中伦观点 | 境内债券发行法律实务要点及债券违约特征分析（下）
（上）篇对我国境内债券市场的基本情况进行了简介，并高度概括了债券发行流程、法律尽职调查要点等内容。
（下）篇对债券发行违规信息披露可能引致的法律责任进行归纳，并结合公开案例对债券违约的特征展开论述。
二、债券发行流程及注意事项
（四）信息披露相关法律责任
1. 民事法律责任
（1）违法行为：
发行人的信息披露资料有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，及证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
（2）损害事实及因果关系：
发行人的违法行为致使投资者在证券交易中遭受损失，证券服务机构的违法行为给他人造成损失。
（3）主观过错：
①发起人、发行人对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。
发行人负有责任的董事、监事和高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
②实际控制人操纵发行人违反证券法律规定，以发行人名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人承担赔偿责任。发行人承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。
实际控制人违反证券法规定虚假陈述，给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。
③证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规定。
④专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
相关案例：
【国内首例】超日债投资者胜诉虚假陈述索赔案
超日太阳于2010年11月在深交所中小企业板上市；2012年3月7日发行10亿元五年期公司债券（“11超日债”）。2014年5月28日，*ST超日暂停上市。2014年5月，协鑫集成确认参与超日太阳重组。2015年2月，超日太阳更名为协鑫集成；2015年8月12日，协鑫集成恢复上市交易。“11超日债”是指超日太阳于2012年3月7日发行的10亿元五年期公司债券。超日太阳2011年、2012、2013年连续三年亏损，于2014年3月4日宣布“11超日债”本期利息将无法于原定付息日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元；3月7日，上述事实兑现。至此，“11超日债”正式违约，成为国内首例公司债券违约事件。
2015年6月6日，*ST集成公告称，该公司收到了中国证监会对超日太阳的《行政处罚判决书》和《市场禁入决定书》。中国证监会认定，超日太阳存在六大问题，包括：未披露在海外收购光伏电站项目、未按规定披露超日卢森堡向国家开发银行贷款过程中相关股权质押情况、未及时披露公司与境外合作方签订的《电站公司管理协议》、虚假确认上海佳途销售收入1.63亿元、提前确认天华新能源销售收入2.39亿元、未及时公告对已售太阳能组价调减价格的情况等，中国证监会对超日太阳处以60万元罚款。
此后，基于上述，超日太阳的股票投资者、“11超日债”投资者先后向协鑫集成发起索赔诉讼。“11超日债”投资者索赔案一审判决于2016年10月24日下达，“11超日债”投资者胜诉，法院判决协鑫集成向数十位超日债投资者赔偿几千元到几十万元不等的损失，但协鑫集成已就此提起上诉。该判例应是国内债券投资者首例虚假陈述索赔且胜诉的司法案例，具有示范和标杆意义。
2. 行政法律责任
（1）发行人及其控股股东、实际控制人
发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人指使从事前款违法行为的，依照前款的规定处罚。
发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。
（2）证券服务机构
证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，暂停或者撤销证券服务业务许可，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销证券从业资格，并处以三万元以上十万元以下的罚款。
证券服务机构违反《证券法》规定或者依法制定的业务规则的，由证券监督管理机构责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足十万元的，处以十万元以上三十万元以下的罚款；情节严重的，责令关闭或者撤销证券服务业务许可。
3. 监管措施
中国证监会可采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选、暂不受理与行政许可有关的文件等相关监管措施。
违反法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的有关规定，情节严重的，国务院证券监督管理机构可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。前款所称证券市场禁入，是指在一定期限内直至终身不得从事证券业务或者不得担任上市公司董事、监事、高级管理人员的制度。
相关案例：
银行间市场交易商协会给予瑞华监管措施
因绿地集团在银行间债券市场所披露的财务信息中关于云峰集团的财务数据，与云峰集团自身作为债务融资工具发行人所披露的财务数据存在巨大差异，相关方涉嫌信息披露不真实、不准确。为了解造成前述差异的原因，协会要求瑞华按照自律调查要求及时提供在绿地集团审计工作中关于云峰集团的相关工作底稿。但瑞华未按相关自律规则积极配合调查，未能及时提供调查所需的重要文件和完整材料，严重影响相关案件自律调查工作的正常推进。
针对瑞华不履行会员相关义务的行为作出以下阶段性处理决定：（一）给予瑞华公开谴责处分；（二）责令瑞华及时改正，积极配合相关调查工作，及时提交有关书面材料，并在收到处分决定书之日起20个工作日内向协会提交书面整改报告；（三）暂停瑞华债务融资工具相关业务，期限为1年。
瑞华《关于中国银行间市场交易商协会自律处分的声明》表示：“作为交易商协会的会员，我所未及时配合其开展有关调查工作，在履行会员义务中存在不足和不当。我所接受交易商协会的公开谴责批评，并按照要求进行了整改……我所愿意继续履行交易商协会的会员义务，并继续配合支持交易商协会的相关工作。”
4. 刑事法律责任
在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。
三、债券违约特征分析
2014年3月7日，“11超日债”正式违约，成为国内首例公司债券违约事件。自“11超日债”违约以来，我们债券市场发生了大量债券违约案例，给我国债券市场带来了一定的不利影响。
经我们通过公开渠道查询相关案例，我国债券市场近年来发生的主要债券违约案例如下表所示：
（点击图片，可放大查阅）
经总结上述相关案例，近年来我国债券市场发生的债券违约事件主要呈现出以下特征：
1. 违约主体多元化。
从债券违约的发行主体来看，既包括民营企业，也包括国有企业；既包括上市公司，也包括非上市公司。上述20个主体中，民营企业占12例，国有企业占8例；非上市公司占16例，上市公司占4例。
2. 违约债券类型多样化。
就已发生的债券违约事件来看，违约债券类型包括公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、非公开定向债务融资工具等，基本涵盖主要债券类型。上述20个主体发行的42期债券，涉及公司债5期、中期票据7期、短期融资券12期、超短期融资券2期、非公开定向债务融资工具16期。
3. 涉及的行业较为集中。
从违约企业所属的行业来看，主要集中在传统、非金融行业，涉及能源（煤炭、钢铁、光伏、水泥、发电、采矿）、餐饮、食品、重工业制造（船舶、海油工程装备、重型机械）等行业。由于行业产能过剩导致违约。
4. 债券违约原因多样化。
从引发债券违约的原因来看，主要包括行业性风险、流动性风险、经营不善风险、管理层风险等。
(1)债券违约事件出现的主要原因为行业周期带来发行人整体业绩下滑及财务风险增大，导致债务危机出现。
(2)公司内部治理不当导致发行人债务违约，包含股权治理风险以及实际控制人风险；前者如“12中富01”及“15山水SCP001”，后者如“13雨润MTN1”和“15亚邦CP001”。
(3) 发行人外部经济行为，如收购计划、重组安排等行为的失败、延迟，也可能成为债券违约的原因。
5. 处理方式平衡各方利益。
发行人债券违约容易导致连锁反应，先期债券违约可能导致主要资产被查封冻结，财务状况更加恶化，发行人债务危机更加深重。债券违约后，真正进入破产清算程序或债券持有人诉讼程序的案例很少，较多采取延长兑付期限或破产重整的方式，为发行人筹措资金、恢复偿债能力提供机会和条件。广西有色金属集团有限公司是银行间市场债券发行人中第一家宣告破产清算企业。
作者简介：
北京办公室 合伙人
业务领域：资本市场/证券，私募股权与投资基金，银行与金融
资本市场部 律师
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