常州恐龙园三度冲IPO再告失败，原因何在？
【品橙旅游】3月27日，第十七届发审委2018年第51次、52次工作会议召开，此次共有6家企业上会，恐龙园遗憾遭否，这是继2012年试图登陆创业板告吹、去年7月中止审查后，常州恐龙园第三次冲击IPO，同时也宣告了常州恐龙园挂牌新三板一年后的转板努力告吹。
某证券研究所人士对品橙旅游表示：“华东主题乐园竞争越来越激烈，而客流分散，需要不断更新换代、定期改造，所以对资金的需求强烈，此次登陆失败，将对其未来发展影响巨大。”
传奇发展史
在一个跟恐龙没有关系的江苏常州一片芦苇荡，一家国营公园，一个中华恐龙馆，能发展成屡次冲击IPO的中华恐龙园，这个本身就是一个传奇。而其董事长、财会出身的沈波的发展也是中国主题公园发展史上的一个奇迹。从时间节点上来看：
1992年，沈波大学毕业后即进入常州高新区管委会，任办公室秘书。
1994年，任命为常州高新区旅游开发办公室主任。
1996年，国家地矿部在全国范围内为一批珍贵的恐龙化石寻找下家，而前提条件是要建立一个以科普为目的的恐龙博物馆，沈波为常州抓住了一个机会。
1997年，中华恐龙园奠基。
2000年，中华恐龙园开园。
2010年，评为国家5A景区。
2014-2016年，年入园人次均超230万。
图：中华恐龙园合并利润表 图片来源：招股说明书
2000年的江浙沪，呈现着明显的南北差异。最大的客源市场上海，以南的浙江旅游产品基本以山水自然风光为主，以北的江苏基本以人造景观为主。常州就是典型的资源匮乏型工业城市。通过为恐龙化石“安家置业”，常州的恐龙博物馆为沈波这一批年轻人下一步的人造景观、主题公园开拓提供了绝好的素材。
从一片芦苇荡中的被质疑，到2017年前9个月的净利润近7000万元，恐龙主题在常州逐渐形成了“主题公园+IP+衍生品”的模式，为非资源型目的地打造主题游乐产品创下了一个发展典范。
图：中华恐龙园（来源官网）
坎坷资本路
常州中华恐龙园创立于2000年7月，涵盖主题教育、主题游乐、主题环艺、主题演艺、主题商业，以及管理设施、服务设施、媒体设施等，其主题公园的“5+3”发展模式，以及主题景区“24H12M80Y”理论（即24小时、12个月、80年代人），球豆开发理论，以及以“恐龙宝贝”动画形象为起源的“形象、内容、体验、衍生”主题公园产业链，为中国民族主题公园发展和实践，提供了范例。是一家融展示、科普、娱乐、休闲及参与性表演于一体的恐龙主题综合性主题游乐园。
2011年，亚洲主题公园人气指数报告中，中华恐龙园排名第11位；在国际主题公园及景点行业权威组织美国主题娱乐协会TEA 与美国 AECOM 集团联合发布的《2015 主题公园报告》中，中华恐龙园位列亚洲第 13 位，大陆地区第 4 位。处于国内主题公园业界第一方阵。
2012年，江苏省环保厅的一则公示“暴露”了常州恐龙园的资本之旅。根据公示，常州恐龙园拟登陆深圳证券交易所创业板，暂定发行2667万股。当时各方对此怀有不少美好期待，因为若其上市成功，将成为A股以游乐场经营为主业的第一股。
第一次“冲I”铩羽而归并没有改变其对于资本市场的渴望，2015年10月，常州恐龙园挂牌新三板（OC.833745），希望可以“曲线救国”，但新三板的流通性一直未有明显改善，一年来的成交额仅仅为851万元。
2016年9月，再次提交申报稿，向A股主板发起冲锋。据本次招股说明书（申报稿）显示，此次IPO拟发行5500万股，每股1元，实际的资金需求则在3.8亿左右。排队近两年，昨天首发上会，再次被否。
数据来源：招股说明书（申报稿）
从2016年，常州恐龙园再次传出“谋求A股主板IPO”的消息，似乎得到的反响并没有第一次热烈，不少业内人士表示，前有苏州乐园、上海欢乐谷、芜湖方特世界等等长三角业务规模较大的主题乐园，后有以上海迪士尼为代表的国际主题公园，再加之“新人”——上海海昌极地海洋公园也将于今年暑假开园，在主题公园的买卖越来越不好做的今天，常州恐龙园面临诸多挑战。
在证监会随后发出的会议审核结果公告中，也对恐龙园股份提出了情况说明细则，如控股股东控制的恐龙谷温泉、恐龙城大剧场、常州环球恐龙城实业等公司是否与发行人存在同业竞争；恐龙园控股的母公司龙城旅游控股集团（以下均简称为“龙控集团”）作为发行人是否存在向关联方输送利益；恐龙人酒店住宿业务与恐龙园业务的关联性，转让恐龙人酒店是否影响业务独立性；2016年发行人营业收入和净利润大幅下滑的原因；发行人现金销售金额占收入比重较高的解释；收入确认问题和净利润增幅大于收入增幅的问题等。
市场优劣势
近5年来，全国旅游业，一直保持着15%的增速，是难得的好行业。但判断投资文旅产业项目是不是好生意，还要关注以下几点：
1）可复制性，决定行业天花板；
2）独特性，决定利润高低和定价权；
3）新项目运营能力，决定产品生命周期长短和成长性。
在这三个方面上来看，常州恐龙园的优势较为明显。
首先，是它确实具有可复制性。常州恐龙园的董事长沈波在接受《21世纪经济报道》时表示：“如果这个项目发生在北京、上海、广州，那算不上成功。因为北上广的成功模式无法被各地复制，常州的成功意味着这种模式可以在全国绝大多数地方获得成功，所以，模式的可复制性就是恐龙园的最成功之处。”几句话就一针见血地指出了常州恐龙园这种模式的特别之处，可复制性高。
常州恐龙园的独特性与新项目运营能力也不弱，特别是IP的打造。沈波在以往采访中，曾透露过，“形象、内容、渠道、体验、衍生，是这条产业链的5个环节”，但这种链条在中国缺失，恐龙园也如此，“先做主题乐园，然后再做形象和内容，然后再做衍生。” 所以中华恐龙园在2007年就开始着手研发主题动画片，从《恐龙宝贝》系列一到四部，到《米多龙》《小龙甜品工房》等，恐龙园一直不遗余力地塑造和传播自己的文化品牌形象，并积累了众多恐龙“粉丝”。
从恐龙园园区内所有的布局和娱乐项目看，都是组成各个IP故事的重要情节和组成部分，可以说，这些娱乐设施都是服务于特定的IP故事的。这使得游客一进园区，就能亲身参与进这个神秘恐龙基地的一系列历险和故事。这种全方位的沉浸式体验也是未来主题公园发展的大势。
但令人担忧的是，常州恐龙园游客人次呈现逐年下降的趋势。数据显示，2014年、2015年、2016年、2017年1-9月，其入园人次分别为236.58万人、234.32万人、230.04万人、197.74万人，购票人次分别为200.93万人、197.36万人、196.12万人、159.53万人，人数逐年下滑。
反观国内几家知名主题公园，运营杭州乐园、杭州宋城景区等知名景点的宋城演艺2014年至2016年的游客人数分别为1456万人次、2234万人次和3000万人次，年复合增长率为43.54%；同样在新三板挂牌的华强方特(834793)同期游客人数分别为911万人次、2309.30万人次和3000万人次，年复合增长率81.47%。
图：中华恐龙园今年游客人次对比（制图：品橙旅游）
有业内分析师表示，南方人造景区对“黄金三月”的依赖，决定了业绩好坏。如每年的7月、8月和10月，受良好的气候条件、学生暑假、“十一”长假等因素的影响，园区游客数量明显高于其他月份，2014-2016年，此3个月合计接待的游客量分别占各年游客总量的51.63%、49.54%和45.47%，属于公司的经营旺季，而每年12月至次年2月，游客人数较少，属于公司的经营淡季。
就主题公园IP问题，业内人士表示，国内知名IP的可塑性缺失，部分主题公园不够主题，容易受到国外知名IP的主题公园冲击。中国旅游研究院研究员宋子千就此问题发表了较为中肯的意见：“常州恐龙园在业内有一定知名度，在区域市场有一定影响力，但从全国范围来看知名度和影响力都一般。自创品牌是比较艰难的，其坚持自主研究、自有知识产权，这是值得鼓励的，但他们选择的主题领域也非主流如海洋世界之类，也对业绩造成一定的影响。”
数字会说话
抛开市场环境不看，数据自己就可以说明问题。
从2016年的业绩大幅度下滑，到2017年前三季度财报上漂亮的数字，常州恐龙园实现的净利润可以说是非常抢眼，达到了6953万元（见中华恐龙园合并利润表）。
业内人士表示，在主题乐园业做投资，只是比较营收、净利润、毛利率、净资产收益率、3年复合增长率，那么，你得到的信息一定会失真，还需要分析最重要的几项资产，它们分别是：固定资产、无形资产、长期待摊费用。
据公开数据显示，2014年-2017年9月30日，恐龙园股份固定资产、无形资产及长期待摊费用合计占资产总额的比例分别为83.60%、86.34%、86.31%、84.46%。2014年-2017年1-9月，它的折旧摊销总额分别为 8353.26万、8525.95万、8384.03万和6504.77万，保持在高位。
下游散客虽然为恐龙园带来了稳定的现金流，但也为IPO之路带来了风险——现金收款问题，一直都是证监会密切关注的领域。股书显示，常州恐龙园2014年、2015年、2016年及2017年1-9月现金收款额占各期营业收入的比例分别为67.24%、61.56%、50.03%和47.97%，现金销售主要包括售票处门票销售、游客园内消费、材料销售和定额租金收取。
现金结算缺乏可靠的交易痕迹，不像通过银行进行收支的账款有据可查，现金结算的真实来源和去向很难核查清楚。有业内人士表示，现金结算比例过高的公司很容易让人怀疑其财务数据的真实性，这个问题也一定程度上造成了农业和餐饮业等行业上市较难。
恐龙园股份的公司门票的销售模式主要有：一是游客通过公司的网络售票平台、400电话订票客服及各合作旅游电商平台预订景区门票。二是游客自行至景区售票窗口买票。三是游客通过各地的旅行社报名预订组团至景区游玩。
在反馈意见中证监会也提及其他问题：1、按照不同的销售渠道分别补充说明并披露结算模式、收入确认时点、依据及取得的凭证；2、补充披露发行人与电商平台或OTA平台合作模式、业务流程、结算方式、收款情况，报告期各期主要电商平台向公司预付金额、当期确认收入金额及预付款余额等；补充说明报告期内年卡类型及期限、摊销政策及收入确认方法等；3、补充说明发行人与旅行社的合作模式、业务流程、结算方式以及收款情况；4、说明不同销售渠道的定价差异、分别分类景点补充说明并披露入园消费人次、购票人次、重游率、门票价格、人均院内消费、景区最大日承载量等关键业务数据，将上述数据与收入波动情况进行对比分析。
虽然再次冲击IPO失败，但不可否认的是，常州恐龙园一直保持积极发展的态势，2017年，常州恐龙园在兰州建成西部恐龙园之外，2016年9月签约的郑州中华恐龙园，同年10月签约的湖北宜昌中华恐龙园……一大批以“中华恐龙园”为品牌的主题乐园在各地开花结果。
图：恐龙园股份的全国布局（来自官网）
特别值得一提的是，常州恐龙园的母公司、国资背景的龙控集团业态丰富，涵盖主题公园、水公园、生态康养项目开发；文化演艺、动漫和影视创作；旅游景区、温泉、酒店、商业综合体和科技园区运营以及第三方支付业务等，在未来将也为其发展提供良好的支撑。
图：恐龙园股份股权结构图（来自招股书）
图：恐龙园股份发行人主要关联关系图（来自招股书）
此次恐龙园冲击IPO首发过会不利，但恐龙园股份的国有控股结构，也为许多国资景区深陷体制困局，提供了一条借鉴之路。
从2012年到如今上会，常州恐龙园最终还是无法冲刺IPO上市成功，遗憾止步于A股大门前。但我们相信屡创奇迹的常州恐龙园不会在创新之路和发展之路上止步。