【杨子荣 肖立晟】 美联储降息会结束美元上涨周期吗？

历史经验表明，美联储首次降息后美元指数的短期表现并不存在稳定规律，美联储货币政策转向对美元指数长期趋势的影响也存在多种可能。美国与主要发达经济体的经济基本面预期的相对变化对美元指数的拟合相对较好，而货币政策的相对变化与美元指数的关系很不稳定。当前来看，美国经济温和回落，仍具韧性。美联储降息预期对美元指数的短期表现产生了一定压力。中长期来看，美国经济处于高位拐点，欧元区经济仍在探底，如果美国经济持续好于欧元区经济，将对美元指数产生较强支撑。如果欧元区经济触底反弹，提前复苏，与此同时美国经济增速高位回落，与欧元区经济增速形成交叉，那么美元指数将开始下跌。此外，还应关注中美贸易战反复、地缘政治激变以及金融危机爆发等突发性事件对美元指数的冲击。

2015年底美联储加息以来，美元指数一直在高位盘整。支撑本轮美元指数上涨的主要因素，一方面来自于美国经济基本面的改善，另一方面来自于财政刺激政策延缓了美元指数的下跌时点。2019年美国经济下行风险急剧上升，各项前瞻性指标暗示美国经济存在衰退风险，随后美联储释放出强烈降息预期。本文对历次美联储降息后美元指数表现进行了分类整理与机理分析，并展望当前美联储实施降息对美元指数的可能影响。

本文对1983年以来，美联储实施的5次首轮降息后，美元指数的前后表现进行比较，发现美联储降息并不必然导致美元指数下跌。比较5次美联储降息，美元指数在降息后1个月上涨的有2次，降息后1个月比降息前1个月表现更好的有3次。3个月的比较结果也与此类似。当然，并不排除在美联储正式实施降息之前，美元指数已提前做出反应。然而即便如此，仍未发现美联储降息与美元指数的短期表现之间存在稳定的关系，这说明除了货币政策外，美元指数的短期波动还受其他因素的影响。

美联储首次降息意味着美联储货币政策发生转向，那么美元指数的长期趋势是否会随之逆转？图1表明，美联储首次降息对美元指数的长期影响，可以分为三种情形：第一，结束美元上涨周期、打开下跌通道（1984年9月20日、1989年6月6日和2001年1月31日）。第二，开启新一轮美元上涨周期（1995年7月6日）。第三，延续美元指数下跌趋势（2007年9月18日）。这意味着单凭美联储的货币政策变化无法准确预判美元指数的走向。实际上，汇率反映的是相对量变化，考虑到美元指数是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础加权而成的，因此美元指数反映的是美国与这些国家经济基本面预期的相对变化以及货币政策周期的相对变化。此外，美元指数还受政治干预、突发事件和避险情绪等因素的影响。

 历史数据表明，经济基本面预期的相对变化对美元指数的拟合相对较好（图1），货币政策的相对变化与美元指数的关系很不稳定（图2）。本文针对美联储首次降息对美元指数影响的三种情形展开分析。情形一，美联储降息结束了美元上涨周期。以1984年9月美联储首次降息为例，美元指数在降息后6个月见顶。这一轮美元周期结束是受多重因素共同作用的结果：首先，，美国经济增速快速大幅下降，与OECD经济体经济增速差距迅速收窄。其次，“广场协议”通过政治干预人为压低美元汇率，直接导致了美元指数下行。情形二，美联储降息开启了新一轮美元上涨周期。以1995年7月美联储首次降息为例，由于本轮美联储降息幅度小、时间短、节奏缓，而同期欧央行实施了更大幅度的降息，且本轮降息后美国互联网行业蓬勃发展，带动美国经济增速明显快于OECD国家，因此，美联储降息却打开了美元指数上行通道。情形三，美联储降息延续了美元指数下跌趋势。2007年9月美联储开启降息周期，但由于此前美国经济弱于OECD国家，美国与主要经济体的利差也在快速收窄，美元指数已处于下跌通道，因此本轮降息只是延续了美元指数的下跌趋势。

如果年内美联储实施首次降息，会对美元指数产生怎样的影响？2019年6月美联储议息会议释放出更为强烈的鸽派信号，并宣称面对不确定因素和缓和的通胀压力，委员会将密切关注新进的信息对经济前景的影响，并将采取适当措施维持扩张。由于美联储先于欧洲央行等主要经济体明确释放降息预期，对美元指数的短期表现产生了一定影响。

历史上五次美联储首次降息后第二年的美元指数表现，都与美国和主要发达经济体的相对经济增速高度相关。如果美国的经济增速快于主要发达经济体，则美元指数表现强势，只有2002年除外，因为当时美国经济增长主要受益于财政政策的刺激，而财政赤字恶化引发市场对债务上限问题的普遍担忧。根据OECD的预测，2019-2020年美国的实际经济增速仍领先于主要发达经济体，这对美元指数具备一定的支撑力，不至于出现迅速下滑（表2）。

股市是经济的晴雨表，股市下跌先于经济衰退。本文发现美国在1973年、1981年和2008年的三次大型经济衰退前，道琼斯工业指数都提前出现了趋势性逆转（图3）。当前美国股市在高位徘徊，上涨动力不足，且震荡加剧，若美股发生趋势性下跌，则应警惕经济衰退可能临近及其对美元指数的可能影响。

 历史经验表明，美联储首次降息后美元指数的短期表现并不存在稳定规律，美联储货币政策转向对美元指数长期趋势的影响也存在多种可能。美元指数的表现取决于美国与主要发达经济体的实体经济和货币政策的相对变化。如果美联储实施降息的同时，美国经济表现不及主要发达经济体，那么美元指数大概率会下行。如果美国经济状况好于主要发达经济体，那么会对美元指数产生较强支撑。因此，预判美联储降息对美元指数的影响还应结合当时实体经济的相对变化来分析。

本文研究发现，美国与主要发达经济体的经济基本面预期的相对变化对美元指数的拟合相对较好，而货币政策的相对变化与美元指数的关系很不稳定。当前来看，美国经济温和回落，仍具韧性，以欧元区为代表的主要发达经济体的经济持续低迷，仍旧弱于美国，这对美元指数产生了较强支撑。美联储降息预期对美元指数的短期表现产生了一定压力。中长期来看，美国经济处于高位拐点，欧元区经济仍在探底，如果美国经济持续好于欧元区经济，将对美元指数产生较强支撑。如果欧元区经济触底反弹，提前复苏，与此同时美国经济增速高位回落，与欧元区经济增速形成交叉，那么美元指数将开始下跌。股市作为先行指标，可预警经济衰退，对美元指数走势兼具一定指示作用，应充分关注美股变化及其回落风险。此外，还应关注中美贸易战反复、地缘政治激变以及金融危机爆发等突发性事件对美元指数的冲击。 

（本文发表于《中国外汇》2019年第15期。）

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