2020年春季宏观经济展望：大雪压青松，青松挺且直

报告综述：

1、海外:“金融危机”还是“经济冲击” ?近期海外疫情开始大流行，加之OPEC+原油减产 联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，但大类资产表现与08年全球金 融危机(GFC)期间仍有巨大差异:1)货币极度宽松的政策并未有效引导长端利率继续下行， 长期国债仍遭抛售;2)黄金亦未能因避险属性而幸免，金价下跌，美元需求集中爆发;3)人 民币汇率亦受到跨境资金流动的影响。4)商业银行体系无恙。本轮“非典型金融危机”中，杠 杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，疫情冲击实体经济才是“导火索”。这一点与08年全 球金融危机具有根本性的不同:后者肇始于商业银行体系，引发全球范围的信用收缩并加剧了 实体经济的衰退。由于传导机制不同，当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先，之后实施 供给恢复和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味进行货币宽松对当前实体经济所面临的 潜在冲击几乎是无效的。

2、海外疫情防控两难，短期衰退难以避免。海外疫情发展滞后我国约一个月，但初期防控进展 缓慢，目前已进入“大流行”阶段，防控难度远超过2个月前的中国。如果强化防控，进一步约 束人员的跨区域流动和区域内聚集，那么同样会看到消费下滑、工业生产、投资、出口均将受 到较大的短期负面冲击。但如果防控力度不够，则可能在较长时间内扭曲居民和企业的消费偏 好和生产预期，中长期经济下行的阴影将挥之不去。当前各国应对疫情主要有三种模式:1)防 控为先，货币财政较为克制;2)比照金融危机，实施货币极度宽松，防控相对不严;3)混合 策略。

基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，我 们对全球经济增长前景进行了初步估算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%， 若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%;其中二季度大概率陷入衰退。

3、我国出口二次冲击，产业链压力测试。我国率先进入经济恢复期，二季度或将迎来国内投资 集中赶工的高峰，国内消费也将逐步恢复迎来反弹。尽管我国近十年来对外需的依赖度有所下 降，但当前仍为全球最大的出口经济体。但全球经济二季度的衰退阴影，或令我国出口继一季 度的复工延迟之后，再遭二次冲击。预计二季度我国出口或遭遇较大压力，出口增速初步估算 可能在-10%至-17%之间，前3季度预计出口增速约-6%至-9.5%之间。这意味着，在我国二三 季度的经济恢复期，需更大力度刺激内需商品消费潜力，以部分国内需求承接出口企业所承受 的压力。此外，全球产业链深度融合，我国部分关键进口品来源相对集中。整体上，汽车、机 床等关键进口品我国对欧洲依赖度较高，电子加工产业链中使用的中间品则主要来自东亚、东 南亚经济体，相比之下对美国的关键领域依赖度不高。海外疫情的蔓延也对我国制造业全产业 链形成压力测试。建议构建能够容纳较长产业链的工业企业信息平台，以沟通国内上下游产能 供需，缓解由于境外生产停滞而导致的产业链“中梗阻”。

4、我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型。短期内，经济数据已经显示，影响主要表现在两 方面:其一是人员流动受限导致餐饮住宿娱乐等服务消费的明显收缩，其二是供给端跨区域人 员流动难度加大，复工受阻导致投资恢复相对缓慢。

短期稳增长首先需持续控制疫情的同时解除人员流动限制，畅通交通循环，令居民消费需求有 充足的释放空间，并积极引导鼓励农民工返城就业，推动基建投资稳增长。而与此同时，短期 稳增长阶段应进一步加速中长期转型。当前我国高杠杆、外需趋势放缓的背景下，需继续沿着 释放国内商品需求潜力，以内需拉动制造业高级化，消费、产业“双升级”的转型之路走下去， 才能够在中长期获得内生韧性较强的、可持续的相对高增长，实现跨越“中等收入陷阱”的中 长期目标。复杂的内外部经济环境下，不应为达到一个过高的短期增长目标，而激进地对房地 产进行大规模刺激，导致中长期经济系统性风险的进一步加剧。

5、财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键。长短期、内外部复杂因素交织，对经济政策应对 框架带来巨大考验。我们预计今年的宏观经济政策将以财政扩张为主，切实激发实体经济内生 需求动力，一方面积极使用专项债等融资工具，促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增 长;另一方面，建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案，包括直接对汽 车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴，小额消费券、以及车辆购置税减税等。鉴于疫情影响下，财政收入增速将有所放缓，同时外需对国内制造业的拖累又要求更大力度地 释放居民消费潜力，我们预计不同情景下，今年一般公共预算赤字率或扩张至3.2%-3.8%区间， 新增专项债规模也预计达到3.2-3.8万亿，以打开约4000-10000亿的财政支出空间直接用于刺 激消费。而货币政策方面，预计全年仍将以数量型工具的结构性操作为主，为实体经济提供配 合性的信用扩张环境，并引导民营小微企业融资成本下行。全面降息必要性不大。预计全年经 济增长5%左右，在黯淡的全球增长前景下，我国经济结构的优化和内生韧性的增强弥足珍贵。

报告节选：

（报告来源：申万宏源）

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》每日提供最新信息。欢迎关注

今日导读：点击下面链接可查阅

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！