【律师视点】徐宇辉、迟井瑜：揭开金交所“定向融资计划”的面纱
北京德和衡律师事务所高级合伙人
山东德衡律师事务所执业律师
目前“定向融资计划”通常是指在金交所备案，向特定投资者非公开发行，约定在一定期限内还本付息的直接融资工具。但是随着恒大财富等产品违约，关于金交所“定向融资计划”的法律性质出现了较大争议，有观点认为“定向融资计划”应按民间借贷法律关系处理，另观点认为是无名合同应按合同约定处理，还有观点认为其因违反法律强制性应按无效合同处理。笔者将以恒大*产品的交易结构和模式为基础，分析“定向融资计划”的本质特征，揭开其通过“非标”设计非公开直接融资的面纱。
“定向融资计划”是由募集、承销人恒大财富承销，向金交所备案，并向投资者非公开募集后由受托管理机构受托管理（此处虽协议约定“受托管理”但实际履行的是类托管人的职责，非管理人角色），由恒大互联网金融提供增信的。其目的是通过上述程序将从投资者募集来的资金提供给青岛绿野，用于其补充流动性。
（一）直接融资工具。
（二）在金交所备案，履行金交所的备案程序。
（三）非公开募集。
（四）一般有增信人、托管人、承销人。
三、关于“定向融资计划的”
几个关键问题
（一）“定向融资计划”是资产管理产品么？
我们认为不是，依据《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用；第三条：资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。“定向融资计划”并不符合资产管理业务与资产管理产品，由管理人受托管理的业务特征。
（二）“定向融资计划”是非公开债券么？
我们认为不是，据《公司债券发行与交易管理办法》第二条公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。第三十四条 非公开发行的公司债券应当向专业投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过二百人。第三十八条 非公开发行的公司债券仅限于专业投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的投资者合计不得超过二百人。第三十九条 发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销。第三十六条 非公开发行公司债券，承销机构或依照本办法第三十九条规定自行销售的发行人应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会报备。中国证券业协会在材料齐备时应当及时予以报备。报备不代表中国证券业协会实行合规性审查，不构成市场准入，也不豁免相关主体的违规责任。第三十七条 非公开发行公司债券，可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让。由上可知非公开债券应申请在交易所证券公司柜台转让，由具备资格的证券公司承销，定向融资计划虽然表象特征符合非公开债的发行模式，但其交易场所、承销人并不具有相应资格。
（三）“定向融资计划”是非金融企业债务融资工具么？
我们认为不是，第一条依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》本办法所称非金融企业债务融资工具（以下简称债务融资工具），是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。第四条企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）注册。第五条 债务融资工具在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）登记、托管、结算。第八条 企业发行债务融资工具应由金融机构承销。
由上可知非是非金融企业债务融资工具应当在银行间市场交易，由具备资格的金融机构承销，“定向融资计划”虽然表象特征符合非金融企业债务融资工具的发行模式，但其交易场所、承销人、托管人等并不具有相应资格。
（四）“定向融资计划”是非标债权类资产么？
我们认为是，依据《标准化债权类资产认定规则》“定向融资计划”并不符合“在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。为其提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构，已纳入银行间、交易所债券市场基础设施统筹监管，按照分层有序、有机互补、服务多元的原则与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务遵循债券和资产支持证券统一规范安排”的标准化要求，也不符合“依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。”的标准化债权类资产的范围，因就是一种非标准化的债权类资产。
（五）金交所可以为“定向融资计划”备案么？
金交所是金融资产交易所的简称，关于其能否为“定向融资计划”备案，我们认为要具体情况具体分析，核心是要判断国务院是否认定或授权相关部门对“定向融资计划”已认定；金交所是否经国务院或国务院金融管理部门批准，或经金交所所在地省级人民政府批准，同时在省级人民政府批准前，已取得联席会议的书面反馈意见；是否存在跨区域展业、不得向个人销售或变相销售产品。
主要依据：《证券法》第二条 在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；第三十七条 非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让；第九十八条 按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定；《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》国办发〔2011〕38号为规范交易场所名称，凡使用“交易所”字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应征求联席会议意见。未按上述规定批准设立或违反上述规定在名称中使用“交易所”字样的交易场所，工商部门不得为其办理工商登记；《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》国办发〔2012〕37号1.凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。2.清理整顿前已设立运营的交易所，应当按照下列情形分别处理：一是省级人民政府批准设立的交易所,确有必要保留,且未违反国发38号文件和本意见规定的，应经省级人民政府确认；违反国发38号文件和本意见规定的，应予清理整顿并经省级人民政府组织检查验收，验收通过后方可继续运营。各省级人民政府应当将上述两类交易所名单分别报联席会议备案；根据清理整顿各类交易场所部际联席会议第五次会议等有关要求，金融资产类交易场所（以下简称金交所）应依法合规经营，不得跨区域展业、不得向个人销售或变相销售产品等规定。
综上我们认为，金交所“定向融资计划”不是资产管理产品、也不是非公开债券和非金融企业债务融资工具，在法律性质上其属于非标准化债权类资产，从其交易结构以及最终的目的来看，其符合非公开直接融资的特征，是披着“非标”的外衣在从事类发行非开债的直接融资活动，但目前对其的监管远远弱于非公开债券和非金融企业债务融资工具，且个别金交所存在违规设立、跨区经营、向个人投资者销售、将权益拆分为均等份额公开发行、变向超过200人、突破政策红线等问题极容易损害投资者权益和引发系统性风险，因此笔者建议：
（一）监管部门应对其在应该对其在融资用途、托管、承销、信息披露等有更严格的监管，对承销人、备案人实行严格资格准入并在金交所、主管部门网站公示。
（二）投资者如遇到涉及到具体的未按期兑付情况，要结合国务院是否认定或授权相关部门对“定向融资计划”认定；金交所是否经国务院或国务院金融管理部门批准，或经金交所所在地省级人民政府批准，同时在省级人民政府批准前，并已取得联席会议的书面反馈意见；是否存在跨区域展业、向个人销售或变相销售产品等情况综合来判断出现到期未兑付是按按违约/侵权还是合同无效来处理。
（三）投资者进行投资活动，要在正规有资格的销售机构认购或购买，尤其是自己很难定性和看懂的产品要咨询专业人士意见后再决定是否购买，否则难以避免“你看中的是利息，而人家看中的是你的本金”情况的出现。
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徐宇辉、迟井瑜：投资者与监管部门应从GME散户大战对冲基金得到的启示
作者简介
徐宇辉
监事会监事长、高级合伙人
徐宇辉，监事会监事长、高级合伙人，最高人民检察院民事行政案件咨询专家、某省律协金融法律专业委员会副主任、某公司独立董事、并多次获某市司法行政系统先进工作者、优秀律师等称号。
徐宇辉律师专业精湛、经验丰富，擅长并以涉省高院、最高院案情复杂、标的额巨大的金融等民商事诉讼、上市公司争议解决、投融资与并购、央企等大型企业风险防控与化解为主要业务领域，能够综合把控大案、疑难案件，执业23年来承办案件超千件，涉案标的超千亿元。
徐宇辉律师率领其团队发挥专业优势，整合德衡律师集团境内外资源，办理了诸多成功案例，并连续多年入选集团“10佳案例”。
手机：13953279168
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迟井瑜
山东德衡律师事务所执业律师
迟井瑜，从事金融证券工作11年，擅长 资管诉讼及仲裁（涉基金/银行理财/ 衍生品/证券虚假陈述/债券/托管/ABS /非标债权/股权）。
能够深刻认识理解复杂金融模式，从交易结构中厘清法律关系与责任，参办案件标的额过10亿元，能够有效维护和争取委托人利益。拥有证券、基金、期货从业资格，曾参与某国有银行旗下投资银行分支机构及该国有银行省分行财富管理中心（私人银行前身）的筹建工作，曾在该省分行财富业务部交流学习，先后负责过客户业务管理、港股通、期货IB、期权、资管、私募股权基金、股票质押、新三板等对公业务。
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