万字解读：景区ABS，旅游融资的另一个渠道（收藏版）
【品橙旅游】当前各类文投、旅投、文旅投、旅文投的大量文旅项目在全国各地声势浩大，实体景区融资开始变得关注度上升。景区的投资来自何方？景区掌舵人从何处能融到足够的资金用于景区的发展？这些问题，对景区人而言时刻都需要思考。大多数景区人对资本市场金融工具的认知和理解具有一定的局限性，需要多元化了解银行贷款债券信贷等间接融资、挂牌上市股权投资等直接融资各类形式。
而旅游景区本身具有自己的特殊性，如季节波动大、投资额巨大、回报周期长，资本市场和金融从业人员，对于景区对接金融工具中的困难和特殊性也认识不足。这就导致景区优质的资产和优秀的产品难以获得资本的青睐，资本市场众多的金融产品找不到在景区中的载体。景区资产证券化（ABS）作为景区融资的一个渠道，具有一定的优势。本文将从案例角度，对景区资产证券化进行解读。
【一个错过ABS的案例】
2017年7月，国家5A景区龙潭大峡谷景区进入破产程序，成为国内首家申请破产的5A级景区。这家开发20年的景区，2013年被评选为国家5A景区，景区业务具有充足的现金流，因民间借贷及其他投资错误导致资金链波及景区业务，3年时间景区从巅峰到跌入破产重组低谷，龙潭大峡谷遭受致命一击。据悉，龙潭大峡谷支付民间高利贷最多时一年支付利息5000多万元，申报金额更是高达8亿多元。诸多金融及旅游业界人士，在与品橙交流此案例时，均认为景区业务资产优质，只是金融工具使用不当，如当时能有券商正确指导采用景区资产证券化，龙潭大峡谷的发展会是另一番天地。
简单、快速理解景区资产证券化ABS
景区资产证券化，用简单的语言解读，即景区用门票、索道、演出、游船、服务、观光车、漂流等未来的收入作为质押，通过券商发行金融产品，在资本市场上获得融资，这是一种对景区股权不产生影响的融资方式。
更加严谨的表示，资产证券化（Asset Backed Securities，简称ABS）是用入园凭证、演出票款、索道乘坐凭证、服务费、观光车船票、娱乐设施使用凭证等进行证券化，进行景区的融资。
【新鲜案例】
2018年8月2日，青岛极地海洋世界有限公司作为原始权益人的“鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划”获深交所通过。该项目拟发行规模10亿元，周期为5年，以青岛极地海洋世界景区入园凭证为基础资产，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目。
作为国内第一单海洋公园的ABS项目，青岛极地海洋世界以门票作为基础资产，进行了证券化。青岛极地海洋世界把其合法持有的电子门票和纸质门票等对应的收费权，质押给这个“专项计划”，在深交所进行发行，拟获10亿元的融资，用于景区的发展。
类似的案例，还有国内首单旅游企业ABS产品，2012年12月4日，华侨城欢乐谷ABS产品，该产品发行额度18.5亿元；国内首单“互联网+旅游”资产证券化产品，2018年5月，携程在深交所发行的“华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划”，它采用储架发行模式，总额度30亿元，分为10期发行，首期发行规模3.1亿元。
资产证券化也有一定的门槛，它不适合中小型旅游企业，相比而言，更加适合具有大量资产的实体旅游企业：
主体为股份有限公司者，净资产额不低于人民币3，000万元；
主体为有限责任公司者，净资产额不低于人民币6，000万元；
累计债券总额不超过公司净资产额的40%；
最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
8支景区门票ABS产品，发行规模超85亿元
当前，我国资产证券化产品主要有三大类，一是原银监会主导的信贷资产证券化（信贷ABS）；二是证监会主导的企业资产证券化（企业ABS）；三是交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。其中，旅游景区应用最广泛的是基于券商专项管理计划的企业ABS。
与传统通过IPO等形式直接融资和银行借贷等形式的间接融资模式不同，资产证券化的实质，是将企业的基础资产的未来现金流出售从而进行的融资。
据国内上市相关法律的规定，以门票为主营收入的风景名胜区难以通过IPO方式获取资金。景区类旅游企业极少能达标国内上市的相关要求。资产证券化的出现，不仅可以盘活景区存量资产，为旅游业提供新的融资工具，增加融资渠道；实现了从主体信用到资产信用，弱化发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用。另外，在获取资金的时间上被大大缩短，旅游类ABS从受理到最终获得审批，平均在40天左右。
国内ABS从2005年启动试点，2008年受全球金融危机影响出现停滞，到2012年再试点并扩大ABS，在2014年市场迎来了资产证券化的新发展，并保持至今。旅游企业也是从2012年迎来资产证券化的曙光。
2012年2月，中国人民银行等七部委，推出《关于加强金融支持旅游行业加快发展的若干意见》，其中明确提出了鼓励金融机构在依法和符合国家产业政策的基础上，发展旅游景区经营权质押和景区门票收入权质押业务。
2014年8月，《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》提出，“支持符合条件的旅游企业上市，通过企业债、公司债、中小企业私募债、中小企业集合票据等债务融资工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品。”
2015年8月，《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》明确指出，要拓展旅游企业融资渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化产品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵（质）押等方式融资筹资。
图：景区门票类ABS 来源：CNABS
尤其是2015年8月的《意见》一定程度上，被视为旅游投资项目实现资产证券化产品的“圭臬”。截至2018年8月的不完全统计，市场上发行和即将发行的旅游类ABS产品共有15支，均为交易所挂牌，发行规模超140亿元人民币，其中上交所挂牌6只，深交所挂牌8只（具体见附件一）。目前，已经比较成熟的景区门票ABS产品有7支（暂不含青岛极地海洋世界），发行规模超75亿元（见上图）。
国内首单景区门票ABS：华侨城欢乐谷
欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，作为国内首单以入园凭证为基础资产的资产支持专项计划，该专项计划于2012年12月4日成立，计划募集资金18.5亿元，周期5年（到2017年）。目前，该产品已于2017年12月4日，完成清算。
该计划的原始权益人为：深圳华侨城股份有限公司（原始权益人：华侨城A）、北京世纪华侨城实业有限公司（原始权益人：北京华侨城）和上海华侨城投资发展有限公司（原始权益人：上海华侨城）。
图：欢乐谷ABS证券初始信息 来源：CNABS
欢乐谷ABS因建设和运营欢乐谷主题公园（即深圳欢乐谷、北京欢乐谷和上海欢乐谷）而获得的专项计划成立之次日起5年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类科研入园的凭证。欢乐谷ABS优先级资产支持证券共分为5档，分别募集资金2.95亿元、3.25亿元、3.45亿元、3.75亿元和4.10亿元，发行利率分别为5.5%、5.8%、6.0%、6.0%、6.0%。在特定期间及纳入基础资产的入园凭证数量入下表所示：
图：欢乐谷ABS特定期间入园凭证数量
以欢乐谷ABS项目第4次即2016年5月1日到2016年10月31日（即2016年资产管理报告）的资产管理报告为例，深圳欢乐谷需要完成125万张入园凭证，北京欢乐谷需要完成190万张入园凭证，上海欢乐谷需要完成125万张入园凭证。实际完成情况如下图所示：
图：欢乐谷ABS项目2016年特定日期入园凭证和人次情况
深圳欢乐谷2016年特定期间，累计购票为126.46万人次，与同期略下降0.31%；入园凭证收入1.92亿元，增幅4.92%。原始权益人华侨城A，同期实现收入353.51亿元，净利润83.80亿元。
北京欢乐谷2016年特定期间，累计购票为168.73万人次，与同期略上升0.43%；入园凭证收入2.45亿元，下降14.93%。原始权益人北京华侨城，同期实现收入8.08亿元，净利润2.06亿元。
上海欢乐谷2016年特定期间，由于暴雨天气导致的不可抗力因素，累计购票为125.47万人次，与同期下降13.13%；入园凭证收入1.31亿元，下降28.02%。原始权益人上海华侨城，同期实现收入4.31亿元，净利润0.68亿元。
对欢乐谷景区而言，影响基础资产现金流的主要因素主要有2点：
入园人数。该因素主要受到欢乐谷所在地经济发展水平、周边竞对及自身设备等影响，此外，还要留意入园转化率（逃票甚至假票的出现）；
入园凭证销售单价。比如2015年7月1日，上海欢乐谷门票单价由200元调整至230元，调整后，导致特定时间内平均票价为127.87元，较2014年增加1.96元；
单从原始权益人的历年营收情况上来看，欢乐谷ABS项目一定程度上缓解了景区在资金周转的压力，盘活景区基础资产。尤其是对欢乐谷北京、欢乐谷上海这类季节性明显的景区而言，短时间内急促使用大额资金不可少。
经典案例 借助ABS弯道超车的巴拉格宗
巴拉格宗作为景区ABS的景点案例，主要要点集中在以下三方面：1. 是国内首单自然景区的入园凭证资产证券化；2. 实现了资本市场金融工具与旅游精准扶贫的有效结合；3. 金融工具的有效使用以及通过交易所发行带来的市场效应，直接或间接带来了更多的融资机遇，促成与华侨城的联姻。
【弯道超车】
巴拉格宗在深交所发行的景区ABS，让该景区项目被更多的旅游集团、金融机构所熟知，他的宣传效应带来的资本市场更高的关注度，远超过发行额度带来的8.4亿元融资。据业内人士介绍，景区通过银行进行贷款的案例比比皆是，但是景区发行ABS的案例并非太多，通过交易所发行ABS产品，本身即是对景区资产优质的背书，又带来最佳的宣传示范效应，利于景区未来更多的与资本市场对接，获得更多资本的青睐。
2016年3月，包括证监会在内的七部门发布《关于金融助推脱贫攻坚的实施意见》，对充分发挥各类金融机构主体作用、完善精准扶贫保障措施等方面提出了具体落实措施。深交所适时推出了首单贫困民族地区的资产证券化产品——“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”（以下简称巴拉格宗ABS产品）。
在发行巴拉格宗ABS产品之前，旅游行业和资本市场对巴拉格宗了解非常有限。位于云南香格里拉最深处的国家4A级风景名胜区——巴拉格宗，在2016年4月29日于深交所推出额度8.4亿元的ABS产品，这是国内首单自然风景名胜区入园凭证资产证券化产品，也是首单贫困民族地区的资产证券化产品。
市场对该产品进行了大量的宣传和解读。当然，这与巴拉格宗ABS产品，本身优质的内容和特色分不开，作为精准扶贫项目，巴拉格宗ABS产品解决了景区长期、大规模的资金来源问题。通过与间接银行贷款融资相比较，该产品体现出3点优势：
融资规模较大。在巴拉格宗ABS发行之前，景区向招商银行、中国进出口银行合计贷款3.4亿元，进一步通过银行获得大规模长期贷款的难度较大。而巴拉格宗ABS融资规模高达8.4亿元，远高于银行融资规模。
融资期限较长。目前在商业银行获取超过5年期的商业贷款较为困难，而巴拉格宗ABS最长融资期限为7年，更能满足景区中长期融资的需求。
偿付安排更加合理。商业银行的长期贷款对还本付息的要求较高，有些甚至要求每年还本，而巴拉格宗ABS存续期间每年只需支付利息，到期后偿还本金，降低了景区前期的还款压力。
图：巴拉格宗2016-2017年营收情况 单位：万元
2016年和2017年，巴拉格宗分别实现营收0.66亿元和1.02亿元，其营收主要来自门票收入，2017年门票收入占总营业收入的53.84%。此外，2017年，巴拉格宗实现净利润0.18亿元，同比增长20%。
巴拉格宗ABS因建设和运营香格里拉大峡谷巴拉格宗景区、景区内观光车交通设施、漂流设施而获得的自专项计划成立之日起7年内（2016-2023年）特定期间拥有的香格里拉大峡谷巴拉格宗景区特定数量的入园凭证（不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证），该入园凭证包括景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。发行募集资金8.4亿元，优先级资产支持证券共分为4档，分别募集资金1.4亿元、2.0亿元、2.4亿元、2.2亿元，发行利率分别为6.4%、6.5%、6.6%、6.7%，已接近相同期限大型银行商业贷款的最低利率。
【特别说明】
2006年9月，国务院发布的《风景名胜区条例》第三十八条对风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。风景名胜区的门票收入实行收支两条线管理，因此作为基础资产的门票收入应不含纳入国家财政收入的部分，以保证基础资产的独立性。
2017年4月，华侨城集团全资子公司——华侨城云南通过增资方式取得云南文投集团51%股权，从而间接控制云南文投。香格里拉大峡谷•巴拉格宗国家级风景名胜区和香格里拉蓝月山谷景区均为云南文投运营项目，巴拉格宗被划归华侨城旗下，一步列入央企资产行列，实现弯道超车。
【旅游扶贫ABS】
由黄龙洞投资和瑞元资本发起的第二例旅游资产证券化扶贫项目“黄龙洞景区入园凭证扶贫资产支持专项计划”，于2018年7月27日，被深交所受理，预计将于9月中旬发行。
新三板旅游企业首单ABS：龙冈旅游
2018年7月24日，龙冈旅游（870257.OC）发布公告：董事会审议通过了“关于拟设立国元证券-山东地下大峡谷和地下荧光湖旅游区入园凭证资产支持专项计划”的议案。议案内容分为2个部分，即分别设山东地下大峡谷ABS和山东地下荧光湖ABS两个旅游资产证券化产品：
以特定期间拥有的山东地下大峡谷旅游区入园凭证，包括门票、通票和小飞龙为基础资产；
以特定期间拥有的山东沂水地下荧光湖旅游区入园凭证为基础资产；
龙冈旅游在为该专项计划优先级资产支持证券的本息兑付提供差额支付承诺的同时，将山东地下大峡谷旅游区特定期间门票、通票、小飞龙的收费权作为质押标的质押给国元证券，以担保其在《差额支付承诺函》项下的差额支付义务。
2004年成立的龙冈旅游，于2017年1月初登陆新三板，成为山东省首家挂牌新三板的旅游企业，并在2018年5月，入选创新层。龙冈旅游旗下有2个国家4A级景区，也就是此次参与ABS的地下大峡谷和地下荧光湖旅游景区。
图：龙冈旅游2017年度细分产品收入情况 单位：元
2017年，龙冈旅游实现营收约1.54亿元，同比增长9.53%；实现净利润（扣非）0.68亿元，同比增长4.62%。其中，门票项目实现营收0.93亿元，占营收的60.21%；漂流项目实现营收0.41亿元，占营收的26.55%。2018年上半年，龙冈旅游实现营收0.51亿元，同比增长11.78%，净利润（扣非）0.15亿元，同比增长2.01%。
龙冈旅游从挂牌新三板至今，在2017年8月进行过一次资金募集。该次定增拟募集5700万元，募集资金用于增加子公司大新龙冈的注册资本金，并由大新龙冈用于广西大新登天岩旅游项目一期建设。而实际只募集到4750万元，较原计划少募集950万元，这在一定程度上导致龙冈旅游将原定用于冰洞建设项目的3500万元募集资金调整为2550万元。
根据计划，大新登天岩旅游项目，建设周期1.5年，但预计建设总投资额就达1.9亿元，募资获得的4750万元不足以支撑整个项目。龙冈旅游在挂牌新三板期间，发生4次短期（1年）银行借贷融资，共计1600万元，平均利息5.66%。此次借助ABS项目，盘活景区资产或许将为龙冈旅游提供新的发展契机。
优质的旅游资源，未来将有更多优质的金融工具与之匹配，也将获得更多优质的投资主体的青睐，从而能强强联合更加飞速的发展。资产证券化作为诸多旅游资产可以适用的金融工具，未来将助力更多的旅游景区、旅游企业实现借助资本市场工具的实现健康快速发展。
附1：旅游项目ABS发行情况
附2：景区门票类ABS尽调清单
1、景区的基本情况：如地理位置、景点信息、运营情况、行业地位、发展规划、周边景区竞争或协同影响、区域旅游发展政策等。
2、景区经营的法律文件：景区经营机构开发经营景区的审批文件、旅游设施建设的审批文件、景区/景点的收费权归属证明文件、相关收费项目的价格批文等。
3、景区经营机构介绍：历史沿革、股权结构、公司治理、公司制度、组织架构、董监高人员介绍、近三年审计报表及最近一期财报报表及相关科目明细、负债担保情况、银行授信情况、外部评级情况等。
4、门票收费情况介绍：各收费项目的收费标准及未来变化情况、历史收入成本数据、历史旅游人数数据、影响景区未来人数变化的重大项目/工程及相关批复、未来景区收入及旅游人数预测（现金流评估机构预测）。
5、景区权利限制情况：景区收费权、景区设施、景区土地等是否存在抵质押等权利限制情况，如有，需提供银行贷款合同和抵/质押合同。
注：以上清单为初步尽调清单，后续需根据项目实际情况进行资料补充。
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