航空产业深度报告：全球航空巨头启示录之亚太篇

报告摘要：

探寻航空股周期的奥秘

• 无论在全球哪个市场，航空股都是典型的强周期品种，高度同质化的产品，重资产高负债率的商业模式，不断优化的飞机机型造成重资产通缩。此外，容易受到种种外部因素的影响，使其盈利持续能力比较脆弱，因此航空股被冠以了“价值毁灭者”的称号。然而，凭借周期的魔力，航空股却总能够吸引投资人反复介入，火中取栗。

• 美国航空业经过2008年金融危机之后的兼并，集中度不断提 升，从2012年开始股价集体大涨，龙头达美航空两年获得5 倍收益。

• 而同期的欧洲航空业，虽然也完成了一系列破产兼并，却仍然处在激烈竞争的漫漫长夜之中，2004年就已经完成合 并的龙头航司法荷航从2007年时的近1000亿元RMB市值一路下跌，截至2019年底已经跌去70%的市值，2020年遭遇新冠疫情，股价再遭腰斩。

• 亚洲航空业，特色更加鲜明。亚航作为Skytrax全球最佳低成本航司，座公里成本全球最低;新加坡航空创造连续47 年盈利的记录，曾是全球第一大航司;全日空长期处在垄 断市场，股价和利润却仍然周期性波动。

什么样的环境塑造了它们?又如何改变了它们?

• 全球来看，航空业有什么样的发展模式?

• 航空业为什么缺乏规模效应?全球龙头的市值顶点也仅仅为2800 亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大?

• 航空股周期性的来源是什么?毁灭价值的根源是什么? 中美欧航空业各自处在什么发展阶段?当下的中国航空业竞争格

• 局，更接近于欧洲，还是更接近于美国?

• 什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大?

• 当下的中国航空股是否真的便宜，AH股航空股估值为何长期倒挂? 航空股的研究重点是什么，赚的是什么钱?

• 买航空股，能否做到先胜而后战?

亚洲航空集团(马来西亚)

1. 亚航作为低成本航司的后起之秀，2009年起连续11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司，拥有全球最高飞机 日利用率，创造了座公里成本全球最低记录0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公里的基础上， 平均票价仅300元人民币，2019年底全集团机队规模达到246架。亚航参控股公司旅客运输量近十年增速均在 8%以上，2018年亚航集团参控股公司合计旅客运输量达8164.17万人次，上市主体旅客运输量达4443.74万人 次。总市值仅约100亿元人民币。

2. 重新认识低成本航司的估值。作为低成本航司，往往有更强的成长性，但难以改变的商业模式和行业属性， 决定了其仍然是周期股。净利润角度，第一轮从2004年不到1亿，提升为2007年超过8亿;第二轮从2008年的 -8.5亿提升到2010年超过18亿;第三轮从2014年的1.4亿到2018年超过33亿。因此，2018年底市盈率TTM仅有 3倍。低成本航司的股价仍然随着大型危机事件和竞争格局周期性波动。从其上市以来的利润变化可以看出， 利润的周期性波动与全服务航司相比，只有量的区别，没有质的差异，本质上是一个周期性成长股。

3. 航空股的大周期，并不由油价和汇率决定，而是由大型危机事件和竞争格局共同决定。大型危机事件往往是 周期起点，危机之后供需格局的变动则决定行情的中枢。即危机决定行情底部，格局决定行情中枢。具备稳健 基本面的航空股，是大型危机事件的反弹首选标的。油价和汇率的极端值往往伴随着大型危机事件出现在大周 期起点，其价格的剧烈波动本身也是大型危机的一部分。在周期中，油价和汇率通常只是起到推波助澜作用。航空股的研究重点，应当放在危机和格局上，而不是预测油价汇率。

新加坡航空集团(新加坡)

1. 新加坡航空集团连续47年盈利，近10年Skytrax全球最佳航司排名稳居前三，利用贸易与金融中心的区位优势， 背靠樟宜机场，新加坡航空专注商务群体，主营高端两舱国际业务。08年后受制于商务市场增长停滞、中东 三大航挑战、廉航崛起等竞争，营收增长失速，利润显著下台阶。

2. 航空业的β远比α重要，航司服务水平的优劣与盈利水平没有必然联系。景气周期是盈利上行的基础，而竞争 是毁灭价值的根源，亚洲金融危机后，在新加坡经济繁荣、竞争较为缓和的十年中，新加坡航空集团2007年市 值1250亿元，成为全球第一市值航司。2008全球金融危机后，集团再难维持高速增长，2019年底市值550亿元。除新加坡航空外，同样专注国际两舱的航司如国泰航空、阿联酋航空，近年盈利也不理想。

3. 航司盈利不仅具有周期性，还具有脆弱性，危机无法避免。新加坡航空的油汇价格变动可以部分对冲，但影 响无法完全消除;重大危机事件无论航司实力强弱，都无法规避。航司重资产、高固定成本，面对各种危机事 件时，需求、供给、成本都可能受到巨大冲击。

4. 在景气周期中，危机过后投资胜率更高。1998年，亚洲金融危机后经济复苏，从1998年8月最低点2.01到 1999年12月8.99，一年半上涨347%;08年金融危机后，从2009年2月5.61到2010年10月11.69，1年半上涨1倍。在危机发生时的恐慌时间点进行投资，能够获得可观收益。

全日本空输集团(日本)

1. 全日空是日本龙头航司，覆盖航空全赛道，截至2018财年共有飞机304架，年旅客运输量6256万人次，实现净 利润71亿元，单机创造利润人民币0.23亿元，盈利能力全球领先。全日空与日航长期垄断日本国内航空市场， CR2达到70%以上。

2. 尽管日本高铁非常发达，但航空并没有被高铁替代，总体来看二者共同增长，2018年日本国内航空市场规模位 居全球第五位。长途航线上，高铁对航空几乎无影响。中短途航线上，由于高铁定价较高，日本廉航的价格反而 具备明显优势。

3. 部分日本民航数据可用作极端值参考，中国人均乘机次数达1次以上可以预期。日本四大岛地理跨度小、经济 圈集聚、高铁发达的国情对于其航司发展是不利的，但在日本1.25亿人口和3.9万美元人均GDP的支撑下，2018年 其人均乘机次数仍然增长到了1次。相较日本，我国拥有更加有利的航空市场发展条件。未来随着居民收入水平 提升，中国人均乘机次数达到1次以上可以预期。

4. 垄断之后，周期依然。宏观经济景气是周期上行的前提，垄断是提高利润率中枢的必要条件，只有垄断是不够 的。在宏观经济停滞或者持续下滑期间，即便垄断航空股也没有投资价值。垄断的副作用，是时间久了航空企业 容易丧失活力，成本管控能力滑坡，遇到大型危机事件时就容易陷入深渊之中难以自拔。

报告节选（报告原文143页）：

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：方正证券）

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