医药行业深度报告

020 年医药行业投资策略

1、仿制药：原料药-制剂一体化大势所趋、中国企业将赶超印度。

一致性评价和带量采购对中国仿制药行业的影响类似于全球市场范围内的专利悬崖，中国仿制药企 业享受多年的政策红利一去不复返。

趋势 1：原料药-制剂一体化大势所趋

从全球比较来看：全球大型仿制药企业（尤其是印度）均呈现明显的原料药-制剂一体化模式，其优 秀的代表 Sun Pharma、Dr Reddy’s等市值达到 400-1000亿人民币。由于国内仿制药价格在集采的压力 下持续下降，薄利多销成为唯一可行的策略，因此足够大的市场尤为重要。这对于主要分布在长三 角地区、以出口起家的原料药企业延伸到制剂领域而言有天然的优势（同一种产品同时供应中国+ 全球市场，市场的量足够大）。其中优秀的企业因为多年出口欧美原料，生产线接受跨国制药巨头 们的审计，产品质量是其核心优势。但是这些原料药企业在转型制剂的过程中，其薄弱的销售能力 制约了其国内市场的开拓，因此出现了原料药企业做制剂往往是先在海外申报上市，再转国内申报 销售（华海药业、健友股份等）的情况。而现在：出口转国内申报的制剂品种等同于过一致性评价、 同时逐步推进的带量采购正好弥补了其天然的销售短板，从而使其国内制剂品种中标之后迅速放量。从趋势来看，常规的仿制药一定会走向原料药-制剂一体化，未来仿制药的商业价值将大部分由原料 药构成（对于规模优势的企业而言是可以接受：卖仿制药就是赚原料药的钱）。

趋势 2：中国原料药企业赶超印度的趋势在形成。

从技术能力上来说，中国的原料药企业过往主要生产中间体，而印度的原料药企业主要生产 API 原 料药和出口欧美的制剂，中国企业是印度企业的上游。从制药产业的价值链上来看，中国企业是低 于印度企业的。但是现在情况正在发生变化，中国企业赶超印度企业的因素有 2个：

1）技术水平提升。以往生产中间体，随后逐步升级到 API原料药，到近年来生产制剂出口欧美，再 到未来往高仿难仿、特殊剂型类升级，中国的原料药企业在全球制药业的价值链逐步提升。

2）中国的特殊优势：CDMO（从标准化产品走向定制化产品）。CDMO是一种服务属性极强的柔性化 的工业生产，中国在 CDMO领域的优势高于印度，主要原因在于：中国政策环境对于 IP专利的保护 远高于印度、中国从业人员服务意识普遍高于印度（更加接受勤奋工作的加班文化）、中国具备更 加完整的产业链（化工产业链、CRO 产业链、风险投资体系等）。因此中国的 CDMO 行业出现合同 数量持续增加，供应份额大幅增加（由原来的备选供应商变为核心供应商），商业价值持续提升（中 间体到原料药）。

2、创新药领域高强度投资推动 CRMO（CRO/CDMO）行业持续深化发展。

我们判断创新药的投资强度的趋势应该考虑到两个方面：1、创新药本身的投资回报率；2、创新药 投资相对其他领域的相对吸引力。这两方面均决定了中国的创新药投资将会持续。

首先：全球来看，一个 first-in-class新药的平均研发周期在 12-15年、投入为 21.7亿美金。而国内目前 的研发主要集中于 me-better、fast follow-on等，简单而言可以概括为跟随式创新，投资规模和风险（时 间 5-10年，投资规模数亿人民币）远低于全球创新药。虽然当前医保谈判使得创新药价格也是逐步 走低，但是其放量周期明显提前。考虑到中国巨大的市场规模，目前在国内投资创新药的回报率是 可以接受的，其最大的风险不在于研发成功率，而在于产品上市进度慢于竞争对手。

其次：尽管投资创新药的失败概率较大，但从投资组合的角度来说，投资一定数量的创新药项目的 成功率是可以保障的。由于近几年重磅炸弹（PD-1、安罗替尼、西达苯胺、以 2 期临床数据直接申 报上市的艾氟替尼等）在国内商业价值的示范效应，加上港股市场和 A 股科创板投资退出渠道的完 善，从在全社会投资回报率下降的背景，投资创新药存在相对吸引力，因此吸引了社会资本跨行业 持续涌入行业，突出体现在：VC/PE融资额持续提升。

而对已经在医药行业从业多年的产业资本来说（主要是医药行业上市公司），创新药研发又更是产 业环境迫使其做出的必然选择。由于中国传统的制药企业享受多年的政策红利，在仿制药集采的大 背景下，制剂企业受到的影响跟原料药企业完全相反（过往赖以生存的销售能力逐步弱化、过往的 高利润率持续下降），迫使其不得不走向研发创新。

我们看到生物制药行业 PE/VC一级市场融资额在 2017-2019出现了爆炸式增长，加上 A股和港股上市 公司研发投入持续上升，这些钱会持续 2-3年投入到研发中去，所以新药研发的资金中短期以内都会 持续增长。创新药的投资在2-3年内仍将保持很高的强度，因此CRMO行业将持续维持较高的景气度。除此之外，CRO 公司与风险投资机构呈现交叉持股的趋势，这会提高创新药投资的成功概率，这一 趋势值得重点关注。

3、集采的判断：口服仿制药价格杀到成本线以下可能性不大，接下来的重点可能是注射剂和耗材。

目前我们尚不能对仿制药最终的价格下定论，但是我们可以做逻辑推演。对仿制药而言，经过 2-3 轮的带量采购之后应该降到比较稳定的状态，利润也比较薄了。对医保局而言，进一步使其价格跌 到成本线不仅对于医保节约的最终目的毫无意义，更是有可能造成药品短缺，进而产生群体性社会 事件。因此我们更有可能判断：在口服仿制药的价格在集采进行到一定阶段之后，医保的主要精力 会转移到注射剂、高值耗材等利润丰厚的领域。

4、优质的、高水平的医疗服务需求持续上升。

当前的政策都指向一点：“低成本、广覆盖”。从支付端开看：药品和医疗服务的可及性正在提升，医 保也做好了老龄化时代全面到来前全民广覆盖的准备。但是被遏制的高端的、差异化的需求从何满 足？从另一方面来看：公立医院的医生作为医疗服务的主要提供载体，其收入水平受到集采的重要 影响，他们的利益如何保障？因此，需求和供给两方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞大的 自费、中高端、差异化医疗服务市场的发展。重新看回支付端：从商业健康险的筹资规模保持持续 快速增长。从社会办医的角度来看，诊疗方式固化、疾病认知较为充分、扩张能力较强的领域适合 投资，包括：医美、骨科、康复养老、细胞治疗、抗衰老、眼科、产科等，这些领域值得重点关注。

5、生物制品成为当下良好的政策避风港之一。

生物制品中，无论是血制品、疫苗或单克隆抗体等，随着负面事件的发生，目前监管的趋严和市场 也逐渐向着寡头格局靠拢。尤其血制品和疫苗进入集采降价的可能性非常低，因此从今年二级市场 的估值角度，板块 PE都已经达到甚至超过了 2017-2018年的水平，而这一趋势还在不断的强化。血 制品具备资源品属性，尤其当下受到政策影响供给端受限，龙头的规模和资源优势表现为估值溢价；不同的是疫苗板块以产品和技术驱动，在国内预防免疫接种市场远未被满足的背景下，先发优势非 常明显，因此品种管线齐全、或自研大品种有望近两年上市的公司都受到市场的认可，给予较高的 溢价。

6、本土医药企业龙头的命运：跨越“不可能三角”、与狼（跨国企业）共舞。

趋势 1：本土医药企业龙头将与跨国药企进行更加激烈的竞争。

不可否认：跨国医药企业巨头在中国的市场份额持续提升，对于中国企业的挤压比之数年前愈发明 显。不能否认的客观事实是：跨国巨头在中国市场受到带量采购的影响要远小于国内本土药企。由 于药审政策对于创新药的鼓励，使得全球创新药能够更快的进入中国，更快的进入医保准入，更快 的放量。进而我们看到多家跨国巨头中国区的业绩呈现加速的趋势。我们必须认识到：在全面扩大 对外开放的背景下，这一趋势只会愈演愈烈而不会倒退，跨国巨头与本土企业将长期呈现“亦师亦敌” 的关系。过去二十年，本土企业在与跨国巨头竞争的过程中采取跟随战略获得了长足的进步。在未 来，以大量牺牲本土医药企业为代价的基础上，少数优秀的本土龙头公司将逐步获得与外资对等的 竞争局面，形成“与狼共舞”的局面。

趋势 2：跨越医药企业的“不可能三角”。

我们大体可以认为对医药企业而言：优秀的产品管线、优秀的现金流、优秀的盈利能力，这三者很 难兼得，从而形成了医药企业的“不可能三角”。在过往的产业环境中，医药企业往往只需要满足其中 两个条件即可，其中一类企业满足：优秀的现金流+盈利能力。这一类公司依靠拳头品种获得极强的 盈利能力和优秀的现金流，但是在行业变局突然来临的情况下，受到了重大的打击。还有一类企业 具备优秀的产品管线，但现金流和盈利能力都比较差，这一类企业以港股创新型生物制药公司为主。除了极少数公司如恒瑞医药、中国生物制药等，大部分本土企业都无法在长期市场检验中同时达到 这三个标准。而放眼全球范围，跨国医药巨头基本上全部符合这三个条件。这些跨国巨头经过数十 年甚至上百年的市场洗礼，是具备强大的能力去抢夺中国市场的。我们认为中国医药企业龙头的使 命就是要不断提升自身产品能力，跨越“不可能三角”，从而在更高层次上与跨国巨头进行竞争。

7、投资策略：未来不悲观，投资机会有望扩散。

纵向来看：经过今年的持续上涨之后，医药板块市盈率由去年年底的 26倍，提升到目前的 33倍（预 测法、2019 年）。整体估值处于历史中值水平，但是分化严重：市场认可度高的白马股估值可以达 到 50倍以上，个别股票能到 80-100倍，超越历史估值体系极限。而绝大部分医药股市场关注度低， 其中大量股票估值在 20 倍以下，出现估值和流动性双差的情况。从 PEG 的角度来看：板块增速在 15%-20%，平均 PEG处于 1.5-2之间，其中少数白马股的 PEG可以达到 2.5以上。

横向来看：对应 2019年，A股医药板块市盈率 33倍（预测法）、美股医药板块市盈率（TTM）为 24 倍、港股医药板块市盈率（TTM）为 16倍。全球比较来看，港股医药板块具备相对吸引力。从外资 配置的角度来看，2019年是外资指数资金被动配置 A股比较集中的时期，加上 2018年就已经开始的 外资持续涌入，A股医药白马股基本上呈现外资持股高于内资公募的局面。展望 2020年，我们认为 在当前位置上，外资大规模主动加仓医药白马股的节奏变缓（但会持久），白马股估值提升的难度 逐步增大，2020年白马股的业绩增长更有可能成为驱动其股价上升的主要原因。

机会逐步扩散：从核心到中坚的投资风格转换。每年回顾医药板块的表现，时常会发现意想不到的 机会。比如：2018-2019年核心龙头白马股持续上涨突破传统估值体系；2018-2019创新药的投资机会 带来 rNPV估值体系的认知；2019年的欧普康视、兴齐眼药超预期的上涨让市场认识到眼科市场的巨 大。同样的，展望 2020年我们并不悲观，因为人民群众对优质的医疗服务需求持续提升是不可逆的 趋势，即便政策压力再大，也会有受益的领域。而投资风格上来看：2016-2019 年一九风格演绎趋向 极致。实际上，从 2019年开始，我们已经察觉到市场风格逐步在从大市值白马股扩散到各个强势细 分领域的龙头，比如 CRMO行业、疫苗行业等。展望 2020年，我们判断这一趋势有望延续，甚至有 可能扩散到更大的热点题材范围如：科技属性比较强的医疗领域。因此我们也建议投资者加大对于 这些领域的布局。

A股 2020年年度投资组合

推荐标的：凯莱英、药明康德、普洛药业、迈瑞医疗、乐普医疗、华兰生物、昭衍新药、健友股份、 康泰生物。

CRO 行业整体维持高景气度，细分赛道龙头公司受益

医药行业发展模式重构，CRO 维持高景气度的需求基础坚实

药企研发费用增长是 CRO繁荣的基础，我们认为，医药行业目前处于重大变革之际，药企研发投入 持续增长奠定了 CRO行业成长的需求基础。我们通过分析需求端不同研发主体（big pharma、传统药 企转型、biotech）研发支出情况、国内临床试验数量，认为：国内创新研发方兴未艾，不同类型药企 基于自身的需求选择不同程度的和 CRO公司合作，尤其是一级市场回暖、科创板推出，biotech能给 CRO 带来明显增量订单。鉴于 CRO能够降低成本、缩短研发周期、分散风险，预计 CRO整体的外包 渗透率进一步提升，行业景气度向上。

重研发轻销售是未来趋势

根据国家统计局数据，我国规模以上医药工业研发费用自 2011年 215亿元增长至 2018年 534亿元， 复合增速 13.87%，占收入比例 1.46%提升至 1.80%。A股医药行业（sw化学制剂、sw中药、sw生物制 品、sw医疗器械）2018年研发费用共计 390亿元，同比增长 32%，占收入的比例为 3.76%。2018年 A 股医药研发 top10研发费用共计 130.53亿元，占研发总体费用比例 30%，呈现明显的头部集中，龙头 恒瑞 2019年前三季度研发费用 28.99亿元，已经超过 2018年全年 26.7亿元。研发费用的增加是 CRO 行业繁荣的基础。

自 2015以来，仿制药一致性评价、二票制、持续推进的药审改革、带量采购等重磅政策重构行业发 展逻辑，仿制药的“创新药”式销售模式不复存在，仿制药价格下降是必然趋势，药企为了保证持 续发展和稳定的盈利能力，主动或被动转型创新研发；同时，政策也从研发、生产和医保支付等多 个环节鼓励、支持创新研发。我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期。不同类型 的药企基于自身不同需求进行研发行为，具体而言：

1）以恒瑞为代表的 big pharma，为了保证其在行业的领头地位和竞争能力，创新研发是必然选择， 例如，2018年研发费用 27.6亿，同比增长 51.7%，近 3年来研发总体投入 56亿元。其在研管线众多， 大量的研发投入保证其管线顺利推进，其内部研发流程完善，但为了保证研发效率和降低成本，一 般会分拆不同环节的研发流程给 CRO，追求研发效率的最大化。

2）以天士力为代表的中药龙头公司为例，中成药尤其是中药注射剂面临着降价或纳入辅助用药的风 险，为了保证企业的长久持续发展，必须在主业范围之外寻找新的利润增长点，天士力的战略定位 从现代中药标杆转变为现代中药-化药-生物药协同发展， 在新领域拓展研发经验尚不丰富，大概率 会借助 CRO等专业机构进行辅助，因此，新领域的研发外包渗透率较高。

3）传统的仿制药公司，这类公司产品线以仿制药为主，受到带量采购冲击较为猛烈，创新转型的动 机较为充分，但由于创新研发管线较少，在研发的早期阶段可能存在研发经验不足，对 CRO的依赖 性较强。

4）中小型仿制药公司同样会受到一致性评价、带量采购等政策冲击，但由于其资金、人才实力不足， 其研发意愿一般，可能会逐渐退出市场竞争。

一级市场融资回暖 + 融资渠道拓宽， biotech 繁荣将为 CRO 带来明显增量

Biotech公司在创新研发中发挥着越来越重要的作用，根据 FDA过往数年新药批准分析，全球销售额 前十大的药企新药审批份额下降，从 2009年占比 35%下降到 25%；更多的药物从小型/新兴公司获得 批准，其占比从 2009年 30%提升到 2018年 49%；而且大多数获批的药物都来自于或最初由规模较小 的生物制药公司开发，2014-2018 年总计 113 种获批药品（占获批总数的 54%）是通过引入或者并购 的方式取得的，其中，80个药物（占比 71%）源于规模较小的生物制药公司。

Biotech一般起步于某个或少数的研发项目，多数 biotech 公司没有上市的产品进行销售，研发投入主 要依靠融资进行，因此融资额可以作为预判 biotech 繁荣度的先导指标。根据万得的 VCPE 库统计数 据，2018年国内医疗健康行业融资额 1,034亿元，同比增加 145.6%，其中制药、生命科技融资 562.18 亿元，同比增长 162%。医疗健康成为投资增长最快行业，并且投资整体成熟度在提升，投资方式已 经从之前广撒网变成集中资源，投资优势项目，更加倾向于技术驱动型领域投资，例如生物领域、 医疗器械领域交易次数占总融资事件的 30%以上。此外，港交所放开限制以及科创板的设立，相对 宽松的上市条件使得 biotech公司融资渠道拓宽，2018年至今，港股共有 8家 biotech上市，合计募集 210亿元；24家医药公司科创板上市申请获得受理。资本的青睐，将吸引更多掌握先进技术的团体或 个人创业，在资本的支持下能够更好的进行技术创新，促进行业的发展。

由于 biotech公司的研发管线较少，整体资金实力、人才储备远不比大型药企，其往往专注于研发的 某个关键环节，其他环节对 CRO的依赖程度较高，因此外包渗透率较高。Biotech融资环境回暖， 能 获得更多资金进行研发投入，对 CRO发展有重要作用。假设港股融资的 biotech融资金额的 60%用于 研发，外包渗透率 50-70%，2019年为 CRO行业贡献 63-88订单金额；2018年医疗健康行业中制药行 业融资金额 562.18亿元，约 30%用于研发，外包渗透率 60-70%，预计未来三年为 CRO行业带来的订 单增量约为 101-118亿。

临床试验项目增加明显，新药研发竞争激烈加快研发外包

根据药物临床信息登记与公示平台数据统计，2018 年正在进行的 I-VI 临床试验项目数 818，较 2017 年同比增长81.78%，其中临床I期项目数量增长最快，为97.28%，其次是临床三期试验，增速为93.10%。在 2018年所有的临床试验项目中，化药项目占比 56.96%、生物药占比 37.76%、中药项目占比 5.26%， 生物药临床试验数目增长是最快的，增速 122.3%，我们推测生物药项目高增长的原因可能和投融资 转暖背景下，biotech 创业潮相关。药企研发投入增加的背景下，预计未来同一领域的新药研发竞争 也愈加激烈，为了追求高效率的研发回报，预计有更多的环节和项目进行外包。

综上我们认为，在医保控费趋严和精细化的背景下，鼓励创新、带量采购等行业政策重构我国医药 行业运行的模式，将从之前“销售”驱动逐渐转型为“研发”驱动，创新研发推动行业发展。对于 药企而言，在仿制药价格下降必然趋势下，为了保证持续发展和稳定的盈利能力，只有转型创新研 发，寻找新的利润增长点。研发投入持续增加为 CRO的繁荣发展奠定基础。同时，在盈利空间被压 缩的情况下，研发投入更加注重成本和效率，越来越多的药企和专业的 CRO机构合作，CRO的行业 的渗透率不断提升。目前国内创新研发方兴未艾，从进临床数量、一级市场融资额等先导指标来看， CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况，内资药企的研发投入快速增加，将带动 CRO行业腾飞。

CRO 细分赛道成长逻辑有差异，精选龙头

医药创新研发是未来的重要发展方向，对药企而言，研发创新不是可选选项，而是必选方向（做创 新不一定成功，但不创新研发是坐以待毙），虽然研发成功率很低，但是在全社会投资回报率都在 下降的情况下，有一定成功概率的创新药投资会吸引资金持续投入，因此，作为创新研发产业链上 的“卖水者”，CRO/CDMO 行业必然长期受益研发创新大发展。从药企研发投入、临床试验数目、 一级市场融资额等先导指标来开，CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况。我们看好 CRO行业高景 气度下各 CRO龙头公司在未来三年内业绩继续保持高增长，短期内可追踪的指标包括新签订单、在 手订单、产能等情况；中长期来看，不同的细分赛道驱动成长的核心动力略有差异，驱动力的差异 影响公司的未来业务布局和成长空间。

早期药物发现环节 全球产业转移趋于稳定，龙头公司一体化布局拓展服务范围

在上个世纪 90年代，我国的 CRO萌芽期在外企离岸外包的需求下萌发，并且主导了第一轮的高速成 长。凭借国内成本优势，外企的临川前 CRO业务开始向国内转移。1996-2003年，国内 CRO的萌芽期， 药明康德、尚华医学、博济医学、量子高科相继成立，主要承接临床前 CRO业务。经过将近 20年的 产业转移，目前药明康德和康龙化成分别在全球药物发现市场占据 3%和 1.7%的市场份额，位列全球 第二和第三。2014年-2018年，药明康德的核心业务药物发现业务（主要是中国区实验室服务）的复 合增速 26.49%，康龙化成核心业务实验室化学复合增速约 26%左右。作为全球药物发现的龙头公司， 两者的共同点都在于打造一体化的服务平台，药明康德致力于打造“一体化、端到端的赋能平台”， 从临床前 CRO 业务，向下游延伸至临床 CRO、CDMO，贯穿药物发现、临床前开发、临床试验及商 业化生产全产业链，从开端到终端，实现了药品从实验室阶段的分子发现到商业化阶段生产的全流 程覆盖。康龙化成公司致力于打造全流程、一体化的研发平台，实验室服务业务作为公司的基石业 务，能够为增量业务实现导流，例如，药物发现阶段的体内外生物科学 76%的收入来源于与实验室 化学的协同效应，78%的 CMC 收入来源于与药物发现服务（实验室化学和生物科学）的协同效应， 增资南京思睿（持股比例达 55.56%）和收购联斯达（持股比例 48%），进一步拓展临床服务能力。我们认为，对于像药明康德和康龙化成较大体量的具备服务全球客户能力的 CRO龙头公司，未来的 更大的发展空间来自于服务能力和服务范围的不断拓展，全流程、一体化布局是趋势，国内市场同 时能够带来较大的业务增量。

安评领域国内创新崛起推动快速发展，未来拓展服务领域和地域是打破成长天花板的关键

安评是新药品进入最终临床试验和最终的批准前的必要程序和重要步骤，根据新药研发费用分布， 该环节费用约占整个研发成本的 15%左右，根据国家统计局数据，以 2018年规模以上医药工业企业 研发支出 534亿为基础，我国目前药物安全评价市场规模超过 80亿元。国内正经历创新意识觉醒， 创新生态加速发展，药企将进一步加大研发投入，根据南方所预测，预计未来 5年研发支出保持 15% 以上增长，药物安全评价市场规模增速跟药企研发支出增速保持匹配。2023 年药物安全评价市场规 模不低于 160亿，届时外包市场渗透率有望达到 50%以上，安评外包市场规模超过 80亿元。市场担 心药明康德作为巨头，对昭衍新药业务的冲击。我们认为：1）行业层面来讲，创新研发方兴未艾， 随着研发投入和外包渗透率的提升，市场竞争还没有恶化到价格战，不存在两家龙头不能共存的局 面。以安评市场龙头公司昭衍的2019年三季报来看，最显著的特点是公司预收款项较年初增长22.71% （反映新签订单情况），存货（反映未结课题）较年初增加（90.75%），这说明高行业景气度下公 司在手订单依然充沛，正处于消化订单的时期。2）公司角度分析，昭衍在行业内积累了很好的口碑， 大药企追求效率和 biotech追求成功率，选择行业口碑。对于药明康德来说，其业务由不同的分公司 承担，从子公司经营成果角度来讲，不可能牺牲某子公司的利益，服务于其他公司。

以全球 CRO 龙头公司之一 Charles River 的成长路径推演昭衍新药的发展空间，我们认为昭衍新药从 “存量增长”和“增量突破”两个维度保证业绩稳定和持续成长性，1）“存量增长”：安评业行业 受益于药企研发投入增加和 CRO外包渗透率提升，未来三年行业复合增长保持 20%以上增长，作为 安评龙头的昭衍市占率不足 5%左右，还有很大提升空间。公司新签订单、在手订单、产能保证了公 司未来 3年业绩仍能保持高增长。公司不断提升自身在安评领域的服务能力，提高客户黏性。2）“增 量突破”：我们认为一是海外客户的拓展，公司美国子公司昭衍加州今年在市场开拓有重大突破， 海外业务提供增量；公司收购 biomere，提升美国市场影响力和服务能力；二是公司在产业链业务横 向多样化和纵向延伸打破原有天花板，已公告进入药物警戒服务领域、药物临床试验领域；新拓展 业务还包括实验动物模型研究、非药物评价领域。

临床 CRO市场规模弹性大，直接受益中国市场红利

目前国内新药研发策略以 fast-follow为主，相对 best-in-class和 first-in-class等，研发的成功率较高，研 发项目推进的概率较高，当临床 2期项目进入三期后，计划入组病人数目有 5-10倍的增长，临床 CRO 数据统计工作剧增，目前国内创新研发早期的项目较多，随着研发进度推进，预计临床 CRO行业在 未来 2-3年快速增长。例如，2018年中国新增了 320项肿瘤临床试验，比 2017年的 205项增加了 115 项；这些试验涉及 28个瘤种，涉及 293个药物，生物药首次超过 50%；试验人数达到 49,517人，比 2016年和 2017年有较大增长，是 2017年 15,253的 3.2倍。临床 CRO的市场规模占比高于临床前 CRO 环节，在未来 2-3年的市场规模增速快于临床前环节，短期内市场规模增长爆发性强，相关公司的业 绩弹性较大，国内 CRO龙头泰格医药未来三年有望保持 35%以上的高增长。此外，临床 CRO相比临 床前 CRO，固定资产投入相对较少，属于绝对的轻资产运营模式，主要生产力是人员，灵活性相对 较好。

国内 CDMO行业蒸蒸日上，全球影响力不断提升

目前国内的 CDMO业务主要包括两大来源：一类是服务于新药产业链的更侧重“D”端的生产服务一 体化企业，另一类是以专利期内或过期专利药的 API中间体的生产为主的更侧重“M”端的原料药企。受益于日渐明晰的全球产能向中国转移趋势以及国内创新药的蓬勃发展，这两类企业均表现出巨大 的发展潜力及良好的增长势头。我们认为，中国的 CDMO 有希望不断替代传统的欧美优势产能、并 超过先于中国发展的印度市场，成为未来 CDMO的最主要承接地区。现时期国外+国内两大动力驱动， 国内 CDMO企业处于高速成长期，看好各类型 CDMO企业趁行业大势迅速成长，在全球市场占有更 大的份额，并凭借各自差异化的竞争优势成长为所属领域一线企业。

Top药企外包比例仍在提升，全球存量产能渐向中国转移

医药生产外包行业已经从早期较简单的单纯产能承接（CMO）发展为具有较高附加值的 CDMO，对于 研发周期长、前期投入巨大、技术水平要求越来越高的创新药产业来说，CDMO 行业已经成为产业 链上不可或缺、且药企对其依赖度越来越高的环节之一。

巨头药企剥离产能和外包意愿增加，新药研发对 CDMO 依赖度越来越高

随着新药研发成本的持续攀升和投资回报率的不断下降，传统老牌药企为了降低药企的资本支出压 力，外包意愿在不断提升。2018 年这些指标仍在持续恶化，这将使得未来大药企的外包意愿继续加 强。

根据 Deloitte的统计，2010年巨头药企单个新药的平均研发成本为 11.88亿美元；而到了 2018年，这 一数字已经高达 21.68亿美元，在不到 10年的时间里单药支出接近翻倍。而 2018年的研发收益率在 连续多年大幅下降的情况下，进一步从 2017年的 3.7%下降至仅有 1.9%。越来越大的研发投入和越来 越高的研发难度使大药企更加注重在成本端的控制，将生产等非核心业务转移至中国、印度等发展 中国家，可以大幅降低研发生产成本。一般而言，将生产外包，至少可降低约 30%的生产成本（视 外包地区的原料价格、设备价值、人员薪资情况有所不同）。

近十年 FDA获批新分子药物的 API 外包比例能够很好的呈现这一趋势：10年间，FDA批准的新分子 化药的 API外包比例从 40%左右逐渐提升至目前 60%左右的外包水平，线性拟合的趋势线体现稳定增 长且有继续提高的趋势。由于创新药增量的外包比例更高，因此这个比例略高于药品原料药制造整 体外包比例。

另外药品的产能建设属于重资产投入，建设周期长、变更缓慢，近年来“专利悬崖”以及新药迭代 速度的加快，对于产能的灵活性要求更高，专利到期或新的可替代药品上市都会造成原有品种产能 需求的剧烈下滑，而自建产能应对终端变化的能力明显缺乏。因此在多因素的推动下，传统药企将 非核心的产能转移至 CDMO企业并形成战略合作的意愿越来越强。

最近两年随着全球专利密集到期和国内药品带量采购的全面铺开，专利药在过期后的收入大幅下滑， 高毛利水平难以维持，很多巨头药企开始陆续剥离生产、海外研发等非核心资产。不少企业选择中 国企业作为买方或进行深度合作，进一步提高了国内企业在全球的市场份额。比如今年 9 月九洲药 业以 7.9亿对价收购了诺华在苏州的工厂，并签订了 5+5年的长期供应协议，将抗心衰、乳腺癌及白 血病的三款药物的原料药或中间体约定由九洲药业通过苏州诺华供向诺华爱尔兰子公司，且不排除 转移过来更多品种或延长更长供应时间的可能。通过将原有产能出售给中国 CDMO 企业等战略合作 伙伴的方式，来达到压缩运营成本同时保证供应的目的，已成为各大药企不约而同的选项之一；另 外自有工厂产能剥离后势必伴随对 CDMO 外包企业的更多需求，尤其原先主要配合中国市场的药品 工厂，国内 CDMO企业有更大机会承接，从而以此为切入点获取更多品种。

而新药研发越来越高的失败风险，也使得大药企更倾向于通过收购中小型 Biotech公司的研发品种或 整体公司来扩增研发管线，而不是将全部研发重心放在体内。而中小型新药公司多数并不具有自建 产能的能力，而是依托于和 CDMO 企业的合作互利共生。综上可见，大型巨头药企和小型新药公司 的外包动力将持续增强。

中国 CDMO 企业已具有承接欧美产能基础 ， 印度企业优势渐褪

欧美地区为主流制药企业及 CDMO企业的发源地，印度凭借语言和成本优势在仿制药及 CMO领域起 势较早。但随着印度 CMO 质量监管爆雷、IP 保护体系的先天缺陷、以及上游原料药端的对外依赖， 近些年来印度 CMO企业有明显萎缩之态，Jubilant、Dr Reddy’s等 CMO企业的全球市场话语权日渐薄 弱。相反，中国凭借海归人才红利及在原料和成本端的优势，快速崛起，已经超过印度，成为除欧 洲和美国以外最大的 CDMO供应地区。

在传统质量控制体系及 EHS等体系建设上，欧美 CDMO企业仍然拥有领先十数年至数十年的经验优 势，同时在 FDA审查等方面的地缘便利也要明显优于亚太地区的企业。但随着国内企业的国际化接 轨程度加深，以及国内对于原料药生产企业的监管趋严，我们正在逐步缩小与发达国家间的差距。产品结构上，目前靠近下游的较高端 CDMO 的大部分仍然掌控在欧美企业手中，而国内企业正在逐 步从早期的中间体渗透到 API 和制剂业务，技术水平提升的同时也将提升国内企业的毛利水平和议 价能力。

而在成本端，中国和印度等地则具有毋庸置疑的优势。相较于欧美企业的同类业务，平均可以降低 30-50%左右的成本。这对于在研新药、专利药或大宗的原料药来说都是极为重要的，在中国和印度 逐渐在技术、质量、监管体系等方面逐渐赶上欧美企业后，便驱动药企更多得从欧美地区转向中印 等地。

而中国较印度而言，具有更好的上游供应链优势。据估计，目前印度有近七成的药品原料依靠从中 国进口，因此在前端资源把控及相关成本上，中国都有比印度更好的发展原料药的优势。最重要的 是，印度先天的 IP保护体系缺陷，已经使印度 CDMO企业丧失了大量新药客户，并有逐步被中国替 代的趋势。近几年来，印度 CDMO企业在国际市场影响力明显减弱，主流企业的 CMO收入也在明显 萎缩，全球市场份额已经被中国超越。

全球及国内医药投资热情持续，新药 CDMO增量利好国内企业趁势而起

新药的 CDMO 业务作为创新药研发产业链上的配套服务，上游来自于新药的研发投入，因此药企研 发支出和医药领域的投资额可以作为重要的前瞻指标。目前国内主流 CDMO 大多仍以海外客户业务 为主，大药企研发支出主要决定医药外包的存量市场，而医药领域的投融资通过中小生物医药公司 传导到下游形成增量市场。目前全球和国内的医药领域投融资仍在高速增加，CDMO 行业中期增长 动力无忧。

从全球医疗保健融资情况来看，自 2011年以来总融资额和融资案例数量均快速增长，融资额保持在 40%以上增长，五年复合增速达 73.05%，2018 年融资规模 388 亿美元。其中平均融资额复合增长率 39.44%，年融资事件数复合增长率 24.10%。

而国内蓬勃向上的创新药发展更是给国内 CDMO 企业带来了天时地利人和的发展机遇。根据万得统 计，自2017年以来国内医疗保健领域 VC/PE投融资规模保持高速增长，2017和2018年增速分别达59% 和 144%，2018年融资规模已超千亿。截至 2019年 11月末，全年融资额也已接近 800亿元，较国内 鼓励创新政策密集出台前的 2015~2016年水平增长至近三倍。此外，早期 CDMO项目来自于临床前研 发阶段及临床阶段，而商业化 CDMO项目来自于上市新药或邻近上市的临床 III期品种放量。从前一 章关于CRO行业的论述中我们可以看到，国内的新药临床申请及上市申请数量上看，后续动力仍足， 国内新药对于 CDMO行业的拉动效应仍可持续。

国内 CDMO 企业与多家新药研发企业已签订战略合作协议，充分发掘双方分别在研发及生产端的优 势，强强联合、深度绑定。近几年包括替尼类小分子肿瘤药在内的多个重磅品种销售放量，后续再 鼎、和黄、艾力斯等新药企业的一系列新药品种上市销售，拉动国内创新药企业大发展的同时也将 推动 CDMO企业趁势快速成长。

MAH制度给国内 CDMO市场带来巨大增量空间

MAH制度（上市许可持有人制度）从 2015年 11月在我国 10个省市试行，今年新修订的《中华人民 共和国药品管理法》9月 26日全国人大常委会表决通过，其中特别增设第三章“药品上市许可持有 人”，这标志着 MAH 制度在历经四年的试点工作后，成为一项正式运行的制度，并于 12月 1日起施 行。这将直接利好 CDMO企业发展国内市场。

原料药进入高景气周期，产业链上价值提升

我国原料药行业经历了 2010年之前环保红利期的快速成长和之后专利悬崖期的增长放缓后，近两年 由于海外市场的结构转移以及国内供给端的洗牌，已进入新一轮高景气度周期，且由于壁垒提升和 格局优化，我们判断此轮上升期将持续更长时间并形成更为稳定的寡头竞争格局，此前的高波动性 和周期性有望得到根本性改善。同时在一致性评价、关联审评等一系列政策举措的改革背景下，原 料药企业由低成本竞争向高质量技术驱动升级转型，行业价值链重塑，国内原料药企业向发达国家 市场标准接轨的同时也使得头部优质企业得以获得更高盈利能力。

环保安全标准提升，行业洗牌向头部企业集中

我国原料药企由于早期欠缺研发能力，有优势的主要是一些技术成熟、产品链长的大宗原料药产品， 品种主要集中在维生素类、解热镇痛类、抗生素类以及皮质激素类。其中青霉素工业盐和维生素 C 为我国化学原料药的两大品种，但同时也因为壁垒不高、大量小产能涌入而造成产能过剩。

近年来，由于环保政策压力持续，各地原料药厂成为治污重点。受环保政策法规及其带来的成本上 升影响，大量中小原料药厂被关停。环保压力的加大必将倒逼中小型企业退出市场，使原料药供应 格局得到改善，剩余的龙头企业可以拥有更强的市场议价能力，避免价格战的恶性循环，集中度提 升后的原料药企业将享受更大的市场份额、更高的盈利能力、更低的业绩波动及更良好的发展环境。原料药中间体行业在产业链上得以迈上新的台阶。

在此轮价格上升周期前，原料药行业由于供给过剩及低价竞争，多年来处于低迷状态，且技术含量 低、环保不达标的小型生产企业居多。环保压力和成本压力下，已有大量小型企业退出，仅浙江地 区就有过半的中小原料药企关停退出市场。今年 3 月江苏盐城爆炸事件后，包括江苏省在内的诸多 地区开始对下辖园区及生产企业进行全面核查整改，江苏省已中止所有医药中间体及染料中间体的 新增项目审批。浙江、安徽、山东、河北等多个地区也进行了限产停产整改，小型低级产能进一步 退出。

根据国家统计局数据，2018年我国化学原药产量由上年同期的 355.44万吨减少至 282.27万吨，降幅 达 20.59%。近十年首次出现如此大的下滑，而且在之前五年总产量均保持正增长，可见 17年以来的 清查整治对于行业带来了巨大影响。在表面产量缩减的同时，背后是更高的壁垒和更高的技术要求。之前低景气周期导致的产能清退叠加近两年愈加严格的环保和安全核查，供给收紧，绝大部分原料 药品种形成供方市场，价格稳步上涨。目前行业格局明显向存留下来的大企业集中，而余下的寡头 慢慢形成垄断趋势。环保标准提升意味着对于新入者来说，要投入更多资金、技术水平达到更高层 级（废水废渣处理、通过绿色化学或生物技术从源头减少三废生成等），短期内对于小产能和老牌 厂家而言，新建产能难度都极高。短期供给缺口无法得到解决的情况下，景气度可维持。

以质定价，行业格局优化利于头部企业长期发展

从原料药出厂价格指数（PPI）来看，从 2015年开始，化学原料药 PPI同比下滑，至 2017年 1月开始， 原料药价格进入上升通道，2017到 2018年保持快速增长。今年虽然同比增速较去年有所减小，但由 于两年余来的产业结构调整和产品涨价已经达到较好的利润水平和较高的景气度，因此价格的相对 较好和稳定的供应格局使得国内原料药企盈利明显增厚。

剩余企业在环保支出和成本规模优势的自然筛选下，形成较好的竞争格局，同时达成默契不再通过 打价格战恶性竞争市场，而是维护市场平衡享受提价利好，对于政府或者企业而言都是更好选择。原料药行业也在这两年逐渐发生质变，由原来的小作坊式低成本低售价竞争变为大型企业通过自身 技术和客户资源的良性发展，通过原料一站式供应、更高的质量管控标准和规模优势竞争客户，更 利于大型企业提高份额、快速成长。

随着价格上涨，对生产企业的吸引力增大，部分原有产能开始考虑扩产，但建设及达产仍需较长时 间，因此我们判断，在目前国家主导产业升级的情况下，环保高压势必持续，淘汰落后产能已然成 为全行业的共识，原料药市场的高景气度有望持续较长时间。

质量升级提升原料药价值

国内近几年大力推行的关联审评和DMF制度等改革推动国内原料药企向更高水平技术驱动的方向进 步。实行药品与药用原辅料关联审批后，对原料药企在质量及质控体系等方面的要求更高，原料药 企的价值不再由原先的批准文号决定，而是要切实通过自身在生产、质控等方面的技术水平保证原 料药的质量和稳定供应，甚至需要协助制剂企业完成等效性试验，证明自身实力后才能获得相应订 单。国内企业逐渐在申报、审批、质控、监管等方面与规范市场接轨，优质的龙头企业逐渐将低级 小产能挤压出场，脱离低价竞争，获得更高质量对应的更高议价权。

在对原料药企提出更高要求的同时，由于原料药企业需在制剂企业提交新药或一致性评价的申请时 就进行深度绑定，并对原料药的质量共同跟踪管理，因此也使得原料药和制剂企业的粘性变得更强， 原先行业的周期波动性和公司个体业绩极其不稳定的特性有望得到改善，达到业绩和估值的双向提 升。

原料药制剂一体化成为发展大势

在药品集采愈演愈烈的情况下，制剂企业的利润率被大幅压缩，原先不合理的过高盈利被截断，以 高额销售费用换高利润率的时代已接近尾声。未来仿制药的价值将从销售端逐步转移向上游原料端， 原料药中间体在整体产业链上的价值和话语权正在提升。

同时集中采购将使药企形成中标企业当年需求量极大、但年度间中标不确定性也极高的情况。对于 大多药品而言，同一药品原料药中间体的生产量要远高于制剂的生产量。制剂企业自有原料药产能 难以对年度间巨大变化具备充分应对的灵活性。因此不管从未来产业链价值重心还是从实际保证供 货的层面而言，原料药制剂一体化都将是大势所趋。而由于目前国内对于原料药环保安全方面的高 壁垒和对于未来产能利用的灵活性，原料药企向上延伸会是更为可行的发展方向。

据 Newport Premium统计，在全球成熟和较成熟的原料药企业中，约有 36%左右是专门从事原料药生 产的，另外近 2/3 的企业都是同时从事原料药+制剂的复合模式。经海外成熟市场多年发展经验检验， 复合模式也是原料药行业的主要发展模式。在集采的推动下，原料药企可以更容易地跨过销售壁垒， 获得制剂上市许可后更快打开市场放量。现时期将是原料药企业实现一体化进行跨越式发展的良好 机遇。

国内原料药在质量升级和格局优化的双重驱动力下，已进入长期上升通道，投资逻辑由周期性慢慢 向长期稳步成长性转变。同时部分已有制剂布局或正在扩大布局的原料药龙头企业有望借助集采机 会快速放量，看好国内原料药龙头企业集中度进一步提升，并在全球市场获得更大的份额和话语权。

注射剂一致性评价提上日程，行业洗牌在即

2019 年 10 月 15 日，国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征 求意见稿）》和《已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）》， 对注射剂一致性评价的参比制剂、处方工艺、原辅包、质量研究与控制、稳定性及特殊注射剂/改规 格注射剂等方面都明确了具体要求。这意味着继两年前原国家食药监局发布《已上市化学仿制药（注 射剂）一致性评价技术要求》后，注射剂一致性评价正式提上日程，预计征求意见结束后近期有望 正式启动。

此次征求意见稿共有 11个章节，其中要求企业对已上市注射剂的国内外上市背景、安全性和有效性 数据、上市后不良反应监测情况需进行全面了解，充分评价和确认其临床价值。对于参比制剂、工 艺控制、处方和申报等方面的标准都向 FDA审评标准靠拢，尤其是对于国内企业涉及注射剂的原料 药、辅料、包材、灌装等工艺以及改规格、改基团品种都提出了更高要求，实施后将大大提高现有 注射剂质量水平，这是对国内注射剂企业的一次大的考验，也意味着整个行业将迎来类似口服制剂 的大清洗，现有大量小散企业将退出市场，行业集中度将大幅提升。

注射剂企业相对散乱，风险较口服更大，一致性评价更为必要

目前国内化学注射剂批文共有 3.38万个，品种数量达 1,370余个，涉及生产企业千余家，格局较为分 散。根据米内网数据，2018年中国公立医疗机构化药注射剂终端市场规模已达 6,152亿元，并仍保持 增长态势。

虽然近两年，“能口服不注射、能肌注不静注”是世卫组织提倡的医学基本用药原则，国内在政策 引导下，对注射剂的限制也越来越严，因此公立医院注射剂使用比例逐年降低。但由于注射剂药效 发挥迅速、吸收快，且注射剂不经胃肠道，不受消化系统影响，故剂量准确可靠，适用于不宜口服 给药、消化系统障碍或昏迷、抽搐等状态的患者，因此仍是医药市场的主流剂型，在终端市场份额 占比超过 60%，市场规模仍在逐年上升，但增速持续下滑。

由于注射剂直接进入人体血液系统，其不良反应发生率大大高于口服制剂。据《国家药品不良反应 监测年度报告》统计，年度发生的不良反应中，注射剂型药品的占比持续处于较高水平，且还在不 断增加。2013年不良反应中注射剂引起的事件占比为 58.7%，而 2017年这一比重已达到 64.7%，至 2018 年才略有下降，但仍达 64.2%。其中国产注射剂占了相当大比重。因此无论从用药安全、或是行业整 顿的层面，注射剂一致性评价都是势在必行。

注射剂一致性标准即将正式出台，行业整合在即

注射剂包括注射液、注射用无菌粉末和注射用浓溶液等。一般直接注射入血管、组织或器官，吸收 和起效速度较快，尤其是经静脉注射的注射剂直接进入血液循环系统，是临床使用中风险和不良反 应发生率较高的剂型，对注射剂研发和生产的技术要求也相应更为严格。2017 年 2 月国务院新闻发 布会上首次明确提出将启动注射剂再评价，同年 12月 CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致 性评价技术要求》征求意见稿》，但在之后近两年时间里始终没有具体细则发布。至 2019年 3月 29 日，CDE 发布《化学仿制药参比制剂目录（第二十一批）》，其中首次出现了注射剂参比制剂，在 总共 327个品种中有 224个为注射剂，占到此批目录的 68.50%，注射剂一致性评价才重回大家视线焦 点。10月 5日新发布的征求意见稿标志着经过近两年时间的酝酿和修改，注射剂一致性工作准备已 近成熟，即将进入正式施行阶段。

化学仿制药注射剂一致性评价并没有给出如口服固体制剂的首批 289 个品种的限定范围，因此除了 提到的氯化钠、葡萄糖、葡萄糖氯化钠和注射用水等注射剂原则上不纳入一致性评价范围之外，几 乎所有化学仿制药注射剂均要开展一致性评价。相较于口服制剂覆盖率更高，对于企业的品种将带 来全面的压力。

截至 2019年 12月 18日，通过一致性评价或新分类药品注册（视同通过一致性评价）的注射剂品种 共计 9 个，涉及恒瑞医药、扬子江、海南普利等 8 家企业，其中只有海南普利的注射用阿奇霉素是 以一致性补充申请的渠道申请获批，其他品种均为通过新分类或进口转报途径申请获批。这更多是 由于注射剂一致性评价标准未明确，药企希望通过其他途径尽快抢占先机、曲线救国的原因。在注 射剂一致性评价细则出台后，企业的申报热情将会加强。

至 12 月 16 日，国家药品监督管理局药品审评中心已受理按注射剂一致性评价补充申请的受理号达 529个，涉及 136个品种，在 10月 5号发布文件后的两个月内受理号增加近 100个，说明企业申报热 情重新燃起；另有 130 个注射剂一致性评价申请的品种在审。按新注册分类提交上市申请的受理号 有 521个，涉及 199个品种；另有 183个品种在审。

注射剂由于体内浓度可控性高，控释难度相对于口服固体制剂更为容易，因此一致性评价的技术难 度相对较低，周期更短。一个品种有三家通过一致性评价后便将纳入全国集采范围，复制口服制剂 中选后“以量换价”的模式，加速集中度提升。

在 9月 25日第二轮 25地区药品集中带量采购中，有 5家企业的 3个注射剂中标，有望快速挤掉竞争 对手获得更高市场份额。如果化药注射剂仿制药一致性的正式文件在年内公布，随着注射剂一致性 评价的集中申报，未来 1-2年有望有大量品种通过审批，明年的药品集采将包括更多过评品种在内， 注射剂市场整合即将启幕。

根据米内网数据，至 12月中旬，在审的一致性评价或新注册分类注射剂品种共有 310余个，其中有 近半的品种目前为独家申报，而其中有约 70 个品种的公立医院终端销售额过亿，有 21 个终端销售 额超过 10亿。对应的未来市场空间极大。

目前注射剂一致性评价工作还在起步阶段，由于注射剂一致性需要时间大概率短于口服制剂，因此 需要企业更快的动作与反应速度才能抢占先机。目前从企业申报数量上来看，注射剂一致性申报最 多的前四家企业分别为科伦药业、正大天晴、扬子江和齐鲁制药，申报品种数量分别达到 46/36/36/32 种。另外恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、海南普利等已获得美国注射剂 ANDA 的企业，具有海外 申报经验及技术优势，有希望在国内注射剂一致性评价的角逐中崭露头角。

总体上看，注射剂一致性评价的落地将推动行业加速整合，资源快速向头部企业集聚，小企业淘汰 速度或快于口服制剂企业。同时将推动注射剂企业建立健全风险质控体系，使得国产注射剂质量进 一步提升，逐渐和发达市场接轨。布局早、产品线全、具备技术优势的优质龙头企业更有机会胜出， 有 ANDA申报经验的注射剂出口企业也有希望更快转身抢占更大市场份额。

高值耗材集采是趋势，目前不具备全国集采的成熟条件

医保局主导高耗集采，价格形成机制是关键，分类集采是趋势

2019年 7月 31日，国务院办公厅印发《治理高值耗材改革方案》，主要内容包括：医保局主导耗材 招采，将单价和资源消耗占比相对较高的高值耗材作为治理对象，通过统一编码体系和信息平台、 医保动态调整、完善集中采购方法、取消耗材加成、制定医保支付政策等完善高值耗材价格形成机 制，降低虚高价格；在医院端强调规范医疗服务行为，严控高值耗材不合理使用；明确指出“支持 具有自主知识产权的国产高值医用耗材提升核心竞争力”；并对各项工作列出明确的时间表，2019 年 底前完成第一批重点治理耗材清单、取消耗材加成，2020 年 6 月底建立高值耗材基本医保准入制度、 实行高值耗材目录管理以及健全目录动态调整机制，至 2020 年底要制定医疗器械唯一标识系统规则、 统一全国医保高值耗材分类与编码、强化流通管理制度，并于 2020 年底启动建立高值耗材价格监测 和集中采购管理平台。

我们认为，该方案是高值耗材集采的纲要性文件，从生产企业、医院、医保的重要参与环节均提出 改革方案，相关工作明确的时间表将切实推动方案的实际落地。医保局（行业买单者）主导耗材招 采， 完善高值耗材价格形成机制是关键问题，因此，不难理解首先推动医用耗材分类与编码，这是 高值耗材实现带量采购和医保支付标准统一奠定基础，利于降低高值耗材虚高价格。同时方案明确 提出支持有自主知识产权的国产高值耗材提升竞争力，市场份额有望向国产头部企业集中，外资产 品很可能面临更大的降价压力，进一步加快国产替代的进程。

试点地区探索高值耗材带量采购

医疗器械相对药品而言，种类和型号繁多且复杂，有些器械涉及售后服务、手术跟台等流程，医疗 器械相关的集采很难短时间在较大地域范围内全品类的展开。在医用耗材分类与编码工作在不断的 摸索过程中，目前高值耗材相关的带量采购（不包括传统的省级联合耗材阳光采购） 仍以各省试点 为主，目前已有江苏、安徽、山东、陕西（及其联盟省份）。其中，安徽和江苏两省谈判结果已出， 江苏省已经执行两轮集采，山东和陕西（及其联盟省份）仅出台方案，尚未实际进展。安徽和江苏 模式试点的高值耗材集采覆盖品种规模有限，从选择的品类来开，选择相对较为标准化的产品，例 如人工晶体、心脏支架等。

江苏模式涉及的高值耗材降价幅度较大，是市场关注的重点，以支架产品的带量采购为例，支架中 选品种平均降幅 51.01%，最高降幅 66.07%；总结江苏模式的核心在于“价格分组+低价入选”，企业 针对不同分组产品直接报价，按中标价格区分拟必选和拟中选，对应竞标企业而言，“品牌（质量 安全有保证）+产品种类和型号齐全（对应不同分组）+价格优势（保证最低价格入选）”是成功中 标的三要素，这导致了国产企业微创和乐普是江苏此轮集采最大的赢家。在价格超过万元的高价支 架组，由于成本优势，国产企业的原价就略低于进口产品，加之国产企业不用顾忌全球的定价体系， 使得国产产品能够以较高的降幅中选；在低价支架组，在同类国产品牌中，由于国产龙头公司产品 享受一定的品牌溢价，降价幅度更有空间。对于中标企业，虽然终端价格有较大的降幅，但更多的 是压缩了中间环节的水分，对于生产厂家而言，出厂价格没有受到影响+市场份额提升+回款周期短+ 省掉销售费用， 其盈利能力不受影响，甚至可能提升，例如乐普的 GuReater 2850的中标价格仍高于 出厂价，终端降价不影响其盈利能力，由于“带量”，其“必选品种”保证了在江苏省放量的确定 性。

综上，我们认为，药品领域降价已经取得明显成果，其经验向高值耗材领域推广是必然趋势，高值 耗材带量采购势在必行，但是考虑到器械和药品领域的差异性，且器械本身的复杂性，短时间内不 可能全国大范围全品类实行高值耗材带量采购，很可能先从试点省份推行，，选择相对标准化、临 床使用量较大和较为成熟、多家企业生产的产品，分类别探索集采；逐步统一全国医保高值耗材分 类与编号，做好产品数据标准化工作；对于生产企业而言，有自主研发能力+产品种类和梯度丰富， 有望在集采过程中提升市场份额。

血制品行业经历两轮周期波动，进入低库存、稳增长阶段

由于涨价和两票制影响，血制品行业已经历完成去库存周期

血制品行业自 2015 年以来，由于价格、厂家的主动营销以及政策因素的扰动经历了三次周期波动。 

1. 2015H2-2018H1（主动加库存&库存积压）：2015年 6月发改委放开生物制品定价，在血制品涨价预 期下，商业为了囤货大量向上游采购，带动了工业企业加大采浆力度。但随着 2017年下半年两票制 的推开，部分小型商业公司退出市场，为了清理库存大量降价甩货竞争医院终端，血制品价格出现 一定幅度的下跌，工业企业的采浆和批签发速度也同比下降，此时供给大于需求。

2. 2018H2-2019H1（主动去库存）：之前血制品企业对下游渠道的控制力较弱、主动投入的营销费用 也非常少，两票制导致下游渠道减少，为了降低库存，血制品企业及大型商业公司加大销售端投入， 导致销售费用大幅增长，上市公司整体的销售费用率由 2016年的 4.55%提升至 2018年的 15.39%。随 着费用的投入及学术推广的加强，2018年底至 2019年初白蛋白率先完成去库存，2019H1静丙也完成 去库存，行业供需处于紧平衡状态。

3. 2019H2-2020（库存紧张）：2019Q1 由于新兴事件的影响，导致血制品批签发变慢且厂家采浆到投 浆的静置窗口期延长，加之 2019H1白蛋白和静丙已经完成去库存，厂家开始控制发货速度，血制品 价格尤其白蛋白出厂价有略微上调。因为厂家新增浆站非常有限，动员献浆员到提升采浆和投浆量 需要较长时间，且批签发将长期保持严格的状态、批签发速度较慢，所以整体供给提速受限，行业 处于供给略小于需求的状态。预计 2020年厂家的销售费用率将下降，厂家对商业的政策会有一定调 整，虽然厂家的盈利情况明显改善，但是库存紧张和新增供给受限，龙头企业的收入端增速会高于 行业均值和采浆增速，保持在 10%-15%左右（净利增速由于费用率下降会高于收入端增速）。

从血制品行业的周期变化归结起来，影响供需格局的三大驱动因素有价格、销售费用及学术推广、 政策（两票制/批签发/采投浆）。其中价格与供给端为相互影响关系，政策端在不同的时期起关键作 用的环节有所不同。三大因素在不同的周期发挥着不同的主导作用，且影响的持续时间也不同。预 计未来几年受政策影响行业供给端受限为主要矛盾，血制品的价格会保持平稳或略微上涨，而随着 厂家持续的销售费用投入和学术推广，需求端仍然会保持 10%-12%的稳定增长。

从不同品种库存周期的变化角度讲，白蛋白由于医院端认知充分、适应症和市场较广，因此大部分 时间渠道库存高于厂家库存，渠道去库存和补库存的时间节点都是所有品种中最领先的，因此从 2018Q3 开始如华兰生物、天坛生物的业绩增速好转就是由于白蛋白加速去库存引起的。白蛋白的终 端销量增速近几年一直保持在 9%以上，经历去库存后，目前厂家和渠道的库存都保持在较低的位置。

静丙属于临床认知不够充分且渠道下沉不足的品种，因此近一半时间厂家库存都高于渠道库存，其 去库存和补库存的时间节点都晚于白蛋白。由于该品种依赖于学术推广，因此终端销量增速的波动 性较大，随着 2019年费用投入及学术推广的加强，终端销量增速快速上升。2019Q3厂家去库存完毕、 渠道开始补库，因此静丙库存多的企业如天坛生物、泰邦生物上半年业绩增速较快，目前厂家的静 丙库存相对紧张。

新一轮周期特点为供给端受限、需求端增长平稳，厂家处于低库存状态

目前行业的主要矛盾是供给端受限，除了每年新批浆站数量较少和批签发较慢外，从采浆到投浆的 静置窗口期从原来的 3 个月延长至目前的 4-6 个月，行业采浆增速自 2016 年的高峰下降至目前的 6.5%-7.5%左右，预计未来 2-3年内仍将保持这一增速。

各品种供给分化明显，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白经过一年的去库存，于 2019Q3单季度批签发 量创新高，其中白蛋白国产和进口的批签发比例持续保持在 40%：60%的水平。而破免和狂免由于主 动免疫需求旺盛，供给加速早于白蛋白和静丙；同样凝血因子八由于临床刚需供给持续增长。因此 对于采投浆增速受限的现状下，加大和重视小品种的供给和推广，也是部分龙头企业所选择的供给 优化策略。

从需求角度看，除了乙肝人免疫球蛋白外，其他血制品品种终端销售额长期保持着向上的趋势。 2015Q3-2017Q3由于价格上涨，几乎所有品种的销售额都快速抬升，尤其是纤维蛋白原、破伤风人免 疫球蛋白、人血白蛋白和静注人免疫球蛋白价格涨幅相对较大，销售额增速也更快。经过一年的去 库存后，白蛋白和静丙在学术推广的拉动下，销售额从 2018Q4又快速增长。而对于一些小品种，如 狂免、破免、凝血因子八（含重组）、纤维蛋白原由于临床刚需或主动免疫的需要，基本没有受到 两票制的影响出现库存积压，终端销量持续保持旺盛势头。我们预计随着厂家自 2018年开始主动学 术推广后，在费用的持续投入下（虽然销售费用率有所下降），大部分品种终端销量仍将保持持续 的上升趋势，需求端总体增速将保持在 10%-12%左右。

从投资配制角度，对于行业终端需求增速在 10%-12%，上市公司龙头收入增速 10%-15%、净利增速 15%-20%的标的，对于部分投资机构缺乏足够的吸引力。经过 2018H1 血制品板块杀估值行情后，随 着业绩恢复增长，板块估值逐渐修复到 2019H1的 36倍，目前板块估值达到 42倍，已经超过了创业 板和生物制品板块的整体估值。我们认为，在目前制药行业受到集采降价政策的影响下，血制品板 块作为政策避风港具备非常高的配置价值（没有降价或集采风险），这也是板块估值高于创业板和 生物制品板块的原因，建议积极配置华兰生物和天坛生物。

国产疫苗行业发展趋势向欧美靠拢，市场逐渐进入寡头格局

以美国为例，疫苗安全事故是导致行业集中度提升、监管升级的诱因

由于疫苗等生物制品生产过程的不可控性，生产工艺的稳定性和安全性是行业最基本也是最重要的 要求，美国疫苗行业历次的负面事件导致监管法规的完善和升级，1902、1944和 1986年出台了三次 重大立法并对行业影响深远。从 20世纪初疫苗生产、销售、品种注册、流通、上市后监测等法规的 逐步出台和机构的设立，奠定了美国疫苗安全管理体系的架构，使得美国疫苗行业为寡头垄断格局 呈现典型的“二八原则”。

1901年美国有 8家疫苗生产企业，至 2018年共有 17家企业，117年间共有 31家疫苗企业退出。其中 23家是因为并购而淡出（包含出现事故而被收购的企业），另外 8家是由于行业负面事件的影响导 致其彻底退出。

美国疫苗产业共经历了两段“波折”时期，使得疫苗生产企业数量大幅下降，分别是 20世纪初和 20 世纪 70、80年代，第一次主要是行政许可的力量使得企业退出，第二次是由于“无过失责任制”的 判定导致法律诉讼增加，很多企业因无力承担赔偿而退出。1970至 1986年间，由于针对疫苗生产企 业的诉讼数量增加，部分疫苗企业缩减产品品种，造成市场上疫苗种类的急剧减少。

我们认为，区别于美国疫苗行业发展历程中法律诉讼的作用，中国疫苗行业集中度的提高将更多依 靠行政力量的推动（主要是审批及招标准入等制度）。1955 年卡特事故（脊髓灰质炎疫苗事故）开 启的“无过失责任”制度（指疫苗不良反应的受害者无需证明该企业是否在相应疫苗生产过程中出 现过失，可直接要求疫苗生产企业赔偿）为 1970-1986年间疫苗行业集中度的提高及疫苗价格的上升 埋下伏笔。1955年至 1970年间上市的疫苗种类较少，生产企业并未受到该制度的太多影响，截至 1987 年总计有超过 2,100万美元的 800起诉讼出现。为支付巨额补偿费用，疫苗企业不得不提高包括 DTP 疫苗在内的产品价格，但仍有不少企业无力承担赔偿费用而选择退出市场。直到 1986年《国家儿童 疫苗伤害法》的通过及1988年国家疫苗伤害补偿计划的建立，疫苗厂商数量减少的趋势才得到缓解， 疫苗价格也有所下降。

经过 1990-2010年间的产业整合，全球疫苗市场也出现集中度提高的趋势。2005年三大巨头的全球市 占率约 62%， 2017年三大巨头市占率约 63.4%，此外辉瑞通过收购惠氏成为第四大巨头市占率 16.3%。

2019年美国疫苗市场上四家公司（GSK，赛诺菲，默克，辉瑞）生产超过 20种疫苗，CDC建议常规 接种的 21种疫苗中，有 10种是 1家企业生产、9种是由 2家企业生产、只有 2种疫苗是由两家以上 的公司生产的，其中品种拥有量最多的企业是 GSK、其次为默克和赛诺菲。

国内疫苗监管模式向美国靠拢，新型疫苗技术和市场都处于起步阶段发展潜力巨大

由于 2018年疫苗事件的社会影响，全球首部疫苗相关法律《疫苗管理法》加速出台，并于 12月 1日 正式实施。全法的两大核心关键词为全程管控、风险管理，对于生产企业的规模、质控、技术工艺 提出了更高的要求，监管的趋势和要求完全向美国靠拢。目前我国共有 45家疫苗生产企业，但真正 有批签发记录的疫苗企业为三十家左右，未来几年无论是疫苗生产企业数量或重复注册的疫苗品种 将会有所下降。国家对疫苗生产实行严格准入制度，上市许可持有人应当具备疫苗生产能力，超出 生产能力确实需要委托，需经国家药监部门批准；不断提高疫苗的质量和技术标准，根据疾病防控、 行业发展对疫苗品种开展上市后评价，对产品设计、生产工艺、安全性或有效性明显劣于预防同类 疾病的其他类疫苗，注销该类所有疫苗的注册证并废止相应国家药品标准。因此行业门槛将会越来 越高、落后品种将逐渐被淘汰，强者恒强、良性循环的成长逻辑将在龙头企业身上逐步兑现。

美国作为成熟市场，几乎所有儿童疫苗都纳入了计划免疫体系。除甲肝、轮状病毒和流感疫苗外， 其他疫苗的接种率都超过了 90%。对于卡介苗、脊灰、乙肝、百白破、麻疹、风疹等常规疫苗在世 界范围内的接种覆盖率（渗透率）都较高达到了 60%以上。而新型疫苗在东南亚的接种率相对较低， 如 2017 年东南亚国家轮状病毒完成最后一剂接种的儿童仅占 9%，接种 3 剂肺炎结合疫苗的儿童仅 12%，因此新型疫苗在东南亚地区仍存在较大的增长潜力。

根据我们疫苗行业深度报告的测算，国内儿童&青少年中 HPV疫苗将成为最大的品种之一，预计 2031 年达到 360亿，其次为肺炎 13价疫苗达到 114亿、DTaP为基础的四联&五联&六联疫苗到 2030年达到 76亿、EV71疫苗达到 49亿、MCV4超过 40亿，其他疫苗市场规模在 30亿左右。

成人新型疫苗中带状疱疹将成为最大的品种 2034年达到 181亿、其次为肺炎球菌多糖疫苗 2030年达 到 42亿、HPV疫苗 2031年达到 28亿、四价流感疫苗 2032年达到 24亿。

2016-2030 年儿童&青少年新型疫苗市场的复合增速为 21.34%、成人新型疫苗的复合增速为 28.04%。若将狂犬病疫苗、Hib疫苗、水痘疫苗、二价脑膜炎结合疫苗、三价流感疫苗等对应的 150亿左右市 场计入，则 2016-2030年儿童&青少年疫苗市场的 CAGR为 10.83%；若叠加成人疫苗市场，则 2016-2030 年总体疫苗市场的 CAGR为 12.16%。

从疫苗相关技术发展过程看，一代技术的跨越需要 30-40年左右的时间，一代技术从逐渐成熟到疫苗 上市使用或产品/技术的再次升级需要 10-15 年。下一代的疫苗技术主要集中在病毒载体疫苗、核酸 疫苗和反向疫苗学技术。对于现有的多联多价进口疫苗，相关技术到 2020年已历时 40年发展相当成 熟，我国民营企业涉足疫苗行业是在 20世纪 90年代，这些企业在 2005-2006年开始立项多糖结合或 多联疫苗的研发，通过技术引进及十多年的消化吸收和工艺摸索，目前已经达到相对成熟水平，后 续将处于一个成本持续下降的通道。

从全球重要疫苗品种的发展趋势看，肺炎球菌疫苗、流感疫苗、百白破为基础的多联疫苗、轮状病 毒疫苗、脑膜炎疫苗和带状疱疹疫苗，国产水平与国际领先水平存在较大差距，仍然具有研发和创 新的空间，无论从载体蛋白的优化、抗原成分的升级、病毒毒株的优选或基因重组疫苗工艺方面都 是下一代技术需要攻坚的环节。

医药行业估值分析

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