好想你深度报告：小零食大行业

国信食品饮料 陈梦瑶  孙山山

摘要

公司概况：好百联姻，开创新纪元

公司收购百草味后产品结构从单一红枣扩展至坚果、果干等休闲食品领域。联姻后，营收从15年11.13亿增长到18年49.49亿，3年CAGR为64.44%。

行业情况：集中度待提升，线上三巨头各具特色

行业规模从10年4014亿增至16年8224亿，预计到20年达12984亿，16年-20年CAGR达12.1%。目前行业整体CR6占比不到3%，线上CR3占比22%，集中度有较大提升空间。此外，我们从经营模式、产品结构、产品SKU、新零售、营销模式对三只松鼠、百草味和良品铺子进行详细的对比分析，发现三巨头各具特色，发展侧重点不同。

百草味：线上三巨头之一，具有相对优势

回顾过去，受益电商发展机遇及准确切入坚果，百草味销售额从06年1.5亿增长到18年45.12亿，12年CAGR为36.27%。目前百草味积极拥抱新零售，主动发展线下渠道并于2019年6月杭州开设第一家门店，线上线下齐头并进发展。此外，我们通过比较三巨头的毛利率和净利率，并详细拆解三巨头各自产品毛利率进行比较分析，发现百草味的盈利仍有较大提升空间。

好百组合：深度融合元年，静待时间玫瑰

当前好想你本部对渠道、产品结构分别调整。渠道端，线下专卖店升级改造和商超战略性剥离；产品端，向大众休闲化转型、产品升级至4.0，主推FD冻干清菲菲。目前好百组合已在管理层、产品方面、供应链方面、渠道端等展开融合。最后，我们根据经营模式是否具有相对优势、产品SKU数量多少、是否打通全渠道、营销方式是否独特、是否具有资金优势对好百组合、三只松鼠与良品铺子进行打分，发现好百组合具有相对优势。

投资建议

我们看好好百组合未来融合趋势以及两者各自的发力点。预计19-21年EPS分别为0.33/0.41/0.52元。给予一年期目标价11.28-12.10元，相比现价存在25%-34%上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示

旺季销售不及预期；食品安全风险；枣业自然灾害风险

投资摘要

估值与投资建议

我们看好好百组合未来融合趋势以及两者各自的发力点，预计19-21年EPS分别为0.33/0.41/0.52元。结合绝对估值和相对估值来看，给予一年期目标价11.28-12.10元，相比现价存在25%-34%上涨空间，维持公司“买入”评级。

核心假设或逻辑

（1）我们认为百草味目前品类多元化均衡同时涉足新零售，与竞品相比未来仍有上升空间，考虑到线上红利期逐步消失，预计百草味19-21年营收增速分别为19.1%、15.9%、14.6%；

（2）好想你本部目前双管齐下，对渠道端和产品端都进行调整，渠道端缘自整合的新零售，产品端缘自FD冻干产品，预计19-21年营收增速分别为10.2%、12.1%、12.3%；

（3）结合百草味和好想你增速，我们预计19-21年营收整体增速分别为17.2%、15.1%、14.1%。

与市场预期的差异之处

市场关注点更多在百草味线上增速上，但我们认为新零售的崛起势不可挡，未来线上线下融合是趋势，谁最先打通全渠道谁将获得先发优势和领先优势。

此外，市场对好想你本部关注度不够，认为后劲不足，但我们认为好想你本部目前已双管齐下，对渠道端和产品端进行卓有成效的整合，未来本部看点在于新零售整合以及FD冻干产品清菲菲的发力。

股价变化的催化因素

旺季销售超预期、好百组合融合加速、核心产品增长超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，旺季销售如中秋、国庆、双十一及双十二不及预期；

第二，食品安全风险；

第三，枣业遭遇自然灾害风险。

正文

公司概况：枣业龙头焕生机，好百组合效果初现

回溯过去：枣业龙头，稳步增长

公司是中国枣业龙头，成立于1997年，也是目前红枣行业唯一一个上市公司。旗下“好想你”是中国驰名商标，公司于2011年5月在深交所上市。公司目前有4个生产基地：河南新郑、河北沧州、新疆若羌及新疆阿克苏。在规模扩张的同时，公司红枣产业链也逐步延伸，由“生产、销售”向“种植、冷藏保鲜、科技研发、生产加工、销售、观光旅游”综合发展。公司坚持“让国民健康起来”企业使命，围绕“开创标准健康食养生活方式”发展战略，继续夯实好想你“健康、时尚、快乐、品质”品牌定位。

聚焦当下：收购百草味，公司焕生机

公司于15年9月停牌收购郝姆斯100%股权，16年6月定增方案获批。郝姆斯旗下的“百草味”是线上休闲食品三巨头之一，仅次于三只松鼠。公司通过收购百草味将主营业务从单一红枣扩展到坚果、果干、肉脯海鲜、礼盒和糕点糖果等六大品类。公司借收购百草味契机拓展线上渠道，完成线上线下渠道整合，百草味借助公司产能优势和资金优势扩建产能及开拓线下渠道。

公司和百草味在战略协同发展方面制定短、中、长期的发展。从短期来看，主要是渠道、产品的融合：公司和百草味双方选择各自产品进入对方产品体系和平台进行销售，利用双方的品牌优势、产品优势和渠道优势，带动业绩增长。从中期来看，主要是资源、供应链的融合：百草味运用公司的产能优势，公司运用百草味的物流体系，双方实现资源、供应链融合。从长期来看，通过整体融合，利用规模优势促进业绩增长：随着公司-百草味的整体融合和一体化，将产生规模化优势，成为全品类零食线下线上市场领导者。好想你本部和百草味具有互补性，发挥各自的优势并整合，致力于成为休闲食品行业全渠道领导者。

再看业绩：并表百草味，营收突飞猛进

公司于16年三季度并表百草味。我们以2016年作为分界线，看一下并表前好想你的营收及业绩情况。公司营收从2008年2.82亿增长到2015年11.13亿，7年CAGR为21.67%，归母净利润从2008年0.37亿增长到2015年-0.03亿。并表百草味以后，公司营收从2015年11.13亿增长到2018年49.49亿，3年CAGR为64.44%，营收增长突飞猛进。

2019Q1营收为19.22亿（+7.33%），其中百草味营收为16.33亿（+13%），占比近85%，同增4.51pct；归母净利润从2015年-0.03亿增长到2018年1.30亿，其中百草味2018年归母净利润为1.35亿。

根据此前赌协议中要求2016-2018年销售额分别达到19.16亿、25.18亿及30.41亿，归母净利润要求分别不低于0.55亿、0.85亿及1.1亿。根据最新的数据显示百草味超额完成对赌协议要求，好百组合开始新征程。

行业情况：集中度待提升，线上三巨头各具特色

小零食大行业，未来行业CAGR超12%

近几年来，我国休闲食品市场需求额每年超过千亿元，市场规模稳步增长。休闲食品市场一般包括糕点、膨化食品、坚果产品、糖果、卤制品等。

据中商产业研究院报道，休闲食品规模从2010年4014亿元增长到2016年8224亿元，预计到2020年达12984亿元，2016年-2020年复合增长率达12.1%。其中2016年-2020年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%。预计到2020年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干规模将分别达到124亿、415亿、266亿、169亿、105亿、102亿。

行业集中度较低，整体提升空间较大

中国休闲食品行业虽然规模大、发展快，但由于处于充分竞争且门槛较低，目前行业集中度较低，未来仍有较大提升空间。

以2018年为例，通过统计我们发现，整个休闲食品行业CR6占比不到3%，未来提升空间较大。另外，根据阿里线上数据显示2018年全年休闲食品行业线上销售额621.31亿（+23.4%），线上CR3占比22.4%左右，其中三只松鼠占比11.2%、百草味占比6.2%、良品铺子占比5%，线上仍有较大提升空间。

三巨头各具特色，发展侧重点不同

下面我们分别从经营模式、产品结构、产品SKU、新零售、营销模式对线上三巨头进行对比分析。

从经营模式来看，电商具有后发优势

休闲食品经营模式按渠道可以划分成三种类型：传统分销模式、电商模式及连锁经营模式。传统分销模式主要以经销商分销为主，对上游企业掌控力较强，自身建产能生产产品，具有规模优势，自身属于重资产化模式，此模式适合具有先发优势的企业，主要代表有洽洽食品。

电商模式是05年兴起，09年启动进入爆发期。此模式不涉及原料的种植，自身只是产品的分销，产品向供应商采购，主要在线上品台如淘宝天猫、京东、一号店等平台销售，拥有自己的电商团队，注重客户的体验感，追求轻资产化经营模式，主要代表有三只松鼠、百草味、新农哥（已退出商超）。

连锁经营模式通过向供应商采购，通过统一仓储及第三方物流配送，以直营店和电商为销售渠道，具有轻资产化的趋势，主要代表有来伊份、良品铺子。

随着线上发展逐步成熟，线上增速逐步放缓，线上三巨头开始自己的转型，转型内容包括线下开门店、参与新零售等。

三只松鼠通过天猫商城、京东、自营手机 APP 等互联网平台以及团购、线下体验店（包括投食店和松鼠小店）等多元化渠道开展自有品牌休闲食品的销售。公司于2016年9月末，在安徽芜湖开设首家线下体验店，店内风格休闲，品类和线上基本相同，开店7天销售额破110万，首月销售额达240万。截至2018年底，公司已拥有9个自有仓储配送中心和16个外包协作仓，已在全国经营53家线下体验店。新零售方面，2018年8月三只松鼠与天猫小店、苏宁小店合作。此外，公司还计划成立联盟小店即松鼠小店，虽然目前有36家门店，未来的5年开店目标是1万家。

良品铺子打造智慧门店，全渠道融合。截至2018H1，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设2092家门店。线上渠道方面，公司按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局原则，形成线上渠道全面覆盖，开通社交电商、手机终端、外卖业务等，连锁店和电商均衡发展，线上线下比重是三家中比较均衡的。

百草味重启线下，从技术和用户上切入，布局线上线下全渠道购物场景。公司曾于2003年开设第一家线下店铺，2010年转型发展线上，将线下140多家门店先后关闭，专心做电商平台。2017年4月，百草味宣布重回线下，入驻天猫小店（2018年全国超过100万家天猫小店中百草味进驻73万家）。

公司通过入驻线下商超、便利店、加盟等方式进行品牌专营。2019年6月，百草味在杭州开始第一家线下门店—百草味零食优选。好百组合目前线下有超800家门店。

从产品结构来看，三家侧重点不同

三只松鼠侧重于向社交型零食转变。公司产品覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食五大主要门类。其中坚果产品方面，公司推出的自有品牌碧根果、夏威夷果、山核桃等是消费者选购坚果炒货类产品的首选之一。在干果、果干及花茶类产品领域，公司围绕消费者的健康生活主旨，推出多款果干及茶叶冲饮产品，获得消费者青睐，成为推动公司销售增长的重要品类。公司通过研发市场需求，推出社交性产品如抖唇、撩烧、菇的肉、第二大脑等。

从2018年产品结构来看，公司的坚果比重从2014年的87.85%下降至2018年的52.97%，降低对坚果品类的依赖；但零食类占比稳步提升，从2014年的0.92%提升至2018年的35.80%。果干系列占比从2014年的0.30%提升至2018年的7.06%。

良品铺子定位高端零食实现差异化竞争，并采取高价策略。商务部的数据显示，从我国零食行业平均定价最高的类目数量看，良品铺子最多有16个、来伊份有11个、三只松鼠为6个。公司产品品类包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯和素食山珍等多个品类、1000余种的产品，销售产品的包装规格较为复杂，度量单位包括克、包、瓶、个、盒等，单位换算较为复杂，不同品类、规格的产品单价之间存在一定差异。

我们在天猫超市上选取猪肉脯、每日坚果及芒果干作为代表。为了便于比较，我们通过计算将重量统一，可以发现同等重量下良品铺子的价格要高于三只松鼠和百草味。

从2018H1产品结构来看，公司坚果炒货占比从2015年的26.11%下降至2018H1的20.73%，降低对坚果品类的依赖；糖果糕点占比从2015年的17.44%提升至2018H1的19.44%；素食山珍占比从2015年的6.86%提升至2018H1的7.57%。

百草味侧重于打造全品类休闲零食，形成以坚果品类为核心，包含了饼干膨化、鱿鱼海味、果干蜜饯、肉干肉脯等核心品类的休闲零食，并引入 FD 冻干技术的果干以及冲饮等健康类目休闲零食。公司于2019年6月在杭州开设第一家门店—百草味零食优选，打造一站式放心购物平台。从百草味1000多种SKU里，根据市场口碑，消费者购买情况，精选出400种优质产品。

从2018年产品结构来看，公司坚果系列占比从2014年的72.47%下降至2018年的32%，降低对坚果品类的依赖；糖果糕点占比从2014年的3.64%提升至2018年的8%；果干占比从2014年的8.48%提升至2018年的16%。礼盒占比从2014年的4.92%提升至2018年的22%。肉脯/海鲜系列占比从2014年的9.8%提升至2018年的13%。通过比较，我们发现百草味的五大品类发展比较均衡，符合公司多元化全品类休闲零食经营策略。

从产品SKU来看，好百组合研发占比较高

产品的SKU可以看出企业的产品创新能力、资源整合能力，甚至现金能力。

三只松鼠拥有自己的研发团队，超170个项目专利，超500个SKU，产品覆盖坚果、干果、茶叶等森林产品。18年的研发费用投入3412万（+103%），研发占比稳步提升。

良品铺子拥有100多人研发团队，拥有超1000个SKU。2017年研发费用投入超2000万元，拥有休闲食品行业第一个国家认证的品控实验室，研发能力较强。除坚果类外，还有自己独特的产品，比如脆冬枣、鸡蛋干、卤藕、芒果干等，品类比较丰富。

百草味拥有自己的研发团队，拥有超1000个SKU，涵盖坚果炒货、糕点糖果、水果干、肉干肉脯、礼盒等5大系列，产品种类比较丰富，显示公司重视研发布局。好想你目前超400个SKU，2018年好百组合研发费用超3000万。

从新零售来看，良品铺子打通全渠道

2016年10月，马云先生在阿里云栖大会上第一次提出“新零售”。所谓的“新零售”是指将传统的货-场-人重新构建人-货-场，原来是产品先铺终端（即场），然后吸引消费者，以渠道为中心，上游厂家和品牌商都受制于渠道。而新零售是以消费者体验为中心，利用大数据，深度描绘消费者的画像，更精准和消费者进行对接，根据消费者的需求进行营销，打造更多场景的互动交流空间来营销产品。

当前休闲食品的渠道更多是线上线下模式的融合，特别是随着电商发展的红利期过去后，更多的线上企业布局线下渠道以回应激烈的竞争环境。其中百草味被好想你并购就是一个典型例子。通过被好想你并购，可借助好想你的线下渠道开拓线下通道，打通终端渠道，实现对终端的把握。此外，17年4月百草味表示要重开线下门店，19年杭州开设第一家线下门店。这样一来，好百组合通过电商平台自营店、自营线上商城（百草味官网）、自营APP、规模化门店、O2O业务以及大数据分析消费者数据系统等几乎打通全渠道，但终端整合尚未最终完成。

良品铺子最早是从连锁直营店起家，受益于电商发展机遇，12年布局电商平台，凭借自身强大的研发实力及众多SKU，加之公司在信息化、数字化管理系统方面的投入巨大，累计超过1亿元，是目前休闲食品领域在信息管理系统上投入最大、最成熟的企业，这便于公司对消费者进行精确描绘消费者的画像、精准点穴、精确营销，我们认为良品铺子基本具备新零售所描绘的特征，也就是基本打通全渠道。

三只松鼠成立于2012年，属于纯互联网休闲食品企业，借着电商发展机遇迅速发展壮大，成为名副其实的休闲食品线上三巨头之一。随着电商发展红利期过去，发展趋缓，急需转型线下，16年9月开设第一家体验店，未来两年要开设100家线下体验店，目前尚未形成规模化门店，没有自己的自营线上商城，也没有消费者的消费者数据分析系统，也未打通全渠道。

从营销方式来看，三家差异化明显

休闲食品三巨头走轻资产化道路，都特别注重营销。其中百草味定位于“趣味零食探索家”，以娱乐、影视营销居多，尽量贴近“趣味”，例如与《小王子》、《小门神》合作开发专属产品，聘请当红明星杨洋做代言，借杨洋人气提升品牌知名度；电视连续剧《三生三世十里桃花》里植入百草味等等，借影视和明星效应提升品牌知名度。此外，还有电视媒体广告投放等。好想你也多是影视植入，如职场轻喜剧《北上广依然相信爱情》、催人泪下的《爱你如初》等等。好百组合都注重娱乐、影视营销，特别是影视节目中植入品牌，不声不响走进消费者心中，启发消费者心智。

三只松鼠重视IP开发，利用三只松鼠的呆萌形象，打造主人文化，将弱关系变为强关系，主打娱乐营销，例如在电影《澳门风云》、《美人鱼》植入广告，参与节目《你好，草鸟》录制，利用漫画和三只松鼠吉祥物推广公司品牌形象。

良品铺子定位于“高端零食”，并官宣吴亦凡为品牌新代言人，塑造良品铺子的时尚、高端的形象。公司喊出“让嘴巴去旅行”口号，极具诱惑力，主打赞助营销，如15年赞助湖南卫视《爸爸去哪了》等热播综艺节目，借亲子节目提升形象和知名度，营销非常符合公司的品牌理念。此外，还有户外广告投放地面等。

百草味：线上三巨头之一，具有相对优势

回溯过去，寻找原因

网购培育习惯，行业红利促增长

近几年来，我国互联网发展迅速，网民数量逐年攀升。随着互联网的发展，电子商务也得到进一步发展，目前已进入全面纵深发展阶段。国家政策随后陆续出台支持，以休闲食品为代表的传统行业纷纷涉足电商模式。随着电子商务在零售端的运用，消费者网上购物习惯已逐步形成。

据艾瑞咨询预测，我国网络购物市场的交易规模将从2016年4.7万亿元增长到2021年11.7万亿元，社会消费品零售总额中的渗透率将从2016年14.2%增长到2021年22.70%。据中国产业信息网预测，我国休闲食品电商交易规模从2014年330亿元增长到2020年1475亿元，6年CAGR为28.35%。

从发展历程来看，我国食品电商渠道的发展历经四个阶段：探索期（2005年-2009 年）、启动期（2009年-2012年）、发展期（2012年-2017年）、成熟期（2017年以来-至今），目前正处于第四个阶段。通过多年的培育，消费者线上消费习惯基本养成，一些具有代表性的休闲食品电商企业也迅速崛起如三只松鼠、百草味、良品铺子等等。

受益电商机遇，百草味突飞猛进

始创于2003年的百草味，坐落于浙江杭州。2003年开立第一家线下店铺，2006年，百草味线下门店扩展到140多家，当年销售额为1.5亿。2010年-2015年是公司线上转型期，2010年12月公司进驻天猫商城，随后逐步关闭线下140多家门店。2016年公司进入品牌转型期，开始布局“全新食品生产标准、全新销售模式和渠道”和“高级品牌化时代”的零食新生态战略。2017年4月，公司表示在7年前砍掉所有线下店后，百草味将重回线下，在继续布局线下商超渠道的同时，正式启动“一城一店”计划。2019年5月，公司表示6月将在杭州开设第一家线下门店。百草味由当初的小作坊发展成休闲食品三巨头之一，销售额从2006年的1.5亿增长到2018年的45.12亿，12年CAGR为36.27%。

百草味诞生的时机处于电商的探索期（2005年-2009年）前期，而公司2010年开始转型线上，又处于电商的启动期（2009年-2012年）和发展期（2012年-2017年），后面公司确定重新布局线下渠道又处于电商目前的成熟期（2017年以来至今），公司的每一步都把握的比较精准，这也是百草味能迅速崛起的主要原因。处于电商的风口，把握电商发展带来的机遇，成就今天的百草味。

以坚果为切入点，行业诞生三巨头

坚果分为树坚果和种坚果，瓜子等属于种坚果，像夏威夷果、碧根果、腰果等属于树坚果。受益于消费升级及人均消费水平的提高，树坚果受到消费者的追捧。相比于传统坚果，树坚果作为高端坚果营养价值更高，口味更佳，毋庸置疑，高端坚果的消费量会持续增长。

根据中国产业信息网的统计数据显示，坚果炒货行业年产值从2010年452 亿元迅速增长到2017年的1214 亿元，7年CAGR为15.2%，预计到2020 年产值规模将达到2322亿元，保持复合增长率17.29%的高增长。

线上最先做坚果业务的是新农哥，随后三只松鼠、百草味及良品铺子等陆续开发坚果零食，后三者凭借坚果业务的扩大成就线上休闲食品三巨头。三巨头几乎同一时间在线上售卖坚果产品，正值食品电商的高速发展期（2012-2017年），坚果行业这5年CAGR为25.1%。

涉足新零售，与时俱进是关键

新零售是趋势，线上下融合是主流

2016年，阿里巴巴集团董事局主席马云在云栖大会上首次提出新零售概念，认为未来新零售即将成为主流。2017年成为“新零售”元年，迎来了新零售的狂欢。

传统的零售业三大要素：货—场—人。一直是“渠道为王”称霸整个市场，上游厂家与品牌商均受制于渠道，上游厂家供“货”只能借助商家的渠道“场”实现和消费者（人）的链接，难以与消费者构建有效链接，而品牌商不知道消费者是谁，仅凭经验进行供货，缺乏数据跟踪，对消费者客群“盲人摸象”。电商渠道和线下渠道分别运作，线上线下割裂，无法相互导流，资源无法共享。而阿里研究院认为新零售是以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售形态。

新零售基于消费场景重构三大要素，转变为人—货—场，以消费者（人）的体验为核心，利用数据技术，清晰描绘消费者画像，更精准地与消费者进行连接，严格根据消费者需求进行供货和调整，营造多场景的交互空间环境。

未来休闲食品新零售趋势：从市场端来看，品牌集中度持续提升，市场将向中高端切换；从供应链端来看，品牌商主动赋能，逆向推动供应链升级；从产品端来看，个性化需求提供巨大创新空间；从渠道端来看，线上线下加速融合，终端渠道个性化多元发展。

资本运作切入新零售，和阿里合作

百草味于2010年关闭所有线下门店，集中精力转型电商，7年内实现销售业绩117倍增长，成就其中国休闲食品电商三巨头之一。

随着线上红利期过去，线上增速放缓已成为不可忽视的事实。在这样的背景下，好想你和百草味联姻走到一起，百草味急需切入线下渠道，补充资金，补全产品品类和供应链体系。

此外，为了更好的适应新零售发展趋势，加速线上线下融合，百草味于2017年5月宣布重开线下门店，目前已在杭州开设第一家线下体验店，借助线上平台引流到线下，构建自己核心粉丝圈。

最后，公司为了快速布局新零售于2017年7月与阿里巴巴零售通达成正式合作，产品进驻零售小店，短短一周铺货40万家线下便利店，实现百草味在便利店线下新通路消费触点从零到数十万级的爆发增长。百草味2018年线下渠道实现4.5亿销售额，2019年目标为6亿销售额。

与竞品比较，盈利有提升空间

我们选择三只松鼠、良品铺子作为可比对象，发现公司与竞品相比，盈利有提升空间。

从毛利率角度看，公司从2014年23.0%提升至2018年25.8%，而三只松鼠从2014年24.2%提升至2018年28.3%，良品铺子从2015年32.7%提升至2018年29.63%（假设2018H1毛利率等于2018年），相比之下百草味仍有提升空间。

从净利率角度看，公司从2014年-1.1%提升至2018年3.5%，而三只松鼠从2014年-1.4%提升至2018年4.3%，良品铺子从2015年1.5%提升至2018年3.74%（假设2018H1毛利率等于2018年），相比之下百草味仍有提升空间。

为了更好的比较，我们细拆百草味、三只松鼠、良品铺子各品类的毛利率，可以发现三者共同品类有坚果类、果干类及零食类等。

先看坚果系列，公司毛利率从2013年25.71%微升至2018年25.87%，而三只松鼠从2014年22.75%增长至2018年28.34%，良品铺子从2015年的24.77%稳步提升至2018年26.92%（假设2018H1毛利率等于2018年），相比之下百草味毛利率最低，具有改善空间，推测可能与坚果种类、原材料进口价格等有关。

再看果干系列，由于公司进入果干领域较早且比重不小，公司毛利率从2013年25.72%增长至2018年26.03%；而三只松鼠毛利率从2014年27.16%增长至2018年24.61%，良品铺子毛利率从2015年39.03%下降至2018年33.14%（假设2018H1毛利率等于2018年），百草味毛利率居中，推测可能和三家的品类及定价策略等有关。

最后看零食类，公司（即肉铺/海鲜系列）毛利率从2013年25.27%提升至2018年27.91%；而三只松鼠（即零食系列）毛利率从2014年20.39%增长至2018年28.95%，良品铺子（即肉类零食）毛利率从2015年33.31%下降至2018年28.51%，百草味毛利率最低，具有盈利改善空间，推测与零食种类、定价策略等有关。

从销售费用率角度看，公司从2014年20.2%增长至2018年24.4%，而三只松鼠从2014年25.4%下降至2018年20.9%，良品铺子从2015年22.8%下降至2018年18.7%（假设2018H1销售费用率等于2018年），竞品在控制费用方面效果显著，百草味仍有较大改善空间。

从管理费用角度看，公司从2014年3.0%提升至2017年3.2%，而三只松鼠从2014年1.8%增长至2018年1.6%，良品铺子从2015年6.9%下降至2018年5.3%（假设2018H1管理费用率等于2018年），百草味居中，三只松鼠在管理费用控制显著，百草味仍有较大改善空间。

总结：本节我们先回顾百草味过去成长史，然后我们发现百草味与时俱进，线下渠道也及时布局，线上线下均衡布局发展。最后我们通过与三只松鼠、良品铺子进行比较，发现公司盈利仍有较大改善空间，三只松鼠在费用管控方面表现优异，值得百草味学习。

好百组合：深度融合元年，静待时间玫瑰

本部双管齐下一：产品升级至4.0，主推FD冻干清菲菲

产品战略转型，升级至4.0

2012年，公司与国际知名战略定位咨询公司特劳特建立合作关系，对公司战略定位进行全面的分析与咨询。根据特劳特的定位理论，公司明确了持续引领中国红枣领导品牌的定位，精简产品结构，大力发展商超渠道，深耕专卖店渠道等，为公司的战略发展奠定基础。

2013年公司战略转型由生产主导型向市场主导型企业转变，产品结构由商务礼品为主向大众休闲化转型。

2017年，公司名称由之前“好想你枣业股份有限公司”升级为“好想你健康食品股份有限公司”，表明公司深度拓展至食品领域的决心，不再仅仅局限于枣业。

公司产品以枣为根基，通过深加工技术改进沿着纵向产品升级换代和横向品类多元化发展。围绕“T”型产品开发策略，纵向产品已经历了1.0产品（原枣）、2.0产品（蜜饯、去核枣）、2.5产品（枣生核、红枣脆片）、3.0产品（枣片）、4.0产品（红枣酵素）升级，升级的方向是往深加工方向发展，这也是符合枣业的行业发展趋势的。横向多样化是丰富产品结构，拓展了坚果（零添加的原汁原味的坚果，即健康化、原生态）、豆类（非转基因产品，再一次强调健康）、谷类（大米、小米、薏米等）以及药食同源（山药、枸杞等）。

FD产品是趋势，未来公司发力点

FD技术又叫真空冷冻干燥，发源于20世纪初期。最初应用于血浆脱水，随后被用于医药、生物、航天、航空事业；20世纪60年代，美国将应用该技术生产的冻干食品作为宇航员的太空食品。20世纪70年代，随着工业化进程的加快，日本消化吸收了美国的FD科技成果，并对其进行深入研究，使FD技术及其设备在食品加工领域的应用取得了进一步的发展，从此，FD产品及设备进入了工业化生产时代，主要用于医药、饮料、食品，以及对农副产品的低温脱水干燥。

2000年左右，中国将这一技术平民化，用于食品冻干锁鲜。2017年上半年，公司首次以FD冻干技术推出清菲菲系列产品，仅半年营收突破2500万元。清菲菲2018年实现7000万销售额，2019年目标1.5亿营收。

目前国内休闲零食品牌如三只松鼠、良品铺子、百草味以及来伊份开始推出FD冻干类的果蔬干。FD技术有四大优势：第一，营养健康；第二，保持极鲜；第三，食用方法多样；第四，长期保存。

目前好想你的FD冻干产品包括清菲菲系列、燕菲菲、红枣冻干脆片等。今年推出冻干果蔬产品包括冻干红枣草莓、冻干红枣黄桃、冻干红枣蓝莓、冻干红枣玉米粒、冻干红枣苹果、冻干红枣芒果、冻干红枣无花果、冻干红枣榴莲、冻干红枣香蕉、冻干红枣火龙果、冻干红枣紫葡萄和冻干红枣菠萝12款零食。

本部双管齐下二：专卖店升级，剥离商超减亏

专卖店升级改造，效果初现

公司专卖店升级从2013年6月开始，逐步将2000多家门店进行升级改造，包括店铺装修、人员统一等，淘汰效益差、管控难度大的门店，最终实现对所有门店升级，以形成标准化、管控力强的线下连锁系统。

目前，公司经营模式以直营为辅，加盟为主，坚持门店优化原则。在重点市场深耕细作，关闭不合格门店，提升单店盈利占比。目前专卖渠道聚焦省内市场，稳固后向省外拓展，省外重点市场实施1+2模式，即1家3.0版本旗舰店+2个移动专卖店，力求通过1服务2，2带动1，提升单店盈利水平。公司全面升级存量专卖店，4.0版本店面是五位一体，一是轻餐化，二是休闲化，三是产品展示，四是线下与线上体验，送货配货为主，五是要求店长考有营养师资格。目前门店主要分为三种类型，第一种是官方专卖店，已在郑州市开设第一家4.0版本门店（2018年6月13日）。第二种是社区店，目前在郑州一个小区试运营。第三种是开在商业综合体里。

截止2017年年底，公司已在郑州、湖南、湖北、浙江、广东、福州等地设立销售子公司，1000多家专卖店遍及全国大部分城市。2018年公司对专卖店进行调整，截止2018年底有800多家；其中河南省内200多家基本是直营模式，省外基本是加盟模式。

经过升级改造，专卖店年均收入由2013年34.51万元增长至2018年65万元，5年CAGR为13.5%，效果初现。

战略性剥离商超，轻装上阵

公司于2012年10月成立商超部，开始布局商超系统，重点开发郑州、上海、武汉及北京四个样本城市，随后进入商超KA渠道。商超KA渠道数量从2012年202个增长至2016年2200个，4年CAGR为81.7%。

自2016年起，公司进行大幅度战略收缩，关闭低效门店，聚焦区域市场和样板门店。但由于商超入场费用太高，终端动销不理想，公司对商超渠道把控力度较弱，致2018年商超渠道亏损3000万左右。

2018Q3公司战略性剥离商超股份，将其股份进行转让。目前公司商超团队是经销模式，预计未来对公司利润影响微乎其微。

融合现状：百草味持股，产品、渠道等深度融合

表现一：管理层方面融合

公司董事长石聚彬同时担任郝姆斯董事长，郝姆斯原创始团队成员邱浩群为公司董事、蔡红亮为监事，邱浩群为郝姆斯副董事长，王强升任为郝姆斯总经理，将在3年内完成总监至经理级调动，充分发挥人才互补优势及培训资源共享。

此外，好想你最新一轮高层增持计划，百草味高管如邱浩群、王强等都有增持。

表现二：产品方面部分融合

截止2018年底，红枣相关类产品共计有416款SKU，其中红枣类311款，占比75%，锁鲜冻干类105款，占比25%；而百草味二级品类共14个，共计超1000个SKU。

目前，百草味已选择好想你核心战略产品红枣夹核桃、红枣脆片、即食枣等16款产品进入百草味的产品体系，好想你也选择了百草味16 款产品进入好想你生活家渠道，双方共同打造爆款产品，提升消费者粘性和客单价。例如抱抱果、仁仁果、清菲菲等产品。

我们认为未来两者产品全融合，不在区分好想你和百草味而是直接用好百组合代替，两者的SKU也融合为一体。加之红枣本身也属于休闲食品领域，未来公司朝着休闲养生食品方向前进，也符合公司未来的发展战略。最终，公司将成为一个休闲养生食品平台，不断扩展自己的领域，成就休闲养生食品巨头。

表现三：供应链正在整合

百草味目前在好想你新的产区正在建设3万方的生产和仓储物流中心，作为百草味未来重点发力的基地，该项目建成后预计发货量占到百草味总发货量的 13.60%，发货区域将辐射河南、安徽、北京、河北、山西、陕西地区，生产量将占到百草味总生产量的34.70%，产品包含坚果类、果干类等核心产品。

好想你通过打造同品、同款、同价的爆品，在 2016 年郑州基地融合基础上拓展到全国九大分仓的 B2C、B2B 模块。电商渠道建立临江总部生产基地，通过ERP系统H体系管理，打通研发、生产、仓储、物流在内的全链路，在全国形成了“一点多线网状”仓储物流系统，确保全国B2C订单70%次日达。此外，好想你让百草味更多进入母公司，例如百草味仓储物流，郑州本部提供物流基地，利用本部资源免去一些费用。

表现四：渠道部分融合

截止2018年底，公司线下渠道：好想你专卖店有800多家，商超KA渠道已战略性剥离，由直销变经销。百草味目前除开设第一家线下体验店外，于17年7月与阿里零售通合作进驻零售小店，一周内铺货40万家线下便利店。2018年全国有超过100万家天猫小店，其中百草味已入驻73万家。

从目前的情况来看，公司已在河南地区的好想你专卖店里试营销百草味的产品，效果不错，计划好想你专卖店加上百草味的名字，即好想你&百草味。

我们认为未来公司可能会出现渠道全融合。首先从线下渠道融合开始，百草味的产品全部进入好想你专卖店，保留并增加自己线下体验店，从线上引流至线下。最后，线上渠道也会融合，表现为百草味产品全部进入树上粮仓甚至两者整合为一个电商共同发力。从目前的情况来看，2019年本部树上粮仓团队已经搬到杭州，向百草味电商团队学习，将与百草味团队磨合，预计后续将与百草味电商团队整合成一个团队发展。

展望未来：好百组合具有相对优势

下面我们根据经营模式是否具有相对优势、产品SKU数量多少、是否打通全渠道、营销方式是否独特、是否具有资金优势对好百组合、三只松鼠与良品铺子进行打分。

综上所述，百草味被好想你并购后带来相对优势，随着和好想你在人事、产品、渠道、资源等方面的融合，我们认为百草味未来将助力公司腾飞。

结束语：本文先介绍好想你的前世今生，随后对行业现状及竞争格局进行分析，特别是对线上三巨头从经营模式、产品结构、产品SKU、新零售、营销模式进行对比分析；接着我们回顾百草味成长史，通过与三只松鼠、良品铺子进行比较，发现公司盈利仍有较大改善空间。最后我们介绍本部改善情况，接着分析融合现状，然后通过打分发现好百组合具有相对优势，双百亿目标（百亿市值、百亿销售额）值得期待。

盈利预测

我们将公司业务分为两大块，对好想你本部和百草味分别进行预测。

1、预计百草味19-21年营收增速分别为19.1%、15.9%、14.6%，对百草味的假设如下：

（1）考虑到线上红利期逐步消失，线上增速放缓成为趋势；

（2）目前品类多元化均衡，降低对坚果的依赖；

（3）线下渠道公司涉足新零售如天猫小店、京东小店及19年开设线下门店。

2、预计本部19-21年营收增速分别为10.2%、12.1%、12.3%，对好想你本部假设如下：

（1）渠道端，公司战略性剥离商超，预计亏损影响减弱；专卖店升级4.0版本，利于创收；

（2）产品端，本部聚焦资源FD冻干产品，主推清菲菲，预计清菲菲19年超亿；

（3）电商团队搬到杭州后，利于整合线上渠道资源。

未来３年盈利预测

结合百草味和好想你增速，我们预计19-21年营收整体增速分别为17.2%、15.1%、14.1%，归母净利润增速分别为31.9%、24.7%、24.7%。

风险提示

估值的风险

盈利预测的风险

1、 旺季销售不及预期；

2、 核心产品如每日坚果、清菲菲增长不及预期；

3、 线下渠道拓展不及预期。

自然灾害的风险

食品安全事件风险

国信证券投资评级

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