重磅报告：2018年中国医疗行业投资大解锁
文章来源：母基金周刊（FOFweekly）
中国医疗行业正在快速发展，其中具有大量有吸引力的投资机会。
从需求端来看，13亿人口基数下的中国人口结构逐步“老龄化”，消费需求不断升级，医疗健康相关产品和服务需求旺盛；从供给端来看，医疗资源分布不均；从政策端来看，“健康中国”战略促进一系列具体措施出台推进医疗行业改革。
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背景与概要
1.2 本报告的创作背景与特点
茂树资本认为中国医疗行业正在快速发展，其中具有大量有吸引力的投资机会。我们的茂树母基金1期将医疗行业作为最关注的行业之一，2017年10月-2018年9月茂树医疗小组撰写了本报告。
与茂树以研究为主导的投资理念一致，本报告的特点为：
数量分析：茂树资本收集了国际与中国的医疗行业股权投资约30年的投资业绩，并进行了系统性分析
角度新颖：从机构投资人的角度高屋建瓴看待医疗行业的投资机会
强调国际视野：参考了美国的发展，看待中国今日的机会
产业链研究，抓取一手信息：我们走访了中国的50余家覆盖医疗投资的专业机构、20余家国内外机构投资人、约30家医疗领域创业公司
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中国医疗行业具有大量投资机会
茂树资本认为中国医疗行业正在快速发展，其中具有大量有吸引力的投资机会。
从需求端来看，13亿人口基数下的中国人口结构逐步“老龄化”，消费需求不断升级，医疗健康相关产品和服务需求旺盛；从供给端来看，医疗资源分布不均；从政策端来看，“健康中国”战略促进一系列具体措施出台推进医疗行业改革。
2.1 发展现状
作为国际通行指标，卫生总费用被认为是了解一个国家卫生状况的有效途径之一，按照世卫组织的要求，发展中国家卫生总费用占GDP总费用不应低于5%。从绝对值水平来看，2017年中国卫生总费用达5.16万亿元，在过去4间年保持了13%的年均复合增长率，预计2020年将突破6.5万亿元。从占GDP的比重来看，2017年中国卫生总费用占GDP的6.24%，预计到2020年将达到6.65%[1]。
然而，与世界其他国家对比，中国医疗健康支出还处于较低水平。第一，从绝对人均医疗支出的绝对数值来看，中国人均医疗支出仅为日本的11.3%、美国的4.5%。第二，从在经济体量中的占比来看，中国卫生总费用占GDP的比重偏低。以2017年为例，中国仅为6.24%，而全球平均为10.5%。
2.2 行业驱动因素
如“2.1发展现状”的数据所示，中国医疗行业经历了多年的持续增长，但仍然有较大发展空间。不过，需要注意的是，卫生总费用虽然能体现一国医疗卫生筹资水平，但却并不一定能体现国家医疗卫生体系的效率高低。
总体而言，中国的卫生效率不算低，已经走出了一条以较低投入、覆盖较多人口的卫生与健康发展道路。但是，中国医疗效率仍然需要较大的提升，以应对和改善医疗资源供给不足，资源配置结构失衡等现实问题。中国医疗行业未来仍然会经历体量和结构上的重大发展。
对于各个细分领域，主要影响行业发展的变量有几个方面，如下表所列示[2]。概括来看，对于技术壁垒高的行业，比如创新药、高端医疗器械等，研发能力是最重要的影响因素。对于技术已经成熟或者壁垒较低的行业，比如仿制药、中药制剂等，运营、销售和品牌实力则是主要影响因素。而对于医疗服务和医药流通，国家政策成为了最为关键的影响因素。
从宏观来看，茂树资本在调研中了解到，市场普遍认为，未来驱动中国医疗行业的主要因素有：
人口结构与宏观经济
医改和监管新政
科学技术的进步
（1）人口结构的变化和宏观经济的发展
人口结构的变化和宏观经济的发展影响着中国医疗行业需求端的总量和结构，具体来看，有如下几点驱动因素：
第一，中国人口老龄化进程加快，截至2017年，中国60岁以上人口数量约为2.41亿人，占总人口的17.3%。预计到2020年，60岁以上人口将达到2.55亿人。预计到2050年前后，该数字将达到峰值4.8亿人，占中国总人口的34.9%[3]。
第二，老龄化和环境的改变，也导致中国人群的疾病谱演变，肿瘤、心血管、糖尿病和慢性呼吸系统疾病等慢性病患病率上升。统计显示，中国慢性病人数在3亿人左右，具有患病人数多、患病时间长、医疗成本高、服务需求大的特点。同时，随着创新药物的发展，绝症转化为慢性病成为可能，慢性病转变为可治愈将是突破方向。
第三，随着城镇化进程，一方面，农村居民转化为城镇居民带来医疗消费增量，另一方面，对基层医疗服务品质的要求提高。随着人均可支配收入持续增加，并且中产和富裕人口数量增加，带来消费升级的大量需求。一些细分行业正在从“医疗服务”向“健康服务”转型。
（2）医改和监管政策
过去十年，中国政府持续深化医药卫生体制改革（“医改”），首先，实现医保覆盖范围扩大，逐步推进城乡居民享受平等就医机会；其次，通过定价、招标和医保控费来控制医疗成本，应对医疗服务、用药和器械成本上涨。未来，医改将进入新的阶段，将重点推动医疗行业效率和治疗水平的提升。我们认为，中国医改战略和具体举措将进一步提高行业门槛，定义医疗企业竞争力，重塑行业格局。
需要提出的是，中国政府作为中国医疗体系中主要的支付方，以支付方的身份推动医疗政策的改革。中国医疗支付体系主要有三大来源，即政府、社会和个人，各占三分之一左右。其中，社会卫生支出支付方主要为三大医保（城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗保险），商业健康险占比很小，仅为医保的10%。
中国医疗支付体系有如下几个特点和发展趋势：
第一，覆盖面广泛，基本医保体系覆盖了95%以上的人口，但是重大疾病覆盖仍需完善；
第二，未来较长时间内，中国政府和医保局将继续是医疗行业最大的单一支付方；
第三，随着国家医疗保障局（“医保局”）的成立，实现三保合一，定价、采购、支付三合一提升话语权。
从政策环境来看，国家近年来陆续推出了宏观上的战略规划以及微观上的各个细分领域的政策，仅2017年，国家层面的各项医疗产业政策已超过300条[4]。本章节简要介绍影响医疗行业的重大战略规划，以理解中国医疗行业的发展方向。
《健康中国2030》
随着工业化、城镇化、人口老龄化发展以及生态环境、生活方式变化，人们的行为方式和环境因素对健康的影响越来越突出，传统的“以疾病治疗为中心”的解决思路已经不能适应健康问题，也不能可持续发展。
《健康中国2030》确立了“以促进健康为中心”的“大健康观”、“大卫生观”，明确了“到2020年，主要健康指标居于中高收入国家前列”，“到2030年，主要健康指标达到高收入国家水平”的目标。
“十三五”对医疗行业的规划
“十三五”对医药卫生体制改革的主要目标有：
（1）建立科学合理的分级诊疗制度；
（2）建立科学有效的现代医院管理制度；逐步建立以成本和收入结构变化为基础的医疗服务价格动态调整机制，按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，降低药品和服务价格；
（3）建立高效运行的全民医疗保障制度。到2020年，基本医保参保率稳定在95%以上。推行按病种付费为主的支付模式。健全重特大疾病保障机制；
（4）建立规范有序的药品供应保障制度。加快推进仿制药质量和疗效一致性评价，鼓励创制新药，鼓励以临床价值为导向的药物创新。加大药品、耗材流通行业结构调整力度；
（5）建立严格规范的综合监管制度；
（6）改善医疗从业人员待遇，鼓励社会力量兴办健康服务业等。
“中国制造2025”
2015年国务院发布了《中国制造2025》，对中国制造业转型升级和跨越发展作了整体部署，重点突破10大优势和战略产业，其中包括了生物医药和高性能医疗器械。
在生物医药方面，主要目标是到2025年基本实现药品质量标准和体系与国际接轨，发展针对十种重大疾病的化学药、中药、生物技术药物新产品等。在战略保障措施上，建立符合国际规范的各项新药临床前和临床评价关键平台；优化和完善优先审评和快速审批的政策；保障新药审批，发展药物一致性评价体系。
在高性能医疗器械方面，主要目标是到2025年实现年产业规模1.2万亿，县级医院国产中高端医疗器械占有率达70%，国产核心部件国内市场占有率达到80%等。
在战略保障措施上，一系列措施继续推进改革，鼓励创新。国家发改委明确表示要重点支持影像设备、治疗设备、体外诊断产品、植入介入产品和专业化技术服务平台等五大类医疗器械发展，填补国内高端医疗器械领域的空白，缩小与国际先进水平差距。
（3）科学技术的进步
科学技术的进步始终是推动医疗行业创新的基础动力源泉。在全球医疗行业技术和产品蓬勃发展的背景下，中国市场的技术突破不断涌现，带来创新的治疗技术与产品。中国经济和医疗行业发展到当前的阶段，医疗行业的技术进步有如下几个特点，中国医疗行业已经开启真正创新的时代：
1、中国医疗企业资金和经验已经有所积累，更加重视研发，逐步加大对于研发的投入。
2、大量优秀科研和管理人员从海外回归本土，充实人才基础，带动中国医疗行业的发展。
3、中国已经逐步与国际接轨，体现在监管审批标准和流程与国际接轨、全球医疗信息同步、全球创新标准趋同。特别是在人工智能、云计算、大数据和移动化等新兴技术浪潮中，中国与世界其他地区同步发展，甚至处于世界前列。
2.3 细分领域—茂树分类
医疗行业的产业链较长也较复杂，主要涉及原材料、产品、流通到服务应用环节。
从股权投资的角度，茂树将医疗行业概括分为三大领域进行研究分析，包括医药、医疗器械和医疗服务等。从体量来看，如下表所示，医疗服务的规模最大，其次为医药，再次为医疗器械，下文将逐步展开。
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医疗行业股权投资历史回报稳健
3.1 历史业绩
茂树资本专注于对股权投资机构的研究。美国是私募股权发源地，是世界上最成熟和规范的私募股权资本市场，其占全球私募股权投资的40%以上。因此，美国市场的发展状况可以作为全球标杆，用以参照。
根据Preqin数据库和茂树进行的研究，我们分析了自1978年到2014年的数据，下面两个图显示了数据库中覆盖医疗行业的美国私募股权机构整体业绩情况。以净IRR图为例，绿色曲线是位于前25%分位的基金的平均业绩水平，灰色曲线是位于前75%分位的基金的平均业绩水平，在早期的1978年前后，以并购为主要策略的投资机构普遍业绩优异，之后整体回归到中间水平并出现业绩分化，前25%分位的业绩逐年提高，拉开了与前75%分位的差距。经历过2000年互联网泡沫后，行业表现再次上行。
可以看到，前25%分位的基金中大多数取得了超过20%的回报，可见医疗行业股权投资能够取得优秀的业绩。对于表现相对差的前75%分位的基金，其中不少基金的业绩超过10%，并且出现亏损的基金很少，可见医疗投资相对稳健。
同时，图中示意了部分聚焦于中国并覆盖医疗行业的机构的业绩水平。由于样本数量有限，因此以黄色圆点作列举示意。这些机构一般是拥有较好业绩，对于不同初始年份的基金，大多数的平均水平与美国前25%分位水平接近。
随着深圳中小板、创业板等改革和法规的推出，一些外资机构在互联网泡沫之后进入中国市场，在早期取得了优秀的业绩，达到或超过美国的标杆业绩。需要提醒的是，未包括在数据中的大部分投资机构的业绩可能差异性较大。
3.2 与二级市场比较
如果将股权投资放在更广泛的资本市场投资来看，那么也可以看到，股权投资的业绩往往高于二级市场股票投资。
这有几大原因，一个是股权投资的收益不仅来自于企业成长带来的估值和利润提升，还来自于未来进入二级市场后与一级市场的差价。在股权投资中，特别是偏后期的投资，投资人对被投企业往往还会设置保护条款、对赌协议等，在获取充分投资信息的同时加强保障。
而二级市场的收益主要来自于卖出和买入股票中间的市盈率差价以及企业的利润增长，带有不稳定性，流动性强而持有期限较短、波动大。下面两个图显示，美国和亚洲市场中，不管是在3年还是15年的期限中来看，股权投资的业绩都领先于公开股票市场。
具体到医疗行业，通过二级市场医药指数来看，美国和中国市场的回报都存在较大的波动，虽然有个别年份能够取得超额的回报，但也有不少年份遭遇亏损。从稳定性来看，不及股权投资。
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中国医疗行业股权投资机构研究
医疗健康行业关乎人民的生命健康和幸福水平，中国拥有巨大的人口基数，面临资源的紧缺和不匹配现状，医疗健康行业具备巨大的市场规模和改革空间，产生了大量的投资机会。
以2017年为例，中国医疗健康行业股权融资额达65.93亿美元，完成募集基金数量为91支[5]，占整个股权投资行业的十分之一。按投资案例数量来看，2017年医疗行业在整体股权投资中位列第二，仅次于TMT[6]。但是，不同于其他行业，医疗行业投资具有一定的门槛。需要投资人具备对技术、商业模式或者市场有充分理解，并能够制定合理的估值，投资业绩才能真正经受时间和周期的考验。
结合到近一年以来的宏观环境来看，随着当前中国经济进入转型阶段，国家对“金融去杠杆”的重视，在募资端市场流动性紧张、投资机构承压，在投资端底层项目的后续融资能力也受到考验，私募股权行业将迎来洗牌。
大浪淘沙后，能够实现优秀业绩的投资机构才能生存和长期发展。这也意味着，对于股权机构的出资人（下文简称为“LP”），需要甄别股权投资机构团队（下文简称为“GP”）的专业性、策略的可行性和历史业绩，将资金配置到优秀的GP中。
4.1 币种和团队类型
茂树长期跟踪市场上活跃的股权投资机构，并从各种维度进行分析。下图列举了近50家投资机构，并按照管理币种和机构类型进行分类。沿着横轴，从币种上看，很多知名的投资机构，比如红杉、IDG、鼎晖、礼来亚洲、通和毓承等，拥有双币种基金，发掘人民币和美元的投资机会，寻求国内外的退出渠道。在横轴靠左的位置，可以看到，有不少本土机构仍以人民币为投资币种，深耕人民币投资运作。
拥有双币种，可以使投资机构在对项目进行投资时更为灵活。受如下因素影响，项目对币种可能存在偏好：
（1）对于后续融资需求大的项目，美元投资更为合适，但对于外资进入受限的细分领域，只适宜人民币投资。
（2）考虑到上市是最重要的退出渠道之一，对于医疗企业特别是生物医药企业，从上市条件、流动性和估值等方面考虑，美国纳斯达克是常见的上市地，香港联交所今年改革后向中国创新企业打开了大门，而在A股的上市条件更为苛刻、政策环境有不确定性，因此美元投资的退出渠道更为通畅。
（3）对于人民币或美元都可以投资的项目，投资机构一般会根据人民币和美元基金各自的规模，按比例分配，保障两支基金LP的利益。对于LP而言，不管投资于GP的美元或人民币基金，除了关注GP本身的核心特点外，还应关注GP的投资团队在各个币种基金中的精力分配，对于相应币种的资本市场退出的经验和历史业绩。
（4）当然，还取决于被投企业的架构和创始人对于币种的偏好。
沿着下图的纵轴，从投资机构类型上看，综合机构的医疗投资团队和专注于医疗的投资机构都十分活跃。
这两类投资机构各具特点。一方面，综合投资机构具备知名的品牌、广泛的平台资源和灵活的资金支持。通过投资领域的多元化，分散了一定的投资风险。另一方面，专注于医疗的投资机构，在细分领域深耕，树立医疗投资品牌、发现上下游产业链机会，形成生态链的资源网络。
4.2 细分领域
我们按照茂树分类，关注股权投资机构在细分医疗领域的投资特点。茂树资本在调研中发现，医疗器械是绝大多数医疗投资机构都会涉足的领域，同时根据投资机构的背景、团队特长和投资策略，有些机构偏重于医药投资，而另一些机构则会更多涉及医疗服务，如下是各板块的特点概述。
（1）生物医药
生物医药行业是医疗健康行业最重要的组成部分之一。统计数据显示，在过去的多年间，中国医药行业收入和利润均保持10%以上的年均复合增长率[7]。中国是全球第二大医药市场。
大约10年前，最早进入中国医疗股权投资的一批专业机构，率先开启了生物医药领域的股权投资，比如红杉、礼来亚洲基金、启明创投等。在医药投资中，创新型医药成为当今投资的热点领域，近年来估值走高。但由于新药本身具有研发周期长、不确定性大等特点，可以说在医疗投资中具备最高的门槛，需要投资人对技术和研发产品管线有深刻的理解和判断。因此，投资机构对于医药投资的布局非常审慎。
（2）医疗器械
医疗器械虽然市场规模较医药和医疗服务少，但在实际中最受投资机构关注，是绝大多数医疗投资机构都会涉足的行业。相比于生物医药，对于早期投资机构，医疗器械的审批程序相对简单，风险相对小。对于中后期投资人，在医疗器械产品获得审批后，商业规划较为明晰，能较快产生收入利润。另外，中国医疗器械目前占整体医疗市场规模较低，未来上涨空间大，特别是高值耗材产品毛利高，随着技术水平的提高和人民需求的升级，众多细分的医疗器械行业具备投资机会。
（3）医疗服务
医疗服务主要包括医院、诊所、体检机构、合同研发外包商、合同制造外包商、第三方诊断中心等等，是医疗行业规模最大的细分领域。传统医疗服务以公立医院为主体，集聚大量优质医疗资源，包括稀缺的医生资源，长期在医疗服务市场占据主导地位。从数据来看，2016年全国1.2万家公立医院承担了28.5亿诊疗人次，而1.6万家民营医院仅承担了4.2亿诊疗人次[8]。
医疗服务行业（本段主要指医院和医疗机构）投资期相对较长，投资规模大，涉及的关系众多，一直较难形成明确的投资模式。在退出上，A股对医疗服务上市公司要求严格，产业并购对资源协同和整合能力要求高，医疗服务项目在退出上灵活性不够。
因此，医疗投资行业中专注于医疗服务的投资机构较少，主要是一些大体量、长周期的基金，比如中信产业基金，或者是医院投资和管理经验丰富的机构，比如千骥资本，会重点关注医疗服务行业。
4.3 投资阶段
从投资阶段来看，分为早期VC、成长期、后期和pre-IPO。需要解释的是，对于不同的项目，阶段的定义可以有所不同。比如对于生物医药，通过临床二期的项目虽然还没有收入利润，但项目已经度过了通过率最低的阶段，有些机构将其看定义为成长期项目。对于医疗器械，成长期的项目一般都已经进入商业化阶段，收入初显。
近几年随着市场上各类机构看好医疗投资，激烈追逐项目，导致估值上涨。一方面，专业化医疗投资机构有往偏早期阶段转移的趋势，以降低估值风险。A轮及之前轮次的融资案例占27%左右[9]。另一方面，近年中后期融资额大幅提升，2017年C轮和D轮的融资额分别达17.38亿美元和4.97亿美元，较2016年分别增长2倍和1倍[10]。
在医药领域，随着市场上对优质项目的追捧，估值高企，一些投资机构变被动接受溢价为主动出击，自己创建和孵化项目，深度参与项目公司的产品研发和审批、团队建设和引入后续投资者，直到公司步入正轨，接受后续融资，投资机构逐渐退出项目的日常运营。这一策略对投资机构要求很高，不仅需要投资机构对技术和市场拥有敏锐的嗅觉，还需要能保证充足的人力和财力投入。
4.4 新兴机构动向
随着知名的老牌投资机构团队的中坚力量日益成长，一些优秀的高级投资人员独立出来自立门户。茂树将这些新成立的机构定位为“黑马”。
一方面，这些黑马机构的创始人通过在之前成熟平台的工作经验，积累了行业资源和人脉，在资本的支持下自主创业，在新的机构中拥有更大的自主权，锐意进取，有望取得不俗的业绩。
另一方面，这些投资人员脱离原有的平台资源，在获取项目、投资判断和投后增值服务上，面临新的挑战和调整，有待通过时间和业绩向LP证明新兴机构的投资价值。
茂树资本将典型的黑马案例列举如下。
中国医疗行业具有大量投资机会
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中国医疗股权投融资活跃、退出渠道稳定
5.1 投融资情况
从医疗项目端获得的融资来看，从2013年起，医疗健康行业项目获得的VC/PE融资金额总体保持上升态势，2016年国家对房地产的全面调控拉开了“金融去杠杆”大幕，资本市场整体降温，医疗健康行业融资规模回归常态，但较2014年以前仍有大幅增长，2017年医疗健康行业融资额达65.93亿美元。2018年上半年，融资活动仍较为活跃，以微医、基石药业、美中嘉和、天境生物等企业为代表，单个项目均获得了超过10亿人民币的融资。
从细分领域来看，2017年医药行业（包括生物技术）获融资最多（48.3亿美元），其次是医疗器械（9.9亿美元）和医疗服务（7.8亿美元）。
从历年总计的情况来看，受细分领域投资特点、投资阶段和投资轮次等因素的影响，医药和生物技术、医疗器械等领域，融资额相对较大，而流动渠道、医疗金融、医疗支撑等领域的融资额相对较小。
5.2 退出渠道分析
资金投入到项目后，只有通过有效的退出，才能实现资本的收益，促进资本的流动，保持医疗行业投融资的活力。
一般而言，股权投资的退出渠道主要有三种：首次公开发行（“IPO”）、将股份出售给产业方（“并购退出”）以及转让给后续轮次的投资机构（“转老股”）。医疗行业本身的属性决定了退出方面的一些特点，本章节将就这三种退出做具体分析。
5.2.1 IPO退出
相较于其他退出方式，IPO一般能够实现最大幅度的增值，并且保持公司的独立性，因此往往是公司首选的退出方式。从IPO数量来看，2017 年中国医疗健康产业 IPO 案例达50家，是2016年数量的近1.5倍，主要是受国内创业板升温带动。
从IPO募资额上，2017年总募资额约为257.9亿人民币，与上年持平，但是由于IPO数量增多，因此平均单笔募资额约为6.41亿人民币，较同比下降20%[11]。一大原因是2017年虽然有华大基因等上市后超过百亿市值的公司，但是相较于2016年的华润医疗、步长制药等项目，超大规模的融资案例相对较少。
2017年IPO案例主要来自生物制药企业和医疗器械企业，而医疗服务企业较少，请见如下表格。2018年上半年，有9家中国医疗企业上市，其中医药、器械和服务行业分别为3、2和4家，在A股、港股和美股上市的分别有4、5、0家。
对股权投资机构来讲，在投资标的时，需要从公司核心技术、商业模式的不可替代性和合规性等方面考虑标的公司的价值，预判公司的上市之路，尽早规划退出渠道。
（1）生物医药行业
2017年医药行业IPO企业数量为34家，是医疗行业中IPO数量最多的细分行业。其中融资规模最大的是生物制药企业药明生物，为投资人带来了丰厚的回报。这些企业中，大部分是在A股上市，还有2家是在美国纳斯达克上市（再鼎医药、万春制药），有1家是在香港上市（药明生物）。值得注意的是，虽然医药行业IPO退出案例数量最多，但是在A股市场制药公司的IPO审核情况并不乐观。
2017年以来，特别是证监会自2017年9月组建“大发审委”之后，医药上市项目通过率大幅降低，主要原因是大发审委对医药企业的财务运营等合规性、业务增长性和销售模式合规性等方面要求更为严格。
相比而言，海外资本市场更成熟。对于前期较长一段时间处于研发阶段、尚无利润甚至无收入的医药企业，美国纳斯达克拥有更宽松的上市环境，聚集着大量的同类型企业，市场成熟。
香港联交所方面，2018年5月，香港联交所最新上市规则生效，旨在欢迎创新企业，特别是研发驱动、拥有创新产品开发管线的生物制药企业。茂树资本在对投资机构的走访中了解到，预计近两年将迎来生物制药企业香港上市热潮。
不过，需要投资人保持冷静的是，考虑到生物制药企业的特殊性，上市后很长一段时间企业难以产生利润。香港作为机构投资者主导的成熟市场，倾向于价值投资，估值更为理性。二级市场交易行情将取决于香港证券分析师对该板块的覆盖程度、对该类型企业的估值方法、机构投资人在该板块的整体活跃度和股票流动性等多种因素。即使在香港成功上市，生物制药企业也需要敏锐把握市场行情，投资机构需要谨慎判断、适时退出。
（2）医疗器械行业
2017年医疗器械行业IPO企业数量为9家，同比上涨40%，主要是体外诊断（IVD）、医疗设备和耗材厂商，比如欧普康视、英科医疗、爱康医疗等。除了爱康医疗是在香港上市外，其他8家医疗器械企业都在A股上市。A股市场对于医疗器械企业的接受度高，在证监会的通过率也较其他细分医疗领域高。
茂树资本认为，虽然近年来大型IPO以中低端耗材生产企业为主，未来在政策、人才和资本的推动下，越来越多的进口替代高端医疗器械公司逐步成熟，将走向公开资本市场。
（3）医疗服务行业
2017年医疗服务企业IPO数量较少，仅有7家。对于医院类企业讲，由于大投资、长周期和高门槛，受限于合规性、可复制性与质量一致性，在国内上市的限制较多。特别是今年年初有精神病院上市第一股之称的康宁医院上市折戟，医疗服务企业能否在A股上市、如何上市成为热议焦点。
康宁医院已在香港H股上市，但A股IPO未能过会，证监会发审委关注了几个问题，比如通过管理输出方式向公立医院提供管理服务的会计合规性、关联交易和投资性房地产等。
概括的从行业来看，由于医疗服务自身的特点，决定了企业往往存在合规性的问题，比如业绩和盈利的真实性、财务规范性、关联交易和商业贿赂等，给医疗服务企业IPO造成较大困难。因此，市场上很多医疗服务企业选择在香港上市。近年，平均每年有两到三家医疗服务企业在香港上市。
虽然直接面对消费者的医疗服务企业上市之路崎岖，但是面向医院提供服务的CRO（合同研发服务）、第三方检验等企业活跃在IPO市场。2017年以来，中国证监会共审核了3家医药研发服务企业，全部通过，其中包括2018年5月上市的独角兽企业药明康德。第三方医学检验公司金域医学和基因测序服务企业华大基因也成功登陆A股。
5.2.2 并购退出
近几年医疗健康行业并购事件活跃，2017年中国医疗产业完成交易252起，并购金额135.54亿美元，较2016年略有下滑。并购案例中，医药项目占比高达58.2%，医疗器械项目占比15.4%，医疗服务项目占比12.8%[12]。
从收购方的属性来看，并购可以分为两类，一类是战略并购，即由医疗企业收购用以充盈其战略布局，另一类是老股转让，即将股份转让给后续轮次财务投资人。
目前，医疗行业的并购呈现了很强的战略属性，战略投资占比达到90%以上，呈现“小而分散”的特点，多为实体企业在主营业务基础上进行的相关多元化产业投资，特别是由于新药研发难度大、研发成本高，国内实力雄厚的药企已开始加大对国际上知名原研药企业的投资。
对于转让老股的方式来看，通过将股份转让给后续轮次投资者，是早期投资人实现退出的重要途径。茂树资本认为，未来几年，随着五六年前的基金陆续到期带来退出压力，同时如果A股IPO通道受阻，并购案例将越来越多的涌现。早期投资人需要从整体布局各个项目的退出节奏，适当的在后续轮次退出。
5.3 金融监管新政
在国家金融去杠杆、防风险的大环境下，特别是2018年5月“资管新规”出台后，投资机构的募资难度加大，股权投资行业迎来调整。CVSource数据显示，2018年第一季度VC/PE机构完成募集的资金规模同比下降7成，募集数量同比下降超过5成，达到了近一年来的最低值。投资机构募资难也传导到项目层面，茂树资本在调研中了解到，市场上不少有投资意向的投资机构无法落实资金或者出资缓慢，导致项目融资进度受阻。
茂树资本认为，一方面中国资本市场政策不断规范，另一方面国家对于创新、创业的鼓励，香港资本市场为接受创新企业做出的改革，这些因素正在推动一场私募投资行业的变革。
茂树资本认为，市场上资金将向有历史业绩支撑的机构聚拢，同时，一些深耕于医疗行业、拥有丰富行业资源的专业投资机构会凸显出价值。对于底层项目的投资，估值有望回归理性，这对于优质投资机构来说是利好。茂树资本在对投资机构的走访中了解到，很多投资机构已经在控制投资速度，把握进入项目的时点，获得更为有利的估值。
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细分领域—生物医药
6.1 行业概况
近年来中国药品市场规模的扩大使中国医药企业数量和规模都有所增加，但受制于资金、人才、政策等各方面的因素，中国医药企业原始创新能力薄弱，一直以来医药研发停留在仿制药的水平。
95%以上的中国医药规模来自于仿制药，在激烈的竞争中追逐价格优势，利润率低，发展空间有限。在重视研发而享受高利润的创新药领域，研发创新能力强大的跨国大型药企占据了中国高端主流医院的用药市场，享有高额的药价，从而获得丰厚的利润。
按产品类型，医药行业可以分为化学药、生物药和中成药等。
从专利属性来看，药品大致可以分为专利药、原研药和仿制药等：
专利药：是药企自主研发的创新药，拥有20年的专利保护期，专利保护期内不可被仿制。
原研药：主要是已过专利保护期的专利药。
仿制药：是以原研药为蓝本，在药品成分、适应症、剂量、安全性等方面相同的一种仿制品。原研药在专利到期后，其他制药厂即可生产仿制药。
在全球范围，创新药是国际医药巨头竞争的主战场，是全球医药市场最重要的话题。本章节将重点介绍创新药的行业态势和投资动态。根据中国《药品注册管理办法》，创新药包括（1）按照国家食药监局化学药品注册分类标准进行分类的1类化学药品，以及（2）按照国家食药监局生物制品注册分类的1类生物制品。
6.2 中美创新药行业比较
中国经历了经济的高速成长，技术和人才得到了长远的发展，但是在创新药领域，较美国还有很大的差距。美国的创新药上市数量全球最高，遥遥领先于中国。2007-2015年全球上市的新分子实体率先在美国上市的比例为56%，中国为2.5%。
根据美国食品药品监督管理局（FDA）报告，2007年至今美国共有257种新分子实体获批上市，平均每年超过23个，而中国同期共计20种，平均每年不到2个获批。美国创新药研发公司数量最多，中国仅为全球总数的5%。中国对新药研发投入不足。
以研发费用支出与处方药销售额比率计算，2016年全球研发投入占比20.4%。而中国研发投入约占医药营业收入的5%不到，远低于全球水平。审批时间上，美国时间相对短，而中国新药审批时间长，导致剩余专利期限过短。数据显示，过去十年的多种药物，中国上市时间较美国晚了30-80个月不等。
造成上述差异的原因，从制度上来看，主要有如下两点：
第一，美国建立了三大法案，从临床前研究到药品上市后监管，为药品研发保驾护航。临床前研究阶段，《拜杜法案》保护科研机构专利权，提高科研转化率；药品获批上市阶段，《Hatch-Waxman法案》建立了从创新药到仿制药的链条，平衡两者利益；在临床前研究、临床研究和新药上市后监管阶段，《PDUFA法案》通过向生产企业收费，缓解药品审批的资金和人才短缺问题，提高新药审评效率。
第二，美国发达的商业保险推动创新药提速。美国医保体系主要是商业险和政府医疗保险，其中超过60%的人口通过商业险获得医疗保障。在药品目录方面，保险公司每年会根据药品治疗效果和经济效益定制自己的报销目录，以实现更强的竞争力，因此新药上市后能很快进入保险报销体系，实现快速放量。
6.3 投资动向—创新药
虽然如6.2节所述，中国创新药环境较美国而言有较大不同，但是近年来，中国新药研发环境正在显著改善。创新药物研发领域的支持政策正处于密集发布期。大量海归人员不断创业，在当前国家鼓励创新的推动下，创新药的研发和审评周期有望进一步缩短，从而有效延长产品的有效生命周期。此外，医保目录调整窗口开启，预计未来会有更多的国产创新药成为地方医保的支付品种，将进一步鼓励创新药研发。
此外，资本市场对创新药和创新技术的追逐，也极大的推动了中国创新药行业的发展。大型药企选择并购国内具有研发能力的小企业，避免研发风险的同时扩大自身产品线；PE/VC界也普遍看好创新药市场，近一年多来，以信达生物、再鼎医药为代表的近十家本土创新型新药研发公司先后获得大笔融资。下图展示中国创新药申报数量逐年提升。
中国目前有80个进入报产或III期临床的创新药。从治疗领域来看，抗肿瘤药项目最多，达32个，其次为呼吸系统疾病，有16个，糖尿病和心脑血管并列第三，各有3个。从产品类别来看，化学药和生物制品各占一半[13]。
6.3.1 创新药临床通过率
创新药研发具有较高的风险，一项药物从进入临床到最终获批，成功率仅为13.8%。具体到各个临床阶段，临床I期主要是对药品在人体的安全性测试，临床II期是药品第一次真正意义上的治疗效果评价，也决定了是否大规模进入临床III期；临床III期需要大量的资金和时间，对投资回报率影响最大。以往的研究认为，临床II期通过率最低仅为30%多。
2018年1月，麻省理工学院金融学教授、著名金融学家Andrew Lo发表在《Biostatistics》上的论文首次利用自研计算机算法对406,038次临床实验条目进行分析，得出了全新的临床实验通过率数据。从特定疾病领域看，传染病疫苗试验成功率高达33.4%，而癌症领域仅为3.4%。
6.3.2创新药研发时间线
中国创新药研发时间线基本概括为如下图。最初标靶发现后，药物经历发现、临床前研究，通过IND（临床试验申请）进入共三期临床，之后通过NDA审批（新药生产上市申请），最终上市，共计需要十余年时间。
6.3.3 创新药产品类型
创新药从技术水平来说，可以分为“me-too”、“me-better”、“best-in-class”和“first-in-class”等。过去几年，中国医药企业在“me-too”领域收获颇多，但随着整体技术水平和市场环境的发展，这一类型药物优势减少，可以预期未来中国医药企业将沿着这四个类型逐步提升，未来几年“me-better”和“best-in-class”将成为更活跃的类型。如下是对各个类型创新药的评述：
中国医药企业从“仿制”向“创新”的转型，起始于研制“me-too”类药物，中国企业在这一阶段的进入和布局已经基本完成。比如，恒瑞医药的艾瑞昔布和贝达药业的埃克替尼就是“me-too”类药物。新药开发难度巨大，而me-too药物的研发，一般是在上市新药的基础上进行改造，避开原研药物专利，通过完整的临床开发成为上市新药。
从研发的角度来看，相比于“first-in-class(FIC)”药物，me-too模式的开发成本、开发成功率都更有优势，风险更小；但从市场端来看，me-too药物上市后的市场和销售风险很大，其市场价值有时甚至不如仿制药。me-too药物需要在FIC上市与仿制药上市时间窗口内求生存，上市时间面临竞争产品的严重冲击。并且，现有药品支付环境对me-too药物的态度谨慎。
第二步是“me-better”，即围绕原新化学实体（NCE）结构基础上进行二次创新，虽然有结构相似的特点，但有其自身的独特优势。
第三步是“best-in-class(BIC)”，即同类产品中具有显著临床优势的药物，是“me-better”里更强的一个，例如辉瑞的立普妥。
第四步就是“first-in-class”药物，即全新化合物，同时靶点也是新的，此类药物研发风险极高。
从长期来看，FIC类创新药物的研发是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径，但现阶段来看，极少创新药正在属于FIC，大多数仍然属于me-too/me-better。这些药物的开发速度、上市时间，成为决定药物市场价值的重要因素。
6.3.4 创新药企业类型
中国创新药企可以分为三种类型。
第一，由大型仿制药企业向创新升级，这些企业由仿制药或原料药起家，通过自主研发或者并购的方式，升级转型为创新药企业，再进行国际化，最终成为大型药厂，代表企业有恒瑞医药、康弘药业、绿叶制药、复星医药等。
第二，研发驱动型的小型生物科技药企，代表企业有百济神州、和黄医药、信达生物等，这部分企业创立之初即定位于创新药，在成立最初几年，没有利润。
第三，还有一类企业是通过并购整合初创型生物技术公司或者license in新药品种切入行业的上市公司，代表企业有亿帆医药、信立泰、海思科、恩华药业等。伴随着这三类企业模式，催生不同的创新药投资和并购机会。
6.4 医药投资估值
如上文所述，创新药投资周期长，风险集中在临床阶段，一段时间内都没有收入和利润，对于项目的估值提出了挑战。
投资机构需要充分考虑影响项目估值的各个因素，进行合理的最佳估值。影响估值的因素有：市场容量、研发成功率、产品获批率和时间、研发管线等多重因素。
具体来讲，适用于医药行业的估值方法主要有如下几种：
（1）PEG
PEG是将市盈率与企业成长率结合起来的一个指标，它是在P/E估值法的基础上发展起来的，同时它弥补了PE没有反映公司的成长性的不足。它的计算方法是PEG=市盈率（PE）/净利润增长率（G）。
通过分析PEG的值，进而判断创新药企业的估值是否合理。一般认为，如果PEG大于1，那么此公司被高估；如果PEG小于1，说明此公司低估。但是PEG估值法不适用于业绩很不稳定的小公司或者处于发展初期的公司，因为PEG需要对企业未来至少3年的业绩增长情况作出判断，因此它的使用具有局限性。
（2）现金流折现法（DCF）
DCF是常用的对新药进行估值的模型基础。在估值时，一般将创新药分为三个阶段进行估值，即上市前、专利保护阶段和专利期后，计算现金流，贴现计算到当今时点，并根据新药成功的概率进行不同情形的计算（一般分为基础、乐观和悲观情形）。
Di：每期销售额；r：贴现率；P：上市成功概率。
在上市前阶段中，需要根据临床前数据和历史数据对每一个阶段的临床试验的成功率进行估计，同时根据适应症、临床入组要求和难度、临床周期和审批情况，对上市时间进行估算。
在专利保护阶段，考虑新药的适应症人群的种类、基数和发病率，考虑药物对已上市药物的替代、同适应症品种的上市时间先后和效果优劣，考虑医保和推广等方面，考虑药物的定价和患者年用药金额。这些因素将决定新药的市场容量。
在专利到期后，计算药物的残值，考虑专利到期后的稳定增长率，仿制技术壁垒和竞争格局等。这些因素将影响到期后改产品的市场份额。
7
细分领域—医疗器械
7.1 行业分类
医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，也包括所需要的计算机软件。医疗器械可细分为医学影像、体外诊断、心血管器械和骨科器械等多个领域[14]。
按照风险程度由低到高，医疗器械产品可以分为第I类、第II类和第III类。III类医疗器械监管最严格，也是技术含量相对最高的一类。从市场整体来看，根据国家食品药品监督管理总局（CFDA）统计，截至2016年底中国医疗器械生产企业达15,343家，其中可生产I类产品的企业4,979家，可生产II类产品的企业8,957家，可生产III类产品的企业2,366家。
与第六章介绍的医药产品相比，两者的差异主要表现在临床试验、分类和临床周期三个方面，这意味着医疗器械项目的投资关注点与医药项目有很大不同。
各细分领域一些代表性的公司有：
7.2 投资动向
7.2.1全球与中国市场对比
从全球来看，2016年全球医疗器械市场规模接近3,900亿美元，同比增速为5%左右，略高于全球药品行业增速。全球医疗器械市场规模占全球医疗产业总体市场规模的比例接近50%。美国食品药品监督局（FDA）医疗器械批准数目逐渐增加，其中心血管和IVD相关的器械最多。2013年-2017年，这两类共占据FDA当年器械审批数量的半数以上[15]。
在中国市场，2016年医疗器械市场规模超过3,500亿人民币，近年来增速超过20%，远高于全球增速，也高于我国药品市场规模10%左右的增速。但是中国医疗器械产业占中国医疗产业总体的不到15%。
由于进入壁垒高，医疗器械行业属于全球范围内集中度较高的行业，全球前十大医疗器械公司占据37%的市场份额，前三十大医疗器械公司占据62%的市场份额。
以公司营业收入作为对比，2016年美敦力、强生和GE医疗的营业收入分别为288亿美元、251亿美元和183亿美元，而前三的中国医疗器械公司新华医疗、乐普医疗和鱼跃医疗营业收入均未超过百亿元人民币[16]，差距巨大。
7.2.2 投资热点
根据EvaluateMedTech统计，2016 年全球医疗器械行业细分领域中，占据市场份额前四位的是体外诊断、心血管器械、医学影像设备和骨科产品。
从我国2015 年的医疗器械市场结构来看，医学影像占比最大，其次是体外诊断、低值耗材、心血管器械和骨科等产品，与国际医疗器械行业结构相似。
据动脉网统计，2017年医疗器械行业共发生84起融资事件，资本主要流向体外诊断、放射医疗、医疗影像、超声设备、医疗机器人、内镜微创器械等。2017年9月，高端影像设备和综合服务提供商联影医疗以333亿元估值，融资33.33亿A轮融资，创下目前中国医疗设备行业最大的单笔融资。
在调研中，茂树资本了解到 投资机构重点关注的投资方向主要有1. 进口替代，2.体外诊断IVD和3.创新型医疗器械。
（1）进口替代
投资机构广泛看好的进口替代机会在心脑血管、骨科和糖尿病相关临床领域，分子诊断和医学影像等医技检验行业。多数项目的底层技术已经在国外得到验证，拥有核心应用和产品。
中国在中低端器械领域生产企业众多，部分高端器械领域已开始或完成进口替代。虽然中国医疗器械公司整体规模和市值尚小，但医疗器械市场活跃，国家政策的导向和国内医疗卫生机构设备的更新换代需求，使中国成为了巨大的医疗器械消费市场。医疗器械作为医疗的重要手段之一，中国的医疗器械消费仅占到药品的约14%，与发达国家有一定差距，未来具备潜力。
中国医疗器械行业经历着从进口到国产、从国内市场到全球市场的逐步发展。中国医疗器械行业相对于发达国家起步较晚，由于缺乏核心技术，很多国内医疗器械公司从相对简单的材料工艺和设备开始，利用低廉的价格和政策红利逐步取代国外公司，近几年，中国企业在中低端、具有价格优势的医疗器械产品方面已完全实现进口替代，在多种中低端医疗器械产品方面，产量居世界第一。
但是在高端产品市场中，大部分份额仍然由外资企业占据。随着消费和技术的升级以及国家的战略性布局，国内医疗器械公司将实现附加值更高的高端手术耗材及影像诊疗设备的进口替代。未来相当长一段时间，国产医疗器械的进口替代和全球化都将是一个主要趋势，而创新是最佳手段。
国家政策也为医疗器械行业提供大力支持。
第一，从战略和政策上推动医疗器械产业扩容，鼓励企业创新和高端产品国产化。从鼓励研发、改革临床管理、加速审评审批、加强医疗器械全生命周期管理等多个方面，为优质的创新医疗器械开路。2017年国家发改委明确表示要重点支持影像设备、治疗设备、体外诊断产品、植入介入产品和专业化技术服务平台等五大类医疗器械发展，填补国内高端医疗器械领域的空白，缩小与国际先进水平差距。各个地方政府也出具细则，鼓励使用国产器械。
第二，在医改的大背景下，医院从重视药品到规范化诊疗的行为转变，在医院预算精细化管理的背景下，优质国产设备的性价比优势凸显，医院对于国产设备的认可度已经逐步提升。
第三，随着分级诊疗政策的逐步完善和落地，基层医疗机构对医疗器械行业增长提供了新的增长空间。目前我国基层医疗机构的医疗设备配备水平较低，缺口大，亟需“更新换代”和“填补缺口”。基层医疗机构预算有限，为中低端器械企业带来了销售良机。
结合当前的全球环境来看，2018年7月美中贸易战正式开始加征关税，美国在心电图仪、超声、监护仪、麻醉仪、起搏器、X射线机配件等高端器械向中方加税；中国做出反制，对核磁共振、监护仪、眼科仪器、其他医疗外科应用设备等领域向美方加税。
对医疗器械行业来讲，美国几乎不生产中低端医疗器械，并未进行打压。对于高端医疗器械，从美国加征税清单来看，目前有所涉及，但总体而言中国极少出口到美国，因此贸易战对中国医疗器械企业的影响有限。
反而，美国通过贸易战压制“中国制造2025”，对华技术转移限制，旨在保持美国技术的先进性，这将促进中国政府继续对医疗器械行业“进口替代”进行政策倾斜、战略重视和加大投入，加速医疗器械国产替代。
（2）体外诊断领域
体外诊断IVD是指在人体外，对血液等组织及分泌物进行检测，从而获取临床诊断信息的产品和服务。体外诊断主要分为如下四大类：
生化诊断：临床诊断基本组成部分。技术壁垒低，是国内发展最成熟的体外诊断业务，中低端产品80%以上是国产，高端产品中进口仪器仍有技术优势，占据60%以上的市场。
免疫诊断：化学发光是免疫诊断最新的主流技术，占据免疫诊断市场80%左右。技术门槛高、研发难度大导致国内化学发光市场中进口产品占据主导，近几年，国内化学发光领域不断实现技术突破。随着国内企业的进一步发展，特别是在中美贸易战的加速下，将进一步加速国内化学发光企业的崛起。
分子诊断：指通过分子生物学的方法检测患者体内遗传物质或基因产物表达水平的变化而进行诊断的技术。作为体外诊断中技术最前沿、诊断精密度最高的分支，分子诊断已经广泛应用于产前筛查（NIPT）、传染病，肿瘤等领域。预计未来创新技术将不断推动行业的发展。
POCT：指在接近病人治疗处，由未接受临床实验学科训练的临床人员或病人自己进行的临床检验。严格意义上说是一种检测平台和应用场景平台，最大的特点是“小、快、非专业操作”。随着分级诊疗带动基层医疗扩容，技术创新提高产品的准确性，大量的检测方法涌现，未来POCT行业具备提升空间。优质的产品，结合丰富的销售渠道和准确的战略定位，是成功的关键因素。
（3）创新型医疗器械和交叉学科
除了医疗器械成熟细分领域的技术突破和产品创新外，随着科学技术的高速发展，生物、医学、信息等多学科技术的积累，带来颠覆性和爆发性的投资机会。比如半导体、电光学等硬件技术，人工智能、大数据和物联网等软件技术，3D打印等。
然而，虽然国内医疗器械产业近几年来发展迅猛，茂树资本认为，在投资中有如下几点需要注意：
第一，在医保控费大形势下，虽然主要是控制医药费用，但是医疗器械企业也将存在压力，对企业的产品特性、销售和管理能力要求更高。
第二，虽然进口替代是重要的趋势，但是在投资时，仍应关注底层的技术水平，真正拥有领先技术的项目才能实现高端器械替代的初衷，取得优秀的回报。
第三，在近年“热钱”追逐下，器械企业价值被明显高估，导致理想的投资标的越来越稀缺。这一情况再今年有望有所缓解。对于早期项目，产品技术的可行性和审批的预期是关键，对于中后期项目，销售、运营能力将更为关键。
第四，单一医疗器械项目的市场容量有限，相较于医药来说，天花板较低。需要投资机构合理估值，投资后通过产业并购或者卖老股退出将成为广泛的退出渠道。
8
细分领域—医疗服务
8.1 行业概况
医疗服务可以简单概括为两大类，一类是2B业务，为研发机构和医疗机构提供服务，比如CRO（合同研发外包）、CMO（合同生产外包）和医院信息化等；另一类是2C业务，为个人提供就医和体检服务。下表整理了医疗服务的主要细分领域和代表性公司：
中国医疗服务市场规模巨大，在人口老龄化、城镇化和消费升级以及医改政策的推动下，保持高速增长。巨大的市场容量、较大的供需缺口和强抗周期属性，吸引了越来越多的资本进入医疗服务。相较于众多风口行业，医疗服务行业成为稀缺的避风港。
然而，医疗服务投资具有一定的特殊性，其兼具市场化与公益属性，商业模式更依赖于价值取向，且信息不对称现象突出，因此医疗服务行业的投资门槛高。
8.2 投资动态
纵观过去十年的中国医疗服务投资，自2007年君联资本投出了第一个医疗项目康龙化成，最初的几年探索中，其他知名机构也开始尝试医药、器械和产品投资，但医疗服务投资还不是主要方向。
2013年，国务院曾出台《关于促进健康服务业发展的若干意见》，明确健康产业发展“非禁即入”的原则，鼓励社会资本进入。在政策驱动下，医疗服务投资加速，进入第一轮投资周期，但商业模式仍过于单一，主要集中在复制公立医疗的模式，也面临投资规模大、回报周期长的问题。随着政策的进一步放开，2017年起医疗服务进入第二轮投资周期，预计投资机会更多出现于创新的商业模式中。
参照发达国家的医疗模式，比如社区诊所、公共手术中心（以及第三方影像中心）、医生创业平台、便捷诊所（一分钟诊所）、第三方服务商等，虽然并不是每一类型都适合中国目前的实际情况，但这些需求都是天然存在的，可将发达国家的成熟商业模式复制到中国。
同时，中国庞大的人口基数及广阔的地域，为商业模型创新提供了丰厚的土壤。特别是一些定位于为非医保患者提供可负担的、高品质医疗服务的商业模式。
8.2.1 to C医疗服务
目前的to C医疗服务正向三大基本方向发展，即医院收费合理化、看病便捷化及医生资源流动化。
医院收费合理化主要通过调整医疗服务价格，破除“以药养医”机制来实现。
看病便捷化主要通过家庭医生制度及医联体发展来实现。
医生流动主要通过完善薪酬体制，允许多点执业来实现。
（一）医院收费结构
从医院收费情况来看，中国医院行业的一大特点是医疗服务费用占医疗总费用比例偏低。通过对比北京住院医疗费用结构（医改前）与澳大利亚住院医疗费用结构可以看到，尽管中国医药及医疗器械发展势头良好，但是医疗服务收费能力却始终未能得到大幅提高，北京仅药品、材料两项费用占比就高达 61%，而医生费用仅为7%。随着医改逐步推进，医疗服务相关政策逐步落地，预计未来住院医疗费用结构逐步走向更合理的方向。
（二）民营医院
随着国家的战略规划和改革措施的推进，在确保全民享有基本医疗的同时，也鼓励民营社会资本参与医疗服务行业以提升服务质量，满足患者的多元化需求。
过去几年，在资本和政策的推动下，民营医院实现扩张和资源整合。根据卫计委的统计，截止2018年4月底，全国共有医院3.1万家，其中公立医院12,168家，民营医院19,274家。相比上一年同期，公立医院数量减少了434家，而民营医院增长了2,398家[17]。从更长的时间跨度来看，2013年的1.1万家民营医院，到2018年的1.9万家，民营医院数量年复合增长率达到14.6%。
然而，虽然民营医院数量已经远超公立医院，但是民营医院诊疗人次数仅为全国服务量的13.8%左右，反映出民营医院规模偏小、服务能力相对较弱的状态。
改制是公立医院数量控制的一个手段，国家通过改制，控制公共医疗支出的同时提高医院经营效率。但由于改制门槛高，仅有少数大型医疗集团能够参与，最有代表性的四家有华润医疗、中信医疗、北大医疗以及复星医药。
虽然公立医院改制趋势显著，但大部分的新增民营医院还是新建的医院。在民营医院中，除了大型医疗集团以外，过去比较多见的是低门槛的“特色专科”。
这是由如下几个因素推动，首先，专科医院不像综合医院那样大而全，因而投资金额较小，培育周期也相对较短。其次，由于早期技术、人才、公众认知度等方面的短板，大多数民营医院采取与公立医院差异化竞争的策略，选择技术人才数量要求相对较低、医疗风险较小、资金回报速度较快且民众医疗服务需求无法在公立医院得到满足的专科领域，而其中以服务为导向、可复制性强的连锁专科医院成为投资热点，并在过去数年取得了快速的扩张，美容整形、妇产、骨科以及眼科民营医院的占比均超过80%。
可以预见，随着竞争进一步加剧，这些低门槛领域将日趋饱和，而社会资本需要转而拓展新的方向，比如高端的专业科医院、技术壁垒较高的专科领域如辅助生殖IVF、肿瘤，都将形成各自的增长点。
8.2.2 to B医疗服务
（1）第三方服务
第三方医疗服务机构，又称“独立医疗服务机构”，是指在传统的医院体系外设立、专注于提供某项诊断、检验或专科医疗服务的机构。2017年8月，国家卫计委新增5类独立设置医疗机构类别，再加上早些时候卫计委提出的5个机构，已经有共计10类独立设置的医疗机构被纳入社会投资领域，请见下图。
随着医改的推进，如分级诊疗、医药分开、由原来的按项目付费改为按病种付费、药品零加成等，以及临床诊疗路径的完善和个性化用药、诊疗的发展等趋势，将进一步推动对第三方服务的需求。这10类机构中除了医学检验实验室、中小型眼科医院和健康体检中心外，其他类别机构的资本化成熟度还非常低。同时市场主要还是被公立医院垄断，未来随着越来越多的政策支持和社会资本的参与，第三方医疗服务企业的市场潜力巨大。
具体来看，第三方医疗服务机构可以再细分为两类：
第一类是通过借助专业的设备提供诊断和检验等辅助性医疗服务的医技类第三方医疗服务机构，主要面向医院和诊所等B端客户提供支持性服务，包括医学影像诊断中心、医学检验实验室、病理诊断实验室和消毒供应中心。主要面向大型医院和小型诊所两类，大型医院的患者多，市场空间大，但是不容易进入，而小型诊所虽然患者少，但是对于采购部分医技科室外包服务的意愿强烈。随着“分级诊疗”政策的逐步落地，传统医疗服务机构对于医技类科室外包的意愿会增强，从而降低医技类第三方医疗服务机构的市场拓展门槛；
第二类是提供治疗和康复等直接影响患者健康的临床类第三方医疗服务机构，主要直接面向C端患者提供医疗服务，更多的是在现有的医疗体系基础上提供增量，以满足日益增长的医疗健康需求。
根据研究机构对市场容量的测算，我国第三方医疗服务机构的市场规模如下：
（2）CRO（合同研发外包服务）与CMO（合同生产外包服务）
医药行业内有用“10年10亿十分之一”来形容创新药研发时长、成本和高风险的特征，即创新药研发一般要耗时约10年，累计投入约10亿美元，最终研发成功的概率约为10%。由于新药研发这一特征，制药企业将新药研发过程中的阶段性工作进行外包，已成为新药研发的主要模式和发展趋势。
作为新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，CRO企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现了快速发展壮大，成为医药研发产业链中不可缺少的环节。
全球市场上，跨国制药企业曾耗费巨资建立研发中心。随着全球新药研发及销售市场竞争的日益激烈、新药研发时间成本及支出不断提高以及专利到期后仿制药对原研药利润的实质性冲击，这种大的研发模式已经过去。
目前比较流行的趋势是VIC模式，即“VC(风险投资)+IP(知识产权)+CRO(合同研发外包服务)”相结合的新药研发模式，创新药企从外部引进产品同时委托CRO公司进行区域性或者全球性的开发，是一种“轻资产重智力”的商业运作模式。
国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，着重集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给CRO企业，借助这些CRO企业的资源在短时间内迅速组织起具有高度专业化和丰富经验的临床试验团队，更加有效地控制研发管理费用及协调内外部资源配置。
欧美CRO市场在上世纪90年代已经较为成熟，21世纪CRO业务逐渐转向亚洲。中国拥有庞大的患者群体，有优势的研发成本和正在崛起的医药产业，促使中国成为CRO热门地区。中国从仿制药向创新药转变的政策性支持下，CRO得到进一步促进，特别是临床前CRO。
在国内医药市场需求持续增长、医药行业细分趋势加剧、一致性评价标准落地、分级诊疗推进及 CRO 行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，中国 CRO 企业大量涌现，通过投入研发资金、吸引海内外高端研发人才等各种方式增强自身服务竞争力，构建了新药研发产业链中不可或缺的重要组成部分，并成为中国 CRO 产业高速发展的驱动力。
根据国家统计局、全国医药技术市场协会的统计，2012 年至 2016 年，中国 CRO 行业的销售额由 188 亿元迅速上升至 465 亿元，年复合增长率达到 25.4%。考虑到新药审批量逐步增加，研发成本及周期压力增大，药企通过聘用外部 CRO 公司以转移固定成本意愿增强，以及中国 CRO 企业将在未来较长一段时间内持续受益于该类业务的区域性转移趋势，预计未来五年国内 CRO 行业仍将在现有基础上继续保持高速增长态势。
合同生产外包服务（CMO）又成为药品委托生产，其基本业务模式为 CMO 企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。
但随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求，高技术附加值CMO企业代表了未来的发展趋势，进而带动了 CD（Development）MO 企业应运而生。CDMO 企业可为药企提供创新药生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务，并在上述研发、开发等服务的基础上进一步提供从公斤级到吨级的定制生产服务。资本密集型的 CMO行业渐渐向技术与资本复合密集型的 CDMO 行业全面升级。
2012-2016年中国 CMO/CDMO行业市场规模由 138 亿元增加至 270 亿元，2012-2016 年度年均复合增长率为 15.9%。考虑CMO/CDMO行业由发达国家向发展中国家转移的趋势和政策利好，预计未来五年国内 CMO/CDMO行业仍会有比较好的增长态势。
在资本市场上，2018年上半年在A股上市的CRO/CMO巨头药明康德被称为“医药界的富士康”，成为医药界首家独角兽企业，药石科技也以197天的速度刷新了当时新三板企业过会最快速度。
（3）医疗服务数字化、信息化
在数字化、信息化、移动化的浪潮下，以云计算、大数据和移动互联网等为代表的数字化信息技术已经在医疗服务中开始得到应用。在医院信息化方面，以收费和医院管理为核心的医院信息体系HIS正慢慢向以患者和提高服务质量为核心的临床信息系统CIS转型升级，再进一步，未来会向区域化医疗卫生服务体系（GMIS）升级，最终实现信息的共享。
在大数据方面，健康医疗大数据产业链的上游是数据供应商（医疗机构等）或存储计算服务（云服务商）。中游为产业链核心企业，多具有影像识别、深度学习自然语义分析等核心技术的企业。该类企业提供数据处理服务，在分析及可视化后赋予价值。下游为B端和 C端应用场景。B端包括医院、药企、政府、保险等企业，最终的目的是提升医疗服务的效率和质量，降低就医费用[18]。
随着大数据在医疗领域的应用，将从医疗体系搭建、机构运作、临床研发、诊断治疗和生活方式五个方面带来变革性的改善。未来数据的临床解读和转化是医疗大数据领域的重点攻克方向。
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总结
中国人口老龄化加速，医疗健康需求持续激增；中国经济快速增长，人们医疗健康意识提高，医疗消费快速升级；政府一系列改革，生物医药和其他医疗健康细分领域的新技术和新产品不断出现，都推动着医疗健康行业的高速发展，带来变革中的投资机会，但是，医疗行业的特殊性决定医疗投资具有较高的专业壁垒，例如技术壁垒、审批壁垒、生产壁垒和营销壁垒等。
同时，医疗行业产业链长，市场规模大，不同细分领域差别巨大。这些都意味着，医疗投资需要专注、专业的GP团队，不断学习和研究，帮助技术和模式落地、医疗企业成长，共同获得长期价值。
数据显示，医疗行业股权投资回报优秀，历史业绩稳健。茂树作为专业的母基金，系统化地识别有投资价值的GP，充分发挥母基金的优势，通过投资各具特色的股权投资机构，实现多元化和差异化配置，创造长期而稳健的回报。
[1]数据来源：国家统计局。
[2]资料来源：华创证券。
[3]数据来源：国务院关于印发“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划的通知，以及《中国城市发展报告(2015)》。
[4]数据来源：投中研究院。
[5]华兴资本。
[6]清科研究中心。
[7]数据来源：花旗银行。
[8] 2016年国家统计局公报。公立医院指经济类型为国有和集体办的医院（含政府办医院），民营医院指公立医院以外的其他医院，包括联营、股份合作、私营、台港澳投资和外国投资等医院。
[9]数据来源：36氪。
[10]数据来源：CVSource。
[11]动脉网。
[12]数据来源：CVSource。按照宣布的并购交易数量计算。
[13]数据来源：兴业证券。
[14]信息来源：中信建投证券。
[15]数据来源：中信建投证券。
[16]数据来源：中信建投证券。
[17]数据来源：国家卫生健康委员会。
[18]数据来源：艾瑞咨询。
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