新三板旅游企业退市指南（二）

【品橙旅游】相对之前分析的6家先后退出新三板的旅企而言，本次选择的数家旅企有一个显著的共性：即都经过一番战略转型后取得不错业绩，使其禁得住新三板市场的检验。

这些转型成功的旅企，提供了全新、清晰可借鉴的商业模式，经验弥足珍贵。

一定程度上，退出和留下，都不失理性。

1.九州风行：业绩暴涨背后，“借壳”两次定增，3年后首发上市

早在2016年9月，九州风行（838610.OC）登陆新三板之前，实现了股份制变更后的首次定增，以3520万元引入机构投资者天津涌石管理咨询中心（有限合伙）（以下简称：天津石涌），持股比例为3.85%，成为九州风行的第三大股东。

九州风行主营对俄出境旅游业务，与其竞对的哈尔滨俄风行国际旅行社有限公司（以下简称：俄风行）两家渊博颇深。

2014年初，伴随哈尔滨对俄旅游地域瓶颈的加剧，九州风行和俄风行实控人韩铁将业务重心转移至北京，随之而来的还有俄风行主要经营管理团队，这样一来，既可以使九州风行避免同业竞争，同时也为日后九州风行在对俄旅游业务突飞猛进奠定了坚实的基础。

2015年10月底，韩铁将所持有的95.50%俄风行股权转让出去，为2016年登陆新三板已经做好“临战”前的准备。当年，九州风行实现营收17.68亿元，同比2014年2820.08万元增长6170.49%；净利润更是同比2014年10.34万增长69902.71%，一度高达7238.28万元。也正因取得如此骄人的业绩，也让九州风行，为随后引入的天津石涌签订利润对赌协议埋下了“底气”。

2016年3月，“新组建”的九州风行团队正处于快速发展阶段，出于快速占领市场的需要，决定引入天津石涌，并与后者签订了为期2年对净利润（扣非）对赌协议，即2016年和2017年净利润（扣非）后分别不低于8326万元和9575万元，并约定九州风行在2016年实现新三板挂牌，2017年启动主板上市。

此时的九州风行，一方面要完成对赌协议的约定；另一方面为完成约定，就不得不扩充团队，带来了消耗部分净利润的潜在风险。2016年，九州风行营收同比增长13.75%，实现20.11亿元，但是净利润仅完成对赌协议中约定的54.85%，计4566.57万元。团队人数却由2016年初的386人，暴涨到年末的917人，几乎实现3倍增长，各方面因素导致薪酬由2015年的1170.82万元增加至4773.40万元。因此，对赌协议条件不可避免的被触发。

按照对赌协议相关约定，天津石涌有权要求韩铁回购其持有九州风行的股份。在2017年5月，天津石涌通过协议转让的方式将其持有的九州风行的股份全部原价转让给前海股权投资基金（有限合伙）（以下简称：前海基金）。

九州风行在2016年9月登陆新三板之后，似乎一直保持静默，直到2017年3月根据股转系统相关规定解除限售的1350万股后，随即开启了新一轮定增，定增目标为1.76亿元，主要用于俄罗斯航线等产品。在9月份的认购报告中披露，此前回购天津石涌持有九州风行股份的前海基金也赫然在列。与上次定增相类似的是，双方同样签订净利润对赌协议。但是，与上次相较而言，条件明显放宽，似乎是收敛了上次定增失败的经验。2017-2018两年的净利润分别于8000万元和1亿元，每年净利润只要完成85%以上，似乎对九州风行就不存在明显的资金风险。

另外，本次定增明确指出，需要九州风行在2021年前实现首发上市，否则将存在被迫回购股权的风险。九州风行在11月申请终止挂牌。

对于九州风行能否在3年后实现首发上市，等待时间去检验。但就本文讨论的新三板作为中小企业的融资渠道而言，其已帮助九州风行实现了近2亿元的定增，九州风行也已经给资本讲述了一个起家于白山黑水的旅行社如何“借壳”，在短短1年内实现业绩暴涨的奇迹。

2.票管家：高成长、盈利的代价，估值下跌三分之一？

2017年7月，票管家申请退出新三板。在1个月前，即6月初，票管家发布了一则股权质押公告：为解决资金流动性，向深圳宜信商业保理有限公司融资不超过3000万元，以票管家实控人黄荣所持有解除限售的175万股，约占总股本15.90%，作为本次贷款的质押担保。

若按本次贷款情况计算，票管家的股票每股约为17.14元，总体估值约为1.86亿元。而在2015年6月，票管家完成3000万元Pre-A轮融资时，估值一度达到3亿元。但谁也未料及，在线旅游会在2015年后进入大规模整合期，资本在2016年遇冷。

2016年，票管家开始切入景区运营，迈出了战略转型的步伐。随后的2016年开启了一路收购和拓展业务边际的节奏。先后在1月和7月，通过增资的方式，收购上海致旅智能科技有限公司（旗下全资子公司上海致旅企业管理有限公司）和杭州搜洛品牌策划有限公司分别100%和75%的股权；5月，延边恒昊旅游发展有限公司、上海景秀旅游发展有限公司先后正式核准成立，分别持股51%和100%；2017年2月收购上海新社群文化传媒有限公司100%股权，至此票管家在票务基础上，形成了较为完善的业务架构和业务矩阵体系。

当然，在形成完善业务体系的同时，票管家的业绩也表现异常亮眼。从2015年营收只有6970.06万元，到2016年营收达3.17亿元，同比2015年增长355.35%；与此同时2016年实现首次盈利，同比2015年-854.57万元增长164.85%，实现554.18万元。

高成长性的背后是票管家扩大分销渠道和采购严重集中换来的。2015年票管家采购驴妈妈的金额为1996.74万元，占年度采购29.32%；而在2016年采购金额高达2.42亿元，占年度采购81.86%，至此，已构成采购过于集中的潜在风险。而其他收购和成立的5家公司，不论是营收和净利润体量均较小，一时难以支撑票管家近3亿元的估值。

另外，票管家的“野心”自然不会止步于票务和景区相关业务，除发力全域旅游，也少不了出境业务。在票管家进行股权质押的同时，票管家获批出境旅游业务资质，或许此举将有助于票管家加速布局海外目的地业务，当然对其估值也相当利好。

票管家在新三板上的这段经历和盈利的事实，一定程度上，也为其退出后谋求更深一步的融资提供了良好的信用背书。对于票管家而言，新三板上的经历是得还是失，要从更长远的战略去思考。

3.飞扬旅游：7年3次转型，传统旅行社的焦虑，谁人能懂？

成立于2001年的飞扬旅游，不论是在新三板的旅企中，还是单纯在旅行社行业中，都称的上是绝对的领头羊。这家旅行社，在过去的17年里，曾多次获得全国百强旅行社的称号，其雄厚的实力可见一斑。但是，这并不代表，飞扬旅游就可以高枕无忧。

• 2010年之前的飞扬旅游作为传统旅行社，商业模式主要为直客销售，彼时的旅行社可以说是正在享受着“最后的晚餐”，因为一批互联网基因的“掠夺者”即将入场；

• 从2011年到2014年，飞扬旅游逐步完成向O2O的转型，2011年组建的恒越信为其向线上旅游转型提供技术支撑，爱飞扬旅游网也在此时诞生；

• 从2012年到2014年PV（浏览次数）扩大了8倍，UV（独立访客）和IP基本递增18倍，历经5年6次版本升级使爱飞扬旅游网成为功能型综合性旅游网站。

反应在交易额上：2014年飞扬旅游实现3.41亿元，同比2013年增长64.46%；而爱飞扬旅游网取得战绩同样值得看好，爱飞扬旅游网收获1.11亿元，同比增长113.79%。此时转型所取得的效果，对于一家区域旅行社性质的飞扬旅游而言，无疑是成功的。

2014年和2015年，飞扬旅游开始借助O2O模式推进B2C业务，取得了一定的效果，暂时没被在线旅游价格战影响太多，虽然总体营收增幅略有放缓，但净利润依保持75.60%的增速。

2016年至今，飞扬旅游转型向“互联网+旅游+产业融合”的方向发展，于是分别在2016年6月全资130万收购宁波启航票务；2017年6月，成立全资子公司飞扬商务，发力差旅业务，此时的飞扬旅游已是旅行社、旅游景区投资与管理、会展等综合性旅游服务商。

7年3次转型，这一过程，相对完美。作为旅行社行业的飞扬旅游，其焦虑点始终围绕“互联网”进行；在客源方面，飞扬旅游一直对直客销售异常的坚挺；当然也存在对客群细分的焦虑，设计打造近4500平方米的“飞扬定制旅游广场”项目。

据接近飞扬旅游的人士透露，飞扬旅游内部并不看好新三板，登陆新三板更多的是出于对公司规范化的考量，为后续对接A股做铺垫。这也能解读为何飞扬旅游在登陆新三板期间，只进行过一次定增，而且是对内部5名高管发行120万股，计360万元。此次发行似乎更恰当的理解是对内部的股权激励行为。

正是出于这样的考量，飞扬旅游登陆新三板1年后，即于2017年初在宁波证监局备案登记首次在创业板公开发行股票事宜，并分别在5月和10月接受光大证券的两次上市辅导，飞扬旅游登陆创业板显然板上钉钉。

从2014年开始，飞扬旅游的财务数据，不论是营收还是净利润方面均展示出良好的势头，但在新三板所展示的成长性方面表现并不突出，2016和2015其年均复合增长率为12.82%，远低于创新层标准的50%。在盈利方面，近2年平均净利润2291.65万元，近2年加权平均净资产收益率为79.59%，单纯从在净利润方面来看，飞扬旅游无疑是满足创业板最近两年连续盈利且净利润累计不少于1000万元业绩要求。但是，对比较早之前登陆A股的众信旅游（002707.SZ）、中青旅（600138.SH）、中国国旅（601888.SH）而言，飞扬旅游在诸多财务数据方面，处于劣势。

对飞扬旅游退出新三板留给企业更多的思考，或为飞扬旅游从一家拥有18年历史的传统旅行社，历经7年3次完成互联网旅游转型升级的举措，其为旅行社行业提供了成功的范例。

以上如是，对于退出新三板的旅游企业，退出和留下，从任何一方的某些因素来讲，都不失理性。不论抱着何种目的而来，相信这段挂牌经历，对他们日后的长足发展都起到鞭策和激励。（中博文旅 梁国庆）

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