【余永定】对2023年中国经济的八个判断

2023年，中国经济增长有望出现较强反弹。对消费和投资之间的取舍要有平衡的认识，要区分消费和投资对当期和未来经济增长的不同作用。与消费不同，投资不仅能在短期刺激需求，而且是未来经济增长的源泉。房地产市场风险最严重的时刻可能已经过去。2023年中国的通货膨胀率大概率会上升，对于出现较明显通胀压力的可能性，应该有充分思想准备。学会适应人民币汇率的波动，不必因为人民币对美元汇率接近某个阈值而过度紧张。面对内需疲软的态势，主要宏观政策手段应该是扩张性财政政策。中国依然有实行扩张性货币政策的空间。但执行扩张性宏观经济政策的空间是有限的。

1月17日，2022年中国经济成绩单出炉。根据国家统计局公布的数据，中国2022年GDP总量达到121万亿元，同比增长3%，四季度GDP同比增长2.9%，整体好于市场预期。

回顾2022，展望2023，各界普遍看好中国经济在新一年的复苏前景，但对于经济反弹力度、经济增长的动力源以及推动增长的主要方式等问题仍存分歧。这些问题涉及到经济增长中的一些不确定性因素，例如房地产行业回升势头、消费复苏力度、通胀压力大小等；其中也不乏一些由来已久的争议，例如经济应该依靠消费拉动还是投资拉动？基建投资究竟是否应该继续担任扩大内需的主力军？

对于这些问题，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定在接受CF40研究部访谈时，进行了深入分析。概括起来，余永定主要有以下八个观点：

1、2023年，中国经济增长有望出现较强反弹。如果不出“黑天鹅”或“类黑天鹅”事件，经济增速超5%是没有问题的，为了提振信心，把GDP增速目标定在6%也无不可。扭转经济增速持续下降的趋势，并最终使经济恢复到6%左右的增速，也是应对“预期转弱”压力，让预期“转强”的根本出路。

2、对消费和投资之间的取舍要有平衡的认识，要区分消费和投资对当期和未来经济增长的不同作用。中国需要尽快恢复消费需求的增长。但首先，消费只是在短期、在有效需求不足的情况下拉动经济增长。除非同增加人力资本有关，否则消费并不能提高经济增长潜力。其次，虽然直接刺激可能在短期内使消费“报复性”增加，但要实现消费需求持续增长，关键仍在于中国稳增长目标的实现以及由此带来的居民收入和收入预期的改善。

3、与消费不同，投资不仅能在短期刺激需求，而且是未来经济增长的源泉。制造业投资方面，目前有效需求不足，是企业投资技改的最佳时机。除减税外，政府可以使用贴息的办法支持企业技改。同时，基础设施投资应该而且可以对GDP实现较高增速发挥关键作用。中国并不存在基础设施投资过度问题，相反，按人均计算的中国基础设施缺口巨大。问题不在于应不应该进行基础设施建设，而在于如何进行基础设施建设。基建的融资结构亟待调整。应降低基建对市场化高成本资金的依赖，加大一般公共预算支持力度。

4、房地产市场风险最严重的时刻可能已经过去。经过一段时间之后，房地产投资增速应当能逐渐恢复正增长，但房地产投资驱动经济增长的时代恐怕已经成为历史。长期来看，要深化住房体制改革；短期则应更多运用财税政策和其他手段抑制投机活动，把稳增长和稳房价的目标明确区分开，避免使稳房价目标制约稳增长目标，提高房地产政策稳定性。在经济不景气期间，稳定房地产投资增速与稳定房地产价格同样重要。

5、2023年中国的通货膨胀率大概率会上升，对于出现较明显通胀压力的可能性，应该有充分思想准备。为了保持一定的经济增速，中国可能需要在一定时间内忍受较高的通胀率。

6、学会适应人民币汇率的波动，不必因为人民币对美元汇率接近某个阈值而过度紧张。考虑美联储的政策方向和中国国内的经济前景，从2022年下半年开始的这一轮贬值可能已经结束。

7、面对内需疲软的态势，主要宏观政策手段应该是扩张性财政政策。2023年中国的财政赤字和财政赤字占GDP的比重恐怕需要有较大提高。中国没有必要过度拘泥于所谓“赤字率不能超过3%”的标准。为了弥补财政赤字，可能需要明显增加国债发行。为了便利国债的发行，财政部和央行加强配合十分重要，货币政策应该有利于降低国债发行成本。

8、中国依然有实行扩张性货币政策的空间。但执行扩张性宏观经济政策的空间是有限的。从根本上说，扩张性宏观经济政策只是为深化改革创造了条件争取了时间。在执行扩张性宏观经济政策的同时，我们必须以时不我待的精神深化经济体制改革，特别是加强对非公企业的产权保护和法治建设，从而为中国经济的可持续发展打下坚实基础。

以下为访谈实录。

一、为提振信心，GDP增速目标或可定在6%

1、您对2023年中国经济有何展望？经济增长的主要动力有哪些？

余永定：2023年中国经济形势存在很大不确定性，主要是我们不知道未来新冠疫情形势将如何演变。正如2022年10月份以来的许多状况是我们事先没有预料到的。如果新冠疫情像我们所希望的那样基本得到控制，中国2023年的经济增长有望出现较强的反弹。主要理由有二：第一，中国实行扩张性宏观经济政策还有较大空间；第二，2022年基数较低。随着我国疫情防控措施优化，外国投行纷纷上调2023年中国GDP增速预测是有道理的。我没有计量经济模型，无法提供预测结果。

2019年、2020年和2021年，中国GDP的增速分别是6%、2.2%和8.1%，三年平均值是5.4%。2022年初中国政府把GDP增速目标定为5%-5.5%之间，应该是以2019年、2020年和2021年三年平均数为依据的。

2022年GDP增速为3%。假定中国的潜在经济增速为5%，由于2022年的基数较低，2023年GDP增速可以达到7%。但应该看到，由于三年的疫情，中国可以达到的不会导致通胀的经济增速，即潜在经济增速，可能会有明显下降。如果潜在经济增速为4%，2023年的经济增速就应该为5%；如果潜在经济增速为4.5%，2023年的经济增速就应该为6%。这里我只是做了一个简单的推算，并不是预测。从上述简单分析中可以看出，2023年中国可能实现的经济增速不仅同基数效应有关，而且同中国的潜在经济增速有关。

因此我认为，如果不出“黑天鹅”或“类黑天鹅”事件，2023年中国经济增速超5%是没有问题的，为了提振信心，把GDP增速目标定在6%也无不可。

谈到经济增长的主要动力，离不开对“三驾马车”的分析。虽是老生常谈，但也是标准分析方式。无论中外，如要讨论如何运用宏观经济政策调节经济，就难以避免要讨论如何驾驭好消费、投资和净出口这“三驾马车”。

毫无疑问，刺激消费在短期可以拉动经济。美国经济在这次疫情中恢复较快，同2020年的财政救助计划不无关系。中国需要尽快恢复消费需求的增长，但直接刺激消费的效果如何，具有较大不确定性。虽然短期内可能会出现某种“报复性”消费，但如果收入不增加、收入预期不改善，居民恐怕就不会持续增加消费。很多学者提出了发消费券、直接补贴等主张，这类措施对扶贫、保持社会稳定是有必要的，各地可以根据本地实际情况加以实行，但作为一种刺激经济增长的宏观经济政策，发放消费券之类的举措对于刺激消费的作用可能有限。

不解决预期问题，居民可能会把非常态的额外收入转化为储蓄（例如，可以把用消费券买东西省下的钱存入银行）。根据人民银行的金融统计数据报告，2022年前三季度，中国住户存款增加13.21万亿元，比2021年同期多增4.72万亿元。从2022年全年来看，人民币存款额增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中住户存款增加17.84万亿，大幅高于2021年9.9万亿的新增水平，刷新历史记录。

居民储蓄存款增加不等同于居民储蓄增加，但居民消费偏好降低，居民储蓄率上升应该是不争的事实。这种情况的出现完全是预料之中的事情，不出现这种现象倒是反常的。我赞成居民储蓄存款增加至少部分源于预防性储蓄增加的观点。随着防疫政策优化，这部分储蓄中的一部分会转化为消费。但消费需求持续增加的关键在于中国稳增长的目标是否可以实现。只有当经济增长了，基于经济增长的居民收入增加了，居民的收入预期才能改善，消费需求才会稳定增加。

2023年中国出口不确定性很大。2023年全球经济形势不容乐观。中国出口的增长难以成为2023年经济增长的重要动力。更何况，为了实现双循环的发展战略，中国必须下决心进一步调整出口政策，实行资源的最优跨境配置，而不应该采取扭曲市场的方法，如通过提高出口退税率和汇率贬值刺激出口。在正常情况下，中国应该在一段时间内维持一定的贸易逆差，降低外汇储备的持有量。当然，这并非是主张放弃海外市场，而是要给企业，无论是出口企业还是非出口企业，以平等竞争的机会。中国企业应该凭借自身的竞争优势占领海外市场，而非依赖以提高出口退税率等扭曲市场的激励方式。

“三驾马车”中的投资主要包括制造业投资、房地产投资和基础设施投资。制造业投资要看总的宏观经济形势，要根据技术进步、产业升级的客观规律，由市场和企业家决定。一些熟悉产业经济的青年经济学者提出：在制造业新增投资中，技改投资占比40%左右，相比十年前的5%-10%有了大幅度提高。目前有效需求不足，是企业进行技改的最佳时机。企业应该有动力把未来迟早要做的技改提前到目前来做。作为扩张性宏观经济政策的一部分，除减税外政府可以使用贴息的办法，支持和刺激企业进行技改。可以投资的技改项目是很多的。例如，单位排放标准落后的高耗能行业的生产线更新和固废基地建设等等。希望他们的这些建议得到政府的重视（☞《技改大年——四大动能已具备》，张瑜等）。

房地产投资的涨落，有其自身规律。政府在制定房地产政策时应该着眼于长远，要保持政策的稳定性、连续性，不能朝令夕改，也不应把房地产投资作为刺激经济增长或抑制经济过热的宏观经济政策工具。

与制造业和房地产投资不同，基础设施是公共产品，基础设施投资在很大程度是由政府主导的，事实上也只能如此。经济不景气时是进行基础设施投资的最佳时期。除提供公共产品外，基础设施投资可以对冲房地产投资下降对经济增长的不利影响，可以带动制造业投资。基础设施投资还可以带动消费。例如，基础设施投资提高了农民工的收入，使他们能够和敢于消费。简言之，中国2023年扩张性宏观经济政策的实施，恐怕还是需要通过支持基础设施投资来带动。

对于基础设施的理解不能只局限于“铁公机”，甚至不是“新基建”和“旧基建”的问题。中国并不存在基础设施投资过度问题。三年的疫情已经充分暴露出中国在医疗、卫生和防疫领域的基础设施不足。如果按人均来计算，中国基础设施的缺口更是巨大。确实，基础设施投资中存在严重浪费现象，对于这类问题应该设计相应机制尽量事前杜绝，并事后追责。但这些是如何进行基础设施建设的问题，而不是应不应该进行基础设施建设的问题。

不少学者比较讳言投资对经济增长的驱动作用，提高消费在GDP中的占比则成为一种“政治正确”。我以为，对消费和投资之间的取舍要有平衡的认识，要区分消费和投资对当期和未来经济增长的不同作用。人类从事经济活动，最终目标是消费，消费关系到国民的福祉。国民不能像在计划经济时代那样，把消费推迟到遥远的未来。消费和投资的选择同时也是现在多消费还是未来多消费的选择？这里涉及公众的时间偏好问题，也涉及地缘政治问题。消费只是在短期、在有效需求不足的情况下拉动经济增长。消费对GDP增长的贡献主要是使经济能够在当期实现充分就业、充分利用生产能力。除非同增加人力资本有关，否则消费并不能提高经济增长潜力。

与消费不同，投资有双重的作用。投资不仅能在短期刺激需求，而且是未来经济增长的源泉。中国过去确实存在消费率过低、投资率过高的问题，把过高的投资率降下来是有必要的，但近几年投资增速下降过快应该是不争的事实，其对中国经济增长潜力的影响不言自明。2019年中国投资率为43%，同其他国家相比，中国的投资率可能还是偏高。但判断中国投资率是否畸高需要十分谨慎。例如，根据国家统计局公布的数据，2021年中国房地产开发投资占固定资产投资比重为27.1%，明显高于其他国家。房地产开发投资同制造业投资、基础设施投资不同。一般而言，房地产开发投资并不生产资本品，不提高人均资本装备程度，不提高劳动生产率，不提高未来的人均GDP。因而，在比较中国和其他国家的投资率时，应该充分考虑到这类因素。

二、扭转预期的根本出路是让经济恢复至疫情前的增长态势

2、中国经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在2023年会否有所减弱？

余永定：2020年以来，中国经济形势的最主要特点是：由于疫情而受到供给和需求的双重冲击。在这种情况下，正确的政策反应是，通过各种手段，修复因疫情遭到破坏的供应链，同时实行扩张性的宏观经济政策，使总需求恢复到原有水平。在疫情后的两年多时间里，宏观经济政策难以充分发挥作用，供应链难以完全修复。因而，产出难以进一步增加，经济增速难以进一步提高。在供给和需求的双重冲击下，经济增速必然下跌，但物价是上升还是下降，取决于两种冲击的相对强度。前一段时间的情况是，由于需求冲击强度更高，经济增速明显下降，但物价并未显著上升。在政府大幅优化防疫措施的情况下，如果一方面执行扩张性宏观经济政策，另一方面根据疫情形势，通过各种政策手段修复供应链，中国就可以克服供给和需求两个方面的冲击，使经济恢复至疫情前的增长态势。

中央所说的“预期转弱”应该是指对中国经济增长前景（包括收入增长、就业前景）的预期转弱。预期转弱同需求和供给冲击（或“压力”）有互为因果的关系，但不是一个层面的东西。“预期转弱”可以分疫情前和疫情后两个阶段看: 疫情暴发前，中国GDP增速自2010年起逐季下跌，由2010第一季度的12.2%下跌到2019年第四季度的6%。一种观点是：中国的潜在经济增长速度低于6%，因而GDP增速还会进一步下跌。2019年出现是否应该“保6”的争论，这是“预期转弱”的具体表现。疫情的暴发，以及疫情对供应链的破坏和对需求的抑制，则使已经“转弱”的预期进一步“转弱”。而转弱的预期反过来又妨碍了供给和需求，特别是需求的恢复。我认为，让预期“转强”的根本出路是扭转经济增速持续下降的趋势，并最终使经济恢复到6%左右的增速。

当然，还存在另一类预期问题，这类预期同产权保护、法治建设等问题有关。这类预期虽然不属于宏观经济政策范围，但其重要性也是不言而喻的。

三、调整基建融资结构

3、您如何评估基建对2022年经济的拉动效用？2023年基建的发力空间有多大？基建对扩内需和稳增长将起到何种作用？

余永定：从2022年全年来看，基建投资同比增长至9.4%，确实对中国经济增长发挥了积极作用。但是，也应该看到，这一增速同上年同期的低基数有关。2018年、2019年、2020年和2021年基础设施投资同比增速分别为3.8%、3.8%、0.9%和0.4%。传统上，在全球金融危机爆发之前，中国基础设施投资的年增长速度大多维持在30%左右。基础设施投资增速过高固然不可取，但2018年以后中国基础设施投资增速的下降速度之快令人瞠目。（注：2018年中国统计部门对基础设施投资的统计数字做了“挤水分”的处理，但这对2018年以后增速统计的真实性应该不会产生什么影响）。2023年，面临严峻的国际经济形势、国内消费需求的不确定性，基础设施投资应该而且可以对GDP实现较高增速发挥关键作用。

中国基础设施投资的融资结构有一个最重要特点，即低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的具有极高公共产品性质的基础设施建设，过度依赖市场化的高成本资金。例如，2021年城投公司筹集的其他资金占了基础设施投资资金来源的55.7%，即利息率最高的资金在基础设施融资中所占的比重最高。2022年的情况恐怕也会大致如此。中国基础设施投资的融资结构使扩张性财政政策的财政和金融风险从中央转移到了地方，但作为一个整体的中国经济，其财政及相关金融风险水平并未降低。相反，由于这种融资结构的复杂性、不透明性以及资金和管理成本的上升，中国扩张性财政政策带来的财政以及相关金融风险总体可能不但不会减少，反而会增加。地方政府债务高企，除地方政府本身的问题外，同这种融资结构恐怕不无关系。

基础设施投资的融资结构应做何种调整？我们团队的研究认为，第一，加大一般公共预算对基础投资的支持力度，改变中央一般公共预算占比过小的状况。第二，增加中央政府一般公共预算对地方政府的转移支付，可对基建投资提供贴息贷款。第三，放宽对专项债发行的限制（项目要严格审查，但融资条件要放宽），减少繁文缛节，提高专项债使用效率。第四，适度放宽银行和其他投资者对购买城投债的限制，给予金融机构、特别是商业银行更大的自主权。第五，通过金融创新，为基础设施融资开辟新渠道。第六，进一步放宽货币政策，降低基建投资相关的融资成本，以支持扩张性的财政政策。

对于地方政府债务问题，应该看到，虽然中国地方政府债务较高，但中国总的政府债务占GDP比重，要比美国、日本小很多。中国是一个高储蓄国家，是可以解决地方政府债务问题的，底线是：地方政府债务的处理不能打乱实体经济的正常运转。

四、房地产市场风险最严重时刻可能已经过去

4、您如何展望2023年我国房地产市场前景及其对经济增长的影响？房地产市场纾困政策应该在哪些层面发力？

余永定：根据统计局数据，2022年12月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨2.5%，涨幅与上月相同；二线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点；三线城市新建商品住宅价格下降3.9%和4.8%，降幅均与上月相同。一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨说明，房地产市场风险最严重的时刻可能已经过去。

但2022年全年，全国房地产开发投资同比下降10.0%；其中，住宅投资下降9.5%，同此前各月累计增速相比，降速进一步提高。商品房销售面积和商品房销售额继续双位数大幅度下降，并未出现趋缓的明显迹象。此外，房地产开发企业到位资金同比下降25.9%。其中，国内贷款下降25.4%；个人按揭贷款下降26.5%；定金及预收款下降33.3%。从以上数字来看，2023年我国房地产市场增长前景依然不容乐观。

2003年房地产业被确定为支柱产业，而后房价基本上是一路上升。国际清算银行（BIS）的房价指数从2005年的75.95上升到2021年的145.91。同时，按照世界银行的说法，中国房地产业“是经济增长的主要引擎。截至2021年末，中国房地产投资占GDP比重为13%，而经合组织国家为5%；如果考虑供应链投入品，则房地产行业约占中国GDP的30%。”对于政府来说，挑战在于：一方面要稳定房地产价格，以满足公众对住宅的需求；另一方面又要防止房地产开发投资大起大落影响宏观经济稳定。

例如，2008年第三季度，为了对冲全球金融危机对中国出口的影响，中国政府引入四万亿财政刺激计划，实施了超宽松的货币政策，2009年第一季度房价开始飙升，2010年第二季度创历史最高值。为了控制房价，2009年10月房地产调控措施出台，2010年1月到2011年6月，存款准备金率提高了12次，以抑制房价上升为目标的房地产调控政策与稳定经济增长的宏观经济政策目标并不完全一致。可以说，2009年10月后的房地产调控，开启了中国始于2010年第一季度的GDP增速逐季下跌的进程。

又如，2020年央行政策利息率大幅下调。由于流动性充裕，尽管疫情严重，房价顺势上升。为了稳定房价，2020年8月央行、银保监会等机构提出针对房地产企业融资的“三道红线”。房地产开发投资增速则从2021年1-2月的38%，急剧下跌至年末的4.4%。2022年，房地产投资累计增速进一步降至-10.0%。房地产投资增速的快速下滑，在很大程度上影响了2022年稳增长目标的实现。

商品房具有耐用消费品和投资品的双重属性。作为消费品，房价取决于房地产市场的供求关系。作为投资品，房价受投机活动的影响。一旦货币政策比较宽松，各种炒房团就会闻风而动。事实上，2020年疫情之下，部分城市房价飙升与各类“炒房团”的投机活动有密切关系。在经济不景气时期，必须执行宽松的货币政策，在这种政策环境下，投机活动一般会比较活跃。长期来看，要深化住房体制改革；而在短期，则应更多运用财税政策和其他手段抑制投机活动，要把稳增长和稳房价的目标明确区分开来，避免使稳房价目标妨碍稳增长目标。房地产调控政策应该是长期政策，不能因经济的短期波动而轻易改变。在经济不景气期间，稳定房地产投资增速与稳定房地产价格同样重要。

由于中国对住房抵押贷款的严格监管，中国房地产的风险不在于金融机构因资产泡沫崩溃而倒闭（如日本的住专和美国的次贷危机），而在于房地产开发过度依赖期房销售收入（占比大约51%）和自筹资金（☞ 工作论文｜新市民与新模式：面向未来的房地产市场）。当房价下跌，销售回款不畅、新增融资受阻，房地产开发商因流动性短缺而陷入困境之时，实体经济和购房者更容易受到影响。“保交房”这样的措施可以最大程度保护购房者，是十分必要的。商业银行提供流动性支持，可以帮助开发商摆脱困境。如果具有系统性风险的房地产开发商因资不抵债而陷入破产边缘，除债务重组之外，政府和国有企业也可以考虑对这些房企实现临时性国有化。

目前，既然房价已经趋于稳定，根据以往经验，经过一段时间之后，房地产投资增速应当能逐渐恢复正增长。但房地产投资驱动经济增长的时代恐怕已经成为历史。

五、对通胀压力要有充分准备

5、您如何评估2023年我国通胀压力大小？

余永定：中国执行扩张性财政、货币政策的空间主要来自中国近十年来的低通货膨胀。2023年中国能否继续维持低通胀，是中国经济执行扩张性宏观经济政策，争取实现较高经济增速的最重要条件。

2023年中国的通货膨胀率大概率会上升。理由包括：第一，即便排除新的“黑天鹅”事件，中国供应链完全修复的时间可能比我们所希望的更长。相对于供给的恢复，消费需求的恢复可能来得更早一些。第二，扩张性财政货币政策以及某些形式的财政赤字货币化会对经济形成一定的通胀压力。第三，逆全球化、中美贸易冲突、全球供应链断裂、俄乌冲突导致的粮食和能源价格上涨等都会对中国形成输入性通胀压力。第四，不能排除人民币再次贬值的可能性，以及由此而形成的通胀压力。

因此，对2023年发生较明显通胀压力的可能性，我们应该有充分思想准备。但也应该认识到，为了保持一定的经济增速，在一定时间内，中国可能需要忍受较高的通胀率。与此同时，政府可能需要预设2023年的通胀目标，以此限制宏观经济政策的扩张范围，并在产业和微观层面做好准备，保证食品和其他日用消费品的充足供应。

六、2022年下半年开始的人民币贬值或已基本结束

6、2022年人民币汇率波动较大，您如何看待2023年人民币的贬值压力？

余永定：中国长期以来是“双顺差”。但2015年以后金融和资本项目往往是逆差。汇率贬值的压力主要来自金融和资本项目逆差以及误差遗漏项目下的资金流出。

资本外流的主要原因有三类。第一类，国内的经济金融形势恶化，导致预期变坏。例如2015年是中国经济表现不好的一年，股市暴跌，经济增速达到二十五年来的最低点。市场对人民币汇率的贬值预期十分强烈，资本外流也变得十分严重。第二类，非经济因素。比如2018-2019年中美贸易摩擦的热度对汇率有明显影响。第三类，套利和套汇等短期活动。2022年下半年开始的这轮人民币对美元贬值主要原因是美联储升息、中美利差扩大。

2020年以来，人民币贬值压力主要同新冠疫情形势的变化、中国经济增长的预期和美联储的货币政策相关。2022年二季度之后，人民币贬值主要同美联储的升息、中美利差缩小有关。

除了中国国内特定因素，国外的具有普遍性的因素对人民币汇率的影响同样重要。国外普遍因素可以用美元指数的升降来表示。根据历史经验，人民币贬值和美元指数的变化存在某种镜像关系——基本上是逆向而行的。当我们在分析和判断人民币汇率如何变动时，必须同时看美元指数的走势。从某种意义上来讲，2015年到2016年我们花费大量的外汇储备，抑制人民币贬值并不是非常有意义的。2017年美元指数开始大幅走弱，世界上的几乎所有货币都在对美元升值。我相信，如果当时我们不干预，让人民币贬值，到2016年底人民币也是会止跌回升的。

我们应该学会适应人民币汇率的波动，不必因为人民币对美元汇率接近某个阈值而过度紧张。

2022年人民银行的汇率政策可以概括为“善意的忽视”。在这轮贬值过程中，人民银行似乎并没有直接干预外汇市场。这种“善意的忽视”政策是成功的。当然，“善意的忽视”并不意味在任何情况下都不对汇率波动进行干预。汇率变动本身是一种自我平衡机制，只有在少数情况下中央银行才应该入市干预。

考虑到美联储的政策方向和中国国内的经济前景，这轮人民币贬值可能已经基本结束。因为受到很多限制(衰退、滞胀等)，美联储2023年虽然可能会继续加息，但加息的频率和力度将会进一步降低、减弱。与此同时，投资者对中国经济的预期将会有较大改善，即便以后人民币可能又会出现贬值，但目前来看，从2022年下半年开始的这一轮贬值可能已经结束。

七、执行以财政为主的扩张性宏观政策深化经济体制改革

7、面对内需疲弱的态势，您认为当前扩大国内需求的有效手段有哪些？执行扩张性的财政、货币政策的空间有多大？

余永定：面对内需疲软的态势，需要有综合的举措。从宏观经济的角度来看，主要政策手段是扩张性财政政策。2023年对财政来说可能是相当具有挑战性的一年。

2022年全国一般公共预算赤字为3.37万亿元，地方政府专项债发行3.65万亿元。应该说，年初的预算安排是合理的，但疫情打乱了财政计划的执行。一方面，由于经济增速下降导致税收减少；房地产市场深度下行，土地出让收入和税收锐减；叠加增值税留抵退税、出口退税等减税措施，财政收入锐减。另一方面，由于防疫财政支出增加，地方政府债务还本付息负担沉重，支出增加。我们团队粗略估计，2022年中国的财政收支缺口大概率会超过年初预算安排。有人估计综合收支缺口大约为2万多亿，另一些人的估计是3万多亿元。

解决缺口，不外乎三条路，一是减少支出、增加收入；二是调拨资金；三是增发国债。显然，无论如何处理，难度都是很大的。以往在做当年预算时，会把上年的调节稳定基金或其他预算项目通过横向调拨进入当年的预算，并据此计算预算缺口，以确定新增国债、专项债和特别国债的发放数额。可以猜想，在2023年，能够跨账户横向调拨资金的余地可能不大了。为了实现5.5%以上的经济增速，如何安排2023年财政预算将是一个非常具有挑战性的问题。与其拆东墙补西墙，不如直接增加一般公共预算赤字。

尽管地方债务问题仍然较为突出，但根据IMF的数据，中国政府债务（中央加地方）对GDP比为71.5%(2021年10月)。与中国相对比，日本国债对GDP比为262%、意大利151%、美国137%、西班牙118%、新加坡118%、加拿大113%、法国113%、欧元区95.6%、德国69.3%。考虑到中国的高储蓄率和良好国际收支状况，中国执行扩张性财政政策的空间显然大于大多数发达国家。我认为，2023年中国的财政赤字和财政赤字占GDP的比重恐怕需要有较大的提高。中国没有必要过度拘泥于所谓“赤字率不能超过3%”的马斯特里赫特标准。只要能够确保经济增长，提高财政赤字和财政赤字对GDP的比，应该是利大于弊。

为了弥补财政赤字，2023年政府可能需要明显增加国债发行。国债发行的首选对象是一般公众，其次是金融机构。而中央银行则必须维持低利息率为国债发行创造良好环境。2022年12月12日财政部发行7500亿特别国债。财政部国库司表示：“为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2022年特别国债。”特别国债“在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行，人民银行将面向有关银行开展公开市场操作。”对于财政部的这一操作，一般认为是“续作”，也有人认为是“QE”。对于这种争论可以置而不论，但这种操作的合理性是无可置疑的。如果没有更好的选择，在2023年重复类似操作可能是必要的。

由于需求疲软，货币政策的效用受到很大限制。但中国依然有实行扩张性货币政策的空间。作为最重要的货币政策工具，中国金融机构平均存款准备金率约为7.8%。美国的准备金率自2020年3月就已经降到0%。中国的其他各种政策利息率如R007为2%左右、中期（1年期）MLF利息率为2.75%，也仍有下调的空间。中国过去数十年来的经验是，紧货币可以有效治理经济过热，但对于经济不振，货币政策的效力则往往因所谓“推弦作用”而受到制约。但CF40的一项研究发现（☞ 张斌：降低政策利率可显著提高经济景气度），降低政策利率1个百分点可为居民部门每年减少本息支付7740亿元，存款和理财产品收益下降6552 亿元，净现金流增加1188 亿元；减少企业支付的利息成本12599亿元，存款利息收益下降3157亿元，净现金流增加9442亿元；为政府减少利息支付1597亿元，存款利息收益下降349亿元，净现金流增加1248亿元 ；政策利率降低1个百分点可拉动名义GDP增速1.2个百分点。可见，宽松的货币政策对实现稳增长目标是可以发挥积极作用的。

特别应该强调的是，货币政策应该在帮助中小企业修复供应链，恢复正常营业，使之不因流动性短缺而倒闭等方面发挥积极作用。另一方面，也应该吸取“四万亿”时期的经验教训，不要采取非市场化的方式硬性规定信贷发放指标，强行要求商业银行增发信贷。

在讨论了执行扩张性财政、货币政策，争取实现尽可能高的经济增速的必要性和可能性之后，我想强调：在执行扩张性宏观经济政策的同时，政府必须深化经济体制改革，特别是加强对非公企业的产权保护和法治建设，继续落实十八届三中全会所制定的各项改革措施。从某种意义上讲，执行扩张性宏观经济政策刺激经济增长，只是为改革和调整争取时间。如果拖延必要的改革和调整，坐失良机，等到通胀严重恶化，扩张性宏观经济政策的运用空间就会丧失，经济就有可能面临滞胀的困境。

我相信，只要坚持改革和开放，不断完善中国的防疫政策，坚持扩张性财政、货币政策，中国就必将能够克服目前的困难，实现“稳增长”的目标，从而确保 “两个百年”现代化目标的实现。

（本文发表于“中国金融四十人论坛”微信公众号2023年1月18日。）

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