【张明】 2018年全球经济的六只黑天鹅

事实上，如果市场能够高度重视潜在风险，并率先采取各种行动来进行应对，那么，风险事件或者能够被化解于无形，或者即使发生，其潜在冲击也能得以缓释。相反，如果对前景过于乐观而忽视了潜在风险，一旦风险事件爆发，其破坏力就可能变得非常惊人。这就意味着，尽管预测未来的风险是一件费力不讨好的事情，但学者与分析师们还得继续来做。

2017年全球经济的主要特点，是经济复苏由美国扩散至众多发达与新兴经济体，美联储之外的主要国家央行也相继释放即将收紧货币政策的信号，全球贸易与跨境资本流动明显复苏，不少国家资产价格快速上涨。而之所以全球经济能够在2017年表现良好，很重要的一个原因是市场担心的黑天鹅事件基本上没有发生。例如，荷兰、法国、德国等欧元区国家的国内选举均波澜不惊。又如，不少人担心的美国股市不但没有崩盘，反而继续屡创新高。再如，全球地缘政治热点地区并未擦枪走火，地缘冲突并未升级。最后，特朗普政府也并未如其竞选时所言，实施大规模贸易保护主义政策。

然而，风险事件没有发生，并不意味着风险不存在。事实上，如果市场能够高度重视潜在风险，并率先采取各种行动来进行应对，那么，风险事件或者能够被化解于无形，或者即使发生，其潜在冲击也能得以缓释。相反，如果对前景过于乐观而忽视了潜在风险，一旦风险事件爆发，其破坏力就可能变得非常惊人。这就意味着，尽管预测未来的风险是一件费力不讨好的事情，但学者与分析师们还得继续来做。笔者认为，2018年全球经济的黑天鹅，如果按照爆发概率由高至低排序，至少有如下六只。

黑天鹅之一，是全球地缘政治冲突加剧。尽管2016年全球地缘政治冲突并未显著升级，但相关压力仍在集聚，在未来某个时点突然释放也未可知。目前全球地缘政治冲突有两个热点。其一是朝核冲突。最近朝鲜试验的弹道导弹据称已经可以覆盖美国全境，这是否会让美国政府的危机感加剧，并采取强硬政策进行应对，存在不确定性。其二是中东地区。一方面，沙特国内政局更迭，既有政治势力与格局正在被洗牌。另一方面，库尔德人的独立公投运动可能显著影响伊拉克、伊朗、土耳其与叙利亚的国内政治局势。此外，俄罗斯与美国在叙利亚的博弈仍在演化。一旦全球地缘政治冲突加剧，将会对全球宏观经济复苏与金融市场稳定造成新的冲击。例如，如果中东问题进一步复杂化，可能给全球原油价格带来新的供给侧冲击。

黑天鹅之二，是全球贸易投资冲突加剧。尽管2017年全球贸易与跨境资本流动明显复苏，但国际贸易摩擦的阴云并未明显散去。例如，尽管上一轮特朗普访华可谓满载而归，但最近美国政府拒绝承认中国的市场经济地位，开始对中国铝制品征收惩罚性关税，也有美国官员重新拿中美贸易失衡来说事。这让市场再度开始担忧中美贸易冲突升级的可能性。考虑到2017年净出口对GDP的贡献转负为正是中国年度GDP增速反弹的关键性因素，那么中美贸易冲突加剧也给市场对2018年中国出口增速与GDP增速的判断带来了新的不确定性。再加上特朗普政府刚刚在减税方案上取得突破，他们会不会把贸易问题作为下一个政策突破口，也是未知之数。

黑天鹅之三，是欧洲地区的政治风险重新抬头。其一，2018年意大利将会迎来国内大选。如果五星运动党上台，那么意大利可能会宣布意大利脱欧或者意大利国债对外国投资者的违约，这无疑会对欧洲的经济复苏与金融市场稳定造成冲击；其二，目前市场对法国马克龙政府高度乐观，但马克龙政府究竟能够在法国国内劳动力市场改革以及欧元区进一步整合等领域取得何种突破，2018年存在高度的不确定性；其三，近期默克尔政府在联合组阁问题上遭遇了重大挫折，未来联合政府政策走向的不确定性加剧，市场甚至在预测默克尔宣布辞职的可能性；其四，英国脱欧与加泰罗尼亚地区的独立运动也会继续发酵。

黑天鹅之四，是通胀压力加速抬头造成美联储货币政策加速收紧。当前从劳动力市场指标来看，美国经济增速已经相当接近潜在增速，但迄今为止美国核心通胀率仍相当温和。目前市场的基准预测是美联储将在2017年12月加息一次，在2018年将会加息三次左右。然而，如果明年美国通胀率出人意料地显著上升，这可能会使得美联储加快加息与缩表的节奏。更快的加息与缩表，不仅会影响到美国国内的经济增长与资产价格，也会产生非常强烈的外溢效应。我们随后提到的两个黑天鹅事件，其实都与美联储更快加息的风险密切相关。

黑天鹅之五，是美国股市长达九年的牛市宣告终结。本轮美国股市的牛市从美联储实施量宽政策的2009年开始，截至2017年已经有整整九年时间。目前美国股市的市盈率已经相当接近历史上的几次高位（例如1929年与2001年）。越来越多的经济学家开始担心美国股市未来由升转跌的风险。例如，罗伯特·希勒教授就指出，尽管他不知道本轮股市何时下跌，但一旦股市转为下跌，其持续时间与下跌幅度都可能超出市场预期。而一旦美国股市下跌，不仅可能通过传染效应冲击其他国家资产价格，而且可能通过负向财富效应来影响美国的居民消费（消费事实上又是本轮美国经济复苏的最重要引擎）。

黑天鹅之六，是部分脆弱性较强的新兴市场国家重新面临爆发国际收支危机的风险。在2016年与2017年，随着全球经济走向复苏，以及投资者风险偏好由弱转强，大量短期国际资本重新流入新兴市场经济体。诸如土耳其、阿根廷、巴西等经济体，重新迎来资本流入、本币升值、经济复苏、资产价格反弹等诸多利好，这些国家的企业开始重新大量借入美元计价债务。而如果2017年美联储更快地收紧货币政策、美元指数反弹，这些国家可能再度面临本币贬值与资本外流的冲击。全球地缘政治冲突加剧、全球贸易冲突加剧、美国股市大调整等黑天鹅事件如果爆发，无疑将会加剧这些国家资本外流的规模。如果应对不慎，部分新兴市场国家甚至有重新爆发国际收支危机的可能。

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