【CEEM季报】美国经济增长大幅降速，或进入滞胀期（2022年第1季度全球宏观经济季度报告 · 美国）

受疫情反弹拖累，美国1季度经济增长大幅降速。尽管PMI保持扩张态势，消费支出仍相对强劲，企业补库存也在支撑经济增长，但投资信心不足和贸易逆差对经济增长形成拖累，亚特兰大联储GDPNow model最新预估美国1季度GDP环比折年率或仅为0.9%。通胀继续上行且价格压力更为“广泛化”，在蚕食企业利润空间的同时，由此带来的加息与缩表预期也将对经济产生下行压力。就业强势复苏和房地产繁荣前景可能被美联储加息周期打断。美国经济将很有可能面临一段经济增长缓慢和通胀加剧的“滞胀时期”。此外，俄乌冲突对美国经济的影响高度不确定，目前的冲击主要是带来额外的通胀压力。若未来俄乌冲突持续化和扩大化，可能对美经济活动造成实质性拖累。值得注意的是，美债收益率曲线倒挂并不必然意味着美国经济即将陷入衰退，可能是美国经济增速放缓的信号，观察美国经济是否将再次衰退尚有待更多的证据。

一、经济运行形势

PMI保持扩张。10-12月美国制造业PMI分别为60.8、61.1和58.7，与3季度均值60.2持平；非制造业PMI分别为66.7、69.1和62，高于3季度均值62.6。从PMI领先指标来看，1-3月制造业新订单指数分别为57.9、61.7和53.8，出现回落迹象。1-3月制造业供应商交付指数分别为64.6、66.1和65.4，较去年四季度明显回落，但仍然处于历史相对高位，表明供应链约束仍然严重，但出现边际缓解迹象。受Omicron疫情影响，1季度美国服务业遭受明显冲击，但随着疫情感染高峰过去，服务业正快速恢复。

个人收入增速趋缓，支出依然保持强劲。1-2月美国个人收入同比增速分别为-2%和6%，显著低于去年四季度水平。即便考虑基期效应，个人收入同比增速也趋缓。如果考虑通胀，实际个人收入环比增速已连续6个月为负。另一方面，1-2月美国个人支出同比增速分别为12%和13.7%，依然保持相对强劲。不过，1-2月美国个人储蓄存款占可支配收入比例已分别降至6.1%和6.3%，远低于疫情前水平，叠加高通胀影响，美国居民持续消费能力将面临考验。

房地产销售下降、投资有所反弹，制造业库存继续增加。疫情以来，低利率、财政纾困政策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推动美国房地产投资和开工持续增长的主要原因。目前来看，利率回升和房价上涨已阻碍了进一步购房需求。1-2月美国新建住房销售分别为78.8和77.2万套，显著低于去年同期水平。不过，1-2月美国已开工的新建私人住宅分别为165.7和176.9万套，较去年同期水平明显提升。

从历史经验来看，美国库存周期中的加库存阶段平均持续时间为10-15个月。受疫情对供给端影响，本轮库存周期从2020年四季度开始，已接近18个月。企业补库存对于美国经济形成了较强支撑。

贸易逆差进一步扩大。受Omicron传播对供应链的影响，美国出口增速有所回落，而进口依然保持强劲，贸易逆差进一步扩大。1-2月美国出口同比增速分别回落至15.4%和19.9%，进口同比增速分别提升至20.97%和23.1%，贸易逆差分别扩大至892.3和891.9亿美元。其中，美国商品逆差持续扩大，继续保持服务顺差。

失业率降至3.6%，基本接近疫情前水平。2021年8月至2021年12月，新增非农就业总共上修了148万人，使得美国就业复苏超预期。2022年3月，美国失业率环比下降0.2个百分点至 3.6%，基本接近疫情前水平；劳动参与率小幅回升至62.4%，距离疫情前水平相差1个百分点；新增非农就业人数43.1万人，主要来自休闲和酒店业、专业和商业服务、零售业以及制造业。此外，离职率和职位空缺率仍然较显著高于疫情前水平；3月薪资同比增速5.6%，低于通胀水平，薪资增速不及通胀。

美国就业市场不均衡复苏情况进一步缓和。首先，白人的就业恢复速度最快，3月份失业率下降至3.2%；西班牙裔或拉丁美洲裔的就业恢复速度居中，3月份失业率下降至4.2%；黑人或非洲裔美国人的就业恢复更为缓慢，3月份失业率上升至6.2%。其次，美国失业超过27周以上人数快速下降，3月降至142.8万人，占比也降至23.9%，仍高于疫情前水平。

通胀继续上行，拐点尚未到来。2022年2月,美国CPI同比增速7.9%，核心CPI同比增速6.4%；其中，能源项同比增速25.6%，食品项同比增速7.9%，住宅项同比增速5.9%，交通运输项同比增速21.1%。美联储在3月的议息会议中，进一步强调通胀压力，特别提到“能源价格”的影响，且认为目前的价格压力“更广泛”；关于俄乌地缘冲突的影响，美联储认为其对美国经济的影响是高度不确定的，但倾向于认为其带来额外的通胀压力、并可能拖累经济活动。

美债收益率曲线期限结构趋平，部分期限的美债收益率曲线倒挂。2022年以来，美债收益率曲线快速走平，部分期限的美债收益率曲线出现倒挂，尤其是10年与2年期美债收益率曲线倒挂，使得市场预期美国经济可能将陷入衰退。当前美债收益率倒挂，或喻示美国经济增速将放缓，但预言美国经济将衰退尚需要进一步的证据。首先，1980年代以来的证据显示，历次美国经济衰退前美债收益率确实皆出现了倒挂，但美债收益率倒挂并不都导致了美国经济衰退。其次，尽管10年期和2年期美债名义收益率出现了倒挂，但实际收益率在走阔，收益率倒挂对经济的影响仍相对有限。

美元指数短期获支撑，中期或趋于震荡回落。2021年5月以来美元指数开启反弹，至少受益于以下三大因素：第一，美联储领先于欧洲等主要发达经济体的加息预期，支撑相对强势美元；第二，俄乌冲突导致全球资金避险情绪上升，对美元形成支撑；第三，俄乌冲突对欧洲经济的破坏力显著强于对美国经济的冲击，进一步支撑了强势美元。中期来看，若俄乌冲突的影响淡化，欧洲经济反弹复苏，欧洲货币政策趋紧，美元指数或见顶回落。

美股短期表现出韧性，回调压力仍巨。2021年底以来，受美联储加息预期影响，美股开始回调，回调幅度接近20%。2022年3月中旬以来，美股强力反弹，反弹幅度接近10%，反映了美股短期仍表现出较强的韧性。4月5日以来，受美联储副主席布雷纳德的“鹰派”言论影响，美股再次出现明显的回调迹象。考虑到美股估值仍然处于历史相对高位，通胀在蚕食美国企业利润空间的同时，由此产生的加息与缩表压力也对美股产生了较强的回调压力。

二、宏观政策分析

美联储在3月议息会议宣布首次加息。美联储宣布上调联邦基金利率25bp至0.25-0.50%目标区间。为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：（1）将存款准备金利率由0.15%上调至0.40%；（2）将隔夜回购利率由0.25%上调至0.50%；（3）将隔夜逆回购利率由0.05%上调至0.30%；（4）将一级信贷利率由0.25%上调至0.50%。2022年5月，美联储加息50bp的概率在上升，也可能宣布开始缩表，本轮缩表规模与速度将超过2017年。点阵图，2022年利率预测中位数在1.75-2%区间（即认为全年加息175bp），比2021年12月的中位数高出100bp。2022年全年美联储的加息节奏可能先快后慢。

美联储较大幅度调整经济预测。首先，美联储下调2022年经济预测，大幅下调2022年实际GDP增速1.2个百分点，至2.8%，维持2023年、2024年和长期经济增速预测在2%左右。其次，美联储维持2022年失业率预测在3.5%，且继续认为2023年和2024年失业率可保持在此水平，继续认为长期失业率水平应处于4%。最后，美联储大幅上调2022年PCE同比增速1.7个百分点，至4.3%，大幅上调同期核心PCE同比增速1.4个百分点，至4.1%；小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点，至2.7%。

三、美国经济形势小结与展望

美国1季度经济复苏大幅度降速。受疫情反弹拖累，尽管PMI保持扩张态势，消费支出仍相对强劲，企业补库存也在支撑经济增长，但投资信心不足和贸易逆差对经济增长形成拖累。根据美国亚特兰大联储GDPNow model在4月5日的最新估计值，预计美国1季度GDP环比折年率为0.9%。

图表7展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI指数显示美国经济增速自2020年4月25日当周以来掉头向上，13周移动平均也在2020年6月27日以后扭转下跌趋势，ECRI领先指标则更早体现了此趋势。2022年1季度，WEI保持下行态势，表示美国经济增速下降。ECRI领先指标继续下行，预示美国经济增速下行趋势仍未止稳。

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