温克坚：人民币可能会主动贬值
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不久前举行的美国联邦储备委员会货币政策会议上，美联储公开市场委员会的政策声明中，在表述加息时点去掉了“耐心”这一措辞，而对经济增长表示谨慎乐观，市场对此理解为预期中的美元加息时间可能推迟到2015年9月份以后。
消息一出，美元货币指数下滑，而人民币兑美元汇率也一改前几天贬值趋势，上扬400个基点，这对于近期承受巨大贬值压力的人民币似乎是一种舒缓。
而官方统计数据显示的信号也错综复杂。3月18日，央行公布数据显示，2月末金融机构外汇占款较上月增加422.14亿元，这是在连续两个月负增长后转正，似乎表明人民币依旧有升值压力。
而外管局同日公布的数据则显示，2月银行结售汇逆差1054亿元人民币，这已是连续7个月逆差，说明民间有强烈的兑换外币的需求，反映了民间对人民币贬值的 预期，印证这个判断的是另外一个数据，中国1月外汇存款总额猛增823亿美元至6557亿美元，这是自2009年中国央行开始统计此类数据以来的最大月度 增幅。2014年一整年，中国的外汇存款总额才增加了1340亿美元。
上述动态的甚至有些相互矛盾的信息背后，反映的是社会对人民币汇率趋势的巨大关注，以及和这个趋势相关的资产配置策略。
在美国经济强力复苏，中国经济前景不明的大背景下，公众对人民币汇率趋势保持敏感度，当然是十分正常的，在一种山雨欲来的不安氛围下，一个重要的问题是：未来人民币汇率如何变化？
大约两年前，我写了一篇文章，直截了当的唱衰人民币，我对当时的论证过程并不遗憾，但在货币当局的精巧调控之下，过去两年人民币汇率波澜不惊，既没有大幅升值，也没有大幅贬值，外汇储备也基本变化不大。
现在回想，如果说要吸取一些知识教训的话，那就是面对汇率这种十分复杂的问题，无论是作者，读者，还是其他利益相关者，重要的都不是寻求一个简单清晰的答案，而是试图去理解背后的形成机制，任何简单的答案都是不合适的，没有答案不应该让我们感到难堪。
人民币汇率不仅仅是个单一的局部的市场过程，它牵涉到宏观经济政策，国际资本格局，牵涉到政治过程和社会心理预期，影响这个过程的变量是如此之多， 以致对任何特定的判断都有理由保持审慎。
如果这种说法没有让你觉得困惑，那么继续探索下去，肯定能让人迷失在一大堆大而化之的理由当中。比如，为了论证升值或贬值，各方罗列出的相应理由。
认为人民币还将继续保持升值的理由包括但不限于下列几点：中国经济基本面看好，人民币有升值压力；中国国际收支经常项目顺差较大，人民币有升值压力；中国外汇储备余额巨大，外汇管制条件下，汇率不可能大幅波动等等。
认为人民币必然贬值的理由包括但不限于下列几点：美元指数强势上升以及美联储加息前景；官方通过贬值刺激出口来化解中国经济萧条的压力；央行实行宽松货币政策带来的贬值压力等等。
如果要归纳一下，支持人民币升值或贬值的理由几乎一样多，甚至同样的理由也可以推导出不同的结论。比如央行宽松的货币政策带来贬值压力的同时，可能也会刺激经济增长带来升值压力。
不过我并不试图导向神秘主义，我觉得从证伪的角度来理解人民币汇率走势更有信息含量，更有借鉴意义，本文要阐述的重要观点就是货币当局的掌控能力，或许并没有通常宣传的那么强大。
人民币不是自由兑换货币，不存在经过市场检验的汇率均衡区间，汇率变化反应的不是市场本身的力量，而是货币当局对汇率的掌控能力。
目前看来，货币当局的掌控能力主要体现在3.8万亿美元外汇储备的底气和外汇管制体系。
但3.8万亿美元只是一个统计数据，外界并不清楚这些巨额外汇储备的资产配置方式，但显然其大部分资产流动性是受限的。
据公开信息，截止到2014年6月底，中国拥有1.268万亿美元美国国债，美国国债信用程度高，变现能力强，但是如果在流动性压力之下，官方被迫在短期内抛售美国国债，必将引起债市波动，反而强化人民币汇率危机氛围。
作 为外汇储备主管单位的外管局在境外设立了多个投资平台，据称华安、华新、华欧、华美四大投资平台管理的资产或超过10000亿美元；委托贷款规模约 3000亿~4000亿美元，这些投资组合流动性和收益如何，外界不得而知，不过有媒体曾经报道2014年这些投资录得数百亿美元亏损，而中国外汇储备操 盘手、首席投资官朱长虹于2014年低调离职。
以2000亿美元外汇储备作为 注册资本成立的中国投资有限公司，通过汇金等平台控制了众多国有商业银行，保险机构，证券机构等等，最近在“一带一路”战略的名义下，官方又以400亿美 元外汇储备作为资本投资设立了丝路投资基金，同时金砖国家银行，亚洲基础设施投资银行等建立在外汇储备出资的金融机构也将纷纷登场，这些作法等于央行对已 结汇的外币再次结汇，效果上类似发放基础货币，对人民币币值肯定带来冲击。而名义上这些投资都是中长期投资，流动性很差。
除了上述资产配置，央行还动用外汇储备购买了千亿美元级别的黄金。综合估算下来，3.8万亿美元外汇储备的流动性肯定是大打折扣的，而公众对这个数据的变化却极为敏感，外汇储备数据的下降很容易成为挤兑人民币资产的动员令。
而 从另外一端看，虽然人民币无法自由兑换，资本无法自由流动，但根据规定，居民每年可以有5万美元兑换额度，这意味着1000万人的兑换就需要耗用5000 亿美元的外币额度，这对外汇储备将带来强烈冲击，而1000万参与兑换并非是不可想象的，因为人数上才占总人口的1%，对处在中上层的大约20%的财富精 英们，5万美元的额度在他们的财富占比中也不算什么，他们的敏感性决定了他们很容易在短期内采取资产配置的优化选择。
另 外，中国企业目前总体对外负债额接近15000亿美元，其中大部分是中短期负债。如果经济形式持续看好，这些债务可以通过续贷，展期或者其他融资方式滚动 下去，但是如果经济出现波动，特别是其中很多债务都是房地产公司的借贷，由于房地产市场行情黯淡，很可能会导致债权人要求提前还款，或者债务到期之后不再 续贷的后果。
深圳房地产开发商佳兆业就陷入了这样的困境，美元债务的个案违约会刺激更多的美元债务的索偿，导致系统性的支付风险。
综合考虑上述因素，一个合理的推论是，3.8万亿美元外汇储备构筑的防波堤并不稳固。一些偶然因素的叠加，一些小范围的集体兑换行动，就可能导致防波堤的崩溃。
因此，经济基本面，国际收支或者美元加息等影响人民币汇率机制的因素，或许无法帮助我们得出一个确定性的结论，但巨额外汇储备并非有效的危机防火墙，而本身却可能是刺激危机的一部分，人民币目前的脆弱态势其实显而易见。
或许正因为货币当局知晓这种脆弱态势，因此才通过各种手段进行维稳，包括对人民币汇率中间价的有意拉升，来瓦解社会单向的预期，改变公众预期，消解可能的集体兑换风险。
因此如果非要预测未来的话，我认为不排除货币当局在某个阶段，主动通过贬值，来分化市场压力，比如在某一天央行宣布特定幅度的贬值，一次性的释放贬值压力。
这种突袭式的政策正是2005年7月发生的人民币主动大幅度升值的故事，只不过恰好是一个逆向的过程。
至于货币当局的这种举措，是否能有效化解民众贬值预期，阻遏危机的升级，那只能留给未来去探讨了。
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