把北交所看成一个初创公司，就全看懂了 | 看点

作者丨狮刀

编辑丨信陵

图源丨摄图网

9月2日，中国创投业迎来特大利好：北京证券交易所横空出世。

当日，总书记宣布“深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。这意味着继沪深交易所之后，第三个全国性证券交易所即将成立。自此，中国的三大经济区域（环渤海、长三角和珠三角）都将拥有自己的交易所。

中国有4000多万家中小企业，其中绝大多数为民营企业。虽然他们贡献了全国半数以上的税收、GDP和就业，但融资难的问题始终没有解决。北京交易所（简称“北交所”）的成立，不仅能补上中小企业直接融资的短板，也将多方面推动中国资本市场改革的深化。

如何看待北交所？

我认为，作为一家公司制的交易机构，北交所可以被看成是一家具有高成长潜力的初创公司(startup)。它具有清晰可见的愿景、目标、策略，以及值得期待的成长潜力。

* 愿景使命

就是总书记的话：深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地。

关键词是“中小企业”和“新三板”。

北交所的服务对象是中小企业群体，不是大型国有或民营企业。中国的中小企业数量为世界之冠，基于庞大的国内市场和日趋向好的创业环境，一大批有潜力成为细分市场龙头的企业呼之欲出。

“新三板”是全国中小企业股份转让系统的俗称，成立于2013年。由于种种原因，新三板交投清淡，企业基本丧失了融资功能。北交所将以新三板挂牌公司为基础，变相激活了“虽生犹死”的新三板市场。

* 发展目标

根据官方的说法，第一是构建一套契合创新型中小企业上市、交易、退市、监管的基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板；

第二是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充和促进的中小企业直接融资成长路径；

第三是培育一批“专精特新”中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的市场生态；

关键词是“专精特新”和“合格投资者”。

“专精特新”来源于2013年工业和信息化部的一份文件，鼓励发展“专业化、精细化、特色化、新颖化”的中小企业。截止7月19日，符合工信部“专精特新”标准的企业有4700多家，其中已被资本市场服务的不到10%。这也是北交所的潜力所在。

“合格投资者”指的是投资门槛。由于中小企业发展具有高度的不确定性，相信北交所会设置较高的投资门槛，保护投资者的利益。之前新三板的自然投资人，最低的门槛为100万元（账户资产日均）。

* 竞争策略

第一是与京沪交易所错位发展，互联互通，发挥转板上市功能；第二是与新三板现有创新层、基础层统筹协调与制度联动；

三个关键词：错位发展、转板上市，与新三板联动。

错位发展意味着不搞同质化竞争。

上交所科创板的定位是面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，即硬科技型企业；

深交所创业板定位于创新、创造、创意，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。我们可以理解为新经济企业。

北交所定位的“专精特新”企业，可以理解为是“更早、更小、更新”的中小企业。由小到大，“专精特新”与沪深交易所的上市公司一道，构成了中国资本市场的重要环节。

由此，我们也能够清晰地看到一条“转板上市”的融资发展脉络，即北交所–深交所–上交所。同时，小河有水大河满，做大北交所，深沪交易所会更有活力。

与新三板联动如何做到？

目前新三板挂牌公司有7000多家，它们按风险高低、投资门槛和交易方式又分为精选层、创新层和基础层三个层级。

北交所的首批企业将来自新三板的66家精选层企业，它们将被平移至北交所。同时，创新层的1000多家企业也能通过注册制的方式，实现北交所上市的机会。据了解，未来在新三板挂牌满12个月的创新层公司，可直接挂牌北交所。

如此看来，新三板企业可由基础层、创新层、北交所“层层递进”的方式实现北交所上市。这意味着新三板将成为作为“场内市场”的北交所的“场外板块”。

* 成长潜力

关键词：公司制

证券交易所是一个古老和有生命力的商业模式。

但历史上，成功的证券交易所，其背后大都有明显的时代特征：经济体的崛起、技术的进步、富裕的城市，已经创新的氛围。在这些方面，北交所可谓占尽优势。

在机制方面，全世界最大的证券交易所采用的都是公司制结构，而不是非营利的会员制。纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦交易所、东京交易所和香港交易所都已经超越了交易所业务，成长为多元化的金融科技企业。

与作为事业法人的会员制沪深交易所相比，北交所采用的是之前新三板运营企业的公司制模式，起步就与现代企业制度接轨，给未来平添了的想象空间。

学习纳斯达克，超越交易所

世界最大的证券交易所是美国的纽交所和纳斯达克，前者是上市公司的总市值最大，后者是交易总额最高，两者各有千秋，但国人似乎更愿意对标纳斯达克。

这里面有几个理由：纳斯达克更年轻（只有50年历史，纽交所明年230岁了）、故事更励志（靠服务小微公司起家）、科技含量更高（50%是科技公司），最能体现未来（能吸引苹果、特斯拉、亚马逊和谷歌）。

我认为，对北交所来说，更值得研究的是纳斯达克的业务创新，尤其是学习它如何从业务单一的交易所发展为行业领先的金融科技公司。

纳斯达克官网和《财富》杂志的数据显示，交易收入目前只占纳斯达克总收入的30%，70%则来自交易技术，和信息等其它服务。

图片来源：纳斯达克官网

在纳斯达克四大业务中，第一是市场服务，即纳斯达克为旗下20家各类交易所的提供交易与清算业务而收取的交易费。2020年，纳斯达克的交易费收入为11亿美元，占公司29亿美元总收入的38%。

市场服务业务的特点是增长缓慢，且不够稳定，大年小年，差异明显。光景好的时候，交易活跃，收入就多，反之就少。

企业服务是纳斯达克的第二大业务，2020年为企业贡献了18%的营收。这块业务包括企业上市的费用，以及为企业提供投资者关系、媒体关系，以及公司治理等方面的咨询而收取的服务费。

企业服务属于个性化业务，毛利高（30%-40%）但不具备网络效应，很难上规模。

第三大业务是投资信息服务，包括数据产品、指数授权和市场分析。这块业务约占公司总收入的30%，属于成长较快，且不会大起大落的业务。

纳斯达克的数据产品拥有广泛的客户群体，包括众多的交易机构，以及CNBC和雅虎财经这样的媒体公司。他们需要在交易终端、移动端等多种设备上展示纳斯达克的交易报价。

在指数授权方面，纳斯达克在40多个国家拥有几千个指数。比如，它向资产管理公司提供纳斯达克100股票和期货授权，后者以此为基础设立指数基金和交易所交易基金。《财富》杂志的数据显，2020年纳斯达克指数授权的营收增幅高达46%。

市场分析业务的规模目前不大，但发展潜力不亚于指数业务。纳斯达克能提供高达7.4万种投资工具的专长与业绩数据。比如，纳斯达克的分析报告能告诉你，哪些基金更有企业社会责任，哪些机构更擅长投资教育产业。

第四个业务是市场技术（market technology）。

纳斯达克能为上万家企业提供技术解决方案，用于交易、清算、结算、监控和信息传播。其中，对云服务和反金融欺诈的需求将成为业务的强劲驱动力。一位分析师认为，信息服务和市场技术业务足以支撑公司高达40多倍的市盈率。

《财富》杂志认为，以不足30亿美元的营收来看，纳斯达克只能算是一家中型企业，但它不断减少对交易收入的依赖，成功地向金融业销售自己使用的技术，令人赞叹。

简而言之，纳斯达克已经超越了证券交易所。这一点，值得北交所借鉴。

交易所行业的未来

除了对标纳斯达克，北交所要想走得更远，还需要把握全球行业大势。

根据世界交易所联合会（WFE）的统计,全世界共有130多家证券交易所，从事股票、基金、期权、期货、互换产品及衍生品的交易和运营。

随着技术进步，全球化以及资本项目的自由流动，交易所之间的竞争日趋激烈，市场集中度超高。WFE的数据显示，2020年上半年，全球最大的十家证券交易所，总市值占比约80%，交易额占比约90%。

WFE还发现，由于全球上市资源，特别大型企业的数量有所减少，各交易所都在加大创新力度，或增加板块、或调整上市标准，或引入SPAC这样全新的上市方式，总之都在全方位争夺中小科技企业资源。

另一方面，新兴交易渠道层出不穷，传统交易所的交易份额出现下降，连纽交所和伦敦交易所这样的巨头也不能幸免，被迫在全球开展收购，包括一些另类交易系统，以捍卫市场份额。

当然，对于相对独立的中国市场而言，这些尚属“远虑”。但对各方都寄予厚望的北交所来说，未雨绸缪不是坏事。