医疗器械行业深度研究报告(4)，两票制与集采等政策对器械的影响
近年来，随着我国医疗器械企业技术进步及配套产业链的成熟，以及医改、分级诊疗、扶持国产设备等国家政策的推动，我国医疗器械行业有望迎来高速发展的黄金十年。进口替代是未来十年器械发展的主旋律，回溯已经实现进口替代的细分领域的成功经验，我国未来五到十年有更多的领域将实现进口替代。自主创新、平台化布局、向下游产业链延伸等是我国器械企业进口替代之外的发展逻辑。器械“两票制”与“集采降价”形成一定政策风险，企业变革大势所趋。我们看好研发、销售能力强，品种具有差异性，终端服务能力强的企业，能够在进口替代趋势中脱颖而出，乘着医疗器械需求扩容时机，迎接黄金十年。
近期，我们发布了120多页的重磅医疗器械行业深度报告《黄金十年，谁执牛耳》，本篇报告的亮点如下：我们详细梳理了国内近几年发布的重要政策，分析其对于国产医疗器械的影响；通过对于国内外医疗器械巨头复盘，总结医疗器械企业成长壮大的规律和经验；通过对已经实现进口替代的细分领域的进口替代过程的追溯，归纳实现进口替代的企业具备何种基因；重点推荐还未实现进口替代、并已经涌现国产龙头的细分行业，并对市场格局及进口替代关键因素进行推演；自主创新、平台化布局、向下游产业链延伸等是我国器械企业进口替代之外的发展逻辑；此外，对于困扰投资者的医疗器械板块的政策风险如两票制、高值耗材集采，我们也有深度讨论。
本报告全文较长，微信版分为四部分连载：
黄金十年，谁执牛耳——医疗器械行业深度研究报告（Ⅰ，中国医疗器械发展黄金十年将至）
黄金十年，谁执牛耳——医疗器械行业深度研究报告（Ⅱ，进口替代是未来十年主旋律）
黄金十年，谁执牛耳——医疗器械行业深度研究报告（Ⅲ，进口替代之外的逻辑）
黄金十年，谁执牛耳——医疗器械行业深度研究报告（Ⅳ，两票制与集采等政策对器械的影响）
报告全文详见兴业证券医药团队微信公众号【兴证医药健康】，欢迎您的批评指正！
四、医疗器械未来可能的风险和应对之策
“通过规范诊疗行为，降低药品、医用耗材等费用腾出空间，优化调整医疗服务价格”为深化医疗卫生体制改革，建立健全现代医院管理制度的重点；如何在不影响患者诊疗质量及体验的前提下，破除以“耗”养医亦是难点。除在支付端收口，尝试按病种付费、总额预付等支付模式，在使用端监测，督导耗材及药品的临床使用情况外，在入院的第一道门槛，招标采购端，各地的创新模式更是层出不穷。从以医院为主体的分散采购，到以省（市、区）为单位的集中采购，再到跨区域的联合采购；从科室与供应商谈判议价，到以政府为主导的集中议价，再到二次议价；从多票制到两票制，医疗器械正在历经与药品类似的招采及渠道变革。
4.1
国家层面“两票制”推行自2016年山东非法疫苗案件以来，暴露出我国在药品销售过程中混乱而缺少监管的现状。为减少流通环节的层层盘剥带来的弊端，政府9部委联合印发《2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》，从国家层面提出药品耗材“两票制”政策，并逐渐在全国进行推广与落实。两票制的设立一方面能有效减少产品从医药企业到医院的流通环节，提高效率，减少中间流程的加价，惠及患者；另一方面更利于政府对医药行业的监管工作，防止经销商以假货、次货恶性竞争，抢夺正规医药企业市场。2018年3月20日，国家卫计委发布《关于巩固破除以药补医成果持续深化公立医院综合改革的通知》，明确提出要逐步推行高值耗材购销“两票制”，涉及血管介入类、非血管介入类、骨科植入、神经外科、电生理类、起搏器类、体外循环及血液净化、眼科材料、口腔科、其他等十大类高值医用耗材。
目前，“两票制”配套政策在药品行业实施范围更广，并在推行过程中逐步扩展到医疗器械行业。截至2019年1月，31个省市中已有20个省市出台医疗器械“两票制”的相关文件，明确指出将开展医用耗材的“两票制”工作。其中多数省份如河北、陕西、福建、海南、辽宁等已经进入正式实施期。此外，尚未正式出台省级文件的地区也经由多个医改示范城市及示范县开始实施医疗器械“两票制”的试点工作，如湖北武汉、广东惠州、山西太原、江苏的泰州、南京、扬州、徐州等市都已成为各自省份内医疗器械“两票制”的试点地区。
参考药品行业两票制政策的落地过程，医疗器械行业两票制在全国的实施将遵循“试点-复制”的模式。鉴于医疗器械的产品种类多，不同产品的经销模式复杂，预计医疗器械行业两票制政策的实施会比药品行业用时更长，但医疗器械“两票制”模式的全国落实确实是大势所趋。
● 医疗器械行业“两票制”的影响
两票制的目的在于减少中间流通环节，压缩灰色地带，在实际操作中将对行业的营销模式、营销渠道产生巨大的影响。
营销模式改变：两票制将对行业财税处理方式进行改革。原来行业内厂商多采用底价代理模式，不涉及财税问题，两票制施行后，财税问题将无法再交由代理商处理。生产企业只能采用高开发票，再通过佣金等方式返利给经销商。因此，两票制增加了生产企业的税务处理成本。同时，压缩中间环节后，生产企业将承担部分营销与市场推广的负担，企业的运营成本提升。
市场集中度提升：随着税务处理和运营成本加大，小规模、低利润的产品将被市场淘汰。因此，为了降低成本，追求规模效应，两票制将变相加速医疗器械行业并购重组，市场资源向大型企业倾斜，市场集中度提升。
渠道要素变革：两票制推行后，只能通过提高产品销售价格来转嫁税务成本和运营成本，以过票为生的流通商业的利润空间将被严重挤压，并迫使他们成为生产企业的一级经销商。一级经销商数量大幅上升将使得渠道宽度增加，经销难度加大，物流、票流、信息流、资金流都将发生变化。
● 企业应对策略
加强渠道管理，整合渠道资源
企业应该及早做好制度和流程上的充分准备。比如加快推进自建营销队伍，摆脱对经销商的依赖。营销人员注重专业度和服务型，市场推广以学术推广为重点，提高直销比例，以优良的产品品质及售后服务加强与医院的联系。
向CSO销售模式转型
CSO，即合同销售组织（Contract Sales Organization），其业务是根据与药品生产企业(或药品销售权所有人)签订药品销售合同取得销售权，并基于药品销售获得报酬的一种销售模式。简而言之就是一种销售外包，与原有医药代理模式的出厂后近乎所有环节全外包不同，并不是一种过票公司，CSO可为企业提供营销方案、产品方案、市场学术方案等，比如对医生群体和患者群体教育。
4.2
器械集采降价国家层面的医用耗材集中采购政策最早可追溯至2000年国务院体改办等八部联合发布《关于城镇医药卫生体制改革的指导意见》，意见提出要进行药品集中招标采购工作试点，开启了我国医药行业集中采购的先河。根据中国医疗器械行业发展报告，可将2000年以来医疗器械集中采购的发展历程分为四个阶段，各个阶段都有相关国家政策出台。
第一阶段：2000年-2003年，耗材集采探索期
这一阶段，政府发布了一系列政策例如《医疗机构药品集中招标采购工作规范（试行）》，进行药品集采的试点，在这些政策的指导下以公开招标为主要形式，以地（市）为单位的药品集中招标采购开始在全国范围内全面推行。由于这些政策存在着很多缺陷与不足，出现了商业贿赂、采购价格虚高、地区差价大等一系列问题，因此广受医药生产企业和医药商业企业的批评和反对，进行探索的也仅有北上广等少数地区。
第二阶段：2004年-2008年，耗材集采试点期
这一阶段先是进行跨省市耗材集采的试点，随后又组织了全国范围的统一集采试点。试点开端为2004年卫生部颁发了《关于进一步规范医疗机构药品集中招标采购的若干规定》，针对探索期出现的重点问题进行政策完善，并在北京、上海、天津、重庆、广东、浙江、辽宁和湖北八地进行跨省市高值耗材联合采购试点，这一试点工作成为之后跨省市集采联盟的原型。2007年，基于八省市联合集采试点降价效果良好的基础，卫生部发布《关于进一步加强医疗器械集中采购管理的通知》，从国家层面组织部分高值耗材集采工作，同时将其他医疗设备的集采工作下放到各省市。
第三阶段：2009年-2014年，耗材集采规范期
这一阶段先是2009年医改方案出台，耗材集中采购工作被暂且搁置。直至2012年《高值医用耗材集中采购工作规范（试行）》发布，针对前两阶段试点工作进行细化。规范采购的范围、组织方式、机构组成、采购目录和采购方式、采购平台、专家管理、各方的责任义务以及处罚措施。这一阶段的集采工作主要以省为单位，发展出了“宁波模式”等特色模式，并引入了“双信封”机制。
第四阶段：2015年至今，耗材集采转型期
这一阶段，耗材集采政策进一步深化，各省发展特色集采模式，形成了多个集采联盟以及多种采购方式。以2015年卫计委发布《关于落实完善公立医院药品集中采购工作指导意见的通知》为起点，涉及分类采购、改进结算方式、加强配送管理、规范采购平台建设、对耗材进行成本效益评估等细化准则，奠定了国家在新阶段对耗材集采要求趋严，逐渐与药品同标准的趋势。
集采初始推广完成，深度与覆盖度较低。随着医改进入深水期，耗材集中采购已基本完成在省级范围的初始推广，截至2018年3月15日，我国31个省份中有29个省已经启动了高值医用耗材十大类的省级集中采购，占所有省份的93.55%，其中已有24个省份全部完成，占所有省份的77.42%。此外，31省中已有14省启动了低值医用耗材的省级集中采购，占所有省份的45.16%；10省启动了对检验试剂的省级集中采购，占所有省份的32.26%。在地级市范围，耗材集中采购的执行情况则受到政策变动等影响，尚处于初级阶段，推广率较低；我国334个地级市中，仅有85个地级市正在进行耗材集中采购项目，占地级市总数25.25%；84个地级市曾经进行耗材集采，但项目结束后便未继续开展；另有165个地级市从未进行过集采工作，占总数的49.4%。由此可见，耗材集中采购尚且停留于部分城市，在全国范围的渗透深度不够，涉及的耗材种类多集中于高值耗材，其余种类的覆盖度不高。
多模式采购涌现，四大跨省联盟形成，试点进入深水区。在医保控费等因素影响下，国家十分鼓励集采模式的创新以减轻医保压力。例如在国务院印发的《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》中明确提出“在高值耗材集采方面，要求区别不同情况推行招标采购、谈判采购、直接挂网采购等方式”。目前，各省市已经根据自身经济环境、医疗需求等探索出多种集采模式。其中，跨地区联合以及双信封等模式在多地得到了试点及推广，为集采全面实施提供了有力参考。
● 跨地区联合采购
经过2018年的扩容后，我国目前已形成四大耗材跨地区联合采购联盟，其本质是区域内价格联动，实现低价共享。“京津冀联盟”此前为三地共用一个平台、统招统采，经由2018京津冀鲁辽卫生健康协同发展峰会，辽宁、山东与京津冀共签环渤海卫生健康协同发展合作协议，促进五地药品耗材采购联合体对接，实现价格等信息共享。“西部联盟”随着海南省的加入，形成“14省联盟”，目录、价格、资料审核等信息共享，极大地推动了耗材采购公开化、透明化进程。“三明联盟”在云南省昭通市、新疆石河子市加入后，目前已集结了共计52个成员，覆盖15省(自治区)。通过跨省动态比价，挤干耗材水分。上海加入后形成的沪苏浙皖闽 “四省一市联盟”，一方面以宁波带量采购经验为基础，选择1～2类用量大、价格高的医用耗材，实行四省一市联合采购，另一方面通过江苏省进行信息汇总及交换，通过浙江省试点信息流、商流、资金流“三流合一”采购模式，旨在探索“一票制”。
● 双信封
耗材集采的“双信封”模式，首先根据技术指标设置入围门槛，其后根据商务指标，选择价格最低或是综合评分最高的产品中标。典型的“双信封”模式，以山东省为例，引进代表品和分组评审概念，最低价认定时对销量有要求。发展到目前，“双信封”也进行了数次改良，比如浙江省采用三步评审法，同时分类限价、设定基础降幅，采用双流合一平台，包括耗材集采的排头兵“宁波规则”采用的也是改良版的“双信封”模式。
典型集采案例：京津冀联合采购
2018年首批京津冀公立医院医用耗材联合采购工作完成，并于6月底开始在三地800余家二级以上公立医疗机构执行采购结果。本次集采涉及心内血管支架类、心脏节律管理类（北京主导）、防粘连类、止血类（天津主导）、人工关节类和吻合器类（河北主导），共六大类医用耗材，从179家企业申报的32357个产品中遴选。2016年这六大类医用耗材的三地采购额共计约53亿元，初步测算，联采实施后，每年有望节约超过8亿元的耗材费用。此番联合集采涉及产品种类之多、数目之大，降幅之高，为之后可能的医用耗材集采改革提供了新的着眼点。
京津冀在探索医用耗材集中采购新机制过程中，坚持网上集中采购方向，实行一个平台、协同联动、公开透明，采取招采合一、量价挂钩、全程监控等措施，加强全流程综合监管，切实保障质量和供应。集采过程坚持“五统一、一集中”，即统一搭建医用耗材联合采购平台、统一组建医用耗材评审专家库、统一遴选医用耗材采购目录、统一规范医用耗材资质审核标准、统一形成医用耗材价格体系、集中组织评审工作。
一言以蔽之，其本质就是“限价谈判+区域价格联动”。平台发布采购目录，企业自行申报提交材料，后由专家库中随机抽取专家形成专家组对上报产品进行审核，入围产品企业报价，公示后，区域内的医疗机构或医疗集团（GPO）作为采购主体，发挥带量采购优势，与企业进行谈判，实际成交价应不高于参考价，区域内所有医疗机构共享谈判成交最低价，逐步就低趋同。其中参考价为2016年1月1日至2017年6月30日三地医疗机构实际最低采购价格，及其他省（市、区）相关产品最近一期中标价格或挂网价格，原则上取最低者，经企业确认后作为谈判参考价格，实际为该产品的“地板价”。若无历史价，则列入《自行（备案）采购目录》，不设参考价；若企业不确认，则列入《重点监控采购目录》，不优先采购，且加强对采购使用全过程的管理。
此次京津冀医用耗材联合招采，采用限价（参考价）挂网+谈判议价+价格联动模式，在产品降价方面确实卓有成效，如乐普的血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统降价约19%，雅培的药物洗脱冠脉支架系统降价约28%，美敦力的SEDRL1植入式心脏起搏器降价约20%。该集采模式将历史中标“地板价”通过限价的方式作为此轮招采的“天花板”，在此基础上，各医疗机构再充分发挥谈判优势，将高价耗材逐个击破，而区域内的所有医疗机构均可共享谈判成果，集合了“挂网”推进快、方便数据收集、产品全面，“谈判”有针对性突破价格壁垒、灵活，与“联合采购”采购规模及影响大、数据库共建共享降低招采成本等优势，具有借鉴及推广意义。
典型集采案例：宁波规则
作为跨地区联合采购联盟的重要成员，以及“双信封”的主要试点地区之一，宁波的集采模式受到了全国的广泛关注。实行耗材集采之前，宁波市医用耗材支出占患者医疗总费用的30%-60%，而大量利润由耗材生产商与流通商占据，医院耗材利润却仅有3%。为改变这一格局，2012年起，浙江省宁波市以整个宁波的高值耗材市场为筹码开启了高值耗材集采的试点之路。目前共进行了五批次医疗机构医用耗材集中采购，在降低耗材价格、遏制医疗费用过快增长、减轻医保负担等方面成果斐然。为保证中标产品质量的同时最大限度地降低采购价格，杜绝商业贿赂产生，宁波集采全面推行了“三步评审法”：
第一步，资质入围。设置供应商资质条件审核要素，赋予相应的分值，由资质入围审核小组对供应商资质认定，再由计算机对每个审核要素给分，按得分从高到低确认供应商（品牌）入围名单。
第二步，品牌遴选。由纪检监察部门当日从专家库抽取25名各县(市)区、市级医疗机构相关领域的专家，对资质评审入围的供应商(品牌)进行遴选。评审采取投票表决方式，按得票数从多到少依次确定入选品牌。
第三步，价格谈判。采购价格谈判小组按同质低价、降价幅度、价格谈判结果满意度等三要素，对通过品牌遴选的供应商就其报价产品进行现场议价，采用多轮报价、逐轮淘汰、现场公布的方式，投票确定拟成交产品。
其中，由计算机决定入围资质，并且随机抽选临床专家遴选的方式可有效杜绝入围结果受个人意见影响，多名专家的审核意见保证了产品的质量，满足了医生的临床使用需求。“多轮报价、逐轮淘汰、现场公布”的方式又最大限度降低了中标价格。此外，宁波模式又以“成交四原则”作为“护城河”，防止竞争不充分现象以及部分厂商的投机行为。
两个“不高于原则”：成交产品不得高于宁波地区的现有最低价格和华东地区（包括浙江省）的最低价格，不得高于同层次同规格淘汰（出局）产品的价格。
成交产品差价接近原则：同层次同材质不同供应商的产品其成交价格相差不宜过大，两家供应商成交价相差一般不超过5%。
可替代原则：对竞争不充分，价格过高且不接受建议价格的，可不予成交；合理评估产品性价比，鼓励选择优质低价的可替代产品。
非全系列产品成交原则：在同一系列产品中，优先选择临床常用的低价品规。
总体而言，宁波的“三步评审法”和“成交四原则”的制定较为合理规范，有望有效减少耗材价格虚高的现象，也从流程上杜绝医疗行业不正之风。因此得到了央视“焦点访谈”节目组对其“既有效挤掉价格水分，又斩断腐败利益链条”的称赞，成为宁波模式在全国推广学习的信号。
● 集采降价效果
2007年6月21日，卫计委发布《卫生部关于进一步加强医疗器械集中采购管理的通知》指出降低采购价格是医药器械集中采购的目的之一。自2007年以来，集中采购一直走在降价的道路上，随着集采规模的不断扩大，医疗设备企业所受的利润压力也逐步增强。以高值耗材集中采购重点实验区宁波为例：
集采降价幅度显著。五个批次18个大类的集中采购涉及产品1436种，价格平均降幅43%，最低降幅15%，最高降幅72%，为宁波市公立医院一年节省耗材费用2.724亿元。
耗材集采带动耗材用量下降。宁波市卫计委对集中采购前后的对比数据显示，宁波主要医院每手术人次止血材料使用数量平均下降46.22%，每手术人次支出从集中采购前的417.19元减少到集中采购后的171.42元。
集采助力医保控费。据宁波社保部门统计，通过集采等控费举措，职工医保的年医疗费用支出增长率从2012年的15.3%下降到了2015年的5.2%。
促进国产器械进口替代。宁波集采第三批的404种产品中，51%为国产器械，57%的中标企业为国内企业，改善国产产品竞争格局，加速进口替代趋势。
类似地，京津冀高值耗材联合采购整体降幅达到15%，为公立医院在之后三年节约耗材费用超过8亿元。随着西部联盟、三明联盟、苏浙皖闽联盟成立，大规模集中采购将成为趋势，议价能力增强将导致高值耗材降价幅度进一步提升。集采模式已得到政府认可并在全国范围逐步落实，而降价是国家、省级、试点地区集中采购的主基调。
● 与药品相比，医疗器械集中采购的难点与重点
回顾集中采购的发展历程以及实施情况，可以发现我国耗材集采降价相较于药品推进的时间和速度均较为滞后。这主要是因为医疗器械与药品不同，没有“原研”和“仿制”的区别，各类器械规格参数众多，难以进行“一致性”评价。质量分级只能通过临床数据、医生评价以及产品材料进行质量区分；其次，规格众多使得厂商可以钻低价中标，高价进院的空子，降价效果不理想，急需国家规范注册证的适用范围，避免产品“挂靠”。
在2018年医保局推行“4+7”药品带量采购后，预计2019年高值耗材将成为医保局下一步集采的重点。一是高值耗材是医疗器械中相对容易标准化的类目，二是因为高值耗材降价对医院盈利能力的影响较小，厂家经受的降价压力也能部分转嫁到流通环节。对于医院，手术等医疗服务费用一直在提高，耗材盈利能力下降处于可接受范围；对于厂商，由于集采之前经销商利润空间大，集采降价压力一部分由经销商承担，传导到生产厂商降价的幅度减小。然而，高值耗材的带量采购即使推出也需要一定时间准备，且由于规格参数众多，不太可能像药品一样独家中标。
对于IVD诊断试剂，虽然总体规模与高值耗材相近，但集采难度相对高值耗材更大，这主要是因为IVD试剂不同于一般的耗材，部分品类的IVD试剂需要和仪器联用，而仪器有一定的更新周期。集采试剂降低了价格，但大规模更换仪器对于医院又增加了成本。2019年2月，广州市两家大三甲医院明确发出医用耗材降价通知，要所有耗材包括体外诊断试剂必须降价5-20%，如果供应商未能在规定时间内降价，医院将停用该产品或重新进行招标准入，这与广州市全面取消耗材有直接关系。虽然医疗控费针对的是医院，但下游医院将压力迅速传导至处于中上游的耗材供应商。我们认为，降价是大势所趋，生产企业最终承担的价格降幅在于渠道的利润空间，如果渠道利润空间较大，对于生产企业的影响则微乎其微。相较于进院价下调，我们认为医保局对于IVD试剂耗材可能从收费目录着手，由于耗材的采购是不直接占用医保费用，直接占用医保的是检验费用，医保局可能从统一各省收费标准开始，例如浙江省检验收费标准在全国范围内较低，其他省可能采取从收费端降价的措施，然而这又是利好国产IVD企业的，由于试剂耗材属于医院的成本端，国产试剂价格比进口低一半以上，医院有动力采购国产试剂，有利于进口替代。
● 应对策略
加强研发投入
加强研发以提高产品的技术壁垒的方式来降低同类产品的可替代性，免于集中采购激烈的价格战。加快产品及平台的技术提升，优化产品结构，提升产品毛利率。
产品差异化
以垂直差异化为基础，提供比同类企业质量更优的产品；以水平差异化为突破口，注重自身产品与同类企业产品的不同特性，通过延伸或附加功能提高产品竞争力。
控制成本
从成本端入手，加强成本控制、优化生产工艺，降低产品成本，为集中采购腾出降价空间，提高中标率。
优化销售
提升销售渠道的协同性，降低销售费用；培养公司内部销售人员，从学术入手进行推广，强化终端服务能力。
五、重点推荐公司
5.1
迈瑞医疗公司概况：公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要产品涵盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，目前已拥有丰富的产品品类，其他产品还包括骨科和硬镜。公司拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求，是中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。
医疗器械国际化龙头公司，业绩维持稳步增长。公司2018年实现营业总收入137.53亿元，同比增长23.09%；实现归母净利润37.19亿元，同比增长43.65%； 目前，公司产品主要集中在医疗器械中的三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，预计三大板块2018年收入增速均在20%以上，国内市场增速在25%以上，海外市场增速在15%-20%。生命信息与支持板块，高端监护仪BeneVision N系列打入海外高端市场，预计生命信息与支持板块19年仍然能实现15%以上增长，市占率持续提升；体外诊断板块，估计化学发光试剂18年实现接近翻倍增长，公司持续加大在该领域的研发投入，未来几年有望保持50%以上的复合增速；医学影像板块，2013年收购Zonare 加快了公司产品向高端延伸的进程，2015年推出彩超产品Resona7后全面进入高端市场，预计超声19年维持15-20%以上增长是大概率事件。
研发实力领跑全国，“高端化在研+外延并购布局”造就强势产品线。公司目前建立了基于全球资源配置的研发创新平台，设有八大研发中心，共有2000余名研发工程师，分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。研究开发支出占营业收入比例在2015年、2016年和2017年分别为12.33%，12.06%和10.13%，在同行中处于上游。经过多年的潜心研发，公司在生命信息与支持设备上已经完成了监护产品、中央监护系统、除颤仪、麻醉机和输注泵等的自主开发研制，在提供准确可靠的监护功能的同时，在价格上具有高性价比，与国外竞争品相比具有强有力的竞争力，目前公司的监护仪已占据国内过半的市场份额，成为当之无愧的行业龙头。体外诊断方面，公司自主研发掌握了多项核心技术，涵盖了血液细胞分析、生化分析、免疫分析、凝血分析、尿液分析、微生物分析、流式分析及糖化血红蛋白分析等多个业务方向，可以提供完整的实验室解决方案。医学影像方面，公司持续进行多项高端彩超技术研究，包括高性能换能器、乳腺自动扫描、造影融合及心脏运动分析等技术，占领了国内三甲医院和国际高端市场的一定份额。此外，公司积极通过外延并购快速构建更为完善的产品技术线。2008年，公司以2.02亿美元并购美国Datascope公司生命信息监护业务，成为全球该行业第三大品牌。随后，公司先后完成了美国ZONARE、澳洲Ulco医疗、深科医疗、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司的并购，丰富产品种类。
盈利预测与评级：我们认为随着分级诊疗政策的推进以及国家政策对国产设备的倾斜，迈瑞的多条强势产品线加速进口替代。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2019-2020年EPS分别为3.84元、4.79元，2019年3月15日股价对应PE分别为35、28倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：国内外市场竞争进一步加剧；在研产品研发可能存在失败风险；汇率波动风险.
5.2
乐普医疗公司概况：乐普是集器械、制药、医疗服务和智能智慧新型四位一体的心血管全产业链平台型企业。公司2013年以前主要以支架系统为主营业务，2013年后随着一系列外延并购的进行，药品、起搏器及代理、体外诊断试剂等业务占比迅速增长，目前支架系统占收入的比例已不足30%。完善丰富的心血管业务平台造就了公司近年来的持续高速增长，而包括可降解支架在内的重磅产品推出以及公司对抗肿瘤大健康平台的建设是公司未来长期发展的坚实基础。
医疗器械板块和药品板块均延续快速增长。根据业绩快报，公司2018年全年业绩实现稳定较快增长，归母净利润同比增长37.30%，预计其中约超10%的增速来自新东港45%股权并表（若考虑财务费用对应影响，则并表影响增速低于10%）。公司全年业绩受影响，主要源于当期计入商誉和长期股权投资减值损失约1.28亿元，同时当期销售费用和管理费用提升较快。若不考虑减值损失所带来影响，公司2018年全年业绩基本延续三季度增长情况。若剔除公司2018年计提商誉和长期股权投资的减值（约1.28亿元）以及非经常性业务的贡献（约1.69亿元），公司扣非归母净利润约为11.81亿元，同比增长38.45%。同时，公司2018年全年经营性净现金流同比增幅达到64.30%，延续前三季度的较高增速，体现公司稳定的经营情况。
器械板块稳定发展，药品产品梯队完善。现有产品中，公司Nano、GuReaer支架产品市占率持续提升，Partner保持稳定，公司在支架领域市占率保持稳定；IVD以生化、化学发光、免疫为基础，保持快速增长；外科器械增长迅速；自研双腔起搏器等品种有望逐步放量。公司自主研发的重磅产品“生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统”（NeoVas）于2019年2月27日正式获得国家药品监督管理局（NMPA）批准的医疗器械注册证，预计将为公司业绩提供较大弹性。药品方面，公司凭借强大的研发实力积极布局一致性评价，核心品种阿托伐他汀和氯吡格雷均为市场容量巨大的超重磅产品，其中阿托伐他汀已于2018年7月通过一致性评价，氯吡格雷也已经进入评审阶段，有望于年内通过。在带量采购的背景下，公司有望凭借价格成本优势脱颖而出，实现加速放量抢占市场份额。此外，公司还布局二三代胰岛素、GLP-1等重磅降糖药品种，以及氨氯地平、缬沙坦等重磅降压产品等。同时，除第一梯队品种目前一致性评价进展较快外，公司第二梯队如替格瑞洛、瑞舒伐他汀等一系列品种已进入药学研究阶段，产品梯队较为完善。此外，随着心血管平台的日趋成熟，公司积极布局免疫治疗和人工智能技术作为未来5-10年发展的“两个基本点”。2018年公司设立乐普生物作为肿瘤免疫治疗的主要研发平台，确定了以PD-1（PD-L1）为基石，积极寻找与PD-1(PD-L1)联用药进行免疫治疗的技术方向，构建公司抗肿瘤平台。同时，公司通过多种形式布局前沿抗癌药领域，包括ADC、溶瘤病毒和新靶点药物等。人工智能方面，公司研发出国内首款心电图人工智能自动分析和诊断系统“AI-ECG Platform”，涵盖静态心电、动态远程心电和床旁监测三大领域。作为国际上领先的AI医用技术，预计AI ECG静态、动态、床旁检测均将于近期陆续申报欧盟、美国和中国，有望在2019年实现全球销售。
盈利预测与评级：分业务来看，我们认为公司器械板块现有业务未来有望保持稳定增长，可降解支架上市后将为公司器械板块增长提供较大动力，且后续布局值得期待。药品业务短期将可能受到带量采购影响，但随着降糖线、仿制药纯增量品种的不断上市，仍将成为公司不可或缺的一项利润来源。同时，人工AI 、乐普生物等创新业务也将为公司发展提供增长点。我们维持公司盈利预测，预计公司2019-2020年的EPS分别为0.97、1.31元，2019年3月15日股价对应PE分别为26、19倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：核心药品销售低于预期；政策影响超预期；重磅新品上市进度低于预期；商誉减值风险。
5.3
健帆生物公司概况：公司前身为丽珠集团丽珠医用生物材料厂，2010年12月整体变更设立珠海健帆生物科技股份有限公司。公司的主要业务为研发、生产及销售具有创新技术的血液净化产品，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗。公司目前占据国内血液灌流技术行业主导地位，主营产品“DNA免疫吸附柱”和“树脂血液灌流器”的市场占有率一直稳居行业首位。
业绩表现亮眼，未来3-5年有望持续高增长。公司2018年实现营业收入10.17亿元（+41.48%），归母净利润 4.01亿元（+41.02%），扣非归母净利润3.51亿元（+43.31%）。在肾病领域，HA130血液灌流器销售收入约为6.61亿元，同比增长44.06%，考虑到2017年第四季度降价因素影响，预计2018年全年HA130销量增长50%以上。在肝病领域，公司主要肝病产品BS330血液灌流器销售收入约为4475.77万元，同比增长74.10%；估计肝病所用另一产品HA330-II销售收入在4000万元以上。公司肾病领域目前覆盖了4000多家二级及以上医院，肝病覆盖了500多家医院，截至2018年底销售人员约为680人，其中肾病580多人，肝病90多人。预计公司未来3年肾病维持30%以上的收入增速，肝病每年实现50%以上增长是大概率事件。
临床试验数据发布战略意义重大，疗程化及多适应症推广带来广阔市场空间。为评价公司HA130血液灌流器联合血液透析治疗对维持性血液透析患者中大分子及蛋白结合类尿毒症毒素的清除效率以及对患者生存质量的影响，由解放军总医院陈香美院士发起并组织全国37家临床中心开展了“HA130血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”（简称RCT研究），该临床研究历时四年。临床研究结果于2018年7月5日发布，该研究开创了维持性血液透析患者血液灌流治疗循证医学研究的先河，为健帆HA130血液灌流器防治血液透析并发症提供极具价值的临床指南，这为提升公司产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。RCT的战略价值首先是国内推广疗程化，有助于提升治疗频率，致力5年后达到治疗尿毒症50%渗透率；其次是海外推广，结合发达国家并发症严重和发展中国家医疗技术落后的特点，拓展海外市场，截止2018年末，公司产品已销往30个国家；最后是品牌提升，以实验成果为国际学术通行语言展示本土技术的优越性，巩固国内龙头地位，放眼全球广阔空间。在肝病领域，由全国疑难及重症肝病攻关协作组牵头，中华医学会肝病学分会重肝与人工肝学组、首都医科大学附属北京佑安医院实施，健帆生物支持的全国人工肝“一市一中心”已正式启动，全国共有68家医院参与了该“一市一中心”项目。此外，公司的DPMAS技术于2018年被写入中华医学会《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》。在适应症拓展方面，血液灌流能够广泛应用于尿毒症、中毒、重症肝病、高胆红素血症、危重症、系统性红斑狼疮、过敏性紫癜和类风湿性关节炎等细分领域，国内整体市场容量超过100亿，公司产品目前主要应用于尿毒症、重症肝病领域，今后有望逐步新增适应症。在健康管理方面，公司与众惠保险签署了《众惠相互与健帆生物战略合作协议书》，并投资众惠保险8%初始运营资金债权，目前众惠保险设计的保险产品—爱多多肾病相互保险计划已完成保监会备案，可以进行市场销售。
盈利预测与评级：公司是国内血液灌流的领军企业，未来随着治疗渗透率的持续提升及适应症的拓展，市场空间广阔。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2019-2020年的 EPS 分别为1.27、1.67元，2019年3月15日股价对应PE 分别为44X、34X，维持“审慎增持”评级。
风险提示：产品结构单一风险；新适应症推广进度不达预期；降价风险。
5.4
安图生物公司概况：安图生物是国内化学发光龙头，专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，产品涵盖免疫诊断、微生物检测、生化诊断等领域，能够为医学实验室提供全面的产品解决方案和整体服务。
磁微粒化学发光不断放量，带动公司整体业绩持续高速增长。公司2018前三季度实现收入13.60亿，增长38.39%，归母净利润4.11亿，增长27.01%，扣非净利润3.96亿，增长31.24%，业绩符合市场预期。三季度单季实现收入5.12亿，增长27.86%，归母净利润1.64亿，增长24.35%，扣非净利润1.6亿，增长26.25%。其中，预估磁微粒化学发光试剂同比增长45%以上。公司发布2018年业绩预告，预计2018年营业收入同比增长30%到45%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增长20%到35%。截至目前，公司磁微粒化学发光仪市场保有量超过3200台。在发光试剂注册项目中，传染病是公司的优势项目，占比50%以上，未来有望率先实现进口替代；肿瘤检测占比20%以上，估计后续肿瘤检测的占比会逐步提升。公司微生物质谱10-20鉴定产品Auto fms1000于2018年4月底注册上市，估计2018年销售10台以上。总体来看，我们预计未来2-3年公司磁微粒化学发光试剂仍能维持高速增长，充分发挥公司在传染病检测、肿瘤检测领域的技术优势，逐步扩大在三甲医院的市场份额。
师从国际实行流水线战略，研发与新商业模式并进。2018年5月，公司推出第五代磁悬浮全自动流水线 Autolas A-1 Series。目前全世界仅有少数厂家可以提供实验室全自动流水线产品，这款产品可以实现医学实验室分析前、中、后的全自动化检测，具有磁悬浮全静音、无需气泵、免疫级别携带污染（0.1PPM）、智能化循环的三轨道标本运输、iLAS新一代软件 B/S 架构等特点，是国产第一条大型检验自动化流水线，目前已成功安装1条，实现十几家医院的签约订单，我们预计流水线对于试剂销售的带动作用将在2019年之后体现。临床实验室全自动化系统检验流水线产品战略的实施对公司现有的磁微粒化学发光产品具有协同带动作用，同时盛世君晖销售渠道稳定性及覆盖的深度和广度，对公司现有的免疫销售体系有一定的协同作用。公司采用“技术+产品线+渠道”全方位发展模式，坚持仪器和试剂共同发展的模式，形成免疫检测、生化检测和微生物检测产品共同发展的格局，并向产业链上游核心原材料领域拓展，以取得全方位的竞争优势。此外，公司还将加大分子诊断相关产品的研发力度，进一步提升公司的核心竞争力和集成配置能力。公司在完善产品线的同时，积极进行销售模式转变，加快推进更积极的营销策略，吸引更多优质渠道资源，推动现有渠道资源形成共振。2017年7月以来，公司相继公告设立河北安图久和、杭州安图久和、黑龙江安图久和、辽宁久和畅通、洛阳安图久和等控股子公司，通过投资设立合资公司，在河北、黑龙江等地积极推行打包模式和建立区域检验中心，有利于公司其他产品线的植入，有较好的协同效应。公司在其他区域也将积极推进集中采购业务模式或建设区域检验中心，提高终端客户服务能力。
盈利预测与评级：化学发光是IVD行业增速较快的领域，公司作为国内化学发光的龙头，技术领先、产品线布局日益丰富，渠道加速布局，市场份额逐步扩大，有望将来实现对国际产品的进口替代。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2018-2020年的 EPS 分别为1.37、1.81、2.44元，对应2019年3月15日收盘价，PE 分别为47、35、26倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：传统业务增速放缓、产品销售不及预期、试剂降价风险。
5.5
艾德生物公司简介：公司是我国首家专业化的肿瘤精准医疗分子诊断试剂研发生产企业，自主知识产权的核酸分子检测技术（ADx-ARMS® 、Super-ARMS®）是目前国际上肿瘤精准医疗分子诊断领域最领先的技术之一。公司拥有20余种肿瘤精准医疗分子诊断试剂，针对目前肿瘤精准医疗最重要基因位点，陆续研发了19种单基因或者多基因联合检测试剂。
聚焦伴随诊断小蓝海市场，业绩持续稳定增长。公司2018年实现营业收入4.39亿元（+32.89%）；利润总额1.42亿元(+33.14%)；归属于上市公司股东的净利润1.27亿元(+34.62%)。Q4单季度实现营收1.29亿元（+46.52%）；利润总额0.33亿元（+12.14%）；归属于上市公司净利润0.31 亿元（+17.39%），在去年同期高增长的基础上，我们预计单季度增速较高估计是海外订单延迟确认有关。公司处于伴随诊断小蓝海市场，业绩具有稳定可持续增长性，我们坚定长期看好公司发展。
公司拥有众多重磅产品，坚持通过直销模式拓展海内外市场：公司拥有众多重磅产品，产品线丰富。PCR产品院内市占率达60%以上，先发优势明显;2018年获批全国首家液体活检产品，适合筛选一代至三代EGFR靶向药物治疗的患者，增加患者使用频次，行业潜在空间被扩大;2018年11月获批10基因NGS检测试剂盒进一步扩大市场空间；2019年2月获批国内首个BRCA基因NGS检测获批产品，结束了国内BRCA1/2基因临床合规检测产品多年空白的现状。BRCA1基因为比较明确的遗传性乳腺癌检测基因，据美国医学遗传学和遗传组学学会（ACMG）统计，目前已经确认的BRCA1致癌突变约60个左右，对于乳腺癌早筛具有很强的指导意义。公司此次获批的BRCA基因NGS产品覆盖卵巢癌、乳腺癌、胰腺癌等多个瘤种的检测，注册临床试验结果初步显示，该产品可用于奥拉帕利片的相关用药指导。至此，公司已拥有2个获批的NGS产品，标志着公司的肿瘤分子检测水平尤其是NGS技术检测水平上了一个新高度。公司坚持直销模式，终端把控能力强，目前在国内十三个城市设有营销中心，产品已进入近300家大中型医疗机构，为国内部分区域医疗器械分销商长期合作伙伴，是跨国药企阿斯利康、辉瑞、默克、勃林格殷格翰在中国大陆的靶向诊断合作伙伴。国际市场方面，公司通过国际展会、电子商务及海外代理等模式，拓展销售渠道，提高与经销商之间的粘性。同时积极参与药企原研药的临床试验，争取作为捆绑的伴随诊断试剂。公司产品已经进入全球50多个国家和地区销售。
盈利预测与估值：公司聚焦肿瘤精准医疗分子诊断细分市场，拥有国内首批获得CFDA和欧盟CE认证最齐全的肿瘤精准诊断产品线，我们继续看好公司在肿瘤精准医疗分子诊断的龙头地位及肿瘤药临床推广过程中公司面对的巨大市场需求，预计公司2019-2020年EPS分别为1.16、1.52元，对应3月15日股价的PE分别为46、35倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：新产品研发及注册风险、行业政策变动风险、宏观经济风险。
5.6
开立医疗公司概况：开立医疗为国内超声设备的领军企业，产品线主要涉及超声诊断系统、电子内镜系统以及体外诊断系统。公司十分注重研发投入，在全球拥有7家研发中心，年销售额投入研发比例高达18%，掌握超声领域最高端的单晶探头技术，未来发展潜力巨大。
高端产品高速增长，放量可期。公司2018年实现营业收入12.31亿元，同比增长24.44%；实现归属于上市公司股东的净利润2.52亿元，同比增长32.72%。公司主营业务收入较上年同期持续稳定增长，主要系公司积极开拓市场，并落实公司年度经营计划，大力加强中高端彩超及高清内窥镜产品研发和市场推广力度。预计2018年彩超收入增长20%以上，其中S50平台销售额在营业收入中占比提升至25%（2017年占比12%），预计未来3年有望提升至40-50%，带动彩超的毛利率同比提升。目前彩超在三级医院销售占比15%，预计后续会持续提升。预计内窥镜2018年同比增长80%以上，其中高清内镜HD500在内窥镜中的占比达到90%以上。在新产品方面，预计彩超S60平台及内窥镜HD550将在2019年一季度上市销售。
公司在超声及内镜领域技术领先，有望实现进口替代。近年来，国家产业政策支持力度加大，分级诊疗使得基层医疗卫生机构数量激增，对医疗设备的需求增长迅猛。进口替代相关配套政策逐步落地，各省鼓励进口替代的政策更加坚决，多省份发布进口器械限制名单，国产高端医疗设备的市场占有率不断提高。在超声领域，公司于2016年底推出全新高端S50彩超平台，获得市场高度认可，2017年又推出了P50系列，医院覆盖率的提升以及存量仪器的更新换代促进彩超的销售。超声探头技术是决定超声系统性能的核心技术之一，依靠自主研发，经过10多年的努力，在探头技术方面，公司已拥有多项国内外发明专利。目前公司的彩超探头技术（如宽频带单晶探头技术、宽频带复合材料探头技术、高频相控阵技术、经食道探头技术、超声内窥镜探头技术、双平面探头技术、4D探头技术等）在国内处于领先地位。公司生产的医用超声探头超过60个型号，具有高密度、高灵敏度、宽频带等特点，临床应用基本覆盖了人体全身各部位器官。在当今超声领域最高端的单晶探头技术方面，公司已经是跻身国际一流水平，可以和GE、飞利浦等国际厂商比肩，为整个系统性能的先进性提供了核心技术保障。根据市场调研数据，目前国内超声市场规模约为70亿元，GE、飞利浦、西门子在国内占据75%以上的市场份额，国内彩超厂家的产品多分布在二级医院及基层医院。我们认为随着国内彩超厂家的技术进步以及国家对于国内医疗器械采购的政策支持，彩超领域有望实现进口替代，而公司是国内超声领域的领军者，有望充分分享进口替代的红利。在内窥镜领域，公司电子内镜相关技术水平在国内同行业中处于领先地位，公司在2016年底推出的HD-500电子内镜相关技术水平在国内同行业中处于领先地位，2017年逐步在国内市场和国际市场获得认可，成为内窥镜市场有力竞争者，我们预计未来几年是公司高清内窥镜高速增长的黄金时期，3年内达到5亿以上的收入规模是大概率事件。
盈利预测与评级：公司作为国内超声设备的领军企业，技术领先，有望将来实现对国际产品的进口替代；公司内窥镜产品也有望在未来几年内实现高速增长，迅速抢占空白市场。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2019-2020年的 EPS 分别为0.91、1.25元，对应2019年3月15日收盘价，PE 分别为33、24倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：产品销售不及预期；海外收入波动风险；汇兑风险。
5.7
万东医疗公司概况：公司为国内DR龙头企业，营业范围覆盖大型影像产品、移动影像产品、影像诊断服务、管球生产公司和意大利百胜的超声诊断产品。建有北京、上海两大研发生产基地，产品线涵盖MR、CT、DR、RF、DSA、乳腺机、超声、移动式、体检车以及万里云的影像云技术服务，可满足不同临床需求。
受益于基层设备采购需求增长，核心产品DR维持稳定增速，MRI实现翻倍增长。公司2017实现营业收入8.84亿元。同比增长8.67%；归母净利润1.09亿元，同比增长52.52%；扣非归母净利润分别为0.86亿元，同比增长41.53%。2018年前三季度实现收入6.20亿元，同比增长15.70%；实现归母净利润8839.97万元，同比增长40.03%；实现扣非归母净利润8145.91万元，同比增长28.29%。核心产品线DR2017年销量约为1700台，贡献5亿元收入，预计2018年销量将达1800台，毛利率同比提升2-3个百分点。2014年-2016年，中国平板DR年复合增长率达到32%，预计2018年国内销量超过10000台，公司已连续5年国内市场销量第一，市占率维持在15%以上。受益于政府集采项目以及基层医院配置需求爆发，我们预计明年DR销量将超过2000台。今年卫计委1.5T MRI配置证的放开激发基层需求增长，预计未来三年国内市场增速将接近30%，公司作为1.5T超导国内排名前三的厂商，将充分受益于政策利好，预计19年超导核磁实现50%以上增长是大概率事件。2018年4月9日国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》，新版甲类、乙类大型医用设备的管理品目正式出炉，一批原先按照甲类管理的大型设备改为按照乙类管理，配置证的审批权由国家卫健委下放到省级卫生行政部门，对公司的DSA、16排及以下CT、永磁磁共振的销售造成利好。
并购百胜进军超声领域，万里云远程影像诊断平台线上线下布局稳步推进。2018年4月，公司发布公告，宣布参与投资的并购基金完成对意大利百胜医疗集团的并购，交易金额达2.321亿欧元，约合人民币17.99亿人民币。百胜医疗集团是国际知名的高端医疗设备跨国企业，核心产品包括超声医学成像解决方案和专用核磁共振成像系统，在彩超、超声探头、专用MRI和医用成像软件等方面拥有180余项专利。在超声影像领域，百胜医疗集团掌握了全产业链的核心技术，具有自主研制核心部件的能力，在超声造影、介入治疗及高频成像方面处于国际领先的地位。通过国际性的分销网络，百胜的业务覆盖到全球 60 多个国家，是全球领先的医疗器械生产商，位列全球前十大超声设备供应商中第六名，其中在意大利和西班牙占据市场份额第一；在专科MRI 细分市场方面是全球绝对领导者，占据30%的市场份额，未来公司将逐步推进与百胜的整合，增强其在影像领域的产品线和实力，实现对医用超声领域的深入布局。此外，公司万里云远程影像诊断平台线上线下布局稳步推进，其中线上签约超过4000家医院，上传量每天超过5万张，今年预计实现1000万阅片量，肺部CT的AI诊断技术已经开始测试应用，未来将极大提高诊断效率和诊断准确率。线下方面，2016 年，国家卫计委出台第三方影像中心建设标准，公司积极响应，以万里云公司为业务主体，迅速在全国布局第三方影像中心建设，截止目前，通过自建、共建等方式完成近15家第三方影像中心建设。预计万里云2018年线上+线下收入超过5000万，明年达到盈亏平衡。
盈利预测与评级：我们认为公司受益于国家鼓励采购国产设备的政策利好以及基层医院更新换代和新增需求刺激，核心产品线未来几年迎来放量周期；在所有制变更后，通过非公开发行在激励机制理顺的同时引入了战略投资者，外延式扩张的体制限制已经消除，在成本控制营销理念等方面的挖潜也带动公司经营逐步恢复；通过在线远程读片中心及线下实体影像中心的相关投入，公司由设备制造商向服务提供商的转型途经较为清晰，也符合相关的政策导向。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为0.28、0.36、0.44元，对应2019年3月15日收盘价，PE分别为48、37、31倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：产品销售低于预期，新产品研发进度慢于预期，新模式拓展低于预期，内部整合低于预期。
5.8
鱼跃医疗公司概况：公司为我国家用医疗器械行业龙头企业，产品主要集中在呼吸供氧、康复护理、医疗急救、手术器械、中医器械、护理类耗材、药用贴膏及高分子卫生辅料及提供医院消毒感染控制解决方案等领域。公司在家用医疗器械板块深耕多年，在多年的技术积累和扩张下，从最初的个别产品发展成为家用器械产品线全面、品牌影响力显著的家用医疗器械平台。
家用器械领导者，业绩表现稳定。公司2018年实现营业收入41.84亿元，同比增长18.15%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长21.82%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比增长24.14%。公司经营业绩增长较快，主要是各核心业务版块保持较快增长。制氧机、电子血压计、血糖仪及试纸、呼吸机等核心产品继续保持快速增长，新品额温枪、电动轮椅等借助现有渠道放量；在临床医疗方面，子公司的院内消毒与感染控制业务、中医器械业务以及国内医疗急救业务继续保持较快增速，上海医疗器械（集团）有限公司因报告期内对主要生产线进行技改等原因导致经营业绩略有下降。
线上线下协同发展，并购丰富产品品类。在销售渠道方面，公司电子商务平台业绩增长迅速，2017年线上销售额超过9亿元，增速50%以上，是过去2年公司业绩增长的主要推动力。2018年第三季度公司将鱼跃天猫官方旗舰店收回自营，长期利好电商业务，不仅加强了对终端客户的把控，同时有利于电商业务利润率的提升。在家用医疗板块，公司将加强线上线下业务融合，在原有电商和药房终端外，将选址3C电器大卖场、精品百货等非医疗器械传统终端渠道开设鱼跃直营店，开启家用医疗新零售新纪元，公司计划2018年开设10家以上直营店，归属电商部门管理。另一方面，公司将着手完善线下销售渠道布局，提升渠道覆盖的深度和广度。在临床板块，公司将不断完善医院临床体系的建设，加大新产品的导入及各临床板块的资源共享。2018年公司将更全面推广产品事业制度，更大力度实施销售超额奖励制度，全面升级支持系统导入SAP系统，持续推进品牌战略，多方位落地品牌营销策划，创造品牌营销优势。2018年在家用医疗板块方面，线上平台业绩增长突出，同比增速在40%以上，线下平台在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下，恢复到 10%以上的增长。在产品布局方面，公司完成了对德国Metrax GmbH公司100%股权的并购，将拥有40多年历史的世界一流的AED品牌（普美康PRIMEDICTM）收归靡下，2017年国内约实现2000万收入，全球实现1亿元收入。公司参与认购Amsino Medical Group Company Limited已发行普通股数的19.33%股份，将Amsino Medical制造的感染控制、抗菌涂层和安全无针为核心技术的一次性医疗器械部分产品在中国地区医院市场、家庭护理市场、OTC和电子商务市场的开发和销售揽入产品版图。公司预计将在2018年上半年完成对上海中优剩余38.3775%股份并购工作，同时将进一步加强整合上械集团、上海中优医药、德国Metrax GmbH（曼吉士）。新产品方面，研发中心将推进新型制氧机、新型电子血压计、新型雾化器、二代呼吸机、脱氢酶技术血糖试纸，以及安全型、正压型和26G留置针的规模化生产与上市导入，推进脉搏波电子血压计、雾化杯、呼吸面罩等产品的研发工作，开启德国子公司PRIMEDIC的AED产品国产化进程。
盈利预测与评级：我们认为公司作为以家庭医疗器械和医用高值耗材为主导业务的医疗器械企业，此前在家用医疗器械方面渠道优势明显，品种布局齐全，而经过过去几年的研发并购其医院产品线也已渐成规模。未来随着新产品的逐步放量，临床销售渠道的日益完善以及外延整合的逐步推进，公司业绩将持续较快增长。我们维持对于公司的盈利预测，预计公司2019-2020年EPS分别为0.94、1.18元，对应2019年3月15日收盘价，PE分别为25、20倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：新品种推广进度低于预期，外延整合低于预期。
六、风险提示
“两票制”实施进度快于预期；器械集采降价等行业政策激进程度超预期；新产品推广低于预期；创新器械审批进度慢于预期；产品竞争加剧。
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