医疗器械研究报告

▌医疗器械产业逻辑

2017 年医疗器械全球市场容量 4050 亿美元，全球增速 5.6%，目前 TOP10 的市占率达到39%，最大市值的公司美敦力，当期市值超过 1200 亿美元，估值 25 倍(TTM)，2017 年销售额接近 300 亿美元，而中国最大的医疗器械公司迈瑞医疗 2018 年登陆 A 股。

我们看到迈瑞医疗 2018 年销售收入 137.5 亿人民币，归母利润增速 43.65%，百亿体量仍然有惊人的增长，自 2015 年医疗器械增长落入冰点后，市场对医疗器械发展过于悲观;

除去一些短期的客观因素，我们非常看好中国民族高端医疗器械的发展前景，尤其在 2017 年 10月开始，国家政策对于高端医药和器械制造业的支持，里程碑事件持续成为支撑中国医疗产业发展的长逻辑。

从政策角度:

1.创新医疗器械支持力度自 2017 年 10 月开始新纪元;

2.中美贸易摩擦，以及进出口贸易的不确定性，将促进国家积极支持自主研发创新;

3.国内器械公司从产品、人才、资金、研发和渠道实力、品牌等方面的积累程度来看，已经有一批优秀的国产医疗器械公司浮出水面，甚至进入资本市场，具备国产替代的基础;

4.国产医疗器械的各地政府支持文件，包括各地招标采购等。

5.2015 年开始的分级诊疗，目前已经接近 300 个试点城市，2018 年医疗部委人员的变动，将持续高效推动分级诊疗的医改政策。

从行业角度:

1.医疗器械市场巨大，2017 年全球约 4050 亿美元，中国市场约 4450 亿人民币，全球增速为 5.6%，而中国未来 5 年增长约为 15-20%。随着老龄化的不断加剧，对于医疗器械的需求依然保持旺盛;

2.目前中国医疗器械国产占比较低，除个别细分外，大部分进口占比较高，具有较大的替代空间;

3.随着准入政策的趋严，对临床数据核查的高要求，医疗器械也在供给侧改革，有助于集中度的提升，未来龙头的盈利状况改善。

从企业发展角度:

1.医疗器械细分子行业众多，需要选择空间大、前景好的细分赛道，再选择好的赛车手;

2.不同医疗器械商业模式不同，可分为设备/系统/耗材三种类型;设备型产品的盈利周期较短，推出重磅产品，如果为相对空白市场能够迅速放量，后续不断推出新的升级产品，自我替代或者进口替代都会保持稳健的增长;

系统型产品，后续产品的持续上量取决于前期导入的结果，设备装机的情况决定了后续盈利的空间，设备稳定后，可不断推出新的耗材项目而持续保持高利润增长;耗材型产品，需要不断推出新的产品，进口替代。

3.医疗器械公司子行业空间不足，大格局需要外延式的发展，跨界不易，因此具有较强的产业整合能力的企业，将有更广阔的空间。

本身具备平台价值(生产平台、研发平台、销售平台、质量体系平台)的企业将具有更强的先发优势，由于平台体系的搭建非一朝一夕的努力可以完成，因此医疗器械竞争格局相对固定。

从估值和空间的角度:

医疗器械是高度技术集中型的行业，美股成熟市场的器械估值相对增长(PE/G)平均为 2-3(医药为 1-1.5)，中国医疗器械市场的人口红利、需求基础都比欧美具有更大的潜力，理应给予更高的估值。

目前美股医疗器械巨头美敦力市值超过 1200 亿美元，而中国最大的器械公司迈瑞医疗仅为 1500 余亿人民币(约 220 亿美元)，大水出大鱼，具有超级大公司出现的可能性。

1. 全球视角看中国医疗器械的空间和增长

根据 EvaluateMedTech 预测，2017 年全球医疗器械市场容量约为 4050 亿美元，2017-2024年 CAGR 为 5.6%，预计到 2024 年，市场容量约为 5945 亿美元。

根据中国医疗器械行业协会统计，2017 年中国医疗器械市场容量为 4450 亿元，同比增长 20%，预计未来 5 年复合增长中枢为 15-20%，远超全球增长。

从市场空间来看，随着中国老龄化加剧的趋势，对于医疗设备的需求将会有增无减。

早期国内医疗器械从家用市场，发展到医用市场，由低端耗材发展到高端医疗设备，中国医疗器械的进步令人咋舌，在部分高端器械领域，中国已经基本完成了进口替代，如 X 射线设备的 DR(万东医疗)，心血管支架(乐普医疗)等细分，国产占比较高。

日本医疗器械企业更聚焦于光学设备、精密设备，比如为人熟知的东芝、日立、奥林巴斯、岛津等企业，而耗材产品是比较薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，几乎在全球看不到他的身影，只有体外诊断类的产品，会有 Sysmex、Denkasiken、Mitsubishi 等企业涉及，但是日本大多是大型财团性质，医疗只是其中很小的部分，其投入和更新都是无法和欧美企业相比的。

日本最大的医疗器械公司奥林巴斯排在全球 17 的位置。

而美国是更为市场化的市场，仪器和耗材均衡发展，从产品的角度，我们认为更具有可比性。根据人口老龄化阶段，最大器械公司的销售产值，消费支出比例等角度来分析，中国医疗器械发展阶段处于美国 20 世纪 80 年代。

人口老龄化阶段处于美国 20 世纪 80 年代。2017 年中国 65 岁以上人群占比约为 11%，处于美国 1980-1985 年阶段，老龄化的加剧，将刺激对于健康产品的需求，而在这个阶段，美国也出现了医疗支出捉襟见肘的状况，而商业保险、MHO 等也是在此阶段快速发展。

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在 20 世纪 80 年代，美国消费结构医疗占比首次超过食品。这个阶段的居民个人消费结构，医疗占比首次超过一直排在首位的食品。从该阶段之后医疗保健消费占比持续走高。

受益于人口老龄化，美国医疗器械产业进入快速发展阶段。

90 年代美国医疗器械市场增长约为 14.3%，而美国龙头美敦力在 1990 年销售收入约为 9 亿 USD，而在 1999 年收入已经超过 40 亿 USD，90 年代中期的收入与中国目前最大医疗器械公司迈瑞医疗可比，而 90年代中后期美敦力收入开始呈现出后高歌猛进的发展。

美敦力股价从 1990 年的 1.43USD(1990.1.2 收盘价)达到 2018 年的 90.96USD(2018.12.31 收盘价)，28 年复合收益达到16%，复利的魔力在于此!

相比而言，基于中国的人口基数、经济发展速度，过去 10 年中国医疗器械市场复合增速约为 24%，中国的医疗器械市场空间将具有比美国更大的潜力，同时由于全球化进程和科技的融合，过去这些年中国医疗器械的发展进程大大缩短。

美敦力用 50 年时间完成了从 0到 10 亿美元的销售额，中国的迈瑞用 16 年时间完成了从 0 到 10 亿美元的销售额，在中国技术的迭代也呈现出摩尔定律，因此中国医疗器械优质龙头企业理应享受高估值。

▌资本投入:三个来源，PE/VC，上市公司研发投入，政府投入

PE/VC:中国股权投资基金持续活跃，自 2012 年以来基金募资金额呈现持续上升态势，对应的投资金额同向快速上升，2018 年受资管新规影响略有回落。

2018 年中国股权投资例数约 10000 起，合计金额约 10800 亿元人民币。

其中科技创新领域的投资案例数 5250 起，占比达 52.4%。从投资金额来看，科技创新领域总投资金额达 3861.9 亿元，约占市场总投资金额的 35.8%。

目前，中国经济由投资主导型向消费主导型转变，科技创新将引领消费升级。

创新作为引领发展的第一动力、建设现代化经济体系的战略支撑，对解决现阶段社会主要矛盾、促进经济转型升级有重大的意义。

科技创新的传统重点领域一般为信息技术、高端装备制造、生物技术等产业。

2017 年创业投资，无论从案例数还是金额上看，生物技术/医疗健康领域排名前三。创业投资是一个产业创新的源泉，在巨大的市场空间下，创业投资优秀项目将获得巨大的汇报，生物技术/医疗健康领域的大市场孕育着大量的孵化项目。

股权投资上：

生物技术/医疗健康领域同样占据一定的比例。

生物技术/医疗健康领域技术要求高，每个领域都具备一定的壁垒，以海外巨头的发展经验来看，股权投资是企业实现快速纵向发展的方向，同时通过横向跨越产品线的并购，突破单一领域天花板，成就企业地位。

生物技术/医疗健康领域中，医疗器械的投资一直保持一定的比例，数量上约为 20%左右。

IPO 募资:

医疗器械公司上市募资，2018 年中国最大医疗器械公司迈瑞医疗成功登陆创业板，募资约 60 亿人民币，远超其他医疗器械公司，成为 A 股历史募资额最大的医疗器械公司。

上市公司研发投入:

整个生物医药板块研发投入和器械制造业投入逐年提升，平均每年将5-7%的销售额投入研发。医疗器械上市公司营收逐年提升，即使处于 2015 年行业增长低点，上市公司依然保持研发投入比例。

2017 年 A 股医疗器械上市公司研发投入总额达到47.7 亿元，资源的集中将带动上市公司加大研发力度，提升国产品牌产品力。

政府投入:

政府在资金上给予医疗器械公司大力的支持，政府补助金额呈现逐年提升态势，2017 年全年 A 股医疗器械公司合计得到政府补助金额达到 9 亿元人民币。

近年来，在创新医疗器械领域，我国政府多次出台强有力政策，着重提高医疗器械的创新能力和产业化水平，提供自主创新的沃土，多维度鼓励创新医疗器械，加快注册上市流程，实现相关领域国产化，实现临床诊疗价格的下降，惠及于民。

整体来看，政策核心观点主要分为三部分:

1.加快创新医疗器械审评审批。

以“特别审批”和“优先审批”两大方向为核心，优化技术审评、行政审批等注册上市步骤，对部分具备核心技术发明专利、技术领先、临床急需等产品打开绿色通道，激发产业创新发展活力，促进医疗器械产业供给侧结构性改革，提高产业发展水平和国际竞争力;

2.重点发展具备重大临床价值产品。

提高医疗服务质量和水平，加大具备重大临床价值医疗器械的投入力度，降低重大疾病的死亡率，提升患者生活质量，重点发展产品包括影像设备、医用机器人、植介入医疗器械、基因检测、新型生物医用材料、可穿戴设备、基层适宜的诊疗设备等;

3.突破自主创新，加速国产化。

加强自主创新研发，突破一批进口垄断技术，提高医疗器械国产占有率，实现从“模仿”到“引领”的跨越式发展，大幅降低患者诊疗费用。

资本是推动创新的基础，中国经济经过了数十年的发展，目前已经形成多层次资本投入结构，为医疗器械行业的创新提供了沃土，PE/VC、上市公司研发投入、政府补助等均为医疗器械行业发展投入充足的资金，支持自主研发，支持进口替代。

▌专利技术持续积累，夯实国产器械崛起基础

根据科技部的数据，我国在医药领域和器械领域有效专利数逐年提升，近年来呈现加速状态。

医药在我国积淀时间更早，有效专利数高于医疗器械，但是我们能看到近年来医疗器械专利的申请数高于医药专利申请数，医疗器械专利池不断扩大，侧面反映我国医疗器械自主研发能力正在逐步增强，将成为医疗器械行业发展的重要推动力。

国产器械(首次注册和延续注册)每年批准量自 2015 年以来持续增长，受益于国产器械的政策支持，国家在器械审评审批上保质提速，在供给侧上实现改革。

进口医疗器械注册近年来持续下滑，一方面提高标准，严格控制进口器械的注册，另一方面为国产品牌形成护城河，加速部分国产先进领域的进口替代。

专利技术的积累是医疗器械领域创新的源泉，是追赶进口品牌的重要推动力，同时叠加政策支持，审评审批加速，国产医疗器械品牌正迎来发展良机，进口替代在多领域进行，市场地位逐步形成。

▌医疗器械的高回报率，成熟资本市场给予高估值

目前全球最大的医药企业是辉瑞制药(强生含器械，未算)，2018 年收入为 536 亿美元，净利润 111.5 亿美元，市值为 2410 亿美元(2019.2.14)，PE(TTM)为 22 倍，而全球收入体量最大医疗器械上市公司是美敦力，2017 年收入为 300 亿美元，净利润 31 亿美元，市值为 1218 亿美元，PE(TTM)为 54 倍(2019.2.14)，可以看出对于成熟企业，市场愿意给器械公司更高的估值。

从股价角度来看，辉瑞在 1990 年初的股价是 1.25 美元，美敦力为 1.43 美元，而 2018 年底的股价，辉瑞是 43.27 美元，美敦力为 90.96 美元，美敦力 28 年的投资复合收益为 16%，而医药复合收益为 13%，投资优质器械公司的收益不输于优质医药企业，甚至更高。

根据跨国医药巨头和医疗器械巨头上市至 2018 年底市值的复合收益率，我们发现医疗器械企业年复合收益率高于制药企业。

我们根据美股成熟市场的医药股和器械股的 TOP10 来做比较，尽管器械公司的 体量及市值不及制药企业，但是器械企业收入增速更高，市场给予的估值也更高，对于未来更具成长性。

医疗器械整体的估值相对较高，与医药和器械行业所处的阶段不同具有相关性，历史较悠久的药企默克集团，大约有350年的历史，而器械龙头美敦力目前也不过70年历史，所处的生命周期阶段不同，自然也享受不同的估值水平。

但是我们拉长时间轴来看，医药和器械依然处于需求旺盛、稳定的阶段，并且更长周期中，生老病死都离不开医疗，所以医药行业无周期、无淡旺，是难得的值得长期投资的成长性行业。

▌泾水长，渭水弯，医药、器械条条大路通长安

医药和器械是医疗制造业全行业最重要的细分，两个子行业在中国目前都处于快速发展阶段，医药经过几十年的产业积淀，经历了原料药—仿制制剂—创新药，低端仿制药-高端仿制药的阶段，医药制造工业的量变叠加产业政策的共振，在2019年将开启创新的新蓝海。

而器械目前依然处于低端仿制-高端仿制的阶段，在部分细分领域，已经完成了国产替代(心血管支架国产占比高，单公司单产品占比>20%)，而部分领域，国产几乎才实现了“零的突破”，比如高端CT、核磁、内窥镜等。

医药与器械行业特征、准入方式、销售模式、收费模式都有很大的不同，我们首次分析医药与器械的异同，以供参考。

器械药品，由于产品特征的不同，资本市场也会享有不同的估值。

我们选择了器械巨头和医药巨头，根据过往30年平均估值，器械的PEG通常在2-3之间，而医药是在1-1.5之间，医疗器械市场一直给予较高的溢价。

我们分析器械的壁垒是逐步叠加式，同时研发投入的效能是相对稳定的，器械的生命周期相对较长，专利到期也不会有蜂拥而入的竞争者迅速蚕食市场，而医药的重磅创新药，一旦专利到期，市场份额和利润可能会大幅缩水。

医药的优势在于新药推入市场，会快速的增长，而器械相对缓慢。

于美股上市的龙头型药企和器械企业，都是有利润的企业，因此PE估值方法比较合理,通过PE来看估值是否在目前状态下被高估。而估值PE=市值/净利润，我们假定当期市值作为定量，变量就是净利润，最终企业估值的高低比较的是净利润，也就是盈利能力，最终回归到ROE。

净利润=收入-原材料成本-管理费用-销售费用-息税摊销等费用，其中收入体现了空间、成长性、确定性、壁垒等因素，对于创新龙头而言，研发费用是非常重要的成本，因此研发费用效率也是考核的因素。

综上而言，我们认为估值高的原因可能如下，市场空间、公司增长(新产品)、增长的确定性和稳定性、新进入的壁垒、研发费用效率。

▌医疗器械各子行业天差地别，寻找好赛道好骑手

医疗器械细分市场非常多，大类就可有数10个分类，每个分类又有更小的分类，因此器械的研究难度要高很多，本文以相对较大的子行业为代表，展望器械的全局，又以上市公司为研究对象，来深度探讨细分领域的行业特征。

从投资角度，我们根据不同子行业的容量和增速来综合对比，寻找行业天花板高，同时生命周期又处于高速增长的阶段的子行业，来作为优质的赛道来重点关注。

由上图我们可以看到，体外诊断、影像、心脑血管、骨科等行业都处于高景气度阶段。

全球医疗器械市场 2024E 年 5945 亿美元，行业增速 5.6%

根据 EvaluateMedTech 预测，2017 年全球医疗器械市场容量约为 4050 亿美元，2017-2024年 CAGR 为 5.6%，预计到 2024 年，市场容量接近 6000 亿美元。

根据各个子行业的市场容量占比，医疗器械大致可分为体外诊断、心血管类产品、影像类、 骨科、眼科、整形类、内窥镜、牙科、糖尿病、肾脏、医用耗材等细分。

根据其使用场景 也可分为家用和专业医疗器械市场，而根据产品使用目的不同也可分为诊断器械、治疗器 械和辅助器械，本文研究对象主要指专业医疗器械中，有对标上市公司的细分，如体外诊断、影像、心血管类产品、骨科、肾脏等。

美股医疗器械公司，约有 183 家，但是股票总市值(20190305)在 10 亿美元以上的只有57 只，接近 7 成的标的市值低于 10 亿美元，市值集中性明显。

美国医疗器械市场已经进入了成熟阶段，资本市场对于医疗器械公司不在盲目追逐概念及估值，更多是从基本面出发，选择具有发展前景的公司进行投资，资源集中性愈发明显，强者恒强。

中国医疗器械市场 2017 年为 4450 亿元，2006-2017CAGR 为 23.6%根据中国医疗器械行业协会统计，2017 年中国医疗器械市场容量为 4450 亿元，同比增长20%，预计未来 5 年复合增长中枢为 15-20%，远超全球增长。

中国医疗器械企业上市公司多选择 A 股上市，目前在海外上市的中国企业只有迈瑞医疗(已回归 A 股)、蓝韵医疗(新加坡，已退市)以及部分港股中国企业，如山东威高、先健科技、微创医疗等。

近年来中概股回归也成为主潮流，吸引着资本市场的眼球。

我们统计了在资本市场上市的中国医疗器械公司的数据，目前 A 股上市器械公司有 51 家，港股 16 家。

如果除去医疗器械服务供应商(ICL 实验室、集采服务供应商、PPP 医院服务等)、医药制造装备制造商和市值在 30 亿以下的企业(选取 2019.3.5 的动态市值)，再剔除估值特别贵，短期又无法消化估值的企业，我们筛选了部分代表企业，来一窥产业的特征。

中国医疗器械市场处于快速发展期，行业增速远超全球医疗器械市场增速，中国市场的沃土培育了一批优秀的企业，有生长的空间，也有培育的资源。

医疗器械 TOP20 均分布在美、欧、日区域

全球医疗器械主要生产厂家在美国，根据 EvaluateMedTech 的数据表明，全球医疗器械top20 的公司中，美国企业为 11 家，占比超过 5 成，其他公司集中于日本及欧洲。医疗器械产业地区集中度明显。

根据我们统计的结果，2017 年收入体量在 20 亿美元以上的医疗器械公司约 40 余家，其中美国企业占 55%，欧洲企业占比 30%，日本企业占 14%。

我们认为这与本土医疗器械市场高速发展密不可分。

美国是全球医疗器械的最大市场，占比达到 40%，严格且高效的审批环节、丰富的融资渠道、具备创新性的公司理念等优势诞生出一批具备全球影响力的医疗器械公司。

欧洲五大医疗器械需求市场，从大到小分别为德国、法国、英国、意大利、西班牙，这五个国家占据欧洲超过 3/4 医疗器械市场需求，这五个国家老龄化程度高，政府在医疗卫生领域投入大，内生需求旺盛，造就当地医疗器械产业或者衍生产业发达。

日本医疗器械市场经历了 20 世纪 60-70 年代高速发展阶段，这期间日本医疗器械企业基于光学、影像学、生物化学等方面的优势，产品获得突破性的进展，日本国内医疗器械市场和产业均处于繁荣期。

美欧日本土巨大的医疗需求带来了医疗器械市场的高速发展，同时也造就了一批优秀的医疗器械公司，不仅在本土市场占据优势地位，还走向了全球市场，形成全球化品牌。

中国市场占有率的变化，国产替代加速

国产替代是医疗器械发展的主要逻辑之一，不同器械子行业，所处的生命周期阶段不同，我们认为国产替代的标准是:国产器械总和市占率>60%或者单厂家单类产品市占率>20%。

根据市场公认的完成国产替代的细分，比如心血管支架，X 射线的 DR 设备，中低端耗材，几乎都是如此的规律。通常单产品市占率达到 20%，在客户群体标志着已经得到广泛的认可。

国产替代是一个长逻辑，以彩超为例，早期 GPS(GE、飞利浦、西门子)三大进口品牌占据主要的市场份额，约 95%，近十年来随着迈瑞开立等国产品牌崛起，国产市占率逐步提升，目前进口占比已经下滑至 75%，未来基层市场的开拓，国产占比有望进一步提升。

中国医疗器械行业市场每年以远超全球的增速增长，结合美欧日地区的行业发展经验，庞大且高速增长的中国市场将为本土企业带来前所未有的发展良机，有望诞生一批具备全球影响力的公司，目前已有中国企业初见端倪，初露锋芒，中国人勤劳、创新、坚持的企业文化将在全球企业发展史上留下浓墨重彩的一笔。

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