中伦观点 | 简谈证券内幕交易的认定标准及免责事由
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摘要
近年来，证券内幕交易一直是证券监管部门查处和打击的重点。行为人一旦被认定为内幕交易，将可能被市场禁入、没收违法所得，并被处以违法所得一至五倍罚款，情节严重的还可能被移送公安机关追究刑事责任。相关主体应充分了解内幕交易的认定标准，远离内幕交易。在面临涉嫌内幕交易调查时，应高度重视，尽早委托有经验的专业律师提供法律帮助，找准减责和免责抗辩点，依法维权。
关键词
内幕交易 认定标准 法律责任 免责事由
一、什么是证券内幕交易
证券内幕交易是指内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，利用内幕信息买卖相关证券，或者泄露内幕信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。内幕交易主要有三种常见的形态：
内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，买卖相关证券；
内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，泄露内幕信息；
内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，建议他人买卖相关证券。
二、内幕交易的构成要件
（一）相关信息属于内幕信息
内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，常见的包括并购重组、公司分红、增减资、重大股权转让、重大担保、重大资产处置、重大诉讼等。
实践中，判断一个信息是否属于内幕信息，主要考量三个关键要素：
重要性，即有关信息达到了足以影响投资者决策与市场交易价格的程度；
相关性，即有关信息与上市证券或者其衍生品的发行、交易相关联；
非公开性，即有关信息尚未按照法定或者规定的方式公开，不为一般投资者所知悉。
（二）相关人员知悉内幕信息，包括合法知悉和非法获悉内幕信息
相关人员作为内幕信息知情人员而知悉内幕信息
主要包括：因职务、职责、商业关系直接接触、掌握内幕信息的人，如上市公司董监高、控股股东及实际控制人，为上市公司所涉内幕信息事项提供服务的券商、会计师事务所、律师事务所工作人员；上述人员的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人。
从内幕信息知情人那里通过信息传递间接获悉内幕信息
在实务中，如果没有直接证据证明这些人知悉内幕信息，监管机构一般根据“接触内幕信息知情人+内幕信息敏感期内有异常交易”两个要素，推定这些人知悉内幕信息。
（三）内幕信息知情人在内幕信息敏感期内买卖相关证券
内幕信息知情人在内幕信息敏感期内买卖相关证券，在实务中一般被认为当然构成内幕交易，除非自己能够举出充分证据证明自己并非利用内幕信息进行交易（对在此情况下行为人如何辩驳“未利用”内幕信息，我们将在本文第四部分详述）。
内幕信息敏感期是指相应内幕信息已形成且尚未公开的期间。对于内幕信息的形成时间，上市公司重大事件、计划、方案、决定的形成时间一般被认定为内幕信息的形成时间，但对于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策的人或者动议、筹划、决策的执行人员而言，其动议、筹划、决策或者执行的初始时间即构成内幕信息的形成之时。
内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。
（四）行为人与内幕信息知情人有接触并在内幕信息敏感期内有异常交易
在实务中，如果没有直接证据认定行为人“知悉”内幕信息，则一般通过以下两个证据链条推定当事人“知悉”并“利用”内幕信息进行内幕交易：
1. 行为人交易前后与内幕信息知情人有接触。比如有通话、一起出差、一起工作、一起吃饭、一起开会等。
2. 行为人与内幕信息知情人接触前后存在异常交易的情况。在实务中，下述情况一般被认定为异常交易：
开户、激活账户或者交易相关证券的时间与内幕信息知情人接触时间基本一致；
之前从未交易相关证券，但在与内幕信息知情人接触前后交易相关证券；
之前虽然交易过相关证券，但在与内幕信息知情人接触前后，交易相关证券的数量激增；
买入或者卖出相关证券的行为明显与平时交易习惯不同；
把账户内其他证券清仓处理，而集中买入相关证券；
买入或者卖出相关证券与该证券公开信息反映的基本面明显背离。
三、内幕交易的法律责任
行为人一旦构成内幕交易，将可能承担行政责任、刑事责任和民事赔偿责任。
（一）行政责任
1. 行政监管措施：最严厉的行政监管措施是证券市场禁入。根据违法情节的严重程度，行为人可能被采取3至5年，5至10年，甚至终身的证券市场禁入措施。
2. 行政处罚：包括警告、责令依法处理非法持有的证券、没收违法所得和罚款。如果违法所得在三万元以上的，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，如果没有违法所得或违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。
（二）刑事责任
内幕交易行为情节严重，构成犯罪的，应依法承担刑事责任。根据目前实务中的做法，如果构成内幕交易，一般由证券监管机构先进行行政处罚，如果内幕交易符合刑事犯罪追诉标准的，再由证券监管机构移送公安部证券犯罪侦查局处理。
1. 刑事立案标准
根据2012年3月最高人民法院、最高人民检察院发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，具有如下情形之一的，即符合刑事立案追诉条件：
（1）证券交易成交额在五十万元以上的；或
（2）期货交易占用保证金数额在三十万元以上的；或
（3）获利或者避免损失数额在十五万元以上的；或
（4）进行内幕交易、泄露内幕信息三次以上的。
2. 刑事责任
根据我国刑法及相关司法解释的规定，构成内幕交易、泄露内幕信息罪的，处五年以下有期徒刑或拘役，并处或单处违法所得1-5倍罚金，单位犯罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
如果属于情节特别严重的，应处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得1-5倍罚金。如果（1）证券交易成交额在二百五十万元以上的；或（2）期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的；或（3）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的，则属于情节特别严重的情形。
（三）民事赔偿责任
内幕交易行为造成投资者损失的，投资者有权向内幕交易行为人主张民事赔偿责任。但由于最高人民法院尚未出台相关司法解释就此类案件的立案受理、适格原告、赔偿标准等作出明确规定，使得司法实践中内幕交易民事赔偿诉讼的案件数量远远少于虚假陈述民事赔偿诉讼案件数量。
四、不构成内幕交易的免责事由
基于内幕交易的认定标准和要素，根据相关法律规定和我们的实务经验，行为人主要可以从以下几个方面举证并抗辩不构成内幕交易：
（一）相关信息不构成内幕信息
我国《证券法》、最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》、中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》等对于内幕信息的认定作出概括并列举式的规定。
根据相关法律规定以及司法实务的通常观点，抗辩相关信息不构成内幕信息主要可以考虑如下因素：
相关信息不属于法律规定的内幕信息
相关信息不属于重大事件
相关信息不具有重要性
相关信息不具有确定性和具体性
相关信息属于市场传闻
相关信息已经公开
（二）行为人不“知悉”内幕信息
认定内幕交易的关键和基础是“知悉”内幕信息，如果相关主体并非知悉内幕信息而进行证券交易，则不构成内幕交易。不“知悉”内幕信息的情形主要有：
不知道相关信息
不知道相关信息属于内幕信息。比如，事先不知道泄漏内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕信息，或者有正当理由相信内幕信息已公开
不知道相关信息可能影响证券价格
行为人不知悉内幕信息，且未接触内幕信息知情人
（三）未“利用”内幕信息进行交易
如果行为人在知悉内幕信息后从事相关证券的交易，或者行为人与内幕信息知情人接触前后从事相关证券的交易，实践中一般推定行为人“利用”了内幕信息。如果行为人抗辩自己不构成内幕交易，应举出充分证据证明所涉证券交易行为并非“利用”内幕信息进行，难度很大。
根据我们的实务经验，行为人一般可从如下角度充分举证并抗辩未“利用”内幕信息进行交易：
交易具有一贯性，即交易并非仅在内幕信息敏感期内进行，而与其一贯的交易保持一致性；
交易的合理性及非异常性，比如交易系基于正常的投资分析所作出投资决策，并非利用“内幕信息”；
交易的公开性，比如交易前后对其所进行的交易进行了披露；
正当的交易行为，比如持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的，上市公司回购股份，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事交易等。
五、特别提示
上述意见仅仅是对内幕交易认定标准和免责事由的一般性介绍。由于证券内幕交易案件非常专业和复杂，个案之间差异很大，具体如何应对，应因案而异，因时而异，区别对待。当事人在遇到具体法律问题时应咨询专业律师的具体意见。
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：诉讼仲裁, 资本市场/证券, 私募股权与投资基金
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