家乐福研究报告：“红利”诚可贵，“价值”价更高

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家乐福：

全球超市龙头，历经扩张与收缩

家乐福：全球1.2万网点，

峰值收入/净利润达873/23亿欧

家乐福（Carrefour，股票代码CA.PA）由付立叶（Marcel Fournier）和德雷福（Louis Defforey）于1959年成立，1960年开设了第一家超级市场（Supermarkets）；1963年，首创大卖场业态(Hypermarket)；1969年，家乐福开始进入国际市场；1970年，在巴黎证券交易所上市。截至2017年末，家乐福在全球30多个国家和地区拥有12,300个零售网点。

1988-2018年，家乐福的营业收入从98.8亿欧元增长至820.6亿欧元，CAGR10.61%。按收入增速的不同，1988年以来家乐福的发展可分为三个阶段：

阶段一：1988-2000年，快速增长期，家乐福的营业收入由98.8亿欧元增加至648.0亿欧元，CAGR16.97%；

阶段二：2000-2009年，稳定增长期，家乐福的营业收入从628.0亿欧元增加至873.1亿欧元，CAGR3.37%；

阶段三：2009-2018年，家乐福的营业收入由873.1亿欧元降至820.6亿欧元，CAGR -0.62%。

1998-2006年，家乐福的净利润（扣除非经常性损益）从1.39亿欧元增长至23.0亿欧元，达到最高点，随后曲折下降。1998-2017年，家乐福的毛利率缓慢上涨，从15.2%上涨至23.1%。1998-2006年，家乐福的净利率从1.4%上涨至3.0%，随后的十多年曲折下降。

家乐福的业态形式有四种，分别为：（1）大卖场（Hypermarkets），面积在2,400 -23,000平方米之间，SKU数在2万-8万之间；（2）超级市场（Supermarkets），单店面积在1,000平方米到3,500平方米之间，SKU数在2万个左右；（3）便利店（Convenience stores），面积在60平方米-900平方米之间，SKU数在6500个左右；（4）Cash＆carry stores。

大卖场：数量在2015年达到峰值1481家，2016起数量减少。2006-2017年，家乐福大卖场网点数从1040个增长至1376个，平均每年净增加31家，2016、2017年门店数量分别净减少19、86家。截至2017年，家乐福在全球30多个国家、地区拥有1376家大卖场，经营面积1079万平方米（注：经营面积指自营的零售面积而非建筑面积；建筑面积包括经营面积和转租区面积等）。

超级市场：数量在2015年达到峰值3462家。2006-2017年，家乐福超级市场网点数从2425个增长至3243个，平均每年净增加74家，2016年减少235家，2017年增加16家。截至2017年，家乐福在全球共有3243个超级市场，经营面积443万平方米。

便利店：2006-2017年，便利店网点数从3130个增长至7327个，平均每年净增加382家。家乐福便利店有多个子品牌，如Express，City，Contact，Montagne，8 à Huit等。

股权变动，最大股东易主。1999年，家乐福与哈雷家族集团（Halley family group）旗下的普美德斯合并，哈雷家族成为家乐福第一大股东，持有家乐福13.52%的股份，并有双倍投票权，家乐福员工集体持有家乐福1.22%的股份，其余为公开上市股份。2007年3月，全球最大的奢侈品公司LVMH集团属下Arnault联合美国私募基金柯罗尼资本(Colony Capital)组成的“蓝色资本”（Blue Capital）收购家乐福9.1%的股份，成为家乐福第二大股东。2008年3月5日，哈雷家族对外宣称，家族成员已达成一致意见，终止与家乐福集团之间的股东协议，家族不再整体持股，家族成员可以自由处置股份。哈雷家族退出后，“蓝色资本”成为家乐福第一大股东，拥有家乐福10.7%的股份以及两个董事会席位。

发展历程：

20世纪全球扩张，21世纪战略收缩

1970’s-1990’s，海外快速扩张期。在此期间，家乐福在欧洲、亚洲、美洲、非洲进行了扩张。1988-2000年，家乐福的营业收入由98.8亿欧元增长至648.0亿欧元，CAGR 16.97%。

2000年后，战略收缩，“逆全球化”。进入21世纪后，家乐福进入逆全球化进程，出售其在“边缘市场”的业务，2000-2017年，家乐福的营业收入由648.0亿欧元增长至816.2亿欧元，CAGR 1.37%，远低于全球扩张期的增长。

2000年，家乐福从香港退出；2005年，家乐福将其在墨西哥所有资产（29家大型超市）出售给了Chedraui；2006年，家乐福处置了其在韩国、捷克共和国和斯洛伐克的资产；2007年，家乐福出售了斯洛伐克和瑞士的经营权以及葡萄牙的大卖场；2010年，家乐福退出泰国；2011-2012年，家乐福从哥伦比亚和马来西亚退出，将其印尼子公司的股份出售给合作伙伴CT Corp。家乐福放弃自己没有什么竞争力的“边缘市场”，把重心放到能够进入市场前三的“核心市场”上。

2006-2017年，家乐福营业收入进入下行通道：家乐福法国的营业收入由416.8亿欧元下降至358.4亿欧元，CAGR-1.36%；除法国外的欧洲营业收入由332.2亿欧元下降至211.1亿欧元，CAGR-4.04%；拉丁美洲的营业收入由71.1亿欧元增加至160.0亿欧元，CAGR7.65%；亚洲的营业收入由54.2亿欧元增加至59.1亿欧元，CAGR3.14%。

2006-2017年，家乐福总门店数量从12,547家降低至12,300家，CAGR-0.2%。家乐福法国的门店数量从3,879家增长至5,718家，CAGR3.59%；家乐福欧洲（除法国）的门店数量从7,046家降低至4,704家，CAGR-3.61%；家乐福拉丁美洲区的门店数量从954家增长至1014家，CAGR0.56%；家乐福亚洲区的门店数量从457家增加至466家，CAGR0.2%。

商业模式：

渠道优势多元变现，后台收费高于同业

超市企业的利润来源主要包括：①商品价差，即商品售价与成本间的差额；②销售商品衍生出的各项收入，如广告费、促销费、信息费等；③超市客流变现，转租收入等。A股超市企业的财务报表中，①一般划分为零售业毛利，习惯上称之为前台毛利；②和③一般划分为服务业收入或其他业务收入。

在实际操作中，“前台”与“后台”的分法会有所不同：前台一般指进销差价；后台指扣点，返利对冲成本。进场费、广告费、促销费等称为其他业务收入。例（不考虑增值税的情况下）：零售额为115元的商品，进货额为100元，前台毛利即为15元；如果合同规定的后台扣点为10元，返利2元，则后台毛利为12元，报表端该商品的营业成本为88元，报表口径毛利率为23.5%。

根据利润来源的侧重点不同，全球超市的商业模式主要分为两类：一、商品运营为主的模式：典型代表为沃尔玛，注重精选商品、大规模采购、去中间环节，低价吸引消费者、战胜竞争对手；二、资源变现为主的模式：依托渠道的优势地位和流量资源，通过大量的商品衍生收入、转租收入等变现；家乐福以该模式为主。

资源变现模式下，超市存在对上游供应商的利润挤占。各类衍生费用的多少取决于供应商和超市双方的市场地位，超市企业规模越大，对供应商的议价能力越强，收取的各类衍生费用也越多。家乐福的其他营业收入与税前利润之比维持在100%以上。

在20世纪，零售渠道较少，家乐福独创的大卖场业态有很强的先发优势，在成熟市场有了成熟的大卖场经营经验后迅速进行进军全球，在渠道不发达的国家快速扩张，将其高议价权通过衍生收费变现。

进入21世纪后，全球的零售渠道逐渐丰富，各大超市规模逐渐变大，议价能力逐渐变强，以收取通道费为主的家乐福议价优势变弱，毛利率水平从行业上游水平慢慢降至行业中游水平。

家乐福后台扣点、通道费高于同业。产业调研数据显示，家乐福前台毛利率约为15%-20%；合同规定的后台扣点高于同业6%-10%；家乐福不设进场费，但存在促销费、海报费、堆码费和广告费等其他费用。其中，促销陈列费占销售额的8%-9%左右，高于同业5%的水平。

费用率长期保持稳定。家乐福管理和销售费用率（SG&A）长期保持稳定，2018H为17.9%，略高于行业平均水平17.8%。从费用结构来看，2018H家乐福管理费用率为16.9%，而销售费用率仅为1.1%，长期保持稳定。

净利率持续走低，拉低公司ROE。2017年，公司ROE为5.7，仅为沃尔玛的1/3。从杜邦分析的角度拆分，公司较低的ROE主要来源于公司的低净利率， 2018年上半年，净利润转负，亏损达5.89亿，净利率仅为-0.23%。

应收账款周转慢，渠道费用高。家乐福应收账款周转天数超过20天，远高于同业水平。家乐福渠道费用高，存在大量应收账款，导致其应收账款周转天数比同业高。应付账款周转天数也高于同业。

估值：后红利期，

PE 中值20x，PS中值0.2x

1999-2003年，家乐福（CA.PA）归属净利润CAGR+16.0%，市值CAGR-6.3%，同期法国CAC指数CAGR-9.8%，跑赢指数3.5pcts；该阶段PE中位数32x，PEG中位数3.1x。

2004-2018年，公司处于后红利时期，战略收缩、创新乏力、业绩低迷，该阶段PE中位数20x，PS中值0.2x。

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