【律师视点】江波、祝宇婷：债券违约下投资者维权路径指南
德衡律师集团高级合伙人
北京德和衡律师事务所执行主任
内容摘要： 在债券违约常态化的背景下，如何应对债券违约，维护债券持有人合法权益，是投资者最关切的问题。基于此，本文系统梳理了现有维权救济途径，其中司法途径主要有对发行人提起违约求偿诉讼或者仲裁、对发起人及中介机构提起侵权损害赔偿诉讼、破产诉讼；非司法途径主要包括债券持有人与发行人自主协商以及对违约债券进行转让交易。在分析上述维权途径法律规范的基础上，结合现有案例，提示实务操作风险，指导违约债券持有人选择合适的维权途径，最终顺利实现偿付。
关键词： 债券违约、投资者权益保护、维权路径
一、债券违约类型
根据《合同法》的相关规定，违约是指当事人不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，具体到债券违约行为的认定，就需要看当事人的行为是否违反了募集说明书的规定。在债券的发行与交易过程中，募集说明书中会约定一般违约条款和预期违约条款。一般违约是指发行人未能根据债券募集说明书的约定，按时支付到期应付利息与本金，或在债券回售后未能支付回售款。除此之外，当债券发行人由于破产导致出现无法按期足额兑付的可能时，也被认定为一般违约情形。在一般违约情形下，债券投资人需要确认交易合同书是否约定了债券本息支付的宽限期条款，如果存在，则违约的界定以债券宽限期届满为准。此外，从风险预判角度出发，投资人要时刻注意目标债券的发行人是否发布风险提示等公告，提前做好维权准备。与此相对应，预期违约是指债券仍在存续期，尚未到发行人回购债券、兑付债券本息期限，由现实条件触发了交易合同中的交叉违约条款、加速清偿条款及其他约定条款进而构成违约情形。在预期违约情形下，债券投资人需要关注交易合同书中是否具有预期违约豁免机制，例如发行人可以通过提供担保、回赎等措施获得预期违约的豁免权，一旦豁免条件被满足，则投资者无权进行债权违约处置。
从现有司法案例来看，法院充分尊重交易合同的意思自治，综合考虑目标债券的实际状况以及募集说明书的规定，对债券违约进行界定。[2]当然，由于目标债券及其发行人的实际状况存在差异，当发生债券违约时，债券投资人可以选择多种途径进行维权，既可以选择司法途径获得救济也可以通过非司法途径进行维权。本文就对不同维权途径进行介绍和评析，并针对具体情形提出维权措施的选择及相应的风险。
二、司法维权路径
（一）对发行人提起违约求偿诉讼或者仲裁
1.现有法律规定
在司法实践中，法院将债券发行人与投资者的债券交易纠纷认定为证券交易合同纠纷，在《合同法》第107条规制下，违反合同约定即应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。具体到债券违约纠纷中，如果债券投资人认定发行人存在实质违约或者预期违约情形，且发行人还具有一定的偿付能力时，可以尽早对发行人提起违约求偿诉讼或仲裁，要求其在规定期限内还本付息，同时主张相应的违约金、损失赔偿额、逾期利息等损害赔偿。与此同时，违约求偿诉讼的提起建立在发行人经营状况恶化、无法有效兑付的基础上，为了避免发行人的财务状况进一步恶化或者资产被转移而无法受偿，有必要在诉讼前或者诉讼中及时提起财产保全，最大程度进行减损。
2.案例展示
在（2019）最高法民终1567号太平洋证券股份有限公司、永泰能源股份有限公司证券交易纠纷一案中，[3]由于永泰公司发行的债券出现违约，太平洋证券公司起诉永泰公司，要求偿付已到期债券的本金和利息，同时要求对此债券出具《担保函》的王广西及永泰集团承担连带保证责任。在案件进行中，太平洋证券公司向法院申请诉讼财产保全并获得支持。经过审理，法院认为：“太平洋证券提前宣布《和解协议》《补充协议》到期并要求永泰公司支付剩余债券本息的付款义务符合合同约定，本院予以支持。同时，2018年8月3日，永泰集团和王广西分别对此债券提供《担保函》，对包含本案债券在内的5个债券提供连带保证担保。太平洋证券据此主张永泰集团和王广西对永泰公司向太平洋证券履行的付款义务承担连带清偿责任符合合同约定，本院予以支持”。据此，太平洋证券公司通过违约求偿诉讼与财产保全程序获得司法救济。
3.实务风险提示
（1）采取诉讼或者仲裁方式维权必须要考虑发行人的经营状况及财产状况，如若发行人无任何实质偿还能力，即使投资人获得法院生效裁判的支持，也无法通过执行获得实际赔偿。对于仍具有部分偿还能力但不具备债务重组等条件的发行人，违约求偿诉讼则是较好的选择。需要注意的是，由于债券投资人数量较多，当大多数人都采取诉讼维权时，诉讼提起的时间先后以及财产保全申请的顺序在很大程序会影响求偿的实现。根据现行法律的规定，对已被人民法院查封、扣押、冻结的财产，其他人民法院只能进行轮候查封、扣押、冻结。查封、扣押冻结解除的，登记在先保全措施在先生效；同时对于多份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人分别对同一被执行人申请执行，各债权人对执行标的物均无担保物权的，按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿。因此无论是诉讼还是财产保全都要把握好维权的时机。
（2）违约求偿诉讼的对象不仅仅局限于发起人，为了最大程度实现债券偿付，要充分利用募集说明书约定的责任主体，对债券提供担保或者保证的主体，主张保证或者担保责任。例如上述太平洋证券公司证券交易纠纷案中，法院支持提供连带保证担保的永泰集团和王广西承担连带清偿责任。
（二）对发起人及中介机构提起侵权损害赔偿诉讼
1.现有法律规定
在债券交易过程中，发行人除了要履行兑付义务，也需要在日常经营活动中履行信息披露等义务，同样的，债券中介机构的在为债券的发行、交易提供中介服务过程中，也需要披露相关信息，出具相关文件。然而，在利益导向上，无论是发行人还是中介服务机构都可能发生虚假陈述、内幕交易、市场操纵等违法行为，损害债券投资人及债券市场的整体利益。我国《证券法》第56条以及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第7条均规定：发行人在信息披露资料中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者遭受损失的，应当承担赔偿责任；中介机构在提供服务时应当勤勉尽责，其制作、出具的文件若存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者遭受损失的，应当承担赔偿责任。在上述责任的限定下，即使募集说明书中未对发行人信息披露等行为做出约定，债券投资人也可以直接通过侵权诉讼向发行人主张投资损失。同理，虽然债券投资人与中介服务机构之间并不存在合同关系，投资人无法对中介机构提起违约诉讼，但在中介服务机构的过错行为导致债券违约进而损害投资者权益时，此种行为符合侵权构成要件，投资者可以对中介机构提起侵权之诉。
2.案例展示
在（2017）苏01民初218号廖姝慧与协鑫集成科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷[4]一案中，超日公司（协鑫公司前身）于2012年3月7日发行“11超日债”。2015年5月26日，证监会作出（2015）10号《行政处罚决定书（超日公司、倪开禄、陶然等10名责任人）》，对超日公司处以警告和罚款处分。认定超日公司存在以下违法事实：（一）超日公司未披露在海外收购光伏电站项目的情况。（二）超日公司未按规定披露超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押情况。（三）超日公司未及时披露公司与境外合作方签订的《电站管理协议》。（四）2012年半年报、第三季度报告营业收入和利润总额虚假记载。（五）超日公司未及时公告对已售太阳能组件调减价格的情况。基于上述行政处罚，“11超日债”的投资者起诉要求协鑫集成公司赔偿其投资损失40790元，并负担本案诉讼费用。经过审理，法院认为：对投资差额损失这一概念的解读，并非系证券的价值不能实现而导致的损失，应系投资人受虚假陈述行为的影响，以不真实的价格买入证券后，在虚假陈述行为被揭露，证券价格回归正常价格时产生的差额损失。故在客观上，对投资差额损失的确认，系根据有关证券的交易价格来认定。协鑫集成公司认为投资人所持“11超日债”已全额兑付而不存在损失。对此，本院认为，如上所述，“11超日债”作为上市交易的公司债券，其价格并非固定的票面价格，而是受市场影响不断波动，在虚假陈述行为揭露之后甚至跌至发行价格以下。投资人在此情形下，以不合理的高价买入债券，其差额损失实际已发生。且协鑫集成公司在本案中，亦未提供证据证明廖姝慧所持“11超日债”已获全额兑付。综上，案涉债券应受《虚假陈述若干规定》的调整。超日公司的虚假陈述行为给廖姝慧造成了损失，协鑫集成公司应当予以赔偿。由上述案例可以看出，区别发行人无法兑付的违约责任，当发行人、中介机构的虚假陈述等违法行为损害债券投资人利益时，依然需要赔偿投资人因此行为遭受的实际损失。
3.实务风险提示
（1）债券虚假陈述侵权之诉的提起需要以行政处罚或刑事判决作为前置条件。《虚假陈述若干规定》指明人民法院在受理虚假陈述纠纷时，需要投资者依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书提起诉讼。立案登记制施行后，虽然在立案阶段不需要提交相关处罚文书，但法院在审判时极大依赖于行政处罚或者刑事裁判文书来确定相关主体的民事侵权责任。因此，债券投资人若意欲提起虚假陈述侵权之诉，首先应及时获得有关机关的行政处罚或者刑事裁判文书。
（2）对于银行间债券市场的投资人能否以《证券法》、《虚假陈述若干规定》作为法律依据提起侵权之诉还存在一定争议。普遍认为银行间债券市场为场外市场，不归属于《证券法》归属范围，《证券法》主要对公司债券进行规制。因此，对于银行间债券市场的投资人而言，贸然对发行人或者中介机构提起虚假陈述等侵权之诉具有一定的风险。当然针对这一问题，2019最高院《债券座谈会议纪要（征求意见稿）》明确公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具应适用相同的法律标准。但在该会议纪要明确适用之前，还需要慎重把握现有法律的适用范围。
（三）破产诉讼
1.法律规定
根据《企业破产法》相关规定当债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形时，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请；当债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。具体到债券违约纠纷中，发行人自行提起破产申请建立在债券违约且到期无法履行兑付或者到期前已明显缺乏兑付可能的基础上；而对于债券投资人而言，当发行人不能对到期债券进行兑付时，可以对发行人提起破产重整或者清算申请。进入破产程序后，经过发行人与投资人协商，可以采取重整、和解或者清算三种不同的维权途径。破产重整是在发行人具有挽救价值和可能的情形下，通过引进战略投资，调整债权债务及经营状态，使得发行人重新整合重生的方式；破产和解则是发行人通过与债权人协商，签订和解协议来实现自救的一种方式；而破产清算是发行人通过清算分配债权债务从而消灭实体资格的途径。[5]
2.案例展示
2016年辽宁省国有企业东北特殊钢集团有限公司发生系列债券违约事件，数只债券到期无法按期足额兑付。为了解决这一困境，东北特钢通过积极引进投资者、市场化债转股等措施设计重整方案。2016年10月10日，大连市中级人民法院裁定东北特钢集团进行重整，2017年8月8日，重整计划获得债权人会议审议通过，8月11日，大连市中级人民法院裁定批准该重整计划。通过重整计划，对于超过50万金融类的债券投资人债权转换为股权，而超过50万非金融类债权持有人可以选择转换为股权或者一次性现金偿付所持债权的22.09%。[6]
3.实务风险提示
投资者应慎重选择破产诉讼，一旦进入破产程序后，发行人所有的债务加速到期，发行人相关财产的保全措施也会被解除，执行程序中止。对于债权持有人而言，其债权属于众多普通债权中的一份，在发行人资产有限情形下，极大可能得不到偿付。因此，破产诉讼应为投资人最后的选择。即使进入破产程序，也应尽量采取破产重整或者和解程序来解决债权，对投资者更为有利，尤其对于较晚采取普通诉讼及财产保全措施的投资人来说，破产重整能够有效保全发行人的财产，逐步恢复企业的经营状况和偿债能力，最终通过重整方案协商获得较为公平的违约偿付。
三、非司法维权路径
（一）自主协商与谈判
虽然通过诉讼途径进行债权求偿可以获得司法的强制力保护，但诉讼实现成本较高，且在大部分情形下，债券持有人的权益并不能得到完全救济。因此，如果发行人具有较强的综合实力，其债券违约具有暂时性，综合考虑成本，通过自主协商与谈判方式是更为妥当的维权路径。在协商的过程中，发行人一般会与债券持有人约定通过自筹资金、第三方代偿或者债务重组等方式来偿还债权。其中，债务重组是协商中最普遍适用的方案。[7]在债务重组过程中，发行人一般会试图引入政府或者战略投资者的资金注入，提供担保或者保证进行增信，与债权人协商对债务展期或者采取市场化的债转股等方案，至于何种方案能够被债券持有人接受，取决于发行人的资金筹措能力以及不同措施下提出的债务偿还方案。
1.案例展示
中科云网科技集团股份有限公司是国内第一家在A股上述的民营餐饮企业。2012年4月，该公司发行了4.8亿元公司债券。2015年4月，因公司无法按时、足额筹集资金用于偿付本期债券应付利息及回售款项，构成对本期债券的实质违约。为了解决债券违约问题，公司同相关各方多次沟通协调，最终于2015年6月启动债务重组有关事项，随后在2015年下半年开始进行公司重大资产出售和债务重组，完成债券兑付资金的筹集工作。公司分别通过向克州湘鄂情投资控股有限公司及北京盈聚资产管理有限公司（以下简称“北京盈聚”）出售重大资产筹集偿债资金，同时，北京盈聚同公司和北京信托达成了1.21亿元的债务和解协议。2016年3月，公司将偿债资金划入结算公司分公司的指定银行账户并完成派发工作。其中，本金为2.92亿元，利息为353万元，违约金为1,722.95万元，合计3.13亿元。至此，违约债券纠纷处置完毕。[8]
2.实务风险提示
在债券募集阶段，为了维护债券持有人利益，避免发行人拖欠债券本金和利息，保障债券能够及时得到兑付，大部分债券持有人会议规则会做出限制性规定，明确提出债券持有人会议对于发行人不支付债券本息的提议不能通过决议予以通过，也不允许变更本次债券利率或者期限。[9]因此即使违约债券发行人提供的协商条款能够获得债券持有人会议多数通过，在上述条款的限定下，也不会对全体债券持有人产生法律效力，只有在全体债券持有人通过之后，协商方案才能最终生效。毫无疑问，在全体债券持有人利益不完全一致时，这种情形无疑加大了协商的难度，阻碍协商方案的实施。因此，在意图采取自主协商途径解决债券违约纠纷时，应提前审查募集说明书相关规定，进而采取针对性的方案。
（二）违约债券转让
1.法律规定
为了加强对债券投资人的保护，有效疏导债券违约风险，我国开始逐步建立违约债券交易市场。允许违约债券在二级市场进行交易和转让，有助于投资者及时处置不良债券，满足产品到期清算要求，促进信用风险出清。目前，我国已建立初步的违约债券交易市场。2018年8月31日，外汇交易中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务通知》；2019年6月28日，人民银行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》；2020年1月2日，北京金融资产交易所《银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》；2020年3月24号，全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》。上述规范的出台，明确了银行间市场违约债券的匿名拍卖及转让规则：对于在发行文件中约定的到期兑付日，本金和利息未能得到足额偿付的债券，以及因破产等法定程序或约定原因导致债券提前到期且本金和利息未能得到按时足额偿付的债券，可以进行转让交易。非金融机构合格投资人通过北京金融资产交易所参与交易中心组织的到期违约债券转让；金融机构及非法人类合格投资者参与北金所组织的到期违约债券转让的，应通过交易中心报价成交。参与机构通过协议转让或债券匿名拍卖开展到期违约债券转让。除此之外，规则也进一步完善了违规交易处分规则及交易违约处理原则。
与此同时，2019年上交所和深交所发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项通知》，开启交易所市场违约债券转让制度：对于公司债、企业债、非公开发行公司债，当发行人未履行还本付息义务时，投资者通过报价、询价、协议交易等形式对违约债券进行交易，转让不设价格涨跌幅限制，按全价报价，经交易所系统确认后成交，中国结算提供逐笔全额结算服务。
2.案例展示
为贯彻中央关于“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要”的指示，落实人民银行“完善违约债券处置机制，提高违约债券处置效率，为无意参与债券重组的投资者提供退出通道，减少风险累积”的工作要求，北金所基于多年不良资产转让业务经验，推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。截至2019年3月末，共有三笔到期违约债券在北金所达成转让交易：2019年2月2日，17永泰能源MTN001完成转让，券面总额为3200万元；2019年3月18日，17永泰能源CP004完成转让，券面总额为2亿元；2019年3月18日，17永泰能源MTN001债券完成转让，券面总额为5000万元。在违约债券转让业务运营中，北金所依托国有金融资产转让及不良资产处置经验，引入私募基金、地方资产管理公司及非金融机构合格投资人等更多参与主体，为到期违约债券解决提供新的思路。[10]
3.实务风险提示
在转让违约债券过程中在，要注意标的债券和债券转让方的适格性。无论是银行间市场还是交易所市场，都对转让的违约债券和受让违约债券做了限定性规定。因此，意欲进行违约债券转让时，要合理匹配违约债券类型和转让的途径。除此之外，合格投资者在受让违约债券时，要注意标的债券是否存在限制债券持有人实体权利的“减记条款”。减记条款是指当债券满足触发条件时，发行人可以核销债券本金和利息，即交易合同中约定的“触发事件”生效后，无需征求债券持有人的同意，发行人有权不可撤销地对其所发行的二级资本债券及无固定期限资本补充工具的本金进行全额减记或部分减记，并且不再支付相应的利息。当债券本金被减记后，其核销具有强制性、永久性和不可逆性。[11]因此，对于受让方而言，在违约债券存在高收益时，除了评估流动性风险，也需要注意此种减记条款被触发的风险，合理规划风险与收益。
四、总结及建议
（一）注意事前预防和警示
在发生债券违约前，发行人往往会出现一些风险信号，例如发行人的其他债券出现违约、信用评级下调、业绩连续亏损、公司治理出现严重困难，审计结果和信息披露出现瑕疵等。这些情况出现往往表明发行人已经或者未来可能会出现债券违约，需要给予足够的重视和警惕。其次，在设计交易文件过程中，注意通过约束性条款对发行人进行限制，例如规定并细化控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制等条款，以此维持发行人的风险水平。同时，通过保障条款设计赋予投资者在发行人信用状况出现重大变化时的退出选择权，进而维护自身的投资权益。[12]
（二）灵活运用多种维权手段
债券违约类型和原因的差异性会影响维权方案的选择与实施。正如前文所述，当发行人整体状况良好，仅由于现实因素影响而发生暂时违约时，通过自主协商进行维权更为方便合适，可以避免司法成本，降低对发行人经营的影响，从而加快债券兑付。当预期公司未来发展不利时，通过诉讼或者仲裁方式进行维权一定要注意维权时机，尽早起诉并申请财产保全。特别需要注意，谨慎提起破产诉讼，进入破产程序，普通债权的偿付可能性微乎其微。除此之外，随着我违约债券交易市场的完善，通过二级市场转让违约债券，从而顺利实现退出也是很好的选择。当然，各种维权途径也不是孤立的，司法维权和非司法维权完全可以并用。常见的，在诉讼或仲裁过程中，由于诉讼进程缓慢，债券持有人通常会与发行人私下进行自主协商，通过申请财产保全和诉讼进行的施压，以此提高协商筹码和谈判能力，获得更为有利的兑付方案，最终实现偿付。最后，当个体债券持有人力量有限时，可以充分利用受托管理人和债券持有人会议。通过债券持有人会议和受托管理人机制，积极督促发行人及时采取有效偿债保障措施，化解处置债券违约风险，勤勉处理债券相关事宜，召开债券持有人会议，决定相关事宜，通过相应决议，综合维护投资者的合法权益。
参考文献
[1]曹明哲.债券发行人预期违约的司法判定[J].金融市场研究.2019(81),02:113-121
[2]（2019）最高法民终1567号
[3]（2017）苏01民初218号
[4]王瑞娟,姬江帆.债券违约求偿途径及相关问题探讨[J].债券.2015,09:56-58
[5]张旭,危玮肖,邵闯.破产重整的理想与现实[R].光大证券研究报告:2019
[6]李诗瑶,朱新华.我国债券违约处置机制分析[J].中国物价.2020,01:76-78
[7]赵英杰.减记债国外经验与中国实践[J].证券法苑,2014(11),02:107-108
[8]杨勤宇,潘紫宸.债券风险、偿债保障与投资人保护[J].金融市场研究,2016,(05):13
注释：
[1] 资料来源：Wind，新世纪评级整理
[2] 曹明哲.债券发行人预期违约的司法判定[J].金融市场研究.2019(81),02:113-121
[3]（2019）最高法民终1567号
[4]（2017）苏01民初218号
[5] 王瑞娟,姬江帆.债券违约求偿途径及相关问题探讨[J].债券.2015,09:56-58
[6] 张旭,危玮肖,邵闯.破产重整的理想与现实[R].光大证券研究报告:2019
[7] 李诗瑶,朱新华.我国债券违约处置机制分析[J].中国物价.2020,01:76-78
[8] 来源于中科云网科技集团股份有限公司2015年度报告
[9] 参见《拓尔思信息技术股份有限公司公开发行可转换公司债券之债券持有人会议规则》；《江苏金陵体育器材股份有限公司可转换公司债券持有人会议规则》,《濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司可转换公司债券持有人会议规则》等
[10] 来源于北京金融资产交易所
[11] 赵英杰.减记债国外经验与中国实践[J].证券法苑,2014(11),02:107-108
[12] 杨勤宇,潘紫宸.债券风险、偿债保障与投资人保护[J].金融市场研究,2016,(05):13
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江波博士，德衡律师集团高级合伙人，北京德和衡律师事务所执行主任，最高人民检察院民事行政案件咨询专家，中国人民大学/香港理工大学博士,擅长公司金融、公司并购和重大民商诉讼与仲裁。
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