未盈利生物医药企业如何择地上市？
作者：葛永彬、董剑平、连宁宁
2019年1月28日，中国证券监督管理委员会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（下称“《科创板实施意见》”），《科创板实施意见》提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药六大领域的科技创新企业上市。伴随着科创板大幕开启，市场火热反馈跟进：海通证券投资银行董事总经理许灿表示“目前（科创板工作）我接触的企业来说，以信息技术和生物医药行业类最为积极”，天风证券表示“科创板的开放，对于生物医药板块影响较大”[1]，另有媒体反映“一些生物医药企业沾上了科创板概念，股价都会出现上涨、甚至涨停现象。有的公司已经开始借科创板概念进行融资。”[2]
许多未盈利的生物医药企业亦跃跃欲试，纷纷向我们咨询，经过整理，其主要问题集中在如下两个方面：
问题一：未盈利生物医药公司应该如何在科创板、境外交易所之间做选择？
问题二：未盈利生物医药公司目前是否应该搭建红筹架构？应该如何搭建红筹架构境外上市？
概括而言，未盈利生物医药企业选择上市地，除了要考虑交易所的上市条件和市场热度，还须正视公司自身发展阶段、经营状况、市场估值、股东构成等个性化因素。本文将从多个维度对比中国境内科创板和境外证券市场（主要是纳斯达克和香港联交所主板），简要分析未盈利生物医药公司的上市地选择问题，供读者参考。
未盈利生物医药企业在科创板
和境外证券交易所的上市条件
”日前媒体披露，监管机构明确指出：“科创板要支持发展期到成熟期的企业，种子期、创业期的企业失败概率太高。”[3]就科创板的上市条件、首批科创板上市企业情况而言，前述信息亦非空穴来风。对于大多数种子期和创业期的生物医药企业来说，把所有的希望都寄托到科创板上面显然需要承担较大风险。
一
从上市指标分析，科创板对未盈利企业上市的市值要求高，许多未盈利生物医药企业未必能够达到相关标准
根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下称“《科创板上市规则》”），科创板实施以下五套上市标准：
序号 | 指标类型 | 预计市值 （人民币） | 其他要素 |
（1） | 市值+盈利 | ≥10亿元 | 两年盈利且累计净利润≥5000万元，或者1年盈利且营业收入≥1亿元 |
（2） | 市值+收入+研发投入占比 | ≥15亿元 | 最近一年营业收入≥2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例≥15% |
（3） | 市值+收入+经营活动现金流量 | ≥20亿元 | 最近一年营业收入≥3亿元，且最近三年经营活动现金流净额累计≥1亿元 |
（4） | 市值+收入 | ≥30亿元 | 最近一年营业收入≥3亿元 |
（5） | 市值+技术优势 | ≥40亿元 | 主要业务或者产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 |
可见，五套上市标准基本思路是企业的经营确定性越高，科创板对市值要求越低；企业经营确定性越低，科创板对市值要求越高。
对于未盈利甚至没有收入的生物医药企业来说，其登陆科创板主要依据上述第五套标准，该标准乍一看要求并不是很高，但是和香港联交所主板比起来，其要求并不低。
上市地 | 市值 | 其他要求 |
香港联交所主板 | ≥15亿港元 （约12.8亿元人民币） | 至少获得一项一期临床试验批件； 获得资深投资者的投资 |
科创板 | ≥40亿元人民币 | 至少有一项核心产品获准开展二期临床试验 |
仅从市值一项来看，科创板对生物医药企业的市值要求几乎是香港联交所主板的四倍，而“获准开展二期临床试验”的要求，相较于香港联交所“一期临床试验批件，且有关部门并不反对其开展二期临床试验”的要求，又意味着更多的二期临床试验前期投入。根据我们经手的多家生物医药企业来看，大多数仅经历天使轮、A轮的企业基本均达不到科创板的上市要求，甚至进行了B轮和C轮融资的很多企业，能够达到科创板上市要求的亦属于少数。科创板对未盈利生物医药企业的要求可见一斑。
如果做个比喻，香港市场（以及纳斯达克针对新兴企业的全球资本市场、资本市场）对创新型企业更像天使投资人的角色，更愿意在初期给企业融资的机会，哪怕这个盈利模式还不是那么成熟、市场上并无先例，而科创板则更偏向于已过初创期、在成长期的企业。
我们推测，科创板在针对此类未盈利且无稳定收入的生物医药企业进行上市标准设计时，可能刻意避免了与香港市场的潜在“竞争”，充分考虑了境内投资人的特点，仅鼓励和引导此类未盈利且无稳定收入企业中的行业“头部”佼佼者在科创板上市。
二
近期报会9家企业中，未盈利企业仅占1席且不存在无盈利无收入企业
2019年3月22日，上海证券交易所网站公布9家申报科创板IPO的招股说明书（申报稿）。9家企业[4]所适用的申报标准如下：
注：申报标准详见上文表格。第五套标准是唯一一套无需盈利和收入的标准。
9家企业中，仅1家企业（安翰科技（武汉））采用了第五套标准，即“市值+技术优势”标准，该套标准下，企业的收入和盈利不作为上市指标的考量。但经审阅该公司的财务报表，这家唯一采用无盈利无收入上市标准的企业，其2018年的营收和净利润也分别达到3.22亿和0.25亿；仅1家企业（和舰芯片制造（苏州））2018年的净利润为负，但该企业2018年的营收达到了36.94亿元，其选用第四套标准即“市值+收入”标准申请上市。经进一步分析了近期传闻要在科创板上市的生物医药企业“复旦张江、申联生物和启明医疗”[5]三家公司的信息：
（1）复旦张江本身属于盈利能力较强的企业。复旦张江是港股上市公司，按照复旦张江的公司属性，不论是公司规模、营业规模还是净利润，都满足在中国境内主板的上市条件。
（2）申联生物的财务指标亦足以登录A股主板市场，证监会公告信息显示，申联生物在登录科创板之前已经试图登录A股主板市场，但可能因发行人政府采购比例较高等原因被证监会拒绝登陆主板。
（3）启明医疗属于市值比较高的企业。公开信息中未查询到启明医疗的财务信息，但从目前媒体披露的启明医疗的融资情况来看，启明医疗已经历五轮融资，其市值可能已经达到科创板的对“无收入未盈利”生物医药公司的市值要求。
目前敢于“吃螃蟹”的生物医药企业，仍然属于盈利能力较强或者估值较高的企业。对于非盈利企业，其实科创板对于其市值规模的要求很高。一些企业可能会面临一个尴尬的情况，即非盈利时期需要资金支持时会因为市值规模而被挡在科创板门外。
对于本身资质条件过硬的生物医药企业，在科创板上市或许是一个不错的选择。但对于大多数市值相对较低（大概率此时正准备进行第一轮融资，或者只经历了天使轮、A轮融资），没有稳定收入或者盈利能力的生物医药企业，若短期内无法满足科创板的上市条件，可以考虑根据自身情况搭建“红筹架构”在境外融资并在境外上市。待将来各项条件成熟的时候，再回归A股。
此外，经我们统计，香港联交所批准的没有收入或者盈利能力的生物医药企业上市案例已经有十余起（包括歌礼制药、百济神州、华领医药、亚盛医药、君实生物、信达生物、复宏汉霖、盟科医药、康希诺生物、迈博药业等），香港联交所对于初创生物医药公司的接纳已有先例。
境内外证券市场比较
”一、上市时间
纳斯达克一般需要4-6周的时间来处理上市申请。发行人提交首轮申报材料之后，美国证监会(SEC)提供首轮反馈的时间一般不超过注册报告提交后的30天。实践中，整个上市周期从项目启动到注册生效大约需要6-9个月的时间。
香港联交所一般会在收到发行人提交的A1申报材料之后4-6周进行第一轮问询，之后发行人大约每2-3周接受一次后续问询并进行答复。如果企业自身的各项条件满足要求，问询一般会持续2-4个月左右。随后发行人将会接受联交所上市委员会的聆讯。聆讯通过之后，大约1个月左右发行人可以开始在香港联交所挂牌交易。实践中，由于A1申报之前往往还需要尽职调查及上市文件的准备，一般从项目启动到正式挂牌交易亦需要5-9个月不等。
科创板上市涉及两个阶段，即上交所审核阶段和证监会注册阶段。在上交所审核阶段，上交所应在受理之日起3个月内结合上市委员会的审议意见出具同意发行上市或终止发行上市审核的决定[6]。在证监会注册阶段，中国证监会收到上交所报送的审核意见及发行人申请文件后，依照相关发行条件及信息披露要求，在20个工作日内作出同意注册或不予注册的决定（中国证监会同意注册的决定有效期为6个月）。由于尚未有实际上市案例，科创板上市的实际审核、注册时间与纳斯达克、香港联交所上市的审核、注册时间之差异尚不明确。
二、限售期
从限售期来看，纳斯达克全球精选市场对于限售期的要求只有180天，香港联交所主板对于限售期的要求为六个月。科创板对限售期的要求仍然比较谨慎，控股股东、实际控制人和核心技术人员自股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其所持上市公司股份。
三、外汇管制
限售期之后，创始人还需要面临中国外汇管制的限制。如果拟上市生物医药企业在科创板上市，拟上市公司将会以人民币在上海证券交易所进行交易。创始人将来出售上市公司股份时，需要根据中国的外汇管制政策将人民币兑换为美元或者其他货币（假如拟上市公司是一家中国境内的主体）。这对于主要在境外生活和工作的外籍创始人来说可能会有所不便。而如果拟上市生物医药企业的主体设立于境外并在香港或者美国上市，将来创始人出售上市公司股份的资金不受限于中国外汇管制的约束。
此外，境内主体在境外开展投资，须根据《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）向有权商务部门申请境外投资备案，并根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）向有权发展和改革部门申请境外投资项目备案（两项备案合称“境外投资备案”）。我们经手的不少生物医药企业均有在中美两地设置研发机构的安排。若在外汇政策上继续“控流出”，企业境内人民币融资款开展对外投资的不确定性会较大。
四、投资者结构
根据《上海证券交易所统计年鉴2018卷》（简称“上交所年鉴”），截至2017年末，持股市值50万元以上的个人投资者占比为14.39%，机构投资者的占比为0.22%，剩余均为持股市值不足50万元的个人投资者。2017年自然人投资者的交易占比为82.01%，专业机构的交易占比仅为14.76%。中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在建言中国资本市场时就提到，我国有1.4亿股民，他们持有股票市场近26%的资本，但是一年的交易量占A股交易总量的80%多，的确是一个散户市场、短期资金市场[7]。从目前披露的信息来看，科创板在市场机制设计上，不再偏向中小投资者，甚至一些机制设计不利于不具备专业投资知识的散户，并鼓励散户通过公募基金等机构投资者间接投资科创板上市公司，目的是引导市场从散户为主向机构为主转变。但是，科创板允许具备两年投资经验且自有证券资产不低于50万元人民币的个人投资者交易，个人投资者数量依然较大，如上所述，个人投资者的持股稳定性较低且交易频率远高于机构投资者，若上市企业有些“风吹草动”，尤其是那些无盈利的依赖技术优势的企业，个人投资者较多的市场不利于市值管理。
美国和香港资本市场早已以机构投资者为主，运行机制成熟，流动性良好，两地资本市场均已经有较多生物医药上市公司可以作为参考。对于初创生物企业来说，置身一个比较成熟和理性的资本市场，维持股价的稳定性对于企业来说显然意义重大。
五、信息披露机制
纳斯达克原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，仅关注公司“是否披露了所有投资者关心的信息”，并确保信息的逻辑性、完整性、客观性、相关性。美国证券市场制定了严密详细的信息披露规则，规定的披露范围不仅包括财务信息，也包括对上市估值有重要影响的其他信息。美国资本市场确保信息披露真实性的重要配套制度是集团诉讼，美国的集团诉讼制度是美股的一项特殊法律安排，能够最大限度惩罚违规违法的上市公司，对发行人、中介机构的追责高效有力。
香港上市特点是程序高度透明、上市审核周期较短、以及强调信息披露。香港信息披露会针对信息披露的内容进行“适合性审查”。适合性审查并无特定的明确测试界线，而是会考虑每个上市发行人个案的事实和情况，例如董事及控股股东是否胜任、公司的规模和前景是否与上市目的匹配等等。香港证监会进行形式审核，联交所进行实质审核。如果证监会认为申请材料不符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定，可以否决上市申请。
科创板引入注册制，意味着监管重心的移转。强化事中事后监管，辅之以配套机制保证监管实效。而科创板对于信息披露要求和主板市场有所区别，着力提升信息披露的有效性，强调重要性原则，亦是在向纳斯达克和香港市场靠拢。科创板的信息披露机制是否能够有别于A股主板市场，对市场产生良好影响尚待观察。美国和香港资本市场对于信息披露的重视程度以及运行机制已经比较成熟，且有大量熟谙市场的中介机构为企业进行把控，对于初创生物医药企业来说，置身于一个信息比较透明且相对理性的市场，其股价产生大幅波动的可能性更低。
生物医药企业红筹架构搭建
”一、何为红筹模式和红筹架构
目前并未有相关法律法规就“红筹模式”内涵进行阐述，通说认为“红筹模式”是指境内经营实体将境内资产/权益，以股权/资产收购或协议控制（VIE）等形式，转移至海外控股公司（“海外控股公司”，通常注册地在开曼群岛、百慕大等离岸注册地，而后通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，并以境外注册的离岸公司名义申请在境外交易所（主要是香港联交所、纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所等）挂牌交易的上市模式。
红筹架构即采用红筹模式上市的股权架构，常见的红筹架构如下图：
二、搭建红筹架构的流程
医药企业境外上市重组的主线是在海外成立控股公司（“海外控股公司”），把中国或其他国家的经营实体（下称“经营实体”）变成该海外控股公司的并表（子）公司，同时经营实体的股东于海外控股公司持股，然后通过海外控股公司进行融资或完成上市。从我们经手的各类医药企业案例来看，虽然每一个企业的经营理念、经营范围不尽相同，但是在公司重组方面，却有许多相似之处。我们下文将就常见的生物医药企业搭建红筹架构的过程进行说明。
1、 重组前情况
我们经手了若干主要接受人民币投资的生物科技公司的融资和重组，这些公司重组前共同特征如下：
创始人于美国或西欧国家接受高等教育并拥有丰富行业经验，已经取得外国国籍或永久居留权；
创始人可能已经取得或正在申请“千人计划”或类似的项目；
经营实体已经享受或正在申请地方政府补贴或补助，或已经接受政府投资基金的投资；
经营实体往往和一些大学、研究机构签署了早期的专利/技术许可协议，并在此基础上进行进一步研发；
已经设立员工持股计划，或已经为员工持股计划预留股份；
经营实体早期主要接受人民币投资，亦有少量美元投资，企业经过1-2轮的融资，已经拥有初步成果，拟搭建境外上市架构吸引美元投资人，并为将来境外上市做准备；
经营实体重组前的股权结构往往如下所示：
2、 重组关注问题
实践中要合规的完成重组往往需要考虑以下问题：
境外架构的设计
境外架构的设计要合规、节税，同时也要为将来的资本运作留下一定的调整空间。因此，设立哪些海外公司，以及其设立目的，均需要周密考虑。
员工持股计划的设计
重组前，员工持股计划设立于中国境内，重组之后，需要将员工持股计划转移到境外，且过程中需要遵守中国法律法规的规定，因此员工持股平台的设计，亦是上述重组完成的关键因素之一。关于37号员工持股计划的设计问题，我们会在本公众号后续文章中进行专项说明。
政府投资基金参与重组的问题
政府投资基金须遵守国有资产投资相关法规的规定，例如政府投资基金转让经营实体股权需进行评估，进场交易等程序，因此政府投资基金参与经营实体的重组，会使得重组的流程时间漫长，增加重组难度。一般而言，我们会建议客户在重组之前买断政府投资基金的投资。实践中，政府投资基金往往亦倾向于在重组前退出，以实现国有资产的保值增值。
政府补贴问题
一般而言，政府补贴项目会可能会要求经营实体必须是境内公司。经过重组，经营实体变成一家“外商投资企业”是否还满足项目的补贴或扶助要求，是需要实现和相关政府部门沟通的课题。又或者，地方政府可能会要求创始人必须直接在经营实体上直接持股，但经过重组之后，创始人实际上是通过海外控股公司间接持有经营实体股份，从而可能又不符合补贴和扶助的要求。
三、生物医药企业搭建红筹的时间宜早不宜晚
若企业已经历了B轮、C轮甚至更多轮融资后才打算搭建红筹架构，则这些企业共同面临的第一大难题就是潜在的税务风险。
如前所述，企业搭建红筹架构，由于重组涉及：
原经营实体股东将经营实体的股份转让给海外控股公司或其全资子公司；
原经营实体股东于海外控股公司持股。
因此上述两个步骤至少会涉及以下两个税务问题，即：
原经营实体股东将经营实体的股份转让给海外控股公司或其全资子公司，该如何根据中国法律规定缴纳相关所得税；
原经营实体股东于海外控股公司持股，其投资成本如何体现。
假如上述两个问题无法妥善处理，人民币投资人可能会否决重组计划。该等税务处理可能涉及多地税务部门，处理难度极大。根据笔者多起红筹架构搭建的经验，尽早搭建红筹架构，对于企业有效避免税务风险无疑是相对来说成本较低的方式。
根据相关数据，全球市值Top25的生物医药和医疗企业中，24家在纳斯达克或纽交所在内的美国的交易所上市[8]。2018年4月30日香港联交所新修订的《上市规则》生效以来，2018年医药行业十大IPO项目中有6起发生在香港联交所[9]。
未盈利生物医药企业选择上市地，除了要考虑交易所的上市条件和市场热度，还须正视公司自身发展阶段、经营状况、市场估值、股东构成等个性化因素。若选择境外上市，则应把握时机尽早搭建红筹架构，否则后期的税务合规成本非常高昂。
此外，我们注意到，多地上市是一个趋势，生物医药企业应当优先选择条件较为宽松的地方上市，待企业发展到接近成熟期之后，回归A股市场上市亦为一个不错的选择。
注：
[1]张江药谷，《药谷头条 | 科创板今日起正式“开闸”，能否给张江药企带来新的春天？》，https://mp.weixin.qq.com/s/i3OYbHkq_ShdvF1zzRCmyA 。
[2]金融界，《沾上科创板概念就涨？多家生物医药企业回应》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1618487157806902344&wfr=spider&for=pc 。
[3]梧桐树下，《2019年保代培训主要内容（科创板专题）》，https://mp.weixin.qq.com/s/ly3AqAS3EG_B1scULRYNFg。
[4]9家企业分别为：武汉科前生物、安翰科技（武汉）、和舰芯片制造（苏州）、宁波容百新能源科技、广东利元亨智能装备、江苏北人机器人系统、江苏天奈科技、烟台睿创微纳技术、晶晨半导体（上海）。
[5]综合各家媒体的信息，截至2019年3月18日，已有比较明确登录科创板意向的生物医药企业包括复旦张江、申联生物和启明医疗三家公司。复宏汉霖等多家生物医药公司是否登录科创板尚未明朗。
[6]注：但发行人及其保荐人、证券服务机构回复上交所审核问询的时间不计算在内。发行人及其保荐人、证券服务机构回复上交所审核问询的时间总计不超过三个月。
[7]券商中国，《科创板50万门槛，"挡"住多少投资者？按沪市市值，85%股民不能直接参与，A股个人投资者占99.77%》，https://mp.weixin.qq.com/s/Illt5TIIHPo6LrvbwLvhxw
[8]国金证券研究所，《科创板医药专题：从纳斯达克、港交所之创新制度和估值体系，前瞻科创板之医药布局》，https://mp.weixin.qq.com/s/aCMAo-L-0ss5vz7KP2Bhrg。
[9]健康界：《68%过会率、香港成最热市场……2018年医药企业这样上市》， https://www.cn-healthcare.com/article/20181227/content-513064.html
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合伙人 上海办公室
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董剑平 律师
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连宁宁 律师
上海办公室 资本市场部
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