军工产业研究报告
展望 2020 年，作为“十三五”和军改的收官之年。通过对产业发展框架的研究，我们判断:在供需关系 调整完毕后，军工行业或将迎来产业爆发期，行业景气度有望进一步提升。军工央企资产证券化迈入新阶段， 产业发展与资本运作将形成共振效应;同时国产替代深化与新兴市场发展或将加速军工成长股孵化。建议把握 供需新平衡、改革再出发和替代正当时三大投资主线。
一、回顾与展望：景气度提升被验证，产业即将步入新阶段
1.4.2 当前军工板块面临的五大疑问及我们的研究体系
军工板块经历了自 15 年以来持续超过 4 年的低迷，同时也积累了不少亟待解决的疑问。这些疑问也逐渐成 为了制约板块摆脱颓势的主要矛盾，我们总结为以下五大疑问：
（1）国防预算是否还能保持稳定较快增长；
（2）军工产业高景气度是否还能持续；
（3）军工资产证券化未来的突破口在哪里；
（4）军工板块能否诞生成长股；
（5）军工板块参与资金属性的变化及带来的影响？
我们认为，随着军工产业即将进入新阶段，过去的传统研究框架已较难适应新的需求。中信建投军工团队 拟通过分析国防预算趋势结构、产业供需格局、改革及资产证券化路径、军工产业的外溢效应及二级市场资金 属性的变迁，来搭建一个全新的研究体系。
通过研究判断，我们认为：我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距，未来仍将保持稳定增长，支 撑军工产业长期良好发展；供需关系的演变使产业发展在不同时期呈现出明显的阶段化特征，军改之后的实战 化练兵使需求端发生了本质性变化。而在供给端，产品质量和成熟度的提升、产能瓶颈的突破和供应链管理能 力的提升需要一定时间，待供需关系再平衡后，产业或将迎来爆发期；军工资产证券化是贯穿和推动行业发展 的重要因素，由于历史原因，在证券化率快速提升的过程中存在一些制约因素，未来随着对于央企从管资产到 管资本考核导向的转变，资产证券化新路径将提升核心资产证券化率和上市公司经营效率，实现股东的多赢格 局；军工行业天然具备产生成长股的土壤，而在国产替代不断深化与新兴市场快速发展的大环境下，军工板块 有望涌现出越来越多的成长股；近年来，随着产业资本、外资等长期资金在二级市场话语权提升，有望使军工 板块逐渐具备价值投资的属性，进入持续上涨的阶段。
1、国防预算持续增加，2020 年有望保持稳定较快增长
我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距，未来仍将保持长期稳定增长。“确保到 2020 年基本实现 机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世 纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”是十九大报告中提出的我军发展明确规划。《新时代的中国国防》指 出，中国是世界上唯一尚未实现完全统一的大国，是世界上周边安全形势最复杂的国家之一，维护国家主权、 领土完整、海洋权益等面临严峻挑战。中国军队处于向信息化转型阶段，顺应世界新军事革命发展趋势、推进 中国特色军事变革的任务艰巨繁重。中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行 大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。
预计 2020 年我国国防预算将保持稳定较快增长。随着实战化练兵的不断深入，军方对于武器装备采购与维 护保障的需求将不断扩大，客观上对于国防预算增长提出了硬性要求。国防支出作为政府财政支出的一项，其 增长与国家经济增长率密切相关。我国经济在经历了 30 多年的高速增长期后，增速将逐步放缓，GDP 增速已 开始逐年递减，但逐年增长态势较为确定。我国国防预算占 GDP 比重相对固定，GDP 的稳定增长必将带动国 防预算绝对额保持稳步上升趋势。此外，美国在国防预算上持续大力投入将直接导致全球国防支出呈现快速增 长态势。因此，我们认为在军方需求提升的内部因素与世界国防支出快速增长的外部因素双方面影响下，未来 几年我国国防预算支出或将继续保持稳定较快增长，2020 年增速有望维持在 7.5%-8.0%范围内。
2、供需新平衡：产业供给端与需求端均出现拐点，“十四五”期间或将迎来产业爆发期
2015 年年底启动的新一轮军改是我国军工产业供需关系的重要分水岭，我们将军工产业供需关系划分为军 改前、军改中、军改后三个阶段。军改前为 2015 年之前；2015 年年底新一轮军改启动，预计 2020 年取得突破 性进展，2016-2020 年为军改中；军改后为 2020 年之后。
“十三五”期间产业供给端与需求端均出现拐点，“十四五”期间或将迎来产业爆发期。从需求端来看，按 照 2015 年中央军委改革工作会议计划，2020 年是新一轮国防和军队改革的重要节点，要实现重大突破和重要 进展。同时，实战化训练、国防预算稳定增长、装备建设费用占比提升等因素也有利于军队对于装备需求的进 一步提升；从供给端来看，近年来各军兵种新式主战装备陆续定型服役，成熟度日趋稳定，产业链各环节的产 能建设工作有序推进，满足军方需求的生产能力已经具备，供应链管理的精细化程度有望持续提升。
同时，产业发展或将出现以下新特点：1、大批量、低成本的装备体系或将成为主流；2、外贸市场或将成 为我国军工产业发展的新增量。
3、改革再出发：资产证券化进入新时期，多赢格局有望实现
通过深入分析 2005 年-2018 年资产注入案例，我们认为，由于历史原因，过去军工央企传统资产证券化路 径存在以下制约因素：1、主要目标是提升资产证券化率，包括部分非核心资产，对上市公司经营质量的提升不 够重视，导致上市公司业务不够聚焦，盈利能力较为有限；2、核心院所核心资产的证券化问题始终没有解决；3、缺乏配套的有效激励政策和制度，资产注入后的业务整合问题依然存在。我们认为，以上三个制约条件导致 即使整体证券化率提升较快，但上市公司经营效率改善有限，盈利能力提升不太明显，板块整体估值水平依然 高企。
以国睿科技和中航飞机资本运作案例为代表，军工央企资产证券化进入新时期。2018 年下半年国睿科技的 “渐进式”方案正式开启了核心院所的核心资产证券化的新路径，2019 年中航飞机资产置换方案是以航空工业为代表的军工央企集团进行资产优化整合的典型范例。我们认为，以国睿科技和中航飞机为代表，军工央企资 本运作将进入新时期，不再以资产证券化率提升为单一目标，或将更加注重提升上市公司经营效率。
资产证券化新时期将更加注重上市公司利润表的改善，或将实现多赢格局。核心院所的核心资产盈利能力 普遍较强，注入后将直接提升公司业绩表现；遵循由“管资产”向“管资本”转变的原则，提升资本配置效率 要通过资源整合的方式进行并通过资本增值的方式体现，资本运作亦将更加注重通过资源整合提升上市公司经 营效率，进而改善利润表。我们认为，从二级市场的角度来看，资产证券化带来的投资机会，必然要伴随上市 公司经营效率和盈利能力的提升，而这直接取决于上市公司的利润表，上述路径有望实现军工集团、上市公司 和投资者的多赢格局。
4、替代正当时：国产替代深化与新兴市场发展加速军工成长股孵化
军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。
当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产替代深化叠加新兴市场发展将会催生越来越多的军工成 长股。当前正处于中美贸易战的大背景下，国产替代需求旺盛，可谓天时。国家鼓励军用技术民用转化，加之 军工行业多年技术积累，具备替代民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用新兴市场快速爆发，如 5G、 自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。
5、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途
近年来，军工板块市场参与主体呈现两个边际变化，一是大股东、产业资本增持军工龙头，二是外资占比 大幅提升，未来这一趋势仍有望延续。当前，大部分军工股股价处于底部区间，对大股东、产业资本的吸引力 提升，未来大股东、产业资本仍有望持续通过资本运作的方式继续增持。外资在军工板块占比日益提升，成为 影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定影响。
军工核心资产陆续登陆资本市场，上市公司资产质量大幅提升。近年来，军工企业资本运作持续回暖，军 工央企核心资产与优质民参军企业陆续登陆资本市场，军工上市公司资产质量发生较大改善；市场对军工上市 公司的分析方法也逐渐从体外资产注入的备考方法切换到研究上市公司业务本身。
大股东、产业资本、外资等长期资金在二级市场话语权提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资的属性， 进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、外资等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工 板块二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳 定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，上述资金的持续流入有望使军工板块开启持续上涨的征途。
二、国防预算持续增加，2020 年有望保持稳定较快增长
我国国防预算在经历了近 10 年的高速增长后，在 2014 年增速开始呈现逐年下降趋势，2017 年 7%的同比 增速创近十年新低。2018 年国防预算增速出现近年来首次回升，同比增速上升至 8.1%。2019 年中央一般公共 预算中央本级支出 35395 亿元，增长 6.5%，国防支出预算 11899 亿元（约合 1776.1 亿美元） ，同比增长约 7.5%。国防预算总量保持逐年上升态势，增速较 2018 年虽有所回落，但年增速整体变动仍保持稳定上升态势。
国防预算持续增加是国防工业发展的客观需求。国防建设要与经济建设协调发展，与国家安全和发展利益 相适应，根据国防需要和国民经济发展水平调整国防预算规模是各国的普遍做法。无论从国防预算占国内生产 总值、国家财政支出的比重看，还是从人均数额看，中国的国防投入水平都低于世界主要国家。近年来中国适 度加大国防投入，其中相当一部分是为了弥补过去投入的不足，主要用于更新武装装备、改善军人的生活待遇 和基层部队训练生活条件。当前装备费占比日益提升，训练维持费也有望持续增加，在军队变得更加精悍的条 件下，与武器装备采购相关的装备费、训练维持费占比仍有提升空间。
我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距，未来仍将保持长期稳定增长。“确保到 2020 年基本实现 机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世 纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”是十九大报告中提出的我军发展明确规划。《新时代的中国国防》指 出，中国是世界上唯一尚未实现完全统一的大国，是世界上周边安全形势最复杂的国家之一，维护国家主权、 领土完整、海洋权益等面临严峻挑战。中国军队处于向信息化转型阶段，顺应世界新军事革命发展趋势、推进 中国特色军事变革的任务艰巨繁重。中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行 大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。
从近年来军费开支结构看，装备费占比日益提升，训练维持费也有望持续增加。我们预计，在军队人 员总体规模缩小 30 万至 200 万、军队变得更加精悍的条件下，与武器装备采购相关的装备费、训练维持 费占比仍有提升空间。
美国 2020 财年国防预算再创新高，在武器、扩军、训练三方面持续投入。12 月 9 日，美国参众两院就美 国 2020 财年国防预算达成协议，总量为 7380 亿美元的新财年国防预算法案预计将于年底前通过。2020 财年 美国 7380 亿美元的国防预算总额再创阿富汗和伊拉克战争以来新高，较上一财年增长 2.93%，将 向美国防部与 能源部的国家安全计划拨款 6584 亿美元；向海外应急行动拨款 715 亿美元，以支应海外作战；还计划提供 53 亿美元，作为极端天气与灾害过后的重建资金。本次国防预算下拨将在武器装备采购、扩军与人员调薪、训练 与装备维护三大方面继续加大投入。通过本次预算法案可以看出，在特朗普任期内，美国强军政策持续推进， 未来军费投入或将继续扩大。
预计 2020 年我国国防预算将实现稳定较快增长。随着实战化练兵的不断深入，军方对于武器装备采购与维 护的需求将不断扩大，客观上对于国防预算增长提出了硬性要求。国防支出作为政府财政支出的一项，其增长 与国家经济增长率密切相关。我国经济在经历了 30 多年的高速增长期后，增速将逐步放缓，GDP 增速已开始 逐年递减，但逐年增长态势较为确定。我国国防预算占 GDP 比重相对固定，GDP 的稳定增长必将带动国防预 算绝对额保持稳步上升趋势。此外，美国在国防预算上持续大力投入将直接导致全球国防支出呈现快速增长态 势。因此，我们认为在军方需求提升的内部因素与世界国防支出快速增长的外部因素双方面影响下，未来几年 我国国防预算支出或将继续保持稳定较快增长，2020 年增速有望维持在 7.5%-8.0%范围内。
三、供需新平衡：军改后供需关系调整到位，产业或将迎来爆发期
3.1 军工产业的供需关系是研究的主要矛盾
对于军工行业来讲，供需关系是研究的主要矛盾。生命周期、产业政策、供需关系、竞争格局等是行业研 究的主要要素，但由于军工行业的特殊性，其生命周期、产业政策、竞争格局相对比较稳定，供需关系成为决 定军工企业景气度最为重要的变量。
我国军工产业长期处于成长期。十九大报告明确指出：确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重 大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成 世界一流军队。军队长期建设目标奠定了军工产业长期增长的基础。
军工产业竞争格局相对较为稳定。军工市场是一个相对封闭的行业，虽然军方一直在加强竞争性装备采购， 尽量避免单一来源采购，但军工行业中下游尤其是整机类企业数量较少，多数为寡头垄断的行业竞争格局。不 同军工企业的市场份额较为稳定。
供需关系成为决定军工行业景气度最为主要的矛盾。军改前，军工行业的计划性很强，军方需求、军工企 业供给都按照计划维持较为稳定的增速；而新一轮军改为军工产业的供需关系带来了较大的变化，该变化将成 为军工行业未来发展的主要驱动因素。
2015 年年底启动的新一轮军改是我国军工产业供需关系的重要分水岭，我们将军工产业供需关系划分为军 改前、军改中、军改后三个阶段。军改前为 2015 年之前；2015 年年底新一轮军改启动，预计 2020 年取得突破 性进展，2016-2020 年为军改中；军改后为 2020 年之后。
3.2 传统体制难以适应新形势，军改深刻影响部队需求
3.2.1 军改背景：确立“能打仗、打胜仗”为强军之要，传统军队体制不适应新形势
3.2.2 军改进展：领导指挥体制改革完毕，规模结构和力量编成改革接近尾声
领导指挥体制改革率先展开，2016 年已经改革完毕，实现了我军组织架构的历史性变革，我军体制、结构、 面貌焕然一新。2015 年 11 月中央军委改革工作会议后，我军领导指挥体制改革先行展开，打破了总部体制、 大军区体制、大陆军体制，组建新的军委机关，成立陆军领导机构、火箭军和战略支援部队，划设五大战区， 军委联合作战指挥中心首次对外公开亮相，成立联勤保障部队并构建一基地五中心布局，形成了军委管总、战 区主战、军种主建的新格局。
新中国成立后，我军在规模结构和力量编成改革上进行了不懈努力。经过改革开放以来几次大的精简整编， 我军规模结构和力量编成不断优化，有效解放和发展了战斗力。但面对现代战争形态加速演变新趋势，面对我 国由大向强发展新形势，面对我军使命任务拓展新要求，这方面不适应的问题更加凸显。
本次军队规模结构和力量编成改革是对我军力量体系的重塑再造。本次改革不是单纯的撤并降改，而是坚 持问题导向，注重构建新体制下联合作战力量体系，注重以结构功能优化牵引规模调整，具体包括压规模、调 结构、精编成等，经过改革，我军将变得更有效、更具战斗力和更精悍。
按照 2015 年中央军委改革工作会议计划，2020 年是新一轮国防和军队改革的重要节点，要实现重大突破 和重要进展。整体来讲，此轮军改已接近尾声。此次军改对未来军队装备采购将产生深远影响。
3.2.3 军改影响：军费仍将长期稳步增长，更加注重新质作战能力和实战能力
1、建设世界一流军队是我国的长期目标，军费仍将长期稳步增长
十九大报告明确指出：确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。中国国防开支与 维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展 的保障需求相比，还有较大差距，未来仍将保持长期稳定增长。
2、新装备列装加速，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系
《新时代的中国国防》指出，要构建现代化武器装备体系，完善优化武器装备体系结构，统筹推进各 军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平；加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。
从近年来阅兵中受阅新装备占比可以看出，我军装备研发速度显著提升。近五年，我国共举办了三次大阅 兵，分别为 2015 年 9 月 3 日、2017 年 7 月 30 日和 2019 年 10 月 1 日，平均两年一阅，但新装备亮相比例非常 高，显示我军装备研发速度与数量显著提升。
2017 年 7 月 30 日，纪念中国人民解放军建军 90 周年阅兵式在朱日和训练基地举行，与 2015 年抗战阅兵 仅时隔两年，就有 40%的装备第一次公开亮相。
2019 年国庆阅兵是中国特色社会主义进入新时代的首次国庆阅兵，也是共和国武装力量改革重塑后的首次 整体亮相，此次阅兵首次亮相的新型武器装备比重近四成。其中，15 式主战坦克、轰-6N 新型战略轰炸机、直 -20 直升机、东风-17 常规导弹、长剑-100 巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相，充分体现了我 国国防科研自主创新能力。
3、实战化训练成为重要方向
3.3 军改前的供需格局：装备补偿性建设，存在五年周期和季节性规律
军改前，我国国防军工产业供需格局呈现以下三个特点：1、国防预算增速长期维持在两位数，进行补偿 性装备建设；2、装备采购以五年计划为周期，呈现前低后高的规律；3、军工企业年度生产交付呈现明显季节 性，未实现均衡交付。
3.4 军改中的供需格局：军改释放强烈需求，新式主战装备陆续定型
3.4.1 需求端：军改后各军种对于新式装备的需求非常旺盛
在此次军改中，军队管理体制、指挥体制、规模结构和力量编成发生较大变化，军方对装备的需求更加面 向实战化，带来了需求端的本质性变化，主要体现为以下三个方面：
1）加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。能满足未来作战需求的新装 备将加速列装，不能适应未来作战需求的老装备将逐渐停产并退出历史舞台；
2）全面提升标准化、系列化、通用化水平，降低武器装备成本。武器装备价格高则军费难以支撑较大规模 采购，也就难以形成较强的战斗力，军方对武器装备降低成本的需求日益迫切；
3）对武器装备质量要求日益提升。实战化提升了对武器装备可靠性、环境适应性、平均无故障时间等质量 要求。
长期而言，军改确立了军工行业新的需求导向，但由于领导机构、人事等调整，带来了中短期产业景气度 的下降。以中直股份、海格通信为例，从其营收增速可以看出，军改早期确实影响了军工行业的景气度，2016-2017 两年上述企业营收增速较低，甚至为负增长。但该影响在 2017 年年底开始逐步消除，并呈现了一定的订单补偿 效应，体现为公司营收恢复较快增长。
军改后，我国军事力量已由原有的四类军种转变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。 海空军是我国近年来武器装备发展的重点方向，建设“远洋海军”、“战略空军”两大战略目标使得我国军舰与 战机需要不断推陈出新，以持续缩短我国装备在数量与代系上与世界一流水平的差距。陆军在军改后整体指挥 机构与部队编制发生较大改变，在机械化改革的背景下，重点旅团机械化装备已要求装备到班一级单位；陆军 航空兵部队目前虽已基本成型，但各航空旅军用直升机仍未达到满编数量。战略支援与联勤保障部队作为新军 种，其组建将经历从无到有的过程，对于信息化类装备的需求也异常旺盛。
……
3.4.2 供给端：近年来新式装备陆续定型服役，产业供需关系仍在调整阶段
各军种新式主战装备近年来已陆续定型并开始服役，填补我军在先进装备方面的空缺。一直以来，我军在 主战装备上同美军存在较大差距，装备建设需求十分旺盛，而过去由于主战装备型号的缺失，装备需求未能得 到有效释放。2015 年前后，三军主战装备陆续定型服役，成为国防军工产业链供给端的转折点。
在空军装备方面，歼 16 已于 2016 年开始服役，作为三代半战机将成为填补我国战机空缺的主力；轰 6K 与 轰 6N 未来将是我国战略战术轰炸的主力机型；运 20 于 2016 年服役，将逐渐担负起部队大部分战略、战术运 输任务，同时还将作为基础改装平台衍生出加油机、预警机、电子战飞机等多种改型；直 20 通用直升机于 2013 年底完成首飞，预计将于近年服役，将填补了我军尚无现役三军通用直升机型的空白；歼 20 作为最新四代战机， 已于 2017 年服役，将成为空军战机的核心力量。
在陆军装备方面，99A 重型坦克和新型 8*8 轮式已于 2010 年前后服役，将成为提升陆军装备机械化程度的 主要力量；我国陆军现役轻型坦克已过于陈旧，99A 重型坦克无法有效执行高原、山地、丘陵等特殊地域作战 任务，15 式轻型坦克于 2018 年服役，将弥补陆军在特殊环境下作战装备的缺失。
海军装备方面，052D 驱逐舰已经于 2014 年开始服役并实现批量建造，成为我国海军开始走向远海的重要 力量；055 型大型驱逐舰于 2019 年服役，填补了海军缺少万吨驱逐舰的空白，在航母编队中承担反潜防空的主 要作用，未来将是远洋海军的主要作战力量；075 两栖攻击舰预计将于 2020 年开始服役，可配合航母编队在远 海作战中发挥重要作用。
火箭军是是中国实施战略威慑的核心力量，主要担负遏制他国对中国使用核武器、遂行核反击和常规导弹 精确打击任务，主要装备武器为东风系列导弹和长剑系列导弹，近两年东风系列和长剑系列武器频繁亮相阅兵 式，标志着火箭军主战装备武器系列已发展成熟。
在供给端，军工企业需要对新的需求进行适应，以达到供需再平衡。虽然军改阶段性结束后会带来军方需 求的补偿性增长，但供需关系仍需要调整，包括供给端的产品质量、产能瓶颈、供应链管理等，目前整体仍处 于供不应求的状态，军工产业景气度还处于爬坡过程中。以内蒙一机为例，从企业预收款来看，2017 年年底以 来，军方对公司产品的需求非常旺盛，但公司营收却没有大幅增长，存货持续低于预收款，说明公司由于自身 产能问题或供应链管理问题，不能满足军方对武器装备的迫切需求，大量军方订单尚未投产。
3.5 军改后供需新平衡：产能建设与供应链管理补短板，产业或将迎来爆发期
3.5.1 上游企业开始补足产能，供需关系将逐步调整完毕
在武器装备定型完成后，即交付部队并开始小批量生产工作，整机类公司将最先对军方需求做出相应反应， 而中上游对于需求的反应相对滞后。在军方产生武器装备批量购置需求时，将首先制定武器装备采购计划，确 定采购数量、交付时间等关键要素，随后将采购需求以订单形式下发至参与前期研发、试飞等环节的特定主机 厂商，并签订采购合同。整机厂处于整个军工产业链的最下游，相对上游大部件、分系统类公司订单均由整机 厂统筹下发。
军队对于新主战装备的需求十分旺盛，整机厂新产能建设和投产需要时间，在生产方面将存在产量爬升过 程，因此从武器装备定型交付到大批量生产阶段存在一定的时滞，但由于整机厂对于装备研制阶段和军方购置 需求计划跟踪较为紧密，因此在产能建设上将领先于产业链上游企业。
按照产业链三个环节，对相关企业进行分类统计，分为整机厂、分系统、元器件和原材料三类企业。固定 资产原值是固定资产的原始购置成本，由于固定资产需要每年计提折旧，因此固定资产现存价值未能代表企业 的真实生产能力，而固定资产原值反映企业在固定资产方面的投资和企业的生产规模、装备水平等。我们选取 固定资产原值作为衡量企业生产能力的指标，在建工程为目前企业进行产能建设的指标，对三类企业的情况进 行统计。
近五年三类企业固定资产原值均有增加，整体生产能力稳步提升。从三类企业固定资产原值水平来看，近 五年均保持增长态势，表明各类企业均在有序进行产能建设，生产能力稳步提升；从在建工程的情况来看，整 机厂和分系统企业在建工程始终维持在一定水平，元器件与原材料公司在建工程量近五年内逐渐增加。
在建工程与固定资产原值的比值反应企业产能扩张速度。从近五年的情况来看，整机厂和分系统类公司产 能建设速度快于元器件和原材料类公司，但近两年呈下降趋势，而元器件与原材料公司产能建设速度近两年呈 上升趋势，并超过整机厂。我们认为，由于整机厂和分系统公司对装备供给和军方需求跟踪较为紧密，因此在 产能建设上也快于产业链上游公司，而近两年元器件与原材料公司产能建设速度加快，未来整体产能将得到补 足。
近年整机厂存货水平有所提升，其中在产品比重增加较为明显。从五大整机厂存货水平来看，除中航飞机 外，中航沈飞、中直股份、内蒙一机和航发动力的存货与营业收入比值均呈现上升趋势，其中中直股份 2018 年 存货与营收比值为 102.27%；2014 年至今，五大整机厂在产品占存货总额比重均呈上升趋势，除中航飞机外， 四家整机厂此项指标均超过 70%。我们认为，存货相对水平的上升表明在产能建设后的生产进度加速，而在产 品占存货的比重上升，表明在生产环节或存在一定程度的延期问题，结合产业链上下游产能建设进度的研判， 预计上游企业在产品供应方面存在一定延误，导致下游企业未能及时完成生产交付。
近年来上游企业现金流量情况出现恶化。随着军方需求的释放，产业链各环节公司营业收入均有所上涨， 但上游企业应收账款与营业收入比重逐年提升，由 2014 年的 36.3%提升到 2018 年的 43.76%，同时经营性现金 流量净额自 2015 年开始出现恶化，2015 年 10 家核心元器件和原材料公司经营性现金流量总额为 24.02 亿元， 2018年仅为6.46亿元，出现较大程度的恶化，表明下游企业对上游企业的压款情况以及延迟交付现象较为严重， 也与下游企业存货比重上升的情况相对应。
3.5.2“十四五”期间产业或将迎来爆发期，供应链管理精细度有望提升
“十三五”期间产业供给端与需求端均出现拐点，“十四五”期间或将迎来产业爆发期。从需求端来看，按 照 2015 年中央军委改革工作会议计划，2020 年是新一轮国防和军队改革的重要节点，要实现重大突破和重要 进展。同时，实战化训练、国防预算稳定增长、装备建设费用占比提升等因素也有利于军队对于装备需求的进 一步提升；从供给端来看，近年来各军兵种新式主战装备陆续定型服役，产业链各环节的产能建设工作有序推 进，满足军方需求的生产能力已经具备。
产业链下游与上游企业存在产能建设与释放的时滞效应，产业内的供应链管理工作需要进一步精细化。依 据对产业链各环节产能建设周期和生产交付情况的数据分析，产业链上游和下游企业在产能建设上存在时滞， 可能出现上游企业未能及时满足下游企业生产需求的情况，同时下游企业对于上游企业的压款现象也较为严重， 上游企业现金流情况出现恶化。我们认为，当前对于军工产业的供应链管理工作或将难以应对未来产业爆发期，供应链管理工作有望进一步精细化，以提升产业效率。
参考美国国防供应链管理经验。在产业供需关系处于调整阶段时，对于产品的需求量相对较小，而在产业 进入爆发期后，对于产品的需求量将在短时间内快速提升，如果上游企业未能及提供所需产品，将造成下游企 业的产品积压，降低生产经营效率。参考美国国防工业供应链管理体系，在依靠市场机制进行自我调节的同时， 也依靠政府进行宏观调控和干预。为弥补市场机制在满足一些关键和薄弱领域的国防需求时的不足，美国国防 部通过年度国防工业能力评估、逐行业逐层级（S2T2）审查、国防部制造技术计划等政策和措施，对国防供应 链进行宏观监测、评估和管理。
3.5.3 产业新特点一：大批量、低成本的装备体系成为主流
在未来武器装备采购供需关系下，大批量、低成本的装备体系成为主流将是必然趋势：1、在实战化练兵、 提升新式装备列装的情况下军方对于武器装备的需求仍然非常旺盛，大批量采购将降低武器装备采购成本；2、 军品定价机制改革的最终目标是降低军方采购成本；3、当前我国武器装备，尤其是导弹类武器，已经实现系列 化发展，将有效降低前期研发成本。
武器装备的采购数量对采购成本有显著影响，加大采购批量有利于降低单价成本。以美军采购“三叉戟-1” 潜地弹道导弹为例，首批 48 枚导弹单价约为 2000 万美元，而后续各批平均单价为 1065 万美元；“三叉戟-2” 导弹首批 21 枚单价为 6414 万美元，后续 132 枚的平均单价为 3393 万美元。
军品定价机制改革将走向多种定价方式并行，降低装备采购成本。2011 年 4 月 15 日，经国务院、中央军 委批准，国家发改委、财政部、总装备部日前联合颁发《关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见》，加快 军品价格从“事后定价”到“事前控制”、从“单一定价模式”到“多种定价模式”、从“个别成本计价”到“社会平均成 本计价”的转变，确保军品价格工作改革在建立科学合理的军品价格形成机制、建立适应武器装备多种采购方式 的定价模式、完善规范的价格管理制度体系、健全完备的装备价格工作管理体制、构建互联共享的价格信息化 管理平台等方面取得突破，努力走出一条投入少、效益高的武器装备建设和国防科技工业发展路子。2014 年以 来，新立项的型号研制项目已同步论证了装备购置目标价格，未来，按照装备购置目标价格采购的将逐步占据 主流位置。
近年来阅兵式上多种系列化装备亮相，系列化发展将有效降低研发费用。以导弹类武器为例，项目论证、 研制、生产、维护保障四个阶段的费用支出占比分别为 3%、12%、35%和 50%，系列化发展可以减少重复研制， 节约前期研制经费，有助于批量生产阶段降低生产成本，同时降低了后期维护保障的摩擦性消耗。
3.5.3 产业新特点二：外贸市场将成为军工行业发展新增量
全球军贸市场规模稳步提升。根据 SIPRI 统计数据，2013-2017 年全球军品出口规模较 2008-2012 年增长了 10%，前五名军品出口国家分别是美国、俄罗斯、法国、德国和中国，共占全球军贸市场份额的 74%。与 2008-2012 年相比，中国军品出口量增加了 38%，主要的出口国是巴基斯坦、阿尔及利亚和孟加拉国。
我国进入 21 世纪后导弹出口量增长较快。根据《全球导弹交易市场现状分析与趋势展望》，我国进入 21 世纪后的导弹出口量增长较快，出口排名从 2007-2011 年间的第 8 名跃居 2012-2016 年间的第 4 名，出口量增 幅明显，从 1954 枚导弹出口量增长至 3975 枚，体现了我国导弹产业链日趋完善，导弹性能逐步获得认可。
亚洲和中东为最大的需求来源地，中东地区需求增长迅猛。根据 SIPRI 统计数据，2013-2017 年，前十大军 品进口国多位于中东和印巴地区；按照区域划分来看，亚洲地区占比超过 40%，中东地区占比由 2008-2012 年 的 18%增长至 32%，在 2013-2017 年间，全球军品贸易总额的 70%以上流入亚洲和中东地区。
我们认为，当前我国在国际军贸市场的竞争力显著提升，针对军贸市场的武器装备体系较为完善，随着全 球军贸市场规模的稳步提升和国际客户对我国军贸武器装备性能认可度的进一步增强，军贸市场有望成为我国 军工产业发展新增量。
四、改革再出发：资产证券化进入新阶段，多赢格局或将实现
4.1 军工资产证券化历史回顾：证券化率快速提升，仍然存在制约条件
4.2 核心资产注入与提升上市公司质量是新路径，股权激励是润滑剂
4.2.1 资产证券化新路径一：核心院所的核心资产注入进程将提速
军工科研院所内存在大量军工核心资产，针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营。过去的思 路是先对科研院所进行改制，整体转为企业类资产后进行资本运作，而当前军工科研院所院所改制工作进展较 为缓慢，主要原因在于改制面临着众多错综复杂的问题，因此改制进展不及此前预期，后续资产注入也被搁置。
院所改制暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板。院所改制面临的主要困难包括四个 方面：一是土地问题，原来军工科研院所作为事业单位使用的是国拨土地，无偿使用，转为企业后需要购买土 地或缴纳租金，大幅增加了院所成本；二是人员社保，事业编制员工 2014 年之前并没有缴纳社保，其社保账户存在较大缺口，若全部由院所承担成本也很高；三是改制后事业费停拨，影响院所效益；四是税收政策不明朗， 院所生产的军品是直接免征增值税的，未来是否和民营企业一样先征后返尚不明确。院所改制尚需中央政府、 地方政府和企业共同确定改制成本的分担，目前尚无可复制的样板，或仍在采用一事一议的方式向前推进。
国睿科技方案的创新之处在于绕开科研院所改制的复杂程序，未采用“先转制后注入”的传统路径，而是 将院所内的核心军品资产通过划转方式整合成立为新公司，后直接注入到上市公司当中。在国睿科技此次资产 重组中，标的资产之一的国睿防务是于 2018 年底通过资产划转方式承接以国际化经营为导向的雷达业务对应的 资产、负债而设立。
2019 年 8 月，国防科工局原则同意国睿科技本次重大资产重组；9 月，国务院国资委原则同意此次资产重 组和配套融资的总体方案；10 月，此次重大资产重组申请获得中国证监会受理。国防科工局和国资委的原则同 意与证监会的受理，表明此次重大资产重组在方案上具备可行性，此举为科研院所核心资产注入上市公司提供 了新路径，或将成为院所改制新的渐进方案。
院所转制标的首选电科系，次选航天系与中航系。我们建议从资产注入弹性和可操作性两个维度优选院所 改制投资标的：从资产注入弹性来看：航天科技、航天科工和中国电科旗下上市公司注入后 EPS 增厚最为明显、 注入后 PE 最小，弹性最大，一方面显示了其院所资产较为优质，另一方面其上市公司市值体量均不大，实质注 入后二级市场仍有较大空间。从可操作性来看，中国电科旗下核心院所资产涉密程度较低、市场化程度较高、 融资需求较大，其上市进度或较航天系核心院所更为快速，改制后的注入进度值得期待；另外，航天系和航空 工业相关配套类科研院所资产市场化程度较高，改制与资产注入进度同样值得期待。建议重点关注四创电子、 杰赛科技、中航电子和中航机电。
4.2.2 资产证券化新路径二：转变国资管理方式，聚焦主业提升上市公司质量
6 月 3 日，国务院印发《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》，加快实现从管企业向管资本转变，更 好履行出资人职责，进一步加大授权放权力度，切实增强微观主体活力。《清单》结合企业的功能定位、治理能 力、管理水平等企业改革发展实际，分别针对各中央企业、综合改革试点企业、国有资本投资、运营公司试点 企业以及特定企业相应明确了授权放权事项；同时，集团公司要对所属企业同步开展授权放权，做到层层“松 绑”，全面激发各层级企业活力。
在 2018 年 12 月，航空工业集团 18 日收到国资委《关于开展国有资本投资公司试点的通知》，航空工业集 团成为国有资本投资公司的试点企业之一，集团将按照试点工作的相关要求，稳妥推进落实各项改革举措。
国有资本投资公司为国家授权经营国有资本的国有独资公司，其主要职能为通过战略性核心业务控股，优 化国有资本布局、提升产业竞争力。按照国家确定的目标任务和布局领域，国有资本投资公司可以采取改组和 新设两种方式建立。根据国有资本投资公司的具体定位和发展需要，通过无偿划转或市场化方式重组整合相关 国有资本。国有投资公司将通过资本管理进行企业管理，不从事具体生产经营活动，亦不干预持股企业日常生 产经营，有利于企业市场化主体地位的确立，亦有利于企业效益与效率的提升。国有投资公司以产业资本投资 为主，投资方向主要面对实业，以投资融资和项目建设为主，投资公司持有投资实业公司股权，并对其持有的 资产进行经营与管理。国有资本投资可以有效提高国有资产流动性，通过投资方式获得国有资本的保值增值。
航空工业集团为军工产业内首家国有资本投资公司试点企业，国有投资公司的成立对于剩余 9 家主要军工 企业具有示范效应。目前航空工业集团下属机构繁多，资产优质程度参差不齐，国有资本投资公司的成立将有 效整合集团内部不良资产以及盈利能力较弱、产能闲置或过剩等对于集团未来发展贡献较小的资产。上述资产 通过无偿划转或市场化方式划入投资公司后，投资公司将剥离相关资产的国有社会职能和其他遗留问题，随后 采取市场化方式处置。
2019 年 11 月 6 日，中航飞机发布公告，拟置入西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权、陕西飞机 工业（集团）有限公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等资产，置出中航飞机股份有限 公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任 公司 100%股权等资产。
西安飞机工业（集团）有限责任公司拥有中航飞机 7.07%的股权，是我国大中型军民用飞机的研制生产基 地；陕西飞机工业（集团）有限公司主要生产大、中型军民用运输机；中航天水飞机工业主业包括飞机修理、 无人驾驶靶机制造、飞机部附件制造等。
此次交易目的是为聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，增 强上市公司独立性并减少关联交易，推进中国航空工业集团有限公司国有资本投资公司试点工作。2019 年前三 季度，航空工业西飞总资产为 272.2 亿元，净资产为 88.2 亿元，营业收入为 102.8 亿元，净利润为 2.4 亿元。航 空工业陕飞总资产为 104.13 亿元，净资产为 15.49 亿元，营业收入为 84.15 亿元，净利润为 0.56 亿元。注入资 产整体盈利情况较好，预计注入后将增厚上市公司利润。我们认为，此举是航空工业聚焦整机资产战略的重要 规划，同时对其他军工集团资本运作方向具有重要借鉴意义。
4.2.3 资产证券化润滑剂：国资委放权清单与再融资规则优化，股权激励限制条件放松
国务院印发《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》明确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业 开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额 基数”。此前，央企股权激励受到高管薪酬总水平限制，而导致股权激励力度不足或推进困难，此次该限制解除 将促进更多军工央企上市公司实施股权激励，绑定经营管理层与股东利益，释放企业活力。
11 月 8 日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再 融资规则公开征求意见，拟修订内容主要包括精简发行条件，优化非公开制度安排、支持上市公司引入战略投 资者，适当延长批文有效期等。我们认为，再融资规则优化将有利于将公司管理层与产业资本相结合，实现对 于公司经营管理效率提升的合力作用。
近年来，航空工业开展了一系列中长期激励试点工作，旗下上市公司包括中航科工、天虹商场、中航光电、 中航电测、贵航股份已向董事、高管以及核心员工授予了限制性股票或股票期权。2017 年 7 月，航空工业推出 中长期激励方案，提出对于上市公司要大力推进限制性股票、股票期权等股权激励。在各大军工集团中，航空 工业的激励方案走在了最前列，随着军工改革的深入推进，其他军工集团也有望跟进。
股权激励将充分调动军工央企上市公司广大干部职工的积极性、主动性和创造性，有望激发活力，改善提 升企业效益。建议重点关注后续有望出台股权激励计划的央企龙头，包括航天电子、航天电器、中航机电、中 直股份等。
4.3 改革再出发：优化上市公司利润表，或将实现多赢格局
以国睿科技和中航飞机资本运作案例为代表，军工央企资产证券化进入新时期。2005 年至 2018 年，通过 资产注入的方式，各大军工集团的资产证券化率显著提升，在此阶段并未注重通过聚焦主业、资产整合的方式 提升上市公司经营效率，大量核心资产并未进行证券化。2018 年下半年国睿科技的“渐进式”方案正式开启了 核心院所的核心资产证券化的新路径，2019 年中航飞机资产置换方案是以航空工业为代表的军工央企集团进行 资源整合的典型范例。我们认为，以国睿科技和中航飞机为代表，军工央企资本运作将进入新时期，不再以资 产证券化率提升为单一目标，将更加注重提升资产经营效率。
资产证券化新时期将更加注重上市公司利润表的改善，或将实现多赢格局。核心院所的核心资产盈利能力 普遍较强，注入后将直接提升公司业绩表现；遵循由“管资产”向“管资本”转变的原则，提升资本配置效率 要通过资源整合的方式进行并通过资本增值的方式体现，资本运作亦将更加注重通过资源整合提升上市公司经 营效率，进而改善利润表。我们认为，从二级市场的角度来看，资产证券化带来的投资机会，必然要伴随上市 公司经营效率和盈利能力的提升，而这直接取决于上市公司的利润表，上述路径有望实现军工集团、上市公司 和投资者的多赢格局。
五、替代正当时：国产替代深化与新兴市场发展加速军工成长股孵化
5.1 军用技术转化具备坚实基础，军工板块存在孕育成长股的土壤
军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。
从美国军工板块的发展趋势来看，美国的军工企业经历了冷战时军工快速发展，冷战后军用技术民用化持 续发展的道路，诞生了洛马、波音等业绩增长的优质公司。例如，波音公司高度重视军民两用技术创新，从研 发源头重视技术的军民两用性，关注跨军民两用技术的应用分析，成立了专门的部门对于技术的军民两用性进 行研判。这使得波音公司在新领域中保持领先地位，比如波音公司在信息领域拥有的 VSOC 企业信息管理器、 NarusInsight 网络保护、TAC 数据监控分析软件、人文地理分析框架、DataMaster 视频图像处理框架，并积极开 展的能源工程，其安全移动公司专门提供可升级的、可定制的软件和全型谱移动安全服务，这些都得益于波音 公司工程、运营和技术部的军用技术支持。这些产品与技术在波音公司的民用产业链条上有大量应用，为公司 带来较大受益。
回顾军工板块的发展，军工板块诞生了诸如中航光电、海康威视等业绩表现突出、持股回报率高的成长股。 2008-2018 年，中航光电营业收入增长了 7.8 倍，年复合增长率 21.92%，归母净利润增长了 8.5 倍，年复合增长 率 23.90%；海康威视营业收入增长了 28 倍，年复合增长率为 39.84%，归母净利润增长了 20 倍，年复合增长率 为 35.38%。中航光电和海康威视均属于行业中的龙头公司，技术研发实力突出，业绩长期保持快速增长，近三 年中航光电的持股回报率达到了年复合增长 22%，海康威视为 30%。
5.2 行业上游具备军民两用性，技术转化解决国产替代问题
军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，不少技术和产品通过向民用转化可解决国产替代问题，未来 发展空间广阔。在中美贸易战、美国对中国科技企业技术封锁的背景下，核心元器件、原材料自主可控需求迫 在眉睫，军用技术经过多年的高额投入已形成丰富的成果，在国家政策推动、民用市场需求的双轮驱动下，具 有核心技术的军工上游企业充分受益，重点关注“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相 关行业，包括碳纤维、连接器、微波组件、电容器、红外探测器等领域。
5.2.1 碳纤维：航空航天轻量化材料首选，国产替代进程有望加速
碳纤维是发展国防军工和国民经济的重要战略物资，属于技术密集型的关键材料，而碳纤维产业也是国家 重点发展的战略性新兴产业，代表新一轮科技革命和产业变革的方向，是培育发展新动能、获取未来竞争新优 势的关键领域。加快培育和发展新材料产业，对于引领材料工业升级换代，支撑战略性新兴产业发展，保障国 家重大工程建设，促进传统产业转型升级，构建国际竞争新优势具有重要的战略意义。
自 2004 年起，全球碳纤维市场开始出现供不应求的局面，价格随之急剧上涨。此后，随着航空航天、体育 休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加，全球碳纤维市场规模快速增长。2008 年全球碳纤维的需求量达3.64 万吨，较 2001 年增长逾 100%。2009 年至 2017 年，全球碳纤维需求量一路走高，年均增长率达 10%，其中 2015 年，全球碳纤维需求增速达到 27.85%的近年最高水平。在经历 15 年的高速增长后，16、17 年全球碳纤维需求 量恢复至 10%左右的平均增速，2017 年全球需求总量达到 8.42 万吨。
从下游行业看，2017 年全球碳纤维需求排名前三的行业仍为航空航天、风电叶片与体育休闲，需求占比分 别为 19.8%、19.2%、13.2%，三者需求合计超过全球总量半数。2017 年，低风速风场和海上风电共同推进了风 电叶片大型化发展，碳纤维制品需求在风电领域持续高速增长，VESTAS 等风电巨头签订大额合同并宣布扩产， 风电领域需求同比增长达到 10%以上。在航空航天领域，碳纤维需求主要由商用飞机驱动，2017 年全年，波音 复材飞机 B787 交付 136 架，交付数量较 16 年持平，而空客复材飞机 A350WB 共交付 78 架，较上年同期增加 60%，直接导致 17 年航空航天领域碳纤维需求量同比增长 10%。在全球范围内，碳纤维复合材料总量的一半应 用在工业领域，特别是在风电叶片和汽车领域，体育休闲用品所消耗的碳纤维复合材料占比不到 20%，并呈逐 年下降之势。
自 2014 年起，我国碳纤维需求量呈现逐年上升态势，总量始终维持在万吨级别，截止 2017 年，我国需求 量达 2.35 万吨，4 年间年均增长达 12.25%。随着我国碳纤维需求量的逐年上升，国产需求量的占比也在不断提 升。未来几年随着国内碳纤维自给能力的提高，我国碳纤维的需求也将能得到较好的释放。按照近年来我国碳 纤维需求量年均增速，预测“十三五”期间我国碳纤维需求量将保持 14%以上的年均复合增速，到 2022 年我国碳 纤维需求量将超过 4.8 万吨。
从产能上看，我国碳纤维产能 2006 年至 2009 年增速较快，在经历 2010 年增速触底后，2011 年至今，我 国碳纤维产能始终保持稳定增长。受国内中复神鹰、吉林精功等碳纤维生产企业千吨级生产线建成投产以及吉 林化纤等企业原丝产能提升影响，我国碳纤维理论产能在 2017 年同比大幅增长 44%，达到 2.60 万吨。在未来 2-3 年中，以光威复材为首的碳纤维生产厂商仍有多条千吨级生产线将陆续建成，我国碳纤维理论产能预计仍将 保持较快增长态势。
国产替代进程有望加速。当前，我国国产碳纤维产品仍以跟踪日本东丽等国外品种为主，缺乏自主应用牵 引的产品研发，具有市场竞争力的碳纤维产业化工艺与装备的核心技术没有完全掌握，产品价格居高不下、技 术成熟度仍不足。因此近年碳纤维行业“有产能，无产量”的现象严重，2016 年我国碳纤维产能达到约 1.8 万吨， 但是实际产量仅为 4600 吨左右；17 年我国理论产能达到历史新高 2.6 万吨，实际产量仅为 7000 吨，约占总产 能的 30%。未来我国碳纤维仍需深耕产品工艺以及生产装备核心技术，在我国碳纤维行业在自主研发有所突破 的前提下，我国碳纤维产能利用率或将有所提升，产量或将保持较快增长。
5.2.2 连接器：行业并购仍将持续，产业升级正在开启
连接器通常是指是使导体（线）与适当的配对元件连接，实现电流或信号接通和断开的机电元件，在器件 与组件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递作用的器件。连接器下游主要应用领域为汽 车、通信、消费电子、工业等领域，总占比为 71%。根据 Bishop&Associates2016 年统计数据显示，连接器前四 大应用领域是汽车（23%）、通信（21%）、消费电子（15%）、工业（12%），总共占据 71%市场份额，其后依次 是交通运输（7%）、军事航空（6%），其它领域如医疗、商业与办公设备等共计占比 16%。
目前，外资厂商生产的连接器约占中国连接器市场的 60%左右。截至 2016 年，外商在中国投资的连接器 企业已有约 300 家，国内本土连接器制造商约有 700 家，但由于国内厂商起步晚，大部分厂商规模小，整体技 术水平、资金实力与国际领先厂商差距较大，因此目前国内除军工领域以外的高端连接器市场主要被国外厂商 占据，比如在对连接器的稳定性、可靠性要求较高的汽车行业，三资连接器企业（中外合资企业、中外合作企 业、外商独资企业）占据了 80%的市场份额，内资企业只占 20%。
整体来看，我国连接器行业利润率处于较低水平。我国生产的连接器主要以中低端为主，高端连接器占有 率比较低，但需求增速较快。中国连接器企业多数还以中低端产品和进口替代产品为主，附加值不高，尤其是 消费电子产品，随着市场竞争加剧，利润水平呈下降趋势。
高端连接器是我国头部连接器厂商重点布局的领域，未来实现由量向质的转变。目前我国连接器发展正处 于生产到创造的过渡时期，对高端连接器，特别是汽车、电信与数据通信、计算机及周边设备、工业、军工航 空等领域需求巨大，使得高端连接器市场快速增长。高端连接器国产化替代正在拉开序幕。随着泰科、莫仕等 为代表的国际知名连接器企业纷纷把生产基地转移到我国，我国的连接器制造水平迅速提高，加上我国航天、 航空、电子、舰船等军工领域对高端连接器需求和投入不断增加，国内企业各个下游应用领域的连接器技术已 经接近甚至达到国际顶尖水平，以立讯精密、中航光电等为代表中国的高端连接器企业正快速成长起来，加快 了高端连接器国产替代化进程。
5.2.3 微波组件：雷达通信占比提升，技术融合大势所趋
微波组件用于实现微波信号的频率、功率、相位等各种变换，广泛用于雷达、通信、电子对抗等领域。雷达包括各类军用雷达、气象雷达、空管雷达、汽车毫米波雷达等；通信设备包括军用通信设备、民用通信设备， 其中民用通信主要包括基站以及手机、平板电脑等移动通信终端；电子对抗主要是包括军用无线电侦察、电子 干扰等装备。
微波组件具有军民两用属性，军用和民用工作频率、功率等不同。军用雷达工作频率分布较宽，可从几百 兆赫兹到数十吉赫兹，而民用通信一般处于较低工作频段；军用雷达、通信及电子对抗一般要求发射功率很高， 而民用通信则较低；由于工作频率、发射功率不同，导致军民用微波组件材料选择、技术路线等有所不同。随 着 5G 通信向高频段拓展以及军用微波组件也开始向低成本小型化发展，军用微波组件技术向民用转化空间广 阔。
在军用雷达、电子对抗等领域，微波组件价值占比达 60%以上，且占比日益提升。在军用领域，微波组件 以军工央企为主体，民营企业依靠特色技术占据部分市场。微波组件在民用市场的应用以通信、ADAS 为主。随 着通信技术的进步，微波组件在基站、移动终端中价值占比不断提高，预计 5G 时代基站射频器件的市场空间将 超过 500 亿，5G 手机中微波组件价值占比将达每台 50 美元。民用微波组件高度依赖进口。民用通信中的微波 组件除部分滤波器外，其余绝大多数来自进口；汽车毫米波雷达的微波组件基本被英飞凌、意法半导体、恩智 浦等垄断，国内相关企业以系统集成和信号处理部分为主。
微波组件军民技术相通，军用技术向民用转化成为大势所趋，如亚光科技研制了用于 5G 通信的毫米波功 率放大器，盛路通信子公司南京恒电开发出5G毫米波相控阵天线，雷科防务汽车毫米波雷达已经进入百度Apollo 硬件开发平台。微波组件在军品方面需求将受益于国防信息化建设维持较高增速，民用需求主要受益于通信、 汽车毫米波雷达的较快增长以及国产替代。在投资标的选择上，建议重点关注技术优势突出、民品转化潜力较 大的头部企业，包括亚光科技、盛路通信、航天发展等。
5.2.4 电容器：产业格局稳中有变，把握机遇提升规模
电容器下游应用领域包括军用和民用两部分，其中民用市场又分为民用工业类市场和民用消费类市场。电 容器的应用范围也非常广泛，主要分为军用与民用两大领域。军用领域方面，电容器在船舰、航空、航天、兵 器、电子对抗等武器装备上均有所应用。民用市场分为民用工业类市场和民用消费类市场，民用工业类包括系 统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、轨道交通、精密仪表仪器、汽车电子等领域；民用消费类包括手 机、电脑、数码相机、录音设备等领域。高端电容器是我国头部电容器厂商关注的领域，前景广阔。目前我国 科技创新能力迅速提升，特别是汽车、通信、航空航天等领域发展迅猛，对高端电容器需求和投入不断增加，使得高端电容器市场快速增长，国内厂商正在加快高端电容器国产替代化进程。
全球电容器市场维持稳定增长。根据《2017-2023 年中国电容器市场竞争态势及投资发展趋势预测报告》统 计，2017 年全球电容器市场规模 209 亿美元，国内市场规模约为 987 亿元；预计 2019 年全球电容器规模将达 到 222 亿美元，国内市场规模约为 1101 亿元。我们判断，全球范围内的信息技术产业及军事武器装备的稳定 发展决定了电容器市场规模将呈现稳步上升的趋势。
国内电容器行业增速显著高于国际市场。中国在 2012 年至 2017 年期间的电容市场规模则由 726 亿元扩张 至 987 亿元，复合年均增长率约为 6.33%，显著高于世界平均水平。
民用电容器的国产替代依然是我国电容器行业面临的重要问题。2018 年，我国电容器产品出口金额为 50.62 亿美元，进口金额为 124.89 亿美元。整体来看，国外厂商在普通电容器产品方面拥有成本优势、高端电容器产 品拥有技术优势，导致我国在民用工业电容器依然依赖进口产品。而军用电容器已经基本实现国产替代。
未来我国电容器行业整体市场将维持稳步增长，而当前我国电容器厂商主要面临的问题是降低中低端电容 器产品成本、突破高端电容器产品的技术壁垒，推动电容器产品的国产替代进程。
展望未来，我国电容器行业将呈现两大发展趋势：一是民品电容器厂商在日韩企业推出中低端产品领域阶 段，积极抢占下游市场，通过规模效应提高产品一致性和质量把控能力，从而降低产品成本，同时在高端电容 器产品研发制造方面加大投入，实现国产替代；二是军品电容器厂商向上游原材料领域进行布局，实现全产业 链的国产替代，拓展多种电容器产品领域，丰富产品线，同时积极布局新能源汽车、5G 通讯、工业控制等民用 领域市场。
5.2.5 红外探测器：探测技术获突破，关注国产化投资机遇
红外线不为人眼所见但却无处不在，红外线在 1800 年被英国天文学家威廉·赫谢尔发现，又称为红外热辐 射。红外辐射的波长介于可见光和微波之间，根据红外辐射的产生机理、红外辐射的应用和发展情况并结合考 虑了红外辐射在地球大气层中的传输特性，进一步将 0.75~1000μm 的红外辐射划分为四个波段：短波红外、中 波红外、长波红外和极远红外。红外辐射虽然不能直接被人眼感知，但它却是自然界中最广泛存在的辐射之一。任何温度在绝对零度（-273.15℃）以上的物体都会源源不断的向外辐射包括红外辐射在内的全谱段辐射信号。
红外热像仪是一种二维平面成像的红外系统，用来探测目标物体的红外辐射。通过光电转换、电信号处理 等手段，将目标物体的温度分布转换成灰度分布，以视频或图像的形式输出。红外热像组成部件及技术包括了 红外光学系统、红外焦平面探测器、后续电路以及图像处理软件。
红外热像仪的应用分军用和民用两大市场。在军用领域，红外探测广泛应用于各个武器平台，经过多年的 技术迭代及产品换代，目前红外产品在美国、法国等发达国家军队的普及率较高，红外成像、红外侦察、红外 跟踪、红外制导、红外预警、红外对抗等在现代战争中是很重要的战术和战略手段。
从全球角度来看，军用红外产品市场呈现稳定增长的态势。根据美国 Maxtech International 红外热像仪市场 调查报告，军用红外热像仪将保持较为稳定的增速，在 2019 年的市场规模预计可以达到 92.51 亿美元，年复合 增长率为 3.4%。红外探测器约占军用红外探测器总市场规模的 13%，在 2019 年预计可以达到 11.90 亿美元。由 于军用红外产品具有高度军事敏感性，国际军用红外市场呈现出以国家为主体的垄断竞争形态。
全球民用增速高于军用，非制冷型探测是主力。自 20 世纪 70 年代开始，欧美一些发达国家先后使用红外 热像仪在各个领域进行探索。随着非制冷焦平面阵列探测器的发展与成熟，实现了设备的小型化、低成本和高可靠性，在电力、工业、安保、消防、车载和医疗等行业的应用领域不断的扩大。
红外热像仪目前在民用领域已经充分实现了市场化竞争。从需求端看，随着适用场景和应用范围的不断扩 大，红外热像仪在民用市场的消费额保持着很快的增长速度。根据美国 Maxtech International 的红外热像仪市 场调查报告，民用红外热像仪在 2014 年的市场规模达到31.07 亿美元，预计2020 年市场规模可达56.01 亿美元。民用红外热像仪总消费额复合年增长率约 10.3%，增长速度要远大于军用领域。
红外热像仪在民用领域具备较为突出的优势，但偏高的成本成为红外消费化的主要障碍。封装是红外探测 器生产过程中的重要流程，是非制冷红外探测器生产成本最重要的部分。晶圆级封装作为新一代的封装技术， 具有更高的集成度和简化工艺步骤，随着技术的成熟有望大幅降低探测器成本，消费级市场提供具有足够性价 比的探测器。
国内红外企业小而散，军工业务占比较高。我国从事红外研制生产的单位可以分为军工集团、中科院下属 单位和民营企业三部分，军工集团占据了军用红外领域主要的市场。近年来，随着民营企业被允许进入国防科 技工业领域、武器装备科研生产领域以及装备采购制度改革的逐步深化，包括高德红外、大立科技和睿创微纳 在内的国内实力较强的民参军红外企业开始逐步直接参与军队与武警红外产品装备的供应，占据了部分市场。
在投资标的选择上，建议重点关注技术优势突出的头部企业。一方面，红外成像行业准入门槛较高，头部 企业规模较大，能够持续保持研发投入，保证技术的先进性；另一方面，头部企业有望打破传统较为封闭的军 工产业格局，从而获得更高的市场份额，另外头部企业也有望在民用领域有所突破，进入更为广阔的市场。
5.3 替代正当时：当前是军工行业孵化大批成长股的良好时机
当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产替代深化叠加新兴市场发展将会催生越来越多的军工成 长股。当前正处于中美贸易战的大背景下，国产替代需求旺盛，可谓天时。国家鼓励军用技术民用转化，加之 军工行业多年技术积累，具备替代民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用新兴市场快速爆发，如 5G、 自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。
美国长期依赖对华实施军事封锁，武器是其对华禁运的重点。为了达到对华禁运的目的，美国采取以下封 锁措施：一是通过国内立法禁止出口武器到中国，自新中国成立以来，美国国会就出台了《美国 1949 年出口管 制法》，这是美国对中国采取武器禁运政策的开始；二是联合他国建立禁运组织，1949 年 11 月。美国伙同英国、 法国等国家举行秘密会议，商量如何遏制中国等社会主义国家的问题，在巴黎成立了“输出管制统筹委员会”， 限制对中国等国家输出战略性物资和技术，虽然 1994 年该组织解散，但对华禁运仍未停止；三是压迫欧盟，2004 年中国已经成为欧盟仅次于美国的重要贸易伙伴，拟解除对华军售，消息一出，美国加大了对欧盟的施压，压 迫欧盟保持对华禁运；四是压迫盟友对华禁运，以色列是军事技术先进的国家，中国在与以色列合作的过程中， 美国横加阻拦。
2018 年以来，美国发起贸易战，民用高精尖技术也成为美国封锁的重点对象，国产替代需求旺盛。2018 年初，美国特朗普宣布，将在很长一段时间对钢铁和铝进口征收 25%和 10%的重税，随后逐步升级，对大量出 口商品加收高额关税。8 月 1 日，美国联邦政府公报网站发布文件称，美国商务部以国家安全和外交利益为由， 将 44 家中国企业（8 家单位及其 36 家附属机构）列入出口管制清单，实施技术封锁，其中所涉单位多为我国 军工科研单位，体现了美国对我国军工技术封锁之严。2019 年 5 月，美国将华为等公司列入实体名单。
我国先进军用技术具备向民用转化能力。在中美贸易战的大背景下，国产替代需求旺盛。2019 年前 11 个 月中美贸易总值为 3.4 万亿元，同比下降 11.1%，国产替代空间较大。通过多年研发，我国军用技术实现了突破， 已经基本实现了国产化，在部分行业已经具备军品技术向民品转化的能力。部分中上游领域具备向民用转化的 条件，尤其是在碳纤维、石英纤维等原材料领域以及连接器、红外探测器等元器件领域，民用需求非常广阔， 通过军用技术向民用转化，有助于破解国外禁运带来的风险。
政策鼓励军用技术向民用转化。2018 年，工信部发布《军用技术转民用推广目录（2018 年度）》，该目录围 绕先进材料、智能制造、高端装备、新一代信息技术、新能源与环保、应急救援及公共安全等 6 个技术领域， 工业和信息化部、国防科工局征集遴选出 150 项“军转民”技术成果。
5G、自动驾驶、机器人、物联网等新兴产业的快速发展为军民两用技术带来广阔的市场空间。5G、自动驾 驶、机器人、物联网、新能源汽车等新兴产业方兴未艾，军民两用技术将在其中有大量的施展空间，特别是通 用的上游传感器领域等，预计随着新一代信息技术、高端制造产业的快速发展，将带动军工行业催生在民用领 域具有较强竞争力的优质企业。
六、中长期资金话语权逐渐提升，板块有望开启持续上涨征途
6.1 军工板块的市场参与主体划分
军工板块市场参与主体可以分为大股东、产业资本、公募/保险/私募机构、游资散户、外资五大类，对于 军工央企来讲，大股东一般为军工集团，其持股最为稳定；产业资本一般通过定增的方式进入上市公司，其投 资周期一般较长；公募/保险/私募机构交易活跃度介于产业资本与游资散户之间；游资散户交易较为频繁，易于 追涨杀跌；外资是进入军工板块的新鲜血液，偏向于价值投资是其主要标签；部分还有中央汇金、中国证券金 融股份有限公司等特殊机构持股。
从持股比例看，对于一般的军工央企来讲，大股东一般处于一股独大的位置，产业资本、公募/保险/私募机 构持股比例次之，近年来，外资持股日益占据重要位置，未来有望超过国内的公募/保险/私募等机构的持股比例， 其余为游资散户。
6.2 产业资本具有较强前瞻性，投资者结构变化降低板块行情波动性
大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主， 增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面，对 股价短期波动影响较小。
公募、保险、私募等机构持股变化是影响公司股价的重要力量，机构投资者的参与有助于公司股价的稳定， 降低波动性，体现为 beta 值降低。以中航飞机为例，在 2005-2007 牛市中，机构投资者大幅加仓，公募基金持 股比例从 2015 年年初的接近 0%猛增至 2016 年年底的 24%，成为公司股价上涨的主要驱动力量，也带动公司 beta 值从 1 增加至 2，但公募基金建仓完成后，公司 beta 值很快回到 1 左右。2010 年之后，军工上市公司国有 股实现完全流通，基金公司持股占自由流通股比例变低，但由于公司大股东持股比例保持稳定，机构投资者仍 然是影响公司股价的重要力量。
游资散户对股价起到推波助澜的作用，在游资散户主导行情时，体现为高 beta。以中航飞机为例，2015 年 牛市中，游资和散户是公司股价的主要推动力，中航飞机股东数量从 2014 年年底的 15 万人增加至 2015 年年中的 20 万人，2015-2017 年公司 beta 值维持在 1.5 左右的高位。
外资持股日益成为影响军工板块的重要力量。北上资金自 2018 年 8 月以来大幅加仓军工股。2018 年年初， 陆股通持有军工股总市值为 40 亿，占军工总市值比例为 0.24%，2018 年上半年以来该持股比例保持基本稳定。自 2018 年 8 月以来，陆股通开始加仓军工，尤其是今年 5 月以来，加仓军工明显提速。截至 12 月 16 日，陆股 通共持有军工股总市值达到 136.38 亿，占军工总市值比例为 0.92%，已经成为影响军工板块的重要力量。
以陆股通持股比例最高的中航光电为例，2017 年以来北上资金持续加仓，中航光电 beta 值显著降低。2017 年之前，中航光电 beta 值一直维持在 1 附近震荡，最高可达 1.4，自 2017 年陆股通持续加仓以来，其 beta 值下 降到 1 以下，最低低至 0.5，波动性显著下降。
6.3 产业资本增持龙头企业，外资占比大幅提升
近年来，军工板块市场参与主体呈现两个边际变化，一是大股东、产业资本增持军工龙头，二是外资占比 大幅提升，未来这一趋势仍有望延续。
随着军工央企资本运作逐渐回暖，军工央企上市公司大股东、产业资本不断通过资产重组、参与定增等手 段增持上市公司股份。军工央企资产重组、定增一般在股价底部区间进行，通过向大股东或其他股东发行股份 购买资产进一步改善资产质量，大股东以及产业资本通过参与定增增持上市公司股份。当前，大部分军工股股 价处于底部区间，对大股东、产业资本的吸引力提升，未来大股东、产业资本仍有望持续通过资本运作的方式 继续增持。
外资在军工板块占比日益提升，成为影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定影响。 外资投资周期偏长期，首选军工龙头标的，投资风格较为稳健。MSCI 中国 A 股相关指数成分股中共包含 17 只 军工股，其中大盘股包括航发动力、中航飞机、中航沈飞、中国重工、中国动力、中国卫星 6 个标的，中盘股 包括航发控制、航天电子、中航机电、中直股份、中航光电、海格通信、内蒙一机、紫光国微、光威复材、卫 士通、高德红外 11 个标的。截至 2019 年 12 月 16 日，外资通过陆股通持有该 17 只军工标的总市值为 84 亿， 持有每只个股占自由流通股比例均超过了 1%，均值为 3.71%。
6.4 投资者结构发生本质变化，板块有望进入持续上涨阶段
军工核心资产陆续登陆资本市场，上市公司资产质量大幅提升。近年来，军工企业资本运作持续回暖，军 工央企核心资产与优质民参军企业陆续登陆资本市场，军工上市公司资产质量发生较大改善；市场对军工上市 公司的分析方法也逐渐从体外资产注入的备考方法切换到研究上市公司业务本身。
大股东、产业资本、外资等长期资金在二级市场话语权提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资的属性， 进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、外资等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工 板块二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳 定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，上述资金的持续流入有望使军工板块开启持续上涨的征途。
七、投资策略及重点推荐公司
7.1 投资策略：把握供需新平衡、改革再出发、替代正当时三条主线
展望 2020 年，作为“十三五”和军改的收官之年。通过对产业发展框架的研究，我们判断：在供需关系调 整完毕后，军工行业或将迎来产业爆发期，行业景气度有望进一步提升。军工央企资产证券化迈入新阶段，产 业发展与资本运作将形成共振效应；同时国产替代深化与新兴市场发展或将加速军工成长股孵化。建议把握供 需新平衡、改革再出发和替代正当时三大投资主线。
1、供需关系成为决定军工行业景气度最为主要的矛盾，“十三五”期间产业供给端与需求端均出现拐点，“十四 五”期间或将迎来产业爆发期。
从需求端来看：1、此轮军改已接近尾声，军队管理体制、指挥体制、规模结构和力量编成发生较大变化， 军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化；2、国防开支，未来仍将保持长期稳定增长， 装备费占比日益提升，训练维持费也有望持续增加；3、实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支 撑。一是加速装备更新换代，二是加快武器、靶标等耗材消耗，三是提升武器装备维修保障需求。
从供给端来看：1、各军种新式主战装备近年来已陆续定型并开始服役，填补我军在先进装备方面的空缺；2、产业链各环节的产能建设工作有序推进，下游企业已先期进行产能建设，上游企业开始补足产能，供应链管 理的精细化程度有望持续提升；3、大批量、低成本的装备体系成为主流，外贸市场也将成为军工产业发展新增 量。
2、传统证券化路径存在制约因素，军工央企资产证券化即将进入新时期，或将实现共赢格局
过去军工央企传统资产证券化路径存在以下制约：（1）主要目标是提升资产证券化率，注入资产的质量参 差不齐，对上市公司经营质量的提升较为缓慢，导致上市公司业务不够聚焦；（2）核心院所核心资产的证券化 问题始终没有解决；（3）缺乏配套的激励政策和制度，资产注入后的业务整合问题依然存在。
资产证券化新路径一：关注核心院所核心资产的证券化新路径。军工科研院所内存在大量军工核心资产， 针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营，而院所改制暂遇困难，国睿科技方案绕开科研院所改制 的复杂程序，未采用“先转制后注入”的传统路径，而是将院所内的核心军品资产通过划转方式整合成立为新 公司，后直接注入到上市公司当中，为科研院所核心资产注入上市公司提供了新路径，或将成为院所改制新的 渐进方案。
资产证券化新路径二：转变国资管理方式，聚焦主业提升上市公司质量。在国有企业加快实现从管企业向 管资本转变的大背景下，航空工业集团作为军工产业内首家国有资本投资公司试点企业，中航飞机采用资产置 换的方式，聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，对其他军工集 团资本运作方向具有重要借鉴意义。
资产证券化润滑剂：股权激励。国务院印发《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》明确提出支持央 企进行股权激励，放开薪酬总水平限制，股权激励将充分调动军工央企上市公司广大干部职工的积极性、主动 性和创造性，有望激发活力，改善提升企业效益。
资产证券化新时期将更加注重上市公司利润表的改善，或将实现多赢格局。核心院所的核心资产盈利能力 普遍较强，注入后将直接提升公司业绩表现；遵循由“管资产”向“管资本”转变的原则，提升资本配置效率 要通过资源整合的方式进行并通过资本增值的方式体现，资本运作亦将更加注重通过资源整合提升上市公司经 营效率，进而改善利润表。我们认为，从二级市场的角度来看，资产证券化带来的投资机会，必然要伴随上市 公司经营效率和盈利能力的提升，而这直接取决于上市公司的利润表，上述路径有望实现军工集团、上市公司 和投资者的多赢格局。
3、国产替代的深化与新兴市场发展加速军工成长股孵化
军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。
当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产替代深化叠加新兴市场发展将会催生越来越多的军工成 长股。当前正处于中美贸易战的大背景下，国产替代需求旺盛，可谓天时。国家鼓励军用技术民用转化，加之 军工行业多年技术积累，具备替代民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用新兴市场快速爆发，如 5G、 自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。
我们认为，在 2020 年推动行业发展的三大逻辑将被逐步验证，建议重点把握供需新平衡、改革再出发和 替代正当时三条投资主线。
1、 在供需新平衡方面：建议首选符合“实战需求旺盛、新型号定型、量产预期将至”三大标准且型号量产有 望延续的整机公司，以及在实战化练兵背景下需求集中释放的相关公司。
2、 在改革再出发方面：随着国家政策加大力度支持、人事调整到位，资产注入新路径的示范效应将逐步显现。军工核心资产或将加快证券化，优化提升上市公司经营效率或将成为各大军工集团的重要任务。建议重点 关注“主业有支撑、注入空间大、经营可改善”的军工央企上市公司。
3、 在替代正当时方面：军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过向民用转化可解决国产替代问题， 重点关注“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业，包括碳纤维、连接器、微 波组件、电容器、红外探测器等领域。
重点推荐公司
供需新平衡：中直股份、航发动力、中航飞机、内蒙一机、航天发展；
改革再出发：四创电子、杰赛科技、中航机电、中航电子；
替代正当时：光威复材、七一二、宏达电子、中航光电、航天电器、高德红外。
……
（报告来源：中信建设证券）
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