30位著名经济学家眼中的2020年

转载于：新华日报财经 吴澄然　

　　2019年12月20日，由财经头条主办，新华财经传媒、法人杂志特邀协办，财经早餐、财经下午茶、财经秘书、弘时投资协办，交汇点新闻、新华日报财经客户端作为特邀合作媒体，长三角品牌研究院提供智库支持的“2019全球经济学家年会”在上海成功举行。全球30位著名经济学家、100位上市公司掌门人汇聚一堂总结2019、把脉2020，一同探讨全球分化中的中国对策，共同发现全球经济增长放缓下的中国机遇。

　　“回顾2019，从全球的视角来看，第一，经济、贸易、投资低速增长；第二，低利率、高杠杆、金融动荡可能成为一种新常态；第三贸易投资保护主义抬头，治理体系出现危机；第四，中美关系陷入长期复杂化的态势；最后，亚洲世纪正在加速来临。”中国政策科学研究会经济政策委员会副主任、财经头条首席经济学家徐洪才在演讲中这样描述。

不可否认的是，当前全球形势中充满了各种不断变化的因素，有积极的、消极的变化，也有前景不明朗、充满不确定性的变化。中国与全球化智库（CCG）主席、国家外经贸部原副部长龙永图认为，所有这些变化交织在一起，相互互动形成了一个错综复杂的百年未有之大变局。

　　聚焦中国，复旦大学经济学院院长张军在演讲中指出，中国经济增长是由每个地方实际经济活动的增量决定的，比如每个县、市经济活动在过去这几年发生了什么改变，这才是认识经济重要的视角。“在经济增长目标调低之后，地方的经济增长目标也相应调低，但每年实际GDP的目标却充分接近我们的目标。”

值得注意的是，2019年中国经济增长总体保持平稳，供给侧结构性改革取得突破性进展，第三产业持续较快增长，带动经济向高质量方向发展。

　　“今年我国市场消费和服务总额有可能超过美国。”中国国际经济交流中心副理事长郑新立在演讲中表示，“我国的经济总量只有美国的65.4%，但是我国的市场消费总额超过美国，它的意义要大于经济总量超过美国。这说明我们经济宏观效益比美国好。我国现在人均GDP只有美国的六分之一，存在着巨大的增长的潜力。”

　　中国经济发展的稳中有进离不开改革开放的强大推动。新开发银行副行长兼首席运营官祝宪指出，改革开放使中国迅速成为全球产业链配置中一个非常有竞争力的制造业基地，这是中国在全球化条件下发挥自己本身比较优势使然，不存在任何人的特别恩惠。

新开发银行副行长兼首席运营官祝宪

　　同时，国务院发展研究中心对外经济研究部原部长、国研智库首席经济学家赵晋平认为，还有一个原因就是抓住了经济全球化的快速发展时机。“但目前，全球环境出现了重大变化。贸易保护主义已经让全球经济付出了沉重的代价。从目前双边、多边和区域合作层面来看，对于中国而言，外部环境还面临着严峻挑战。”

　　如是金融研究院院长、首席经济学家管清友则表示，“我们需要对以往实施的政策进行反思，供给侧改革政策表现正确，但去产能却更多偏向于民营企业，导致上游价格居高不下的现象，财政政策空间比货币政策的空间要大，专项债的力度也可以更大。”

　　从产业端来看，2019年中国数字经济、新旧动能转换、转型升级等概念持续引领产业增长，对经济增长的贡献率也在不断提高，

　　人文财经观察家、《秦朔朋友圈》发起人秦朔认为，“很多人都说经济下行，其实这个词本身很不准确，因为经济规模每年都在增长，只是以前增长速度接近两位数，现在稍稍放缓。

　　中华民族作为一个伟大的民族，现在只是在进行一个经济调整，我相信可以跨越这个箱体，进入到一个新的增长状态，对此我并不悲观。”

　　万博新经济研究院院长滕泰对此表示赞同，“虽然2019年中国经济看上去存在一定的困难，但实际上，新技术和新产业的爆发点比过去更多，无论是5G、物联网、人工智能还是新能源、民用通航、基因技术等等，几乎都同时迎来了产业化时代。未来既要看到传统产业的变化，承受更多压力，同时也要对未来新经济有足够信心。以前创造财富主要靠劳动，今后主要靠智慧，这句话就是对软价值力量同时也是对新旧动能转换最经典的概括。”

　　值得注意的是，在过去的胡润百富榜单中，中国传统的两大行业——制造业、房地产的企业家占据了约40%。但胡润百富董事长、首席调研员胡润则表示，近两年来，榜单发生了巨大变化。“第一个变化是这两年有700多从事传统行业、制造业和房地产的企业家下榜。而同一个时间点有400多人新上榜，这些人来自哪些行业？医药行业。另一个变化是独角兽企业大量出现。全球独角兽榜上的这些企业家们覆盖了AI、区块链、大数据、电商、金融科技等新经济领域，这些领域创造了多家估值十亿美金以上的企业，他们赢在中国、赢在世界。” 

　　“市场上并不缺钱，而是缺好的资产。”东方证券首席经济学家邵宇在演讲中指出，“中国未来十年该在哪里发力？我觉得一定要深入到5G、大型核心设备的制造、关键技术自主的推进中去，此外我们还要加大对科创板的支持，实现金融和整个产业的转型。”

　　如果用四个字来评价2019年与展望2020年，洪攻略投资研究院院长、洪大创始人洪榕分别给出了“逆风飞扬”和“决胜未来”。在他看来，未来三十年，得靠中国创造，为人民带来财富效应，才会有进一步发展的机会。

　　北京视野咨询中心主任、著名经济学家钟朋荣同样提到了保障民生的问题。他认为，“十九大报告中所提出来三大攻坚战，第一是防范风险。但要如何防范？很简单，减少伤口，不要制造新伤口。很多项目有考古价值，但不一定有观光价值，项目建设要考虑投入产出，既没有经济效益又没有社会效益的项目应该坚决制止。保货币的前提下更要保有用的GDP，有用的GDP是指能增加老百姓福利的GDP。”

　　中泰证券首席经济学家李迅雷则认为，未来10年，中国几大城市群中长三角和珠三角的合计GDP或占中国GDP总量的一半以上。再过10年、20年，这个比重可能还会进一步提高。“中国的城市化已经到了后期，中国的大城市化还在进行当中，从实际数据看，中国三分之二的城市人口在流出，未来区域分化的状况会越来越严重。”他分析称，除了区域间的分化，类似分化还会在其他方面有所体现，包括产业的分化及企业的分化，并且优势资源向头部集中的趋势会愈发明显。

　　国务院发展研究中心对外经济研究部原部长、国研智库首席经济学家赵晋平指出，企业和政府必须双向发力，才能确保中国经济在未来能够长期稳中向好发展。第一是坚持市场多元化之路；第二是必须坚持产品、技术和商业模式的创新；第三是要实现制造和服务的融合，未来中国经济国际化要用货物贸易带动服务贸易；第四要通过投资布局这种方式，构建一个全球性生产网络，形成新的供应链，在这个供应链中，中国企业将发挥重要龙头作用，并且逐步向价值链中上游上升。

　　“中国未来经济发展需要把握好三个字。“有着”中国证券教父”之称、九颂山河基金公司董事长管金生提出，一是“稳”字，即拥有核心技术的制造业要保持平稳，市场消费也要保持平稳，结构调整更要平稳，特别是直接金融与间接金融调整要保持稳中向好的大趋势；第二个字是“中”字。内外中和，凡是在中国境内注册的企业在法律上要一视同仁，政策上要平等对待，要相互尊重、尊敬；第三个字是“国”字，中国的发展选择了拥抱世界，中国与世界都受益，要真正立足于世界民族之林，练好内功是最好的对策。

滕泰：五大增长红利都在衰减，但我为什么不太悲观

12月27日，由证券日报社主办的第三届新时代资本论坛在北京举行。万博新经济研究院院长滕泰博士与会并发表演讲。以下为演讲实录。

尊敬的各位嘉宾，大家上午好！

一年前几乎是同样的时间，还是这个会场，我曾在这里做了一个演讲，题目好像是“再造新红利”。当时我说一两年之内，我们的经济增速有跌破6%的风险；五年之内，有可能有挑战5%的风险；如果不能深化供给侧改革再造新红利，十年之内能稳定在4%这样的水平，就不错了。没想到短短的一年时间，就在不久前，要不要保6%，就已经成为学界热议的一个话题。

到底要不要保6%，观点有两派：一派认为应该保6%，一派认为应该顺其自然。

保6派的第一类理由，认为现在潜在经济增长没有那么快的下滑到6%以下，原来都是8%、9%这么高的增速，怎么突然一两年之内就到了6%以下？如果潜在经济增速还在7%、8%，而经济跌到6%边缘的原因，是因为类似于去产能这样的政策在执行当中走偏而干扰了经济运行，去杠杆也在执行当中有走偏，变成了对民企的结构性去杠杆，或其他人为的、外部冲击的原因，造成了经济增速跌到了潜在增速以下，在这种条件下保6%是有价值的。

保6派的第二类理由，是出于社会稳定的原因，认为如果2020年不保6%，可能会有大规模的失业。

反对保6派认为，经济的潜在增速其实已经在6%以下，所以人为刺激保6没有什么实质意义。反对保6派的另一理由是，认为政府要保6%就必须得采取更多的量化宽松或者财政刺激措施，而这些都会有副作用。

到底应不应该保6%，关键取决于以下几个判断：

1）当前的经济下行到底是周期性的问题，还是长期性的问题；

2）到底是总量的问题，还是经济结构的问题；

3）到底需要逆周期调控政策，还是要更多地通过深化改革来解决的问题。

下面重点通过几个方面来讨论。

首先来看一下外需，外需离不开讨论中美贸易，虽然中美阶段性已经达成了协议，但是对未来的长期性、复杂性和反复性还是不能低估，因为中美贸易矛盾的背后，是美国经济增长不平衡的问题和美国自身经济结构的问题：美国制造业占GDP的比重只有11.2%，美国制造业产品的逆差不是因为中国造成的，是因为他自己的经济结构造成的。

美国十年的经济增长只是少数地区和少数产业的增长，80%的人口并没有参与到增长中。如果特朗普既不能改变美国的产业结构，也不能改变其经济增长结构，可能他还会继续煽动民粹主义，说中国人抢走了他们的工作。如果这些根本的矛盾不能改变，短暂的协议后还会有反复。

虽然世界经济的红利有所减少，增加了一些不确定、不稳定的因素，但长期以来形成的分工体系和世界经济一体化，也是割不断的。虽然全球供应链稳定性受到了一些冲击，但也许还会为国产替代带来巨大的商业机会。

这个背景下，我们可以看一看过去四年的贸易顺差变化。即便是没有中美贸易的冲击，中国的贸易顺差也已经连续四年大幅度的下滑，从2015年的5500亿美元，以每年500亿美元的速度递减，去年到了3500亿美元。沿着这个趋势下去，即便没有中美贸易争端的冲击，中国的外需对经济拉动的作用还会继续减少。

我们认为未来十年的时间，外需作用逐渐减少可能会一直保持这样的趋势，大约到2030年左右，中国将实现一个经常项目下的国际收支平衡，也就是说制成品贸易顺差减少到零。

外需减少的同时，中国固定资产投资也下滑，其背后是两大长期不可逆转的原因：第一个原因是四次传统工业革命的进程已经基本上结束了，现在中国经济进入到了快速工业化的后期。第二，中国快速城镇化的阶段也差不多结束了，现在城镇化率已经达到了60%，还有10%的空间。如果中国的快速工业化阶段结束了，快速城镇化阶段也结束了，那么与制造业投资、基本建设投资、房地产投资三大投资增速相关的产业都必须面对更多的长期转型挑战。

当然中国的消费还是一枝独秀，消费按照不同的汇率计算，可能会在未来一两年之内成为全球第一大市场。这是未来中国经济长期稳定增长的主要力量。

从刚才三大需求来看，中国经济这一轮下滑，更多的是长期性的原因，而不是短周期的波动。

从供给侧来看，五大红利都在递减，一类是要素红利，包括人口红利、土地红利、资本要素，这三大要素的红利都在递减。其次，后发技术红利，作为经济增长根本驱动力也在递减，今后更多要靠自主创新。第三，改革的红利也在递减，中国经济粗线条的产权改革和市场化改革已然完成，后面还可以进一步深化要素市场改革，进一步深化各方面经济体制改革，还需要啃硬骨头，但即便改革的力度加大，相关的红利也在边际递减。

中国这一轮经济下行，是改革开放以来较长的一轮经济下行，大概从2007年一季度可以算起，到现在差不多13年了。这么长的一轮经济下行，即便在300年的全球市场经济历史上也是很少见的。1929年大衰退美国有那么一轮的经济下行，因为有（后来的）二战；90年代日本也经历过一次十年以上的经济下行周期。除此之外，一般的经济下行周期就是三五年。这次一个下行周期就是十几年的时间，这不是一个简单的周期性的问题，更多的是长期性的问题；不仅仅是总量问题，更多的是结构性的问题；未必是靠逆周期的刺激政策能够解决的，更多要靠深化改革来恢复中长期的发展动力。

在这种情况下要不要很悲观？我个人也不很悲观，因为每一轮传统经济、传统产业受到严峻挑战的时候，往往也是一些新产业的爆发点，各方面的力量都会努力找到新的出路。

1997年、1998年那个时候中国经济形势比较严峻，但那个时候也是新浪、百度、京东、阿里巴巴、腾讯等新经济巨头的创立之年。

2007、2008年又是全球经济最困难的年份，那个时候是苹果手机创立的元年，也是3G、4G技术改变这个世界的元年。

2018年、2019年，虽然有更多的传统产业受到挑战，但同时也有更多的新产业正在进入产业的爆发期。这个时候无论是我们做企业，做投资，都要关注两条线，一个是新供给，一个是新需求。

沿着新供给这一条线，要关注5G、人工智能、物联网、新能源、新材料、脑科学等。沿着新需求路线，则要关注知识教育产业、文化娱乐产业、信息传媒产业、金融科技产业、新零售和健康养老这些高端服务业。

后面说的新需求产业，它有一个特点，就是不以消耗自然资源为前提条件，创造的是软财富，满足的是人们的精神需要。

当前的产业结构，中国的制造业已经降低到占GDP的比重29.4%，将来这个比重还会降到28%、27%，甚至更低。制造业是强国的基础，非常重要，但是产业结构的演化并不意味着制造业占经济比重会提高，美国GDP占比中制造业只有11.2%，英国只有8%，德国和日本稍微高一点，20%，中国的产业结构目前大体相当于美国1970年代的水平。

中国是全球制造业强国，但是未来在制造业领域，越来越多的价值应该是软价值。所谓软价值就是在商品当中的研发、创意、品牌的价值，那些低端的、消耗自然资源，污染环境、卖加工费、卖硬件的产品，未来在经济当中的比重会越来越低，而软价值的比重会越来越高。

软价值创造的三要素是有效研创、流量和体验。

如何提高有效研创，是所有的企业家和投资者都要思考的问题。无论是互联网信息技术公司，还是生物创新制药公司，他们的核心价值都不是他们的硬资产，而是他们的有效研创。对于传统制造业而言，100%的投入应该都是有效投入；对于软产业而言，90%的研发投入可能都是无效的，我们能不能接受研发和创意过程中的无效投入？又如何提高有效投入？这就需要我们从观念上，从人才结构上，从公司的组织架构上，从产品开发战略上，从激励机制考核办法上，要重新构建适合软价值创造的新公司管理机制。

其次，是重视流量的价值。怎么样去创造流量，怎么样去导入流量，如何导出流量？这两天中国资本市场涨得最快的股票是叫网红经济的股票，实际上这是股市在挖掘“流量”的价值。

接下来用不了多久，我相信资本市场还会重点去追捧“体验”经济的价值。比如，大众点评原本只是一个让客户发布体验感受的公司，它先有了体验的价值，然后才有流量；有了流量以后，才有产品——如今大众点评市值已经6000亿。

如何创造体验的软价值？

软价值的创造有不同的路径，软价值的实现规律同硬产品、硬价值也不一样的。首先，软价值往往是非对称实现，阳光免费、星光收费，无论在支付软件，还是搜索引擎，几乎都是这样的价值实现路径；

其次，软价值的实现是分段的实现，先有公众价值，后有盈利模式；

第三，软价值的实现必须通过资本市场，特斯拉的市值已经达到了700亿美元，但是它每年的汽车销量只有几十万辆；而通用汽车每年卖1000万辆，市值只有400多亿美元；

最后，软价值的实现路径是弯曲的，如果哈里波特只是一本书，它价值10亿美元，一旦拍成电影就值几百亿美元，而变成主题公园和衍生小商品之后总价值2000亿美元。

总之，这是一个新的时代，我们更多要以长期眼光去看待当前的经济问题，要推动深化改革，创造新红利，要把握经济增长不平衡性和新经济的软性特征，要掌握软价值创造和软价值实现的新规律。这样才能顺应经济结构转型的趋势，创造更多的价值。

谢谢！#

余永定再回应保6：没有经济增长其他都谈不上

本文源自余永定在2019年12月26日

和讯网主办的财经中国年会暨第十七届财经风云榜的演讲实录节选

余永定中国社会科学院学部委员

今天我讲的和前面各位讲的有什么关系呢？是有关系的，大家谈到了产品和行业，我谈的是宏观经济，刚才师先生讲汽车，行业和产品的理解，师先生刚才在讲汽车销售时谈到了非常重要的就是收入，广义GDP增长状况如何，如果一个国家GDP长期停滞不前，甚至不断地下降，任何行业都没有什么办法，产品就更不要说了，当然白酒可以，因为总是有特殊情况，中国人喜欢喝白酒，它能够生存下去，但对其他行业来讲就很难发展了。尽管我们是做行业的，做产品的，对我们国家的宏观经济形势是要关注的，不但对我们国家的宏观经济要关注，对全球的宏观经济也要关注，我利用这点时间尽快把全球经济、我国经济，我们已经采取的宏观经济政策和可能采取的宏观经济政策谈一点我自己的看法。

一、世界经济发展趋势

全球经济增长状况，有两条线，一是全球经济增长路线，二是美国、欧洲、日本和中国的经济增长路径。世界银行认为这四个国家对全球经济有引领作用，所以把它独立出来。根据世界银行最权威的预测，明年全球经济要比今年经济要好一些，由今年的3%上升到3.4%，但是美国、欧洲、日本和中国的经济状况要有所恶化，而美国、欧洲、日本和中国经济状况之所以有所恶化，主要是美国经济有所下跌，按照他们预测，中国经济也会有所下降，我希望他们的预测是错的。

二、西方国家的宏观经济政策

可以从这次金融危机讲起，由于美国的次贷危机，美国的资产价格像MBS、CDO这样的金融资产价格大幅度下降，在价格大幅度下降时，投资者肯定要感到恐慌，刚才我说到的金融资产，比如MBS是一种长期的金融资产，是20-30年的，但资产的持有者怎么持有呢？它需要从短期的货币市场化不断地融资，比如三个月之后它还钱，再借-再还-再借-再还，这样它可以长期持有MBS。如果这些金融资产大幅下跌，投资者就会害怕了，就可能不再去给它提供融资。持有这些金融资产的投资者没有了进一步的融资，就要把它的资产卖掉，这样就会形成恶性循环。对美国政府来讲应该怎么办？这是非常大的挑战，如果你相信经济自由，不干预的话，可能美国的金融资产不断下降，最后形成大量的金融机构倒闭，最后严重的金融危机，最后是严重的金融危机，这时候美国采取的政策是，你把金融资产卖掉，美联储出面来买这些资产，大量购买MBS这样的金融资产，防止使这些金融资产价格进一步下跌，它起到稳定金融市场的作用。

与此同时，它还有个目的，就是要尽量使利息率下降，这样就可以刺激经济的增长，第一阶段是稳定金融，金融稳定之后，恐慌情绪基本消失之后，它要刺激增长。刺激经济增长一个重要的方法是大量购买国库券，就使得国库券收益率非常低，当国库券收益率非常低的时候，就使得各时期国库券收益率非常低，包括长期的国库券收益率非常低，它就希望有钱人把钱用来购买股票，有风险的金融资产，因为国库券是非常安全的，大家愿意买。现在国库券收益这么低了，它通过这种方法把你赶到了股市。这时候美国的股市价格就大幅度上升。股市价格大幅度上升，产生一种所谓财富效应，你的财产增加了，至少表面财产增加了，你就比较愿意花钱了。通过这种方法，这是美国政府所希望的，通过这种方法刺激经济。这是第一步想法，所以他们采取了QE刺激经济。

这种效果使美国股市有所恢复，但发现效果越来越弱，而且担心长期采用这种政策会导致通货膨胀和资产泡沫，最后它2014年推出，就是当我买了这些债券，金融资产到期、满期了不再买了，慢慢地退出，这是他的政策。但经过几年之后，情况又发生变化，QE开始慢慢退出，与此同时，它是零利率，从一开始把利率尽量压低。后来经济情况不像他们想象得那么好，就在开始的时候推出的时候是要升息的，今年他就开始降息了，已经降了三次利息。2015开始升息，退出QE了，由于经济发展状况不如他们想象得那么好所以退出，又把这个利息往回降。

金融危机爆发之后，美国采取的是超常规扩张性货币政策，包括两方面，一是大量购买金融资产，长期或短期的国债收益率，二是把利息率降到几乎为零，这是联邦基金利息率，联邦基金利息率是美国的基准利率，它把它降到零，一是买债券，二是零利率，这是它的两个要素。现在有点走回头路的意思，美国是这样的，其他国家也有类似情况，而且其他国家在执行扩张性政策上比美国走得还远，比如日本。时间关系，不能讲的非常详细，但可以明确地跟大家说，最早的是负利率，现在欧洲中央银行和日本银行正在执行负利率政策，我一说负利率，大家可能想，是不是我把钱存到银行，银行不但不收我钱还要给我利率。不是的，这是中央银行负利率，就是商业银行存在中央银行的钱超出了准备金要求（超额准备金）部分实行负利率，什么意思呢？虽然西方国家政府采取了非常具有扩张性的货币政策，商业银行有很多的资金，但商业银行不愿意把这个钱贷给实体经济，他把钱放到了中央银行的存款账户上。如果在中央银行存款账户上给的是正利息，他自然非常高兴，存到中央银行睡觉就行了，我还能赚点钱。现在不给你负利，零利率还不够，还实行负利率，让你给我交钱，他想办法把钱从中央银行赶出去，让他把这个钱发给实体经济，这是他主要的用途。所以，在这儿我就给大家大致概括了一下这种情况。

这是欧洲中央银行的利率政策，这是欧洲中央银行所能控制的利率，想让它是多少就是多少，这是再融资利率，相当于中国的再贷款利息率等等，央行能定死的利率。与此同时，它还有个利率叫做存款便利利率，就是商业银行要把钱存到中央银行，有时候多一些有时候少一些，危机之后，商业银行把大量的钱存到中央银行，大大超过准备金的要求。研究它实行的是负利率，看黄线左边的轴已经小于零了，在蓝线和黄线之间，看这些波动的曲线，这是欧洲中央银行银行间拆借利息率，相当于中国的货币市场基准利率，相当于美国联邦市场利息率，两条线已经是负的，这是欧洲中央银行的负利息率。大家说负利息率不是我到银行存钱，要给银行付钱。不是这个概念，是中央银行对超额准备金负利率，各个国家情况不一样，但大同小异，这是一点知识，希望对大家有所帮助。

由于中央银行实行了负利率，其他的资产价格收益率越来越低。之所以执行这个政策，是希望降低企业的融资成本，希望企业能够投资，一切都是为了推动实体经济的发展。

西方国家实行这样的政策已经差不多十年了，回过头来怎么评价和总结呢？这是西方主要的经济研究机构和国际组织的一些评价。这样一种超常规扩张性的货币政策对经济的增长实际是起到了一定的作用，如果没有这样的政策，美国经济和其他国家的经济不可能复苏。但这样一种政策效果正在降低。还有一些其他的评价，他们认为，现在应该实行更多的扩张性财政政策，这是新的提法，过去强调的是扩张性的货币政策，为什么不强调财政政策呢？非常重要的原因，很多国家的财政状况非常糟，比如我们知道的“欧洲五猪”，要买国债收益率7%-8%，他们意思要卖出国债。但现在情况发生了变化，特别是日本这样的国家，虽然占国债的比已经占25%，也就是财政状况非常糟糕，中国是40%多就觉得问题很大了，他是250%，但最近依然要增发国债，要搞财政赤字，为什么？因为他没有更多其他的选择。

三、中国的宏观经济政策

可以预想一下，明年西方国家的政策是什么样的呢？继续采取宽松的货币政策，但更多地使用扩张性的财政政策，同时他们会想办法推进结构性改革。为什么？这是建立在一个非常基本的判断基础之上的，就是这些国家的有效需求不足。最后一列是负号，表示现实的经济增长速度与潜在经济增长速度低了多少点，其中包括中国，也就是说在这些国际组织看来，中国和其他发达国家面临的共同问题是有效需求不足，这是一个非常重要的判断，如果你国家的问题是，需求过度，那你面临的是通货膨胀的危险，这时候你就要实行扩张性的财政货币政策。说反了，如果你这个国家的基本判断是有效需求不足，要实行扩张性的财政货币政策，如果是有效需求过大，你就要执行紧缩性政策，这是基本方向。

中国财政货币政策在2012年年第一季度就开始下降，当时经济增长年率是12.2%，上个季度经济增长速度年率是6%，从12.2%降到6%，现在我们依然不敢判断它是不是筑底或下跌了。请问在座各位，明年经济增长速度是高于今年还是低于今年，认为高于今年的请举手。有吗？3个。我参加非常多的讨论会，很多人都没有举手，只有我，这说明他们形成了中国经济增长速度会继续下行的预期，一旦有这样预期怎么办呢？作为企业家是增加投资还是减少投资。作为消费者，年轻人无所谓了，反正你们还年轻，以后还有挣钱的机会，你的父母是增加消费还是减少消费呢？一般情况下，他是要减少投资，减少消费的，本来就有效需求不足，这么一做之后，有效需求就更为严重，一种预期变为了现实，使你的预期更遭，它会形成恶性循环。

这就是我们最近争论，不要让经济增长速度进一步下跌了，非常令人高兴的是，如果仔细看最近中央经济工作会议的公报多了一稳，谈了“六稳”。我记不清楚哪六个稳定，但新加的稳定我记得清楚就是“稳增长”，我认为这是非常重要的信号，之所以他提出这样的信号，所以我们对明年的预期应该乐观一些。我是刚才三位的同盟，我是第四位，如果按照这样的情况下，明年经济应该稳定在6%或6%之上的。为什么经济增长速度持续下降？就看GDP几个重要组成部分的增长速度会发生什么变化，这是消费、投资、进出口对GDP增长的贡献，这是投资对GDP增长的贡献越来越小，最大是贡献8个百分点，最近是1.2个百分点，从8%到1.2%是非常巨大的变化。现在的经济增长速度之所以持续下降，主要的原因是我们投资增长速度下降太快。

再分析一下投资增长速度为什么要下降？按逻辑来讲是这样的，一步步推，老龄化等等是肯定的，但这是慢变化，需要十几年、二十年时间来判断。前几天我做个讲座，正好我有个学生30年没见过我，“哎哟，余老师，您头发都白了，变化这么大？”因为30年没见着，那些天天见我的人会说“余老师，您还这么年轻，一点都没变化。”因为他天天见我，看不出来。所以，那些积少成多，集腋成裘的一种变化。我们现在要分析的是直接的原因。

固定资产投资有三大组成部分，一是基础设施投资，二是制造业投资，三是房地产投资。这是占了总投资的70%-80%，所以看这三个就行。今年房地产投资还是比较强劲的，其他投资在进一步下降。基础设施投资在2019年差不多是30%-50%多，因为那时候我们推出了“四万亿”，投资急速增长，之后它开始急剧下降。今年它的增长速度是4.7%，从百分之三十多下降到4.7%，能对经济增长速度最后没有影响吗？再看制造业，它才2.6%，幸好有房地产投资，才支撑了我们投资的增长，从而支撑了GDP的增长。但我们知道，希望调整中国的投资结构，房地产投资在GDP总投资中的比重不应该太高，现在没有办法，如果再把房地产投资打压下去，固定资产投资又会进一步下降，房地产投资又会进一步下降。现在我们采取两个措施，无外乎扩张性的财政政策，扩张性的货币政策。有人担心，采取扩张性的财政政策、货币政策会出现一系列问题，反对采取这个政策的理由大致是这样的，中国财政状况比较糟糕，比看起来过高，M2占GDP比重过高等，时间关系不细说了。

我说一个问题，看债务的时候要有全面的观点，不管是公司债，还是地方政府对我们经济的影响，同时也不能过度夸大它的影响，如果过度夸大它的影响就不敢采取扩张性政策，而现在我们恰恰要采取扩张性的财政政策。举例，我在1998年前后世界银行对中国财政状况的一个判断，根据它的计算，在当时中国或然债务对GDP的比重高达74%和106%，光是或然债，不是政府已经公布的官方的债务就已经这么高了。事实如何，根本不是这样的，也没那么高。当时的我们的政府非常现实，并没有因为这样的警告而停止采取扩张性政策，而是采取了扩张性政策。

大家都知道，所谓债务率是债务/GDP，如果分子减了分母减去更多，就分数更大；如果分子增加了，分母增加更快，这个比重是不升反降的。而我们恰恰采取了这样一种政策。这是分析，当时，我们的财政赤字占GDP的比是2%，而当时我们所能获得的经济增长速度是7%，而之所以能够获得7%的经济增长速度，在相当大程度上是因为我们采取了扩张性的财政政策。在这种情况下，我们可以预言，国债占GDP的比（杠杆率）有个极限值，它的极限值是2%/7%等于28%，也就是说我们现在债务状况多么严重不是非常重要，只是微分方程的初始条件。如果现在债务比是GDP的12%，根据这个公式就知道，国债占GDP的比会逐渐上升，趋于极限值28%，如果是100%也没有关系，会趋于下降到28%。关键要看债务对GDP的比，就是杠杆率的动态路径，而不是现在的数值。现在的数值重要但不是那么重要，关键在于它的动态路径。

这里有两个要素，一是利息率非常低，如果利息率不低，没有办法把财政政策和GDP的比控制在20%左右的水平上。二是我必须能够有相当多的经济增长速度，有的国家为了紧缩财政，经济增长速度为零了，这极限值就变得无限大了。如果我们想降杠杆，不能单纯地给企业断贷，不给企业提供资金，他的杠杆率没了，但他的生产也没了，就最后完全失控了。所以，我们一定要平衡，一定要注意在降低杠杆率的同时主动依靠经济增长，如果没有经济增长其他都谈不上。

总结一下，中国面临目前的状况应该有相信，有能力使经济增长速度不再进一步下跌的，目前有相当的财政和货币政策工具，我们可以用这种工具，虽然可能会有种种的问题，但只要方法得当，大家同心协力，我们是可以克服暂时的困难，保证中国经济的可持续增长。

谢谢大家！

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