【吴立元 赵扶扬 王忏 龚六堂】美国货币政策溢出效应、中国资产价格波动与资本账户管理
本文以2016年美国加息事件为背景,研究美国货币政策对中国资本流动、资产价格和宏观经济的影响。基于小国开放动态随机一般均衡模型,本文梳理了美国货币政策溢出效应的具体传导渠道,发现国外利率升高后,资本流动具有外部性,导致国内资产价格下跌,其通过金融加速器进一步使国内投资下降、资产价格进一步下跌,从而使得国内资产预期回报进一步下降,加剧资本外流。基于政策和福利分析,本文发现资本账户管理可以有效缓解国外利率冲击对经济波动的影响,同时会提高货币政策的独立性,但也会影响国民财富的最优配置。因此,最优的资本账户管理应同时兼顾宏观审慎和效率两个方面。
金融危机爆发后，美国实施了极度宽松的货币政策。2008年12月，美联储将基准利率降至零，并且维持零利率达7年之久，直到2015年12月开始进入加息周期并持续到2019年。除了大幅降息之外，美联储还实施了大规模的量化宽松政策，资产负债表大幅扩张。2015-2016年，中国出现了显著的汇率贬值、资本外流、房地产市场震荡、股票市场暴涨之后快速下跌等一系列经济现象。有趣的是，新冠疫情爆发后，美国再次实施了更加疯狂的宽松货币政策，而经济的逐渐复苏与通胀的快速攀升再次让人们产生了越来越强烈的美联储缩表加息预期。历史再一次出现了相似，很快我们又将面临类似的问题。事实上，新兴经济体普遍难逃美国货币政策的影响，Uribe and Yue (2006)指出美国利率冲击能解释新兴经济体20%的经济波动。回顾历史，1980年代初拉美债务危机，1980年代末日本经济泡沫破裂，1997年亚洲金融危机，都与美国货币政策有着千丝万缕的联系。因此，美联储极度宽松货币政策之后的紧缩对中国的溢出效应以及相应的政策应对受到广泛关注。在分析上述问题之前，一个值得思考的相关问题是，中国的经济总量已达到美国的60%以上，中国人民银行资产负债表规模与美联储相比也已达到相当水平，美联储货币政策对中国的影响与中国央行货币政策对美国的影响为什么还存在相当大的不对称性呢？这可能有如下原因：第一，美元的国际货币地位使美联储货币政策对其他国家产生非对称的重要影响。第二，美国持有大量的海外资产。当其货币政策发生变化时，会导致美国投资者大规模调整资产配置，从而对其他国家产生显著影响。第三，美国经济实力雄厚，美国金融机构与金融市场竞争力也具有显著优势，抗风险能力相对较强。因此，美联储货币政策的溢出效应在较长时期内都是一个重要问题。
本文以2015-2016年美国加息事件为背景，通过包含房地产市场、金融摩擦、价格粘性的开放经济新凯恩斯模型与福利分析方法围绕美国货币政策溢出效应探讨了三个方面的主要问题。
第一，美联储货币政策主要通过什么机制影响中国经济波动？
美联储货币政策对中国经济波动的影响渠道可能有多种。本文认为，资产价格渠道是美联储货币政策影响中国经济波动的主要渠道之一。美国加息最直接的效应就是引起资本流动，资本流动中伴随着资产跨国调整行为。如果仅仅是短期资本流动，很难对实际经济产生巨大影响。本文认为，有两种加速机制及其相互作用放大了资本流动的影响，即金钱外部性所导致的资本外流加速机制与金融摩擦所导致的资产价格下降加速机制以及两者的交互作用。具体来说，国外利率上升，国内外投资者进行资产重新配置，增加对国外资产的购买，减少对国内企业家的借款；由于“金钱外部性”的存在，投资者没有充分考虑其资产配置行为对资产价格与跨国资产风险溢价的全部影响，从而出现过度购买国外资产或者国际资本过度流出的现象，这一方面加剧了汇率贬值与资本外流，另一方面导致企业家部门借贷难度进一步增大；进而投资下降，资本积累减少，房地产边际生产率下降，从而导致房地产价格下降；产品需求方面，家庭户由于储蓄替代消费以及负向财富效应导致消费下降，加上投资品需求下降从而引起总需求下降，导致资本边际产出价值下降，从而资本价格下降；由于存在抵押融资的金融摩擦，房地产价格与资本价格的下降导致企业家抵押资产价值的下降，这使得其融资约束更紧，借贷难度更大，进而投资进一步下降、资本与房地产价格进一步下跌，触发了金融加速器，形成正反馈循环；经济的收缩会使得国内债券的预期收益率进一步降低，加剧了资本外流，形成了另一个正反馈循环。
我们基于中国经济对参数校准后进行了反事实模拟，证实了上述反馈循环显著放大了美国加息冲击对中国经济波动的溢出效应，从而证实了资产价格渠道是美国货币政策紧缩影响中国经济波动的重要渠道。大量实证研究也发现美联储货币政策对中国以及其他新兴市场国家的资产价格产生重要影响。需要略作说明的是，上一轮美联储加息周期发生在2015年12月-2019年7月间，虽然主要加息动作发生在2017-2018年，但实际上在2015年已经形成加息的强烈预期，市场利率从2014年底即开始快速上升。因此，预期本身可能也会对经济造成重要影响。本文对此做了稳健性检验，发现稳定预期也可以带来类似的影响，但没有进一步分解预期与实际加息的影响。
第二，是否应该放开资本账户管制？
这是一直以来受到广泛争论的重要问题。按照本文模型，资本管制有两方面的经济效应，一方面，资本账户管制可以降低经济波动，从而减少经济扭曲，对经济产生正向效应。例如，经济过度波动导致企业需要更加频繁的调整价格，而现实中普遍存在的价格粘性阻碍企业将价格调整到新的最优水平，从而加大了扭曲。又如，经济中普遍存在金融摩擦，家庭户和企业难以进行有效的跨期配置，资产价格的稳定上升在很大程度上缓解了这一摩擦，如果外部不利冲击导致经济波动加剧，资产价格下跌会加剧金融摩擦带来的扭曲。因此，降低经济波动可以带来效率改进。另一方面，资本账户管制妨碍了投资者寻找收益率较高的资产，从而损害了资本的有效配置，对经济产生负向效应。资本账户管理要在这两种效应之间做出权衡。本文通过福利方法分析了不同资本管制强度下的福利损失，发现存在最优的资本管理强度，最优的资本账户管理强度取决于上述两种效应在实际中的相对大小。例如，政府对产出稳定的重视程度越高，最优的资本管理强度越大。根据以上逻辑，在中国资产收益率较高而且经济金融稳定性还不够的情况下，不宜轻易放开资本账户，应保持适度的资本账户管理。而中国要全面放开资本账户的重要条件则是，一方面，中国经济金融系统抗风险能力足够强，此时美国货币政策冲击对我国资产价格波动影响较小，因而对经济波动影响也较小，对扭曲的放大效应也就大幅减小；另一方面，中国的资产回报率逐渐与发达国家收敛，中国金融机构的国际化经营能力大幅增强，中国居民有非常强烈的在全球范围内配置资产的需求，此时放开资本账户带来的资本有效配置效应将大幅增强。
第三，资本账户管理的宏观审慎政策对货币政策独立性有何影响？
资本账户管理是宏观审慎政策的重要内容之一。现实中，货币政策与资本账户管理政策均是开放经济条件下的宏观政策工具。为了降低价格粘性与金融摩擦带来的扭曲，如果没有资本账户管制，即完全放开资本账户，央行要在价格稳定与金融稳定之间进行权衡，此时最优的货币政策要求央行对美国货币政策紧缩做出反应，即在一定程度上跟随美国紧缩货币。货币政策独立性显然受到影响。现实中，我国也多次出现诸如“保汇率还是保房价”之类的讨论。如果同时采用有效的资本账户管理政策，则央行可以更多关注价格稳定与国内实体经济稳定。因此，资本账户管理有利于增强货币政策的独立性，这也是经典的国际金融三元悖论逻辑在更复杂背景下的拓展。
根据上面的分析逻辑与结论，本文具有如下政策启示。第一，逐步放开资本账户长期管制，建立健全常态化管理机制。国际上通常将资本账户管制分为“墙式管制”和“门式管制”，前者是指对资本账户的长期管制，后者是指总体上开放而对异常情况进行管制。2020年IMF首次公布的全球资本管制措施分类显示，即使是发达国家，也常常进行资本管制。中国可逐步放开资本账户的长期限制，建立对异常资本流动的常态化管理机制，尤其是严重影响资产价格的异常资本流动，实际上我国这一方面已经有相应的政策实践。第二，探索更加市场化的动态管理措施，例如征收风险准备金、托宾税、宏观审慎税等。冰岛曾在2016年针对资本流入短期激增的紧急情况对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，储蓄一年后降至40%。巴西曾在20世纪90年代与2008年金融危机后实施了托宾税政策管控资本流动。韩国在2011年开始对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”，时间越长，税率越低，从而以市场化手段抑制短期热钱流动，激励中长期资本流动。在借鉴国际经验的基础上，我国可以在相关手段上多方面创新。第三，渐进稳妥推进资本账户开放，不宜操之过急。坚持渐进改革，具体可从三方面入手：一是先完善人民币汇率形成机制市场化与金融市场开放，着力提高国内金融机构竞争力，金融市场的抗风险能力，在此基础上再全面推进资本账户开放；二是在资本账户开放项目的顺序方面，按照风险从低到高的顺序逐渐开放，例如有学者建议先开放应收账款的流转等经常项目与资本项目交界地带的项目；三是坚持先试点再推广的渐进改革方法，可在临港新片区等金融开放的前沿阵地先行先试。