【深度解读】全面注册制启动，A股将发生哪些变化？
导读
兔年春节后开市首周，资本市场翘首以待的一个大事件——全面注册制“鸣锣”。
2023年2月1日17时左右，证监会发布《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》（以下简称《征求意见稿》）。这意味着，全面实行股票发行注册制改革正式启动。
自2018年11月设立科创板并试点注册制被提出，注册制改革就进入启动实施阶段。2019年起，陆续经科创板、创业板、北交所试水，如今已经走过四个多年头。2023年开年，全面注册制提上日程，A股的历史长河将开启一段新的里程。
自2019年7月科创板开市，注册制试点正式落地，到2020年8月创业板注册制改革，再到2021年11月北交所开市，注册制改革稳扎稳打，只待啃下主板这块最后的“硬骨头”。而证监会在通报中也强调，此次改革的重中之重是上交所与深交所主板。
华东某头部券商人士告诉经济观察网，其所在的公司于去年四季度已将主板股票涨跌幅限制从10%放宽至20%的系统设置准备完成。此前，双创板与北交所注册制运行情况良好，主板注册制改革也已做了大量准备工作，只待证监会正式宣布在沪深主板实行注册制。
多名受访的中介机构人士向经济观察网表示，主板注册制改革将与当前的双创板保持一致，最明显的变化则是发行人、中介机构与监管层之间的沟通将全部以书面文件的形式公开披露，落实以信息披露为核心的注册制理念。此外，在当前双创板试点注册制的过程中，监管层更多地发力以现场检查和现场督导为主的事中监督，并进一步强化事前审核，这有别于依赖事后检查的西方式注册制，也是具备中国特色现代资本市场的“有特色的机制安排”。
平安证券策略团队认为，全面注册制落地后，主板有望扩容，企业赴A股上市意愿增强且更加多元化，但IPO审核将更加严格。IPO上市渠道打开后，提升上市公司质量或成为下一阶段资本市场改革的主要任务，退市力度将进一步加大，以匹配市场扩容。以双创板经验看，市场生态会更加统一，个股分化现象更加显著，指数有效性增强。此外，注册制配套设施也有望进一步完善，例如信披制度、交易制度、会计制度以及事后惩戒制度等。
2月1日，证监会表示，近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为抓好《总体方案》的落实，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。
总的看，经过四年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。
证监会表示，全面实行股票发行注册制的主要标志是：制度安排基本定型，覆盖全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为。这次改革将总结试点注册制经验，推广实践证明行之有效的制度，进一步完善注册制安排。一是优化注册程序。二是统一注册制度。三是完善监督制衡机制。
这次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。
证监会有关部门负责人2月1日就全面实行股票发行注册制答记者问时表示，审核注册机制是注册制改革的重点内容。此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。
全面实行股票发行注册制改革，市场备受关注的审核、注册环节和主板交易制度方面，《征求意见稿》系列制度均有所界定。
在交易所审核环节：交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关；在证监会注册环节：证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定；证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。
在改进主板交易制度方面，主要措施为一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。
证监会有关部门负责人表示，这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。全面实行股票发行注册制后，在放管结合方面总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。
市场变化
从审批制到核准制、再到注册制改革，A股新股数量愈发充裕。2022年，A股上市公司总数突破5000家，新增上市公司428家，年内新股融资额创历史新高。
市场融资越发顺畅，新股融资总额走高让资本市场更加发挥直接融资功能。此外，以往的新股“三高”神话破灭，市场发挥了越来越多的定价作用。
其间的生态变化影响着打新链条的每一个主体。在注册制改革过程中，市场上出现了重博弈、轻研究的定价模式，询价新规出台后，发行人与承销商权重获修正，新股密集破发也有利于发行人募集合理的资金金额，中介机构则更为审慎地选择IPO项目，共同提升A股上市公司质量。
注册制试点过程中，新股维持快节奏发行，受理审核加速的同时，也出现了IPO排队的现象。据申万宏源统计数据，2022年1至9月，IPO项目“受理-发行”周期较2021年同比缩短13%，“受理-发行”周期则为同期核准制的97%。一位华南审计人士也告诉记者，双创板注册制试点过程中，证监会注册用时已超过交易所审核用时，且问询更加严格细密。
2022年中，IPO排队数量一度超过千家。IPO大排长龙凸显企业申报热情之余，也显示监管层审核力度依旧从严。证监会此前表示，随着注册制的实施，排队现象反映出市场有一个逐步适应的过程，有关方包括发行人、中介机构等对注册制的内涵与外延理解不全面、对注册制与提高上市公司质量的关系把握不到位、对注册制与交易所正常审核存在模糊认识，形成有效的市场约束需要一个渐进的过程。
申万宏源研报认为，首先，注册制强调将投资价值判断归位给市场主体，改革带来的市场化理念有效解决了过往我国资本市场面临的缺位、越位、错位难题，各类主体归位尽责的良性资本市场生态正在加速形成。其次，注册制强调以高质量的信息披露来推进市场透明、公开和公平交易，保证信息的易得、易解，尤其是提升个人投资者对相关信息的获得感，进而在最大程度上保护投资者，尤其是中小投资者的权益。再者，注册制在放开准入的同时强调市场退出，借助宽进宽出的竞争机制来不断提升市场活力，近年来退市节奏加快，市场筛选效应逐步显现。最后，注册制在推进审核下沉的同时强调事中事后监管，借助法律制度的规范来提升市场法治化水平。
券商“加压”
“全面注册制并不是完全照搬西方式的注册制，而是指主板市场向股票发行注册制的过渡。”上述华东券商人士表示，双创板注册制试点早已落地，未来主板市场将向双创板看齐。从目前的工作情况看，中国的全面注册制并非西方式的交易所履行形式审核、证监会完成注册程序，而是交易所履行全面的实质审核、证监会履行对重点问题的实质审核，这也呼应了证监会主席所作《努力建设中国特色现代资本市场》文内“在一二级市场平衡、板块错位发展、投资者保护等方面作出了一系列有特色的机制安排”的表述。
该券商人士告诉经济观察网，未来主板IPO的问询与回复等发行人、中介机构与监管之间的所有沟通都要完成披露，与目前的双创板IPO保持一致。当前的科创板与创业板网站显示，除企业招股书与监管层反馈意见外，其他双方之间的沟通细则-包括发行人及保荐机构回复意见、申报会计师回复意见、律师补充法律意见书等全过程问询与回复也予以公开披露。
他介绍称，注册制实行后，发行人、中介机构与监管之间的所有沟通都需以书面形式向公众披露，这就要求券商在保持专业之余，还需考虑文件的可读性，撰写工作则要求更为细致规范，以便市场投资者能够更好地了解企业质地。与此同时，券商的工作量也有所加大，并同时面对来自监管与投资者及舆论的压力。此前，券商与监管层之间尚有面对面沟通的空间，但注册制实行后，口头汇报将逐渐失去意义。
当前，IPO企业仍面对现场检查与现场督导的高压监管态势。华南某“四大”审计人士告诉经济观察网，当前来自现场检查的工作压力越来越大，被抽中的企业一旦存在财务状况无法满足发行条件、持续经营能力不佳、财务状况不符合规范等情况，中介机构往往会知难而退，这也是导致当前IPO尤其是创业板IPO撤回比例较高的原因。
上述华东券商人士指出，要完成从核准制到注册制的跨越，需考虑到券商、会计所和律所等中介机构的执业水平能否满足注册制的要求。从监管的角度看，当前国内的投资者保护机制也待完善，比如股票发行的各个环节是否存在漏洞、事后检查的威慑力是否足够、恶意造假的发行人与中介机构赔付能力等等，这都需要一个过渡的过程。从投资者角度看，当前市场上仍有相当比例的投资者认为监管层须把好关，而成熟投资者应根据信息披露对企业质地独立判断、对投资行为自负盈亏。他表示，即便是更为市场化的债券市场，项目爆雷后仍有大量投资者要求机构兜底、监管介入，投资者教育体系尚未完全建立起来。
中介应变
不仅是券商，在落实以信息披露为核心的注册制改革中，同为中介机构的会计师事务所与律师事务所也在面对新变化。前述审计人士告诉经济观察网，相较于券商，会计所的工作变化并不十分明显，主要的变化还是在于信息披露的要求明显提高。
“注册制下，监管意见反馈公开透明了很多，在提交注册阶段，会计所回复证监会与交易所的问询都需公开披露，全流程的工作都会被同行所知，这在一定程度上也有利于同业之间相互看齐，提高执业水平。”该审计人士说道，不过，会计所并不像券商一样履行保荐责任，也无需认定企业是否符合科创板的科创属性要求或创业板的三创四新要求，自己的压力更多的来自现场检查。
他向经济观察网解释称，被抽中现场检查的企业，需要进一步接受监管检查，压力也会传导至作为中介机构的审计所，比如税务说明、审计报告等，监管函也普遍要求相关事务请审计师核查并签字。
该审计人士还表示，对于一些质地较差的企业，遇到现场检查，审计所有时会选择知难而退。这也在客观上改善了一些低质量企业上市圈钱的情况。这也反映在注册之后IPO，尤其是创业板IPO撤回比例升高的现象上。
他表示，相较于券商和律师事务所，会计所受到的影响较小，更多的是监管通过企业向审计所传导压力。一是反馈意见会进行披露，二是现场检查的比例在加大，企业与券商的工作压力会加大，继而影响到会计所的工作。
在他看来，在成熟的资本市场，交易所同样监管严格，监管与企业、券商、会计所与律所之间秉持默认信任，只需满足形式审核后即可在证监会注册，完成上市。国外往往有着极具震慑力的法律法规，国内资本市场在此方面仍待进一步提高。
与审计所一样，同为中介机构的律所也面临工作中的新变化。2022年10月10日，富创精密（688409.SH）登陆科创板，成为首单由律师撰写招股书的IPO项目，其3750万元的法律费用更是创下A股历史新高。资料显示，富创精密的保荐机构为中信证券，中介机构还包括立信会计师事务所、北京市中伦律师事务所等。
2022年1月，证监会发布《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》，其中提到“律师可以会同保荐人起草招股说明书，提升招股说明书的规范性。”
一位供职于华东某大型律师事务所的律师表示，在撰写招股书方面，律师的表述会更为严谨专业，无效及重复表达减少，富创精密的招股书只有273页，明显低于市场平均水平。此外，券商作为保荐机构，与企业具有更多的共同利益，可能存在为企业粉饰数据的动机。券商作为总揽责任的中介机构，也会秉持安全第一的理念，不会太侧重招股书的可读性。在引入律所的竞争后，中介机构各方之间都会更卖力一些。
该律师还介绍称，为企业撰写IPO招股书，需要律所调拨专项团队来完成。作为新的盈利点，未来逐渐会被行业重视起来。
植德律师事务所撰文表示，中国IPO制度正在从核准制走向全面注册制，注册制的核心在于信息披露，旨在弱化监管机构的价值判断职能，要求投资人对投资风险买者自负，在这样的大背景下，尽管招股说明书既具有民商法上的意义，又具有行政法上的意义，但是前者将受到越来越多的重视，招股说明书披露的信息已成为投资者通过诉讼方式维权的主要依据之一，因此，厘清招股说明书在民商法上的法律性质就显得尤为重要。
从修订后的《证券法》以及康美药业案判决来看，未来资本市场的民事责任将远远大于行政责任，但市场主体撰写招股说明书的实践远没赶上立法和司法的步伐。如果厘清了招股说明书民商法上的意义，更进一步明确了招股说明书实质构成投资合同的陈述与保证条款，那么也就可以理解律师在撰写招股说明书中的重要作用，因为如何作出陈述与保证才能在最有利于买方获取想要保障的同时，又界定清楚卖方的责任边界，这正是商事律师最重要的角色之一。
重塑监管
注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。证监会表示，注册制改革是放管结合的改革。总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。
证监会强调，在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。特别是要用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。同时，科学合理保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展。
在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。
在后端，证监会表示保持“零容忍”执法高压态势。认真贯彻《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。
2023年，在全面注册制改革的东风加持下，实现开门红的A股会如何演绎，值得拭目以待。