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家乐福研究报告:“红利”诚可贵,“价值”价更高

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家乐福:

全球超市龙头,历经扩张与收缩

家乐福:全球1.2万网点,

峰值收入/净利润达873/23亿欧


家乐福(Carrefour,股票代码CA.PA)由付立叶(Marcel Fournier)和德雷福(Louis Defforey)于1959年成立,1960年开设了第一家超级市场(Supermarkets);1963年,首创大卖场业态(Hypermarket);1969年,家乐福开始进入国际市场;1970年,在巴黎证券交易所上市。截至2017年末,家乐福在全球30多个国家和地区拥有12,300个零售网点。


1988-2018年,家乐福的营业收入从98.8亿欧元增长至820.6亿欧元,CAGR10.61%。按收入增速的不同,1988年以来家乐福的发展可分为三个阶段:


阶段一:1988-2000年,快速增长期,家乐福的营业收入由98.8亿欧元增加至648.0亿欧元,CAGR16.97%;


阶段二:2000-2009年,稳定增长期,家乐福的营业收入从628.0亿欧元增加至873.1亿欧元,CAGR3.37%;


阶段三:2009-2018年,家乐福的营业收入由873.1亿欧元降至820.6亿欧元,CAGR -0.62%。



1998-2006年,家乐福的净利润(扣除非经常性损益)从1.39亿欧元增长至23.0亿欧元,达到最高点,随后曲折下降。1998-2017年,家乐福的毛利率缓慢上涨,从15.2%上涨至23.1%。1998-2006年,家乐福的净利率从1.4%上涨至3.0%,随后的十多年曲折下降。



家乐福的业态形式有四种,分别为:(1)大卖场(Hypermarkets),面积在2,400 -23,000平方米之间,SKU数在2万-8万之间;(2)超级市场(Supermarkets),单店面积在1,000平方米到3,500平方米之间,SKU数在2万个左右;(3)便利店(Convenience stores),面积在60平方米-900平方米之间,SKU数在6500个左右;(4)Cash&carry stores。


大卖场:数量在2015年达到峰值1481家,2016起数量减少。2006-2017年,家乐福大卖场网点数从1040个增长至1376个,平均每年净增加31家,2016、2017年门店数量分别净减少19、86家。截至2017年,家乐福在全球30多个国家、地区拥有1376家大卖场,经营面积1079万平方米(注:经营面积指自营的零售面积而非建筑面积;建筑面积包括经营面积和转租区面积等)。



超级市场:数量在2015年达到峰值3462家。2006-2017年,家乐福超级市场网点数从2425个增长至3243个,平均每年净增加74家,2016年减少235家,2017年增加16家。截至2017年,家乐福在全球共有3243个超级市场,经营面积443万平方米。


便利店:2006-2017年,便利店网点数从3130个增长至7327个,平均每年净增加382家。家乐福便利店有多个子品牌,如Express,City,Contact,Montagne,8 à Huit等。



股权变动,最大股东易主。1999年,家乐福与哈雷家族集团(Halley family group)旗下的普美德斯合并,哈雷家族成为家乐福第一大股东,持有家乐福13.52%的股份,并有双倍投票权,家乐福员工集体持有家乐福1.22%的股份,其余为公开上市股份。2007年3月,全球最大的奢侈品公司LVMH集团属下Arnault联合美国私募基金柯罗尼资本(Colony Capital)组成的“蓝色资本”(Blue Capital)收购家乐福9.1%的股份,成为家乐福第二大股东。2008年3月5日,哈雷家族对外宣称,家族成员已达成一致意见,终止与家乐福集团之间的股东协议,家族不再整体持股,家族成员可以自由处置股份。哈雷家族退出后,“蓝色资本”成为家乐福第一大股东,拥有家乐福10.7%的股份以及两个董事会席位。


发展历程:

20世纪全球扩张,21世纪战略收缩


1970’s-1990’s,海外快速扩张期。在此期间,家乐福在欧洲、亚洲、美洲、非洲进行了扩张。1988-2000年,家乐福的营业收入由98.8亿欧元增长至648.0亿欧元,CAGR 16.97%。


2000年后,战略收缩,“逆全球化”。进入21世纪后,家乐福进入逆全球化进程,出售其在“边缘市场”的业务,2000-2017年,家乐福的营业收入由648.0亿欧元增长至816.2亿欧元,CAGR 1.37%,远低于全球扩张期的增长。


2000年,家乐福从香港退出;2005年,家乐福将其在墨西哥所有资产(29家大型超市)出售给了Chedraui;2006年,家乐福处置了其在韩国、捷克共和国和斯洛伐克的资产;2007年,家乐福出售了斯洛伐克和瑞士的经营权以及葡萄牙的大卖场;2010年,家乐福退出泰国;2011-2012年,家乐福从哥伦比亚和马来西亚退出,将其印尼子公司的股份出售给合作伙伴CT Corp。家乐福放弃自己没有什么竞争力的“边缘市场”,把重心放到能够进入市场前三的“核心市场”上。



2006-2017年,家乐福营业收入进入下行通道:家乐福法国的营业收入由416.8亿欧元下降至358.4亿欧元,CAGR-1.36%;除法国外的欧洲营业收入由332.2亿欧元下降至211.1亿欧元,CAGR-4.04%;拉丁美洲的营业收入由71.1亿欧元增加至160.0亿欧元,CAGR7.65%;亚洲的营业收入由54.2亿欧元增加至59.1亿欧元,CAGR3.14%。



2006-2017年,家乐福总门店数量从12,547家降低至12,300家,CAGR-0.2%。家乐福法国的门店数量从3,879家增长至5,718家,CAGR3.59%;家乐福欧洲(除法国)的门店数量从7,046家降低至4,704家,CAGR-3.61%;家乐福拉丁美洲区的门店数量从954家增长至1014家,CAGR0.56%;家乐福亚洲区的门店数量从457家增加至466家,CAGR0.2%。



商业模式:

渠道优势多元变现,后台收费高于同业



超市企业的利润来源主要包括:①商品价差,即商品售价与成本间的差额;②销售商品衍生出的各项收入,如广告费、促销费、信息费等;③超市客流变现,转租收入等。A股超市企业的财务报表中,①一般划分为零售业毛利,习惯上称之为前台毛利;②和③一般划分为服务业收入或其他业务收入。


在实际操作中,“前台”与“后台”的分法会有所不同:前台一般指进销差价;后台指扣点,返利对冲成本。进场费、广告费、促销费等称为其他业务收入。例(不考虑增值税的情况下):零售额为115元的商品,进货额为100元,前台毛利即为15元;如果合同规定的后台扣点为10元,返利2元,则后台毛利为12元,报表端该商品的营业成本为88元,报表口径毛利率为23.5%。



根据利润来源的侧重点不同,全球超市的商业模式主要分为两类:一、商品运营为主的模式:典型代表为沃尔玛,注重精选商品、大规模采购、去中间环节,低价吸引消费者、战胜竞争对手;二、资源变现为主的模式:依托渠道的优势地位和流量资源,通过大量的商品衍生收入、转租收入等变现;家乐福以该模式为主。


资源变现模式下,超市存在对上游供应商的利润挤占。各类衍生费用的多少取决于供应商和超市双方的市场地位,超市企业规模越大,对供应商的议价能力越强,收取的各类衍生费用也越多。家乐福的其他营业收入与税前利润之比维持在100%以上。



在20世纪,零售渠道较少,家乐福独创的大卖场业态有很强的先发优势,在成熟市场有了成熟的大卖场经营经验后迅速进行进军全球,在渠道不发达的国家快速扩张,将其高议价权通过衍生收费变现。


进入21世纪后,全球的零售渠道逐渐丰富,各大超市规模逐渐变大,议价能力逐渐变强,以收取通道费为主的家乐福议价优势变弱,毛利率水平从行业上游水平慢慢降至行业中游水平。



家乐福后台扣点、通道费高于同业。产业调研数据显示,家乐福前台毛利率约为15%-20%;合同规定的后台扣点高于同业6%-10%;家乐福不设进场费,但存在促销费、海报费、堆码费和广告费等其他费用。其中,促销陈列费占销售额的8%-9%左右,高于同业5%的水平。


费用率长期保持稳定。家乐福管理和销售费用率(SG&A)长期保持稳定,2018H为17.9%,略高于行业平均水平17.8%。从费用结构来看,2018H家乐福管理费用率为16.9%,而销售费用率仅为1.1%,长期保持稳定。



净利率持续走低,拉低公司ROE。2017年,公司ROE为5.7,仅为沃尔玛的1/3。从杜邦分析的角度拆分,公司较低的ROE主要来源于公司的低净利率, 2018年上半年,净利润转负,亏损达5.89亿,净利率仅为-0.23%。



应收账款周转慢,渠道费用高。家乐福应收账款周转天数超过20天,远高于同业水平。家乐福渠道费用高,存在大量应收账款,导致其应收账款周转天数比同业高。应付账款周转天数也高于同业。



估值:后红利期,

PE 中值20x,PS中值0.2x


1999-2003年,家乐福(CA.PA)归属净利润CAGR+16.0%,市值CAGR-6.3%,同期法国CAC指数CAGR-9.8%,跑赢指数3.5pcts;该阶段PE中位数32x,PEG中位数3.1x。


2004-2018年,公司处于后红利时期,战略收缩、创新乏力、业绩低迷,该阶段PE中位数20x,PS中值0.2x。



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