2017-2018年国内百货行业研究报告
来源丨安信证券
导语
考虑到18Q1为全年同店增速最大的基数，我们认为百货虽18H2经历短暂回落，但百货的同店收入增速在后续1月个税效应延续、4月1日企业增值税下降等因素驱动下，19年Q2-4的同店增速有望持续向好。
第一阶段1978~2000年，野蛮生长
1978年我国从计划经济时代正式步入市场经济时代，手工业、轻工业逐渐恢复，中国经济呈现出一番欣欣向荣的景象。各种百货商场如雨后春笋般的崛起，同时随着改革开放的深入，人民的收入水平不断的提高，消费习惯改变，消费产品从原先的基本生活用品转向高档化妆品、金银首饰以及各种时尚衣服。
这些曾经被一度禁止的商品的解禁进一步促进了中国零售业的繁荣。此时的百货行业呈现出野蛮生长特点，以大型自营式百货商场为主要形式，且由于消费放开，不用担心存货风险，竞争态势呈现迅速扩张模式。
1996年之后各个百货商场大肆的扩张，商业模式一成不变，人们需求并没有跟上百货商场扩张的速度，造成了百货业低潮的出现，再加上此时各种综合超市、品牌折扣店、工厂直营店和仓储式商店一一出现，进一步加剧了百货商场的淘汰节奏。因此至1998年，成为了中国百货业历史上的“倒闭年”。
第二阶段2001~2007年，外商入侵阶段。
2001年12月我国加入世贸组织，扩大商业领域的开放。而早在1995年和1996年，为了引入竞争，法国家乐福和美国沃尔玛就落户中国，加入世贸后，类似的外国零售巨头更是纷纷进入中国市场抢滩登陆。
外国巨头的涌入使得中国的百货业又一次感到了危机的存在，在这期间有一大批跟不上时代潮流的百货大楼陆续关闭。
外国巨头给中国百货业带来强烈冲击的同时也涌现出了大量转型升级成功的中国本土零售巨头，外商入侵倒逼国内百货行业摆脱了之前盲目扩张、无序竞争的环境，此时大量的百货企业由自营模式转向更高效的联营模式。
第三阶段2008~2011年，经济危机阶段。
2008年经济危机带动全社会消费下滑，百货行业增速放缓。由全国百家大型零售企业零售额同比增速可见，2008年全国百家大型零售企业零售额增速由6月份24.3%急剧下滑至7月份4.3%，随后直到2009年底增速一直处于低位调整。2010年起逐渐摆脱经济危机影响，增速逐步回升。
第四阶段2012~2016年，电商冲击+抑制三公消费，百货行业持续低迷阶段。
2012年起，随着淘宝、京东、唯品会等电商相继崛起，传统百货行业再次遭遇危机，2014年随着阿里巴巴、京东上市，叠加消费下行与抑制三公消费政策推行，行业基本呈现负增长。
第五阶段2017年起，购物回归线下，百货迎来复苏阶段。
随着经济增长、地产造富效应等推动下的消费回暖，叠加电商红利逐渐丧失，以及消费者对线下购物体验的重视，百货公司纷纷在16年开始实现了较好的同店增长。
虽然在2018年下半年受到中美贸易战加剧对消费信心有所影响，以及宏观经济小幅走弱，百货的同店数据一度走弱，但在2019年1-2月份受益个人所得税下降，同店数据环比18Q4实现企稳，且在19年3月期间王府井和天虹股份等环比1-2月的同店增速实现进一步向好。
考虑到18Q1为全年同店增速最大的基数，我们认为百货虽18H2经历短暂回落，但百货的同店收入增速在后续1月个税效应延续、4月1日企业增值税下降等因素驱动下，19年Q2-4的同店增速有望持续向好。
▌竞争格局：行业高度分散，龙头异地扩张+并购+国企改革下集中度有望提升
百货公司区域龙头，全国分散。上世纪90年代以后，中国零售形成买方市场，产品竞争越来越激烈，百货公司开始以联营方式经营，直接进驻百货店经营的各大品牌形成了大区、各省、多级授权的经营模式，百货业由此形成区域格局。
如今，随着电子商务销售额剧增，百货公司越来越认识到局限于某地的弊端，越来越渴望走向全国。
行业集中度低，议价能力差，无法形成规模优势。我国百货业市场集中度偏低，区域特征明显。截止去年，行业前四名的市场占有率，即CR4不足20%。而同期美日已达到50%-60%，形成寡头市场。
行业过于分散直接影响了企业对供应商和消费者的议价能力，激发非理性竞争，陷入价格战。
百货公司陷入微利状态，便更加缺乏足够的资金去进行并购重组以提高行业集中度。虽然2013 年以来，我国百货行业在加速聚集，但发展水平仍旧低于成熟市场。
金融力量介入，收并购凶猛，行业集中度有望逐步提升。尤其在2015年以来，百货行业收购并购频发，电商等多个巨头纷纷转移线下，打破了百货行业过去多年行业整合较缓慢的格局。同时，行业的整体低估值为电商等企业收购中小型或区域型百货公司带来了估值和整合优势，实现全国布局的机会。
▌周期性复盘：可选消费属性受宏观影响，前两轮周期约滞后0~3个月
百货、奥特莱斯、购物中心等各业态构成均以可选消费为主，因此同店数据与经济周期存在相关性。百货行业的商品主要为服装类、化妆品类、鞋类、日用品、家居童装等品类为主。以18年天虹股份的零售主业收入构成来看，服装、化妆品、皮鞋、日用品、家居为收入占比的前五大品类，占比基本达到百货收入的80%~90%；
王府井的奥特莱斯则女装、男装、运动类收入为主，加上箱包、珠宝等品类，可选消费的品类占比接近100%；购物中心则以2017年全国行业平均来看，可选消费的业态占比相比奥特莱斯和百货稍低，但零售业态占比仍在52%左右。百货、奥特莱斯、购物中心内业态较高的可选消费占比，使得其同店数据相比超市等必选消费与宏观经济的相关性更大。
08年和16年两次宏观波动来看，可选消费品增速大约滞后经济5~7个月。由于百货行业无月度高频数据，因此我们以国内服装、化妆品、珠宝、家居等品类零售额的增速来反映百货月度表现，并以国内制造业PMI来反映宏观经济情况，可以看到国内可选消费零售额同比增速在2008~09年的经济下行与复苏时点上分别约滞后5~7个月，在2016年宏观经济复苏时（约16年7月）滞后约5~6个月，主要原因系大众消费者的实际可支配收入与宏观经济变化存在一定的滞后性（即工资和奖金的波动受经济影响有滞后）。
百货行业主要品类均已服装、化妆品、珠宝、家居等为主，因此同店的数据从月度上来看，我们认为同样与经济存在一定滞后性，估测同样在5~7个月左右。
40家样本百货公司收入与GDP增速约滞后0~3个月，与社零数据存在一定相关性但不显著。我们将A股上市的40家百货公司在2011年~2019年Q1单季度营收（连续口径）做同比增速，在季度频率的维度上，40家百货企业收入的同比与GDP增速整体趋势上具备一定相似性，约滞后0~3个月左右。与社零数据来看，40家百货公司的营收增速趋势整体上较为接近但相关性有限，整体趋势呈一定同步性。
▌展望未来：国企改革为亮点、数字化提效及购物中心下沉为趋势
趋势一：混改持续推进，国企百货标的效率有望迎来提升
百货行业大多数标的为国企，目前的改革手段包括：引入战投、股权激励以及资产注入，在后续混改的推进下或将提升集中度和企业效率，有望成为市场最受益混改的板块之一。
1）政策端：国企改革政策陆续落地，为百货混改提供背书：国内百货由于计划经济时代下国企百货公司先入为主的卡位优势，使得国内百货行业的标的均已国企为主。
近年来，国企改革的策略包括了：2015年9月，被誉为国企改革顶层设计的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》出台，一场关系中央与地方15万家国有企业、100多亿元资产、3000多万职工的深化改革拉开序幕，目标是到2020年国有企业公司制改革基本完成。
2016年11月，国务院办公厅印发《关于推动实体零售创新转型的意见》，鼓励线上线下优势企业通过战略合作、交叉持股、并购重组等多种形式整合市场资源。2018年7月国务院《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》出台，要求坚持社会主义市场经济改革方向，着力创新体制机制，深化国有企业改革。
2019年4月国务院印发《改革国有资本授权经营体制方案》，提出国有资本要提升资本运作能力，在所出资企业积极发展混合所有制，鼓励有条件的企业上市，引进战略投资者，提高资本流动性，放大国有资本功能。
2）企业端：混改有望提升百货标的自身效率+提高集中度+激发活力，利好中长期发展。
百货为充分竞争行业，对比国外，国内目前较低的市场集中度也妨碍了百货供应链及效率的提升，未来随着国企改革对行业内并购重组的推进，有望推动百货效率提升。
目前行业内改革手段包括：引入战投、股权激励、资产注入以及战略重组等，代表性企业包括了天虹股份、王府井、重庆百货、鄂武商A等。
战略重组王府井为例，公司在2018年由国资委无偿划转给首旅集团，实现战略重组，有望在后续与首旅旗下的其他百货资源形成协同合作，提高运营效率。
股权激励天虹股份为例，公司在2017-19年连续2次实施员工持股计划，实现核心骨干与公司利益绑定，为企业中长期发展注入活力。
趋势二：数字化转型推动门店增收+提效，龙头优势有望扩大
线上用户渗透红利已过，互联网巨头转向布局线下。
2015年起线上阿里与京东等平台的新增用户成本开始明显提升并超过了其对应的边际毛利贡献，对应着网络购物的用户增量红利逐步进入了尾声，以阿里和腾讯为两者阵营的互联网企业开始转向对线下零售渠道的战略投资和合作，包括阿里入股银泰和苏宁、成立盒马生鲜，腾讯入股京东、永辉、步步高，以及与天虹股份签订战略合作。
线下的百货企业则同样经历了4年的线上冲击后，开始确立线上线下融合的发展方向，期间为代表的包括天虹成立电商事业部，发力到家业务和虹领巾App，百联与阿里签订战略合作共同探讨大数据及互联网应用等。
全渠道购物成为主流购物方式，线上渠道带来线下引流。线上线下相融合的全渠道购物已成为主流消费方式。
根据麦肯锡研究，93％的受访者在购买消费产品时会先在线上研究再到实体店体验。调查结果表明，对消费电子产品而言，如果消费者在线研究之后，又到实体店体验，那么购买该品牌的几率高达80%，且其中41%的人会选择就在实体店购买。只要消费者有兴趣查找信息、对比价格并与他人讨论，线下百货实体店就能通过提高透明度和便捷性受益匪浅。
根据中国连锁经营协会，影响千禧一代消费购物的主要因素中，价格因素也不再具有绝对地位，消费者开始逐渐重视品牌、体检等附加值，线下的百货和购物中心业态无法被线上渠道所取代的互动体验与面对面的社交则成为本次消费回归线下的核心优势。
渠道升级：线上线下融合+拓展直销业务。
O2O数字化模式成为行业主流。
当前百货零售市场，线上线下(O2O) 深度融合是大势所趋。为了全面探索零售业态升级，百货企业纷纷致力建构‚实体+线上+移动端‛全渠道数字化模式。
根据中国百货商业协会的调查发现，有高达86.3%的受访企业当前已开展O2O，而2016只有45.3%的受访企业已开展O2O。其中，54.8%的受访企业已经开展了电子商务业务，比去年增加8个百分点。其中73.3%的企业拥有自建网络销售平台，13.3%的企业同时拥有自建网络销售平台及入驻第三方网络销售平台，只入驻第三方网络销售平台的企业有13.3%。
趋势三：经营模式目前以联营为主，自营占比中长期有望逐步提升‚短平快发展使得我国百货经营模式成联营模式主导，自营比例不足10%。
短平快的联营模式使我国百货在过去二十年里实现了快速的发展布局，也同时为今天的行业困境埋下了伏笔。联营模式一方面使百货公司遭遇了毛利率天花板，毛利率始终维持在20%左右，较美日有较大差距；另一方面，使其始终未能习得对消费市场的敏锐度，以及对供应链的控制力。
如何运用数字化赋能，使得百货公司对客户偏好重新得到抓取能力，以及适当提升更符合消费者喜好的自营门店已经逐步成百货公司目前发展重点。
自有品牌及买手店建设有望逐步推荐，国内百货企业的自营占比有望重新回升。当今消费者渴望更多独特和个性化的产品。因此，一些领先的百货公司积极开发自己的私人标签，涵盖从化妆品，服饰到家居产品，食品等多个类别。
通过推出私人标签，百货公司经营者可以实施控制和监督制造和供应链，从而享有长期的竞争优势并确保更高的利润率。
据中国百货商业协会调查，32.1%的百货公司经营者已经制定了自己的私人标签，比去年增加7.1个百分点。其中超过61.5%的人声称他们在过去12个月中增加了私人品牌的比例。这些私人标签商品主要涉及服装，化妆品，家居用品和食品。
百货企业运营模式不止要运营消费者和组织成员，还需要运营上下游产业链中的合作伙伴。利用购物中心的客流、品牌和服务资源来提供各种服务，共同提升整体供应链效率。
在互联网和人工智能技术大发展的时代，供应链效率提升的速度将比以往更能决定品牌商的生死。
根据调查，72.8%的百货公司运营商声称在过去的12个月里与供应商和品牌的合作更加紧密。大多数合作采用联合销售点系统管理和数据共享（68.6%），SKU管理（65.3%），企业资源规划（ERP）和库存系统管理和数据共享（53.6%）的形式，其次是产品设计、开发、展示和销售（43.5%）
百货业态持续购物中心化，强化线下流量需求。中国消费者的求新意识正在不断发展，他们热衷于追求新颖的服务形式和有趣的活动或娱乐内容。
百货运营商须积极获取超级IP（如高体验业态、特色娱乐资源等等），或借助新兴技术和话题结合场地资源以持续推出吸睛活动。
随着消费者趋势的变化，整体百货产业格局也发生着改变，促使价值向‚消费者端转移，传统百货企业正在经历角色转变，即从销售和备货空间转变为‚品牌体验入口。
在过去一年中，83.9%的百货公司在实体店增加了体验元素，其中87.2%增加了餐饮项目，69.7%增加了更多与儿童相关的设施，59.6%增加了生活服务项目（如化妆和理发），50.8%增加了娱乐元素（如电影和KTV），以及针对新生代消费群体追求与众不同、科技感、健康生活的诉求，适当增加VR体验换装店铺、定制化产品、个性健身房等店铺，引入并培植新‚物种‛（如盒马鲜生等）打造吃喝玩乐一体化中心。
百货公司同样在实体店中应用了新技术，其中83.4%在商店内设臵了免费WiFi，37.1%设臵了QR代码系统，19.9%已经启动了店内数字目录，9.3%引入了虚拟试衣镜，旨在通过采用实体店的技术来增强顾客的购物体验并更好地与他们接触。
对比日本和美国，国内的百货和购物中心门店数量仍较低
1）对比日本：购物中心兴起百货衰弱，百货密度略低于中国但购物中心密度达国内的10倍。
百货的门店数曾在1999年达到311家的峰值，但后续在市郊购物中心数量持续增多（日本购物中心截止2018年末达3220家，远多于百货门店数）+ 经济持续低迷+网络购物兴起+部分百货门店因库存消化能力不足转成租赁模式不再被计入百货业态的三方面影响，日本百货门店数截止2017年减少至211家，对应人均门店数1.8家/百万人，密度已低于中国目前3.6家/百万人，但购物中心数量持续增多，密度达到24.7家/百万人，达到了中国现有水平的10倍。
2）对比美国：国内百货门店数仅美国的十分之一。
美国线下零售体系自20世纪60年代开始高速发展，至美国电商兴起时零售网络已高度发达，开车去百货或购物中心购物已成为美国X世代（出生于1966~1976年人群）的长期生活习惯。
随着近年来美国电商网络的成熟，伴随互联网和计算机发展而成长的Y世代（出生于1983~1995年的年轻消费者）开始拥抱线上购物，美国百货和购物中心行业近年来也同样面临冲击，使得百货行业进入新一轮变革：
①跟不上时代变革的百货龙头Sears存货周转慢的弊端在亚马逊冲击下进一步凸显+商品无针对性难对口消费者需求+数据和系统后台发展跟不上时代等多个原因下申请破产清算，而折扣百货龙头为TJX通过差异化定位，正价商品1~6折的低价购物体验，使得门店数持续扩张至2777家。面向家庭的专业百货龙头Kohl's门店也依旧维持在1169家，梅西百货则通过自有品牌销售和成熟供应链，门店数虽然在电商冲击下减少100多家，但仍维持在825家左右体量。
目前，美国零售市场仍处在与电商激烈对抗阶段，现百货门店数仍旧达到11786家，每百万人口对应百货门店35.7家，为国内目前密度约10倍；购物中心数同样达到3810家，为国内密度的4.8倍。
对比日本和美国，我国电商在2011年后进入快速发展阶段，但此时线下零售网络仅在一二线城市较发达，三四五六线成熟无法实现覆盖，叠加人口红利下廉价的物流成本，电商对零售中长尾市场实现了快速渗透。但近年来国内电商用户数量快速增长的红利已接近尾声，开始回归线下。
根据麦肯锡2016年中国消费者调查，47.8%的用户表示更注重商品的品质，这些用户更愿意在同类商品中选择品质好的，并且愿意为此多付出10%的消费溢价。
国内目前中产阶级人数约为2.04亿人，占比总人口约15%，该部分人群相对更加重视商品和服务品质，未来在中产阶级人数持续增多推动下，我们认为国内尤其是购物中心下沉三四五线城市的空间依旧较大。
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近年来三线城市商场客流增速持续好于一二线，低线城市已成为行业增量重要市场，趋势有望延续。根据中华商业信息网的数据显示，2015-2017年期间城市级别越高，商场客流指数增幅越弱，且呈现三线城市好于二线，二线好于一线的格局。我们认为国内百货和购物中心在一线城市由于发展较为成熟，且人口逐步开始呈现净流出的趋势，未来百货门店下层三四线将是推动行业规模扩大的主要驱动力。
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