新华联：资本市场的长袖善舞，终究打不破IPO效应的“诅咒”

【品橙旅游】上市几乎是每一家追求财富梦想公司的最终归宿，在这个风起云涌的市场，新上市企业的上市前1年和上市后3年的经营情况更是被着重关注，【3年之痛旅游上市公司系列解读】将从IPO效应角度进行系列分析和探索。

一定程度上，借壳上市与IPO存在相同之处，那就是股票存在1-3年的禁售期。可以这么说，几乎每一次的借壳与IPO都是一次造富的过程。

2011年重新借壳上市的新华联已经发展成为一家涵盖文旅景区开发与运营、房地产项目开发建设、酒店管理、物业服务、旅游服务等多项业务为一体、具备多业态综合开发能力的上市公司。但目前来看，新华联的IPO效应较为严重。

IPO前后新华联的比较表现

（1）净利润增长率

创业板公司在IPO年净利润增长率达到最高，IPO后净利润增长率一路下滑，IPO第3年甚至出现净利润增长率为负；

纳斯达克美国本土公司IPO前1年净利润扭亏为盈，IPO年净利润增长率为负值，其IPO后3年内净利润增长率均为正值，表明其净利润一直在增长；

中概股在IPO前1年净利润增长率在所选区间最高，IPO后净利润增长率基本处于负增长状态；

主板旅游上市公司在IPO年净利润增长率达到历史最高位，此后增长幅度下降较大，并在IPO后3年，降到最低处且为负值；

中小板公司净利润增长率在IPO前后2年内表现较好，均为正值，但在IPO后3年出现较大负值。

新华联，在借壳上市前1年净利润增长率达到最高峰，上市三年后净利润年年为负，毫无起色。

（2）总资产收益率增长率

创业板公司的总资产收益率增长率只是在IPO后2年为正，但也仅有0.33%，其他年份均呈现明显的下降态势；

中概股公司和主板旅游公司的总资产收益率增长率历年均为负；纳斯达克美国本土公司表现则明显好于其他公司；

中小板公司仅在IPO前2年总资产收益率增长率为正，其余均为负值，且在IPO后3年降到最低值。

新华联的总资产收益率增长率均为正值，但逐年递减。

上述研究结论显示：主板旅游公司和中概股公司IPO效应最为明显，中小板和创业板以及在主上市的新华联也存在IPO效应，上市前表现较好。原因与IPO前的2-3年，准上市为IPO的企业目标明确；上市之后，鉴于1年或3年管理层持股禁售权等系列解禁，略有关系。

新华联文旅地产的前世

新华联是国内最早一批上市的公司之一。前身为牡丹江石油化工厂改制而来的牡丹江石化集团股份有限公司（以下简称“牡石化”），其于1996年10月在深交所主板A股上市，以5.18元/股的价格，首次公开发行2600万股，募集1.28亿元，由此成为牡丹江市第一家上市公司。

牡石化在经历上市后短暂繁荣，其业绩很快滑落。地方政府试图借助外力扭转颓势，并于1999年第四季度将其持有28%国有法人股转让给西安圣方科技。结果，事与愿违，圣方科技的入驻，非但没有改变牡石化业绩下滑的被动局面，其大股东西安圣方还导演出违规担保、侵占上市公司财产、虚假合同、收买注册会计师出具虚假审计报告等闹剧。最终，在2006年，圣方科技被暂停上市。

1996年10月，牡石化在深交所主板上市；

2000年3月，由于1999年Q4季度，牡石化通过与西安圣方科技进行资产置换，发生大规模资产重组，更名为圣方科技；

2002年6月，因圣方科技连续2年亏损，更名为ST圣方科技；

2003-2005年，其在ST圣方和*ST圣方之间不断更换名称；

2006年3月，圣方科技因连续3年亏损被暂停上市。当年6月，首钢控股3000万元竞得原大股东持有的28%股权，共8720多万股，成为其控股股东；

2009年8月，新华联控股受让首钢控股持有的圣方科技8725.56万股股份，占圣方科技总股本的28%，成为圣方科技第一大股东；

2009年11月，ST圣方与新华联置地的全体股东签署《发行股份购买资产协议》：以向新华联置地全体股东发行12.86亿股股份的方式购买新华联置地100%的股权；与此同时，股改程序启动；

2010年3月，重组方案获得证监会并购重组审核委员会的有条件审核通过；

2011年4月，重组方案才最终获得证监会批复；

2011年7月，新华联集团地产借壳圣方科技成功上市，并更名为“新华联文旅发展”,股票代码为 000620。

就在圣方科技忙于导演一系列闹剧的2005年，新华联地产集团悄然组建，集中优势资源全力打造地产品牌。

新华联在2011年7月借壳S*ST圣方上市后即逐步由传统地产企业向文化旅游综合开发商转型。而新华联之所以能形成今天以文旅地产为格局的业务模式，主要是在资本市场上长袖善舞的结果。

充满争议的借壳重组

2010年3月，重组方案获得证监会并购重组审核委员会的有条件审核通过。由于国家对房地产行业的宏观调控，2011年4月，该重组方案才最终获得了证监会的批复，并豁免其重组方新华联控股和一致行动人的要约收购义务。同月，ST圣方将公司证券简称变更为“新华联”。2011年7月8日，新华联复牌上市，首日收盘价10.52元，大涨 363.4%。

而新华联也由此成为2010年地产调控以来首例被房企成功借壳的上市公司。也正是在这样的背景下，有相当一部分股民对有房企背景却借壳上市的新华联存在较大争议。当年S*ST圣方宣布借壳新华联置地的重大重组方案获证监会批准时，资本市场就曾引起过一阵骚动。市场上存在过这样一种言论：房地产企业借壳上市是否将重新开闸？而监管层给出的解释是：S*ST圣方属于尚未股改的极少数历史遗留问题公司，为支持股改，仅仅是个案。

此外，与上述争议同时爆发的还有其借壳上市后，快速造富“潜伏”投资者的方式也一度被市场所诟病。2009年7月，新华联置地引入科瑞集团、泛海集团、巨人投资与合力同创4名战略投资者。上述4家公司所持其股票成本约为1.83元/股。若以上市首日收盘价计算，在不到两年的时间里，其账面浮盈高达475%，浮盈高达19.57亿元。其中，新华联以及控股股东的高管们通过合力同创所带来的账面浮盈已近3亿元之巨；而史玉柱控股的巨人投资持有新华联4360.71万股，以10元股价估算，巨人投资持股的账面价值有望膨胀至4.36亿元左右。也就是说，不到两年时间，史玉柱此次投资净赚近4亿元。

近14亿净利润业绩对赌，IPO效应下徘徊不前

根据新华联于2010年2月24日签订的《业绩补偿协议》显示，本次购买的资产新华联置地在2009年、2010年和 2011年经审计所确认扣除非经常性损益后归属母公司的净利润分别不低于3.54亿元、4.52亿元万元、5.5亿元，且在本次发行后股本规模不变的情形下，确保新华联不动产股份有限公司2009年、2010年和2011年实际扣除非经常性损益后的每股收益分别不低于0.22元、0.28元、0.34元。

对于一家渴望上市已久的房地产公司而言，完成近14个亿的净利润本身并没有多大问题。数据显示，新华联2009年-2011年的净利润（扣非）分别为3.61亿元、5.14亿元和5.97亿元。与此同时，每股收益率分别为0.28元、0.40元和0.40元。毋庸置疑，新华联超额完成此次业绩对赌。

图 新华联2009-2011年营收情况

只不过，这并非是其在借壳IPO后的业绩表现，而是由于宏观政策调整导致该承诺延续执行。显然，对新华联真正的考验在后面的2012-2014年。而在这之后，新华联的颓势也开始变得明显起来，并没有继续保持向好的态势发展。从2011年算起，其一年、三年的IPO效应考验并没有承受住。

表 新华联2012-2014年营收情况

尤其是2011年后，虽然新华联的盈利总体增加，但总体净利润收入有所下降。2012年，新华联净利润为5.05亿元，同比下降17.49%；2013年，新华联净利润为5.09亿元，同比下降14.97%；2014年，新华联净利润4.21亿元，同比下降17.12%。

而在总资产方面，2013年，新华联总资产为182.64亿元，同比增长71.36%；2014年，新华联总资产为246.96亿元，同比增长35.21%。由此可见，作为重资产模式的房企新华联在总资产的规模上不断扩大，但增速放缓。

净利润和总资产两者叠加的结果，就是新华联借壳上市后的IPO效应明显。

熬不过3年之痛，转型文旅也无可奈何

虽然新华联在公司营收和净利润上止步不前，但是新华联早就想好了解决办法，即转型。2011年，新华联刚一上市，即更名“新华联文旅”，可见其转型决心。在这之后，就是一系列的“收地”行为。

• 2011年9月，新华联5.50亿竞得西宁市2011HC-03号地块的土地使用权；

• 2012年1月，新华联之全资子公司新华联置地拟出资4.54亿元受让百步亭联合置业持有的武汉大花山100%的股权。武汉大花山目前拥有的主要资产为土地；

• 2012年1月，新华联控股子公司大庆新华联房地产开发有限公司分别以0.97亿、1.04亿、0.90亿竞得三块土地使用权；

• 2012年8月，新华联控股子公司株洲新华联房地产开发有限公司分别以0.58、0.44、0.17亿元竞得三块土地使用权。

2013年5月22日，新华联发布对外投资公告，表示为了贯彻落实公司战略转型的目标，有效整合资源，进一步统筹发展文化地产、旅游地产，拟以现金出资 5 亿元人民币成立北京新华联文化旅游发展有限公司，持股比例 100%。同年5月，新华联首个文化旅游项目——芜湖文化旅游项目正式开工建设，该项目的开工无疑加速了新华联的战略转型。

包括新华联首个文旅项目芜湖鸠兹古镇项目，正式对其业绩营收等各方面产生影响，那也是2015年之后的事情。与目前关注的借壳后3年的表现瓜葛不大，但不可否认的是，人员、建设成本会拖累业绩表现。

从新华联借壳上市3年年员工人数变化来看，2011-2014年新华联公司的员工人数均呈现上升态势，其中2012-2013年的员工人数涨幅为145.54%，员工人数明显增加，主要为新华联下属酒店公司及物业管理公司基层服务人员增加。

2014年7月，经历了3年的限售期新华联迎来“曙光”，于2014年7月16日分别发布解除非公开发行限售股份和股权分置改革限售股份解除限售的提示性公告。

非公开发行限售股份实际可上市流通数量 12.86亿股，占总股本比例 80.50%。

表 非公开发行限售股份可上市流通情况

在解除非公开发行限售股份之后，上市公司的股本结构变化如下：

股权分置改革限售股份可上市流通股份的总数为0.27亿股，占公司股份总数的 1.69%，情况如下:

表 解除限售前后的股本结构

虽然新华联已经着手转型文旅地产并解除限售股票，但商品房销售的占比依然居高不下，这也是多个老牌地产公司转型文旅后的“通病”，挣快钱的惯性难以适应投资大、回报慢的文旅节奏，尤其在经历了借壳三年之后，新华联的业绩依然不容乐观，其IPO效应已成定论。不过，新华联的优势在于对文旅产业的持续探索，截至目前，新华联形成了铜官窑古镇、芜湖鸠兹古镇、西宁新华联童梦乐园、四川阆中古城四大文旅项目齐头并进的局面，2018年净利润较2017年增长了3.87亿元，增幅高于行业平均水平。因此，新华联的未来会怎样，我们拭目以待。