【CEEM季报】全球经济复苏放缓，国别经济前景依旧分化（2021年第4季度全球宏观经济季度报告 · 总览）
4季度，中国外部经济综合CEEM-PMI指数在55-56附近小幅波动，月度数据显示外部经济复苏势头不稳、回落压力较大，同时主要经济体经济修复形势仍呈现分化态势。美国经济复苏再次提速，个人收入和支出保持较快增长，但劳动力供给不足是主要障碍。欧元区经济活动再次放缓，消费者和投资者信心大幅下滑。日本疫情显著缓解，财政政策再度发力。4季度，大宗商品价格指数受铁矿石下跌拖累、环比显著回调。钢材也在终端疲弱的拉动下走弱，有色金属价格维持较强的韧性，能源品种整体仍然坚挺，农产品价格普涨、价格升至近期高位。全球金融市场运行总体平稳。美联储Taper落地、紧缩节奏加快，流动性略有收紧，Ted利差有所上升。主要经济体货币市场保持平稳，十年期国债收益率走势分化。美股波动加大、但整体仍在上涨，其他主要经济体股市均出现明显调整。
受疫情反复、供应瓶颈以及主要经济体刺激政策退出等因素影响，世界银行2022年1月《全球经济展望》报告将2021和2022年全球经济增速分别下调0.2个百分点。全球经济运行仍面临四方面突出风险。一是奥密克戎引爆全球新一轮疫情。二是美联储加息缩表节奏或加快，需关注美国高收益债偿债风险和美股泡沫风险。三是多重因素推动能源价格上涨，加大各国输入性通胀压力，并有可能推动货币政策加速转向。四是密切关注短期资本外流对汇率的冲击。我国率先从疫情中恢复，拥有充足的政策空间和丰富的政策工具，应对外部经济环境变化可考虑以下三方面举措：一是，尽快出台一篮子刺激政策，强化宏观政策逆周期调节作用；二是，宏观政策提高通胀容忍度，多措并举缓解输入性通胀压力；三是，防范短期的资本流动，做好预案准备。
1. 4季度，中国外部经济综合CEEM-PMI指数[1]在55-56附近小幅波动。尽管10-11月，外部经济景气程度较3季度有所好转，但12月再度回落，这显示中国外部经济复苏势头不稳、回落压力较大。主要经济体经济修复形势仍呈现分化态势。
2. 4季度，美国经济复苏再次提速，PMI呈扩张态势；个人收入和支出保持较快增长，消费从商品转向服务转向，劳动力供给不足是主要障碍。欧元区经济活动再次放缓；受变异毒株影响，欧元区消费者和投资者信心大幅下滑。日本疫情显著缓解，财政政策再发力。
3. 4季度，大宗商品价格指数[2]受铁矿石下跌拖累、环比显著回调，钢材价格走弱，中国的调控政策及终端需求走弱成为主要驱动因素。有色金属价格维持较强的韧性，能源品种整体仍然坚挺。农产品价格普涨，价格升至近期高位。
4. 4季度，全球金融市场运行总体平稳。美联储Taper落地、紧缩节奏加快，流动性略有收紧，Ted利差有所上升。主要经济体货币市场保持平稳，但十年期国债收益率走势分化。美股波动加大，但整体仍在上涨，其他主要经济体股市均现明显调整。
5. 奥密克戎（Omicron）引爆全球新一轮疫情。目前，奥密克戎已成为多个经济体新冠感染的主要毒株。与德尔塔变种相比，奥密克戎变种传染率和免疫逃逸能力较高，但由于缺少充分的科学证据，各方对奥密克戎变种引致的疫情走势尚未形成一致看法。
6. 美联储加息缩表节奏或加快，关注美国高收益债偿债风险和美股泡沫风险。白宫抑制通胀决心强烈，美联储的表态也正在逐渐转向鹰派，同时美国财政刺激政策退潮。在此背景下，美国国内债券市场和股票市场的金融风险上升。
7. 多重因素推动能源价格上涨，加大各国输入性通胀压力，并有可能推动货币政策加速转向。在地缘政治冲突、运输阻塞和需求回暖等因素作用下，原油价格或进一步上涨。极端情况下不排除再度出现能源危机、甚至引发大萧条的可能。
8. 密切关注短期资本流动对汇率的即期影响。美联储紧缩进程加快，新兴市场将出现阶段性外资流出，金融脆弱性较高的经济体或将爆发危机。当前我国经济下行压力较大、房地产风险尚在纾解之中，需警惕短期资本外流对汇率的冲击。
2021年4季度，中国外部经济综合CEEM-PMI指数[3]在55-56附近小幅波动。尽管10-11月，外部经济景气程度较3季度有所好转，但12月再度回落，这显示中国外部经济复苏势头不稳、回落压力较大。此外，主要经济体经济修复形势仍呈现分化态势。美欧经济景气程度回落，但目前仍处在历史高位。英国、澳大利亚、印度等均呈现不同程度回落。相反，东盟、韩国及中国台湾经济景气程度略有好转。
美国经济复苏再次提速。美国4季度经济复苏再次提速，4季度PMI呈扩张态势。10-12月美国制造业PMI分别为60.8、61.1和58.7，均值与3季度均值（60.2）持平；非制造业PMI分别为66.7、69.1和62，均值高于3季度均值（62.6）。原材料价格上涨、劳动力短缺、物流拥堵等问题，或继续对制造业复苏形成压力。非制造业PMI持续扩张，表明服务消费仍在继续修复。个人收入保持较快增长速度，但个人实际收入增长陷入停滞。个人消费支出保持较快增长速度，消费从商品转向服务。11月美国个人收入、个人消费支出同比增速分别为7.4%和13.5%。房地产投资景气或已见顶，制造业库存升至高位。一方面，上游原材料价格上涨、用工短缺等因素，导致新屋供给受限；另一方面，受疫情引发的保持社交距离以及购房需求回落影响，住房需求已见顶回落。出口增速快于进口，贸易逆差有所收窄。失业率降至3.9%，新增非农不及预期。12月失业率下降至3.9%，新增非农就业19.9万人，劳动参与率环比持平在61.9%。美国就业市场不均衡复苏情况有所缓和。通胀再次加速上行，2022年大概率见顶回落。11月美国CPI同比上涨6.8%，再次加速上行。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国核心CPI同比上涨4.9%、为1991年来最高水平。
金融市场风险值得警惕。美国长期国债收益率或将冲高后回落，美元指数仍存上涨动能。6月以来，随着美国经济复苏快于欧元区，美联储Taper路径逐渐明晰，市场对于Taper前景的交易愈加广泛，美元指数获强劲上行动能。展望2022年1季度，美国经济基本面仍然强于其它主要发达经济体，美联储预期加息时点也相对更早，这将继续支持强势美元。美股面临多重压力，第一，企业盈利增速放缓；第二，随着美联储启动并加速Taper，以及加息预期时点前置，美元流动性将收紧；第三，美股估值存在回调压力。
拜登政府推出基建法案，宽松货币政策转向。新的基建法案存在两方面变化，即投资金额缩减和投资领域收窄。新财政刺激计划对美国经济直接影响有限，但对于促进美国就业促进作用十分显著，且不会显著增加美国财政赤字。美联储在12月议息会议宣布加速Taper，从2022年1月开始，每月减少资产购买的金额由150亿美元提高至300亿美元，并于2022年3月完成Taper。2022年加息几成定局，加息时点再次前置。美联储内部分歧大大收敛，关于加息形成一致性预期。2021年12月FOMC议息会议的点阵图显示，全部18位美联储官员皆认为2022年应该至少加息一次，表明美联储内部关于2022年是否加息已形成一致意见。
欧元区经济活动再次放缓。4季度欧元区经济活动放缓，19国综合采购经理人指数（PMI）均值为54.3，较前一度的58.5有所下滑，并于12月触及9个月以来的低点。4季度欧元区制造业PMI季度均值为58.2，较上一季度小幅下调。服务业活动受疫情扰乱的程度加深，4季度欧元区服务业PMI季度均值为54.6，较前一个季度58.4出现大幅下滑。工业产出方面，欧元区工业生产指数同比增长幅度放缓迹象明显，季调后欧元区10月工业生产指数为102.6、同比增长3.3%，增幅较前一个月有所收窄。
欧元区通胀水平居高难下。2021年12月份欧元区消费者调和价格指数（HICP）同比增长5.0%，较前一个月的4.9%再度上升0.1个百分点，创25年新高。其中，能源价格12月同比上涨26.0%，是拉高欧元区通胀率的主要力量。失业率继续下行。2021年10月欧元区19国经季节性调整后的失业率为7.3%，在上一个月的基础上继续下降0.1个百分点。消费者信心显著下行，在疫情相关限制措施重新收紧、通胀飙升削弱家庭购买力的双重作用下，短期内欧元区居民消费有可能出现大幅回落。零售活动、企业投资均出现放缓迹象，12月欧元区投资者信心降至4月以来的最低水平，主要是因为为控制第四波疫情而采取的限制举措也打压了投资者对经济前景的预期，短期内欧元区企业投资增速有可能进一步放缓。贸易顺差进一步收窄。欧央行确认明年结束PEPP，欧盟启动财政规定改革。2021年12月16日，欧洲央行公布货币政策会议决议，维持三大关键利率不变，同时宣布2022年1季度将放缓紧急抗疫购债计划（PEPP）购买速度，使该计划在3月份结束。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，通货膨胀在短期内将会上升，重申中期通胀将继续低于目标。在加息问题上，拉加德再次强调了自己的立场，表示欧洲央行不太可能在2022年加息。2021年10月，欧盟委员会对《稳定与增长协定》启动了公开征询，这一财政框架规定了各个成员国的债务和赤字水平。欧盟财政改革的讨论预计将于2022年上半年进入最为密集的阶段。
日本疫情显著缓解，财政政策再发力。2021年第4季度，日本新冠肺炎疫情得到明显缓解。在疫情好转的条件下，日本经济得到相对较好恢复。11月日本Markit制造业和服务业PMI分别创下新冠肺炎疫情爆发以来的新高。日本就业情况继续改善，10月失业率降至2.7%。日本消费恢复依然较弱，但私人部门的机械订单金额同比大增。2021年10月二人以上家庭实际消费额同比减少0.6%，继第3季度之后同比增速继续为负，但是跌幅已经明显收窄。机械订单方面，外部需求依旧是推动日本机械订单恢复的最重要动力；同时，国内“官公需”和“民需”反弹也十分明显。日本出口增速依然为正，但同比增速显著放缓，进口增速仍保持较高水平。在进口增速走强、出口增速回落的作用下，日本外贸逆差放大。截止至11月，日本连续四个月保持贸易逆差，且11月逆差（绝对）额是新冠疫情爆发以前的次高。CPI同比增速显著上升，PPI继续创疫后新高。其中，PPI同比增速大增依旧与全球能源价格高企有关。
金融政策小幅调整，实际操作方面增量不大。相较于第3季度，日本银行在第4季度的资产购买力度大体稳定。在不发生金融风险的前提下，基本可以确定日本央行不会再继续增持股票指数基金和不动产基金，但是否减持、何时减持、何种速度减持，目前尚不明确。信贷扩张环比不明显，日本央行在“宽货币”方面没有明显收紧。信用扩张放缓甚至停滞，而货币扩张依旧继续，表明日本当前依旧存在陷入流动性陷阱的特征。股市先抑后扬，汇率和利率总体稳定。日经225指数呈现震荡格局，第4季度日元兑美元汇率呈现出明显的贬值态势，这与上一期季报中对日-美汇率的预判方向一致。短期货币市场利率和10年期国债利率总体稳定。
日本政府出台新一轮财政刺激。岸田文雄执政后，岸田政府在11月提出了“克服新冠，开拓新时代的综合经济对策”。该对策包含四大部分，分别为“防止新冠肺炎疫情扩大”、“与疫情共生情况下的经济重启”、“开拓未来的新资本主义”和“防灾减灾国土强韧计划”。其中，在“开拓未来的新资本主义部分中”又提到了三支柱，一是实现科技立国，二是建成数字化田园都市国家，三是保障经济安全。新一届政府财政扩张预计会给日本经济带来新的提振，但考虑到日本银行在货币政策方面的逐渐收敛，财政刺激将有可能会被部分抵冲。
金砖国家经济增长仍面临压力。2021年4季度，金砖国家经济虽会继续保持增长态势，但增速或将继续回落。2021年3季度俄罗斯经济同比增长4.3%，增速相比上一季度有所放缓。4季度俄罗斯经济预计会继续增长，但受消费拖累，预计经济增速会进一步放缓。10月俄罗斯零售总额同比增长4.1%，相比上一季度增速有所回落。4季度俄罗斯消费者信心指数相比3季度下降4个百分点，连续两个季度处于下跌趋势。消费者信心下降和零售销售放缓表明家庭消费降温。4季度，俄罗斯制造业PMI重新恢复至景气区间，服务业PMI在2021年12月有所改善。受国际原油价格影响，俄罗斯的贸易顺差不断增长，2021年1-10月累计同比增长89.4%。
4季度巴西经济信心不足，经济前景不确定性增加。10月巴西零售总额环比下降0.1%、同比下降7.1%，均连续三个月实现负增长。4季度巴西消费者情绪悲观，11月和12月巴西热图利奥·瓦加斯基金会公布的消费信心指数（CCI）较3季度大幅下降。2021年11-12月，巴西制造业PMI跌破景气区间。巴西出口同比增长25.8%，进口同比增长42.6%。得益于大宗商品价格上涨，2021年巴西贸易顺差达到610.1亿美元、同比增长21.1%，是自1989年开始此项统计以来的最高纪录。
4季度印度经济信心上升，经济增速维持在较高水平。印度消费信心快速反弹，印度央行公布的消费信心当期指数2021年9月快速升至57.7，11月进一步上升至62.3。4季度制造业PMI在4季度均维持在景气区间，且逐月有所上升。印度进、出口增速呈现走低趋势，2021年10月印度出口和进口增长分别为43.1%和62.5%，11月分别为27.2%和56.6%，进口增速继续远超过出口增速，印度贸易逆差不断扩大。
4季度南非经济持续复苏动力不足。南非经济恢复依然面临较大的不确定性。由于失业率攀升至历史新高，消费者信心依然不足。据南非兰德商业银行和经济研究会联合发布的南非RMB/BER消费者信心指数显示，4季度该指数继续维持在脆弱区间。南非商业信心指数4季度仍维持3季度的43，保持不变。4季度南非制造业PMI继续围绕景气线波动，10月至12月分别为48.6、51.7和48.4。10月南非对外贸易增速也有所下降，11月南非出口和进口同比增速恢复至18.7%和24.6%。但南非失业问题严重，通胀率缓慢上升。南非通货膨胀率总体仍居于较高水平，自2021年8月一直处于缓慢上升的趋势，11月已经升至5.5%，为2017年3月以来最高水平。
越南股市繁荣能否持续。受新冠疫情变异毒株影响，2021年东盟主要经济体二次探底，韩国经济也受到疫情的间歇性影响。从以制造业PMI反应的景气指标看，2021年东盟经济体的PMI走势同上年一样出现了一个较为明显的V型态势，显示东盟国家的景气程度受Delta变异毒株的冲击显著。从东盟主要六国的情况来看，除了新加坡的PMI保持在一个相对稳定的水平，其他五个经济体的景气程度都受到了较为显著的冲击。韩国经济在2021年总体延续了复苏态势，不过疫情也间歇性地对韩国经济产生影响。总体上，受疫情冲击影响，2021年本区经济复苏进度不佳，但2022年经济有望重回正轨。如果将2020年和2021年两年平均复合增速与2019年的增速之差作为复苏缺口，则东盟六国中，只有新加坡的缺口已经基本弥补。2021年新加坡取得了7.2%的全年经济增速，是东盟六国中率先复苏的国家。其余国家仍然面临着较大的缺口，其中越南和印尼的增速缺口在4个百分点左右，马来西亚和泰国在5个百分点左右，菲律宾更是高达9个百分点。2022年预计本区的经济增长情况将好于2021年，从经济增速的预期来看，多数国家经济增长将好于上年。
2021年，越南股票市场出现了较大上行态势，但越南股市的繁荣并非由短期经济景气带来，相反2021年越南的经济增速处于三十年低点。三方面原因促使越南股市繁荣。首先，疫情冲击未对越南经济长期向好的预期造成实质扭转；其次，股票市场基础设施的完善进一步提高了市场流动性，推动交易需求释放；最后，越南股市“内循环”特征愈发明显，国内投资者推动股票指数上行。目前越南股市“超涨”的特征较为明显，从而使其在短期内震荡、盘整的风险上升。从外部环境风险来看，外资调整已经在发生，但风险仍然存在。从基本面情况来看，越南作为东亚模式的承接者，其地位在未来一段时间不会改变，这在本质上决定了越南股市的向上趋势。在疫情之前，越南在东南亚地区价值链上的地位就有所加强。短期来看，越南股市可能面临大幅调整，但长期仍值得看多。
大宗商品市场供需失衡逐步改善，涨跌互现。4季度，大宗商品价格受铁矿石下跌拖累、环比显著回调， CEEM大宗商品价格季度均价环比下跌7.4%，主要受铁矿石价格下挫影响。进口铁矿石季度均价下跌幅度达33%，主要来自中国能耗双控政策引发市场悲观情绪。钢材也在终端疲弱的拉动下走弱，中国的调控政策及终端需求走弱成为主要驱动因素。油价受奥密克戎冲击下跌后逐步反弹，且国际需求长期向好，为油价带来支撑。原油需求端受奥密克戎扰动，市场情绪一度下挫，但随着该变体重症率显著下降，市场转趋乐观；除中国外，欧美的原油需求稳定反弹。4季度，国际有色金属价格维持韧性，铜价上涨、铝价高位震荡。有色金属供给增长缓慢、需求悲观，价格高位震荡；黑色金属整体供给处于季节性淡季、需求疲软，铁矿石价格受中国需求变化影响先抑后扬，钢价在全球经济复苏持续放缓背景下有所下降。国际农产品价格普遍上涨，国内农产品除豆粕外价格上浮。供给受极端天气影响，产量、物流均受限制，供需格局偏紧，价格上涨；国内豆粕供需预期好转，价格下跌，玉米小麦供给因极端天气受限，需求回暖，供需阶段性偏紧使得价格上涨。
二、全球金融市场：美联储紧缩节奏加快，美元、人民币升值
4季度，全球金融市场运行总体平稳，美元、人民币升值，美股仍在上涨。美元、人民币升值，其他主要经济体货币贬值居多。受奥密克戎病毒爆发、美联储紧缩节奏加快等多重因素影响，美股波动加大、但趋势仍在上涨。主要经济体十年期国债收益率宽幅波动。发达经济体长期利率上行，十年期美国国债收益率季度平均上行20bp以上。因经济下行压力上升，中国等新兴经济体长期国债收益率下降。但土耳其等个别新兴经济体因资本流出和通胀高企，长期国债收益率大幅上行。
美元流动性开始收紧，美股波动阶段性上升。美联储Taper落地并宣布加快Taper节奏，美联储加息缩表预期逐渐升温，美元流动性开始收紧，TED利差由0.05%上升至0.15%左右。美股波动性阶段性上升。VIX指数一度上升至30%以上，后又逐渐回落至18%左右。一方面，因加息预期上升，美股波动加大；另一方面，奥密克戎变种引发新一轮疫情爆发，美股大跌。
美元指数上升，主要经济体货币普遍贬值，人民币及东南亚货币相对稳定。4季度，美元指数继续上升，由3季度末的94上升至96。其他主要发达经济体中，日元兑美元汇率较2季度末贬值2.3%、已连续四个季度贬值；英镑、欧元兑美元汇率较3季度末贬值1%、2 %，澳元保持相对稳定。新兴经济体汇率普遍贬值，土耳其里拉大幅贬值。巴西、阿根廷、南非、印度的货币贬值幅度相对较大。而人民币及东南亚货币保持相对稳定，人民币、菲律宾比索、泰铢、新台币、印尼卢比均有不同程度的升值
美股整体维持上涨，其他主要经济体股市均现调整。4季度，美股波动加大，但整体仍在上涨，标普500指数波幅达11%、季末涨跌幅达5.41%。美联储开启Taper，欧央行也在调整资产购买节奏，全球流动性泛滥格局不再持续，主要经济体股市均出现调整。发达经济体中，日经、韩国综指下滑明显，欧洲股市波动加大、但4季度仍在上涨。新兴经济体股市明显回落，其中俄罗斯、印度、巴西的股市回落幅度较大。
LIBOR停止报价，俄罗斯央行年内七次加息。4季度，主要经济体货币市场基本保持稳定。2022年1月1日起，承担过主要经济体基准利率的LIBOR暂停报价。英国已选用英镑隔夜指数均值（SONIA）作为英镑LIBOR的替代利率。美联储选用担保隔夜融资利率（SOFR）作为LIBOR的替代利率。2021年9月英国无风险利率工作组确认ARRC（美国替代参考利率委员会）推荐的前瞻性SOFR可应用于伦敦的美元业务。俄罗斯央行4季度加息两次、年内七次加息，货币市场利率继续上升。
主要经济体长期国债收益率分化。4季度，美债收益率波动上升。在Taper落地之前，在预期释放的推动下，美债收益率上升；而在Taper落地后，奥密克戎变种引发新一轮疫情爆发，美债收益率再度下行，后又修复上行。2021年12月底，十年期美国国债收益率在1.5%左右。欧元区、德国、日本的国债收益率呈现类似的变动趋势。中国、韩国、巴西等出口顺差国国债收益率均出现季内大幅下降，或因美联储紧缩打击外需、本国出台宽松政策的约束条件较多，未来经济下行压力显现等方面原因。因通胀高企、新财年政府融资规模增加以及印度央行的流动性回收力度加大，印度十年期国债收益率在4季度持续上升。在资本外流的情况下，土耳其央行降息进一步加剧资本外流，土耳其货币大幅贬值，土耳其十年期国债收益率也迅速上升至25%。
美债期限利差收窄，收益率曲线平坦化。自美联储紧缩预期上升起，短端美债收益率持续抬升；而受制于经济增长、病毒变异等因素，长端美债收益率上升动力不够强劲，慢于短端的上升；美债收益率曲线平坦化。2021年12月底，十年期美国国债收益率为1.52%，二年期美国国债收益率为0.73%，期限利差（10Y-2Y）收窄至80bp，较3季度末收窄40bp以上。
三、 展望与对策
受疫情反复、供应瓶颈以及主要经济体刺激政策退出影响等因素影响，世界银行2022年1月《全球经济展望》报告将2021和2022年全球经济增速分别下调0.2个百分点。展望未来，全球经济运行风险仍然突出，需重点关注以下四方面风险：
奥密克戎引爆全球新一轮疫情。自2021年11月29日，世界卫生组织（WHO）将奥密克戎列为“关切变种”以来，该变异毒株迅速在全球蔓延，目前已成为美、英、法等多个经济体新冠感染的主要毒株。2022年的前10日，全球新增确诊病例累计2222万例，远超出过去三波疫情（对应Alpha、Beta和Delta三个变种毒株）高峰。与德尔塔（Delta）变种相比，奥密克戎变种传染率和免疫逃逸能力较高、但部分研究显示其重症率和死亡率下降，总体上由于缺少充分的科学证据，各方对奥密克戎变种引致的疫情走势尚未形成一致看法。一种观点认为奥密克戎症状较轻，有可能带来新冠疫情的终结，如南非格莱斯顿研究所。美国白宫防疫顾问福奇（Fauci）也认为奥密克戎变种不会比德尔塔变种更严重。另一种观点认为病毒严重性降低可能来自疫苗的保护效果，而非病毒本身毒性下降。多名哈佛医学院公共卫生专家担心奥密克戎感染潮将对美国医疗系统和社会体系造成严重冲击。受境外输入疫情波及，2021年12月底以来我国国内多地疫情散发，且传染速率和扩散范围明显高于2021年中期情形。世卫组织强调抵御奥密克戎，需提高疫苗公平性以及达到全球70%人口的接种目标。
美联储加息缩表节奏或加快，关注美国高收益债偿债风险和美股泡沫风险。白宫抑制通胀决心强烈，美联储的表态也正在逐渐转向鹰派。2022年，美联储将加快资产购买节奏，加息缩表风险也正在上升。与此同时，美国财政刺激政策退潮，刺激规模不及预期、主要措施也由现金补贴转向基建、社会福利支出，疫情依然是经济复苏的主要不确定性因素，总需求支撑力度不足、经济复苏势头将明显减弱。在此背景下，美国国内债券市场和股票市场的金融风险上升。目前，美国上市公司中僵尸企业占比接近10%，同时近一半美国企业债为BBB级垃圾债。截至2021年9月，美国非金融企业部门杠杆率达84.6%、较2013年提高近20个百分点。同时，美联储加息进程也可能加速刺破美股泡沫。2021年11月初，道琼斯指数突破36000点创下历史新高，市盈率约30、分位点持续处在历史95%以上，当前美股泡沫化程度已经超过了互联网泡沫时期。美联储紧缩可能影响企业盈利表现、压低企业估值和抵押品价值，引发部分金融机构和僵尸企业融资困难，并进一步传染扩散至其他企业，导致债务风险爆发。一旦美国僵尸企业爆发债务风险，其债券和股票遭受抛售，资产价格下跌将进一步导致抵押品价值下跌，形成“企业融资条件恶化-信用风险上升-资产价格下跌-抵押品价值下跌”的负反馈，最终引发美国市场的流动性风险或债务风险事件，甚至产生更广泛的影响。
多重因素推动能源价格上涨，或导致这一趋势会对世界各国产生输入性通胀压力，甚至有可能推动主要经济体货币政策加速转向。在极端情况下，甚至可能再度出现能源危机引发的大萧条。2022年开年以来，布伦特原油期货结算价已突破80美元/桶，较去年同期增长近20%。在地缘政治冲突、运输阻塞和需求回暖等因素作用下，原油价格或进一步上涨。首先，多个能源出口国出现政治动荡。2022年1月5日，由于大规模抗议，哈萨克斯坦宣布该国首都努尔苏丹进入紧急状态。利比亚的政治局势继续恶化，敌对派系之间的斗争对其原油产量产生干扰。其次，俄欧外交关系的持续恶化或引发欧洲能源供应恐慌和全球能源价格上涨。近日俄罗斯在乌克兰边境大规模集结军事力量，俄罗斯可能使用“能源武器”制衡欧洲。为了反制俄罗斯，美欧可能用“更严厉”的经济制裁和禁止北溪二号运营的方式限制俄罗斯原油出口。再次，地缘政治风险还会导致能源运输停滞。全球约1/2的石油和2/3的LNG航运要通过红海、霍尔木兹海峡和马六甲海峡这三个狭窄的海峡，管道运输也需穿过一些动荡地区，美国和伊朗之间的紧张局势导致阿曼湾和霍尔木兹海峡也门海岸的船只袭击事件越来越多，仅在2019年5月，该地区就有六艘油轮遭到袭击。最后，随着疫苗接种的不断普及，疫情冲击对需求侧的影响呈现震荡减弱的趋势。虽然OPEC+在第24届部长级会议后宣布增产，同意从今年2月起增加40万桶/日的产能，但原油价格依然上涨，说明OPEC+的供应增量可能跟不上需求增长。
密切关注短期资本流动对汇率的即期影响。2022年我国经常项目顺差可能收窄，但仍有外需、边境防控政策做支撑，不会快速回落至疫情前水平。短期汇率波动依然受资本流动影响，更需要关注美联储紧缩进程及其对全球资本流动的影响。2021年4季度，美联储宣布减少资产购买，除中国及少数东南亚经济体外，主要经济体货币均贬值。根据汤森路透的数据，上一轮美联储缩表加息导致新兴市场出现阶段性资本外流，但从年度数据看，新兴市场整体并未出现大规模外资流出、仅表现为外资流入减少。根据美联储（2018、2021）的研究并结合历史经验，因美联储紧缩爆发危机的新兴经济体主要是金融脆弱性较高的经济体，如1998年期间的东南亚以及2015年以后的巴西、土耳其、俄罗斯等。我国经常项目盈余、外汇储备规模较高、外债规模占GDP比重相对较小，同时我国加强了对跨境资本流动的宏观审慎管理，美联储紧缩对我国资本外流的冲击总体可控。但当前我国经济下行压力较大、房地产风险尚在纾解之中，需要警惕短期资本外流对汇率的冲击。
我国率先从疫情中恢复，拥有充足的政策空间和丰富的政策工具，应对外部经济环境变化可考虑以下三方面举措：
一是，尽快出台一篮子刺激政策，强化宏观政策逆周期调节作用。当前全球疫情仍在持续蔓延，外部环境复杂严峻、不确定性上升，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2021年下半年以来，我国经济复苏步伐明显放缓，3季度实际GDP增速降至4.9%。根据工业、投资、外贸以及金融等领域领先指标，预计我国4季度实际GDP增速还将进一步收缩至3.9%-4.0%左右。特别地，在信贷收紧、监管趋严下，房地产企业债务风险和信用风险快速暴露。随着全球疫情再度攀升、美联储紧缩步伐加快以及大多数经济体转向“与疫情共存”政策，我国经济增长面临的负面压力加大。2021年中央经济工作会议提出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。当前，我国应尽快出台一篮子刺激政策，强化宏观政策逆周期调节作用，特别是破解房地产企业的融资困境，夯实国内经济恢复的基本盘；加强政策制定部门之间的协调，避免政策叠加给行业带来超预期的系统性风险；稳慎落实“双碳目标”的有关政策，尽量避免过于激进的能源结构转型冲击。
二是，宏观政策提高通胀容忍度，多措并举缓解输入性通胀压力。一方面，面对可能的通胀跳升，需对通胀结构、形成原因仔细甄别，对通胀长期趋势科学判断。宏观政策应增强通胀容忍度，更加关注实际需求和就业改善情况，不宜因短期通胀跳升改变政策倾向。另一方面，缓解输入性通胀的负面溢出既要调节上游大宗商品的供给和价格，也要注重中下游的需求管理。既要应用好经济和法律手段，加强预期管理和市场调节，避免供求矛盾激化、过剩落后产能堆积等问题，又要多措并举保障农业生产，加强农产品供应链和流通体系建设，健全和完善粮食储备体系，降低国际粮价上涨的传导压力。
三是，防范短期的资本流动，做好预案准备。一是增强人民币资产的长期吸引力，为中长期经常项目顺差回归正常水平做准备。经常项目是人民币汇率的基本面，决定了汇率的中长期走势。需要关注经常项目回归基本平衡对人民币汇率的长期影响，增强人民币资产对境外资本的长期吸引力，以金融项目顺差的增加吸收经常项目顺差的减少，主动引导调整影响人民币汇率的主要因素，避免陷入资本外流和经常项目逆差的被动局面。二是加强跨境资本流动和金融市场的宏观审慎管理，实现跨境资本流动全面监测，合理管控外债规模，建好“防火墙”、避免资本短时间内大进大出。健全房地产金融、外汇市场、债券市场、影子银行等重点领域宏观审慎监测、评估和预警体系。
[1]China External Environment Monitor，根据主要对外贸易伙伴分布确定各国权重的PMI加权，简称CEEM-PMI。
[2]CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。
[3]自2022年1月起，CEEM-PMI指数中增加东盟PMI，各经济体按照2021年贸易权重加权。为保持数据来源的一致性，各国PMI数据均来自Haver Analytics。