医药生物行业2020年中期策略

一、行业发展背景

（一）过去五年机会来自于存量，关注增量投入下的机会 

过去医药行业的投资机会更多的来自于存量，在存量的医保资金支付之下，医 保目录调整新纳入的品种往往开始迅速放量，造就一批重磅产品。当前在医保资金 收支偏紧、医保支付进入结构性调整的背景之下，传统药品面临重点监控、集采降 价、谈判降价等多重压力。医疗资源以及资金增量投入下的机会值得重视。

年初新型冠状病毒肺炎疫情的爆发凸显出国内医疗服务供给不足的短板，在疫 情爆发时体现为医疗资源挤兑，尤其是疫情高峰期各省市重症监护室的床位呈现非 常紧缺的现象。目前，国内人均医疗资源存在不足的短板。新基建背景下有望驱动 医院加快建设节奏。

1．我国人均医疗资源不足且分布不均衡 

中国医疗卫生支出占GDP 比重低于全球主要国家。根据国家统计局、WHO等 披露，近年来中国医疗卫生支出占GDP的比重尽管略呈上升趋势，2018年达到6.57%， 但仍大幅低于全球主要国家。其中，美国医疗卫生占GDP的比重保持稳定在16.5% 左右轻微波动，中国仅为美国比重的1/3左右，未来医疗卫生支出仍存在较大提升空 间。

从医疗卫生投入来源角度来看，在全球范围内中国个人卫生支出仍然占据较大 比重，个人医疗负担较重。根据国家统计局披露，虽然近年来我国医疗卫生投入的 个人卫生支出占比有下滑趋势，2018年约为28.61%，然而在全球范围内仍处于较高 位置，未来随着政府、社保、商保的投入持续加大有望缓解个人医疗负担。

近年来，我国的政府卫生支出占卫生总支出的比例较为稳定，没有明显降低社 会与个人的卫生支出负担，未来需加强投入。我国政府卫生支出投向主要包括对公 立医院的直接补贴、医疗保障支出以及其他医疗卫生服务支出。根据国家统计局披 露，2018年上述三个政府卫生支出投向分别约为2675亿元、7796亿元、4233亿元。我国公立医院的收入来源主要分为医疗收入与政府补助，大多数公立医院需要政府 补助才能勉强维持盈亏平衡，近年来政府补助占医院收入的比例仅维持在10%左右， 而公立医院主要依赖医疗收入支撑其正常运营，这也在一定程度上造成了“看病贵” 的现象持续存在。

目前，国内人均医疗资源与全球主要国家仍存在明显差距，我国无论在每千人 床位数量、医生数量、护士数量方面，均在全球主要国家里面处于中等或中等偏下 位置，未来仍需要持续不断地进行医疗资源的投入以满足日益增长的医疗需求。

2．新冠疫情爆发，凸显出国内医疗服务供给不足的短板 

目前，我国每10万人拥有的ICU床位数量仍处于较低水平，在全球主要国家中 处于末位。根据国家卫生统计年鉴披露，2018年我国每10万人拥有的ICU床位数量 仅为3.8个，占医疗机构总床位的0.63%，而2012年全球医疗资源领先的德国拥有约 29.2个。ICU盈利能力低需要财政补助支撑，而中国公立医院财政补助收入较低。疫 情过后随着新基建投资计划的推进，国家有望加大对医院建设的投入力度，尽快补足医疗体系短板。

3．新基建背景下有望加快推动医院建设 

分级诊疗政策推动下，2014年后国内一二级医院数量增长有所提速。根据国家 卫生统计年鉴披露，2014年之前国内三级医院数量增长维持在10%以上增长，而一、 二级医院增速均低于10%。2015年以来，随着分级诊疗政策的逐步落地，一二级医 院建设加快，数量增长有所提速。2018年一、二、三级医院数量分别达到10831、 9017、2548家。

然而，一级医院诊疗人次增速低于三级医院数量增速，医疗资源仍然短板，需进 一步提升服务质量引导病人有序就医。2015年以来一二级医院数量增速虽然有所大 幅提升，然而其诊疗人次增速仍相对较低，与医院数量增速并不匹配，而三级医院 诊疗人次仍然维持较快增长，增速高于三级医院数量增速。我们判断新增一二级医 院在医生数量与资质、硬件设施等医疗资源方面仍需要进一步提升，从而真正引导 病人有序就医，实现更好的分级诊疗的效果。

近年来，国家对于医疗资源的不断投入首先体现在各类卫生机构建设的固定资 产投入方面。暂不考虑折旧等因素影响，我们采用医疗卫生机构的新增固定资产（= 当年固定资产总额-上一年固定资产总额）代表每一年国家对于卫生机构建设投入的 指标。从近年来各类卫生机构建设的新增固定资产投入方面可以看出，各类卫生机 构的每年新增固定资产投入有稳步提升的趋势，且基层医疗卫生机构占当年新增固 定资产投入的比例也有所提升。

国内各类卫生机构的支出方向主要为业务支出、财政支出和人员支出三大类， 而财政支出与医院的固定资产投入是最相关的。从近年来各类卫生机构的财政支出 增速来看，与每年新增固定资产投入的增长趋势比较趋同。但从各类卫生机构的财 政支出占其总支出的比例角度来看，基层医疗机构的财政支出比例仍然较等级医院 低，基层医疗机构的医疗资源仍需要持续加强投入。

实际上，自2014年推行分级诊疗后国内医疗资源开始持续向基层医疗机构倾斜， 50万以上医疗设备数量增速一直高于基层医疗机构数量的增长。我们判断，基层医 疗机构数量增速与诊疗次数的增速不匹配的现象仍将会持续一段时间，基层医疗机 构仍需要持续不断地进行医疗资源倾斜投入，逐渐提升医疗服务质量。

医疗相关专项债发行规模与占比大幅提升，新基建背景下有望加快推进医院建 设。2018年12月中央经济工作会议提出加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联 网、物联网等新型基础设施建设，新基建概念被首次提及。此后新基建概念多次在 政府工作报告、政治局会议、中央经济工作会议、国常会、政治局会议等提及，关 注度持续升级。

伴随着年初新型冠状病毒疫情的爆发，疫情推动下各地医疗资源形成挤兑，暴 露出国内医疗资源短缺的问题。随后，2月21日的中央政治局会议上提出要加大试剂、 药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快 发展。3月4日中共中央政治局常务委员会会议指出，要加大公共卫生服务，应急物 资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。此外，教育部 近日印发通知，扩大硕士研究生招生规模，明确2020年将计划扩招18.9万名硕士研 究生，计划增量将重点投向临床医学等专业，而且以专业学位培养为主，以高层次 的应用型人才专业学位为主，为后续医疗资源补短板提供了保障。

新基建背景下有望驱动医院加快建设节奏。年初监管部门表示应急医疗救治设 施、公共卫生设施等重点领域项目可通过发行专项债筹资，今年医院建设的专项债 发行规模以及在所有二级行业中占比有了明显提升，2019年与2020年一季度医院建 设专项债规模分别为400.63亿元、1032.02亿元，在二级行业中占比分别达到1.86%、 9.53%。专项债作为政府卫生支出对公立医院的直接补贴的有效补充，有望加快国内医院建设的节奏。

地方政府债券可分为一般债券和专项债券。一般债券是地方政府为了弥补一般 公共财政赤字而发行的地方债券，可缓解地方政府临时资金紧张；专项债券是地方 政府为了建设某专项具体工程而发行的债券。一般债券主要投向没有收益的项目， 偿还以地区财政收入作担保；专项债券主要投向有一定收益的项目，偿还以对应的 政府性基金或对应的项目收入作担保。地方专项债根据用途可分为新增和置换，只 有前者能为基建投资提供增量资金。2018年9月13日，青海省将通过财政部上海证 券交易所政府债券发行系统公开招标发行33亿元地方政府债券，其中包括6亿元的医 疗卫生专项债券，成为我国首单医疗卫生专项债券。

（1）医院建设产业链条中，主营医疗设备的相关上市公司有望率先受益。医院 建设工程完成后，后续要进行医用设备的配置，主要涉及各类诊断、治疗设备的采 购，主要包括医学影像设备、生命支持设备、IVD体外诊断设备、大型治疗设备等， 以及ICU、血液净化、介入医学等专业学科所需的诊疗设备。（2）医院资源配置到 位后，国内医疗服务资源可及性与水平有望获得大幅提升，进一步满足大量的医疗 未满足需求，创新药产业链、医用高值器械与耗材、医疗服务等相关产业有望受益。

（二）主观创新意愿被激活，逐步迈向全行业收获期 

政策推动国内医疗体制改革，激发产业创新活力。随着中国药审改革以及支付体系 改革的推进，创新药的研发周期得以缩减，进入医保和销售放量的时间也得以加快， 国内创新企业和创新器械企业的创新意愿被进一步激活，行业创新研发火热。

CDE承办的新药IND数量来看，目前一直维持在高位水平并略有增长。2020年 1-5月CDE共承办接近130个来自国内药企的新药IND(首次IND)，涉及企业超过80家， 其中本土企业占比超过60%。

以百济神州、信达生物等为代表的biotech和以恒瑞医药、翰森制药、中国生物 制药为代表的大市值龙头药企布局创新药研发较早，引领创新药行业逐步进入全行 业收获期。尽管2020年上半年有COVID-19影响，创新药审批仍然如火如荼，呈现 百花齐放之势。

2020年6月，批量创新药（或新增适应症）获批上市。既包括龙头药企恒瑞医 药的重磅创新药PD-1卡瑞利珠单抗获批增加肺癌、食管癌适应症；也包括传统生物 制药公司三生制药的抗HER生物创新药伊尼妥单抗获批，打破罗氏赫赛汀在该靶点 的国内垄断地位；同时biotech新秀信达生物的贝伐珠单抗生物类似药作为第二个国 产伐珠单抗生物类似药获批上市。

创新器械领域研发也越发活跃。2019年共有36个创新产品和12个优先审批产品 进入“绿色通道”。正电子发射断层扫描及磁共振成像系统等19个创新医疗器械获 批上市，中空纤维膜血液透析滤过器等10项优先产品上市。

微创医疗作为创新器械公司的代表，其下属或相关公司已有共计20个产品获批 进入创新医疗器械特别审查程序。

（三）资本市场改革推动 IPO 提速，创新类资产可及性提高 

资本市场改革利好成长型创新企业上市，为研发阶段创新药企打开大门。香港联交所18A为未盈利或未有主营业务收入的Biotech公司开辟重要融资渠道，赴港上 市未盈利生物科技公司IPO融资额巨大，所募资金大部分作为研发投入，支撑产品上 市。百济神州2018年8月8日香港上市募集资金70.85亿港币， 2018年全年研发费用 53.19亿港币。

科创板+创业板注册制改革，简化IPO流程，助推创新型企业快速上市。企业在 科创板上市，上交所审核不超过3个月，证监会注册不超过20个工作日，目前科创板 上市实际时间已短于规定时间。创业板注册制改革后，审核时间向科创板看齐，深 交所审核+证监会注册合计不超3个月，理论总时长已小于科创板。创业板注册制试 点已经于6月15日开始受理证监会在审项目，6月30日起受理新申报项目。

截至目前已在联交所18A规则下成功上市交易的Biotech企业共有18家，其中以 生物药研发企业为主。市值分布上，200亿HK$以内的8家，500亿HK$以上的2家， 其中百济神州已突破1000亿HK$。截至2019年底，大部分公司已录得正收益。

截至目前已在科创板成功上市交易的医药板块企业共有21家，涵盖医药板块各 子行业。市值分布上，200亿人民币以内的14家，500亿人民币以上的仅华熙生物一 家，其余各家市值均在200-400亿人民币。

（四）常态化疫情防控之下，关注阶段性供需失衡机会 

相对于中国在较短时间较好控制疫情，海外疫情持续时间较长，新增确诊病例 持续处于较高水平。

包括美国、法国、英国以及重要的发展中国家印度、巴西、俄罗斯等每日新增 确诊病例数量仍维持较高数量。

长时间的疫情导致进口厂家复工复产受到影响，进口厂家全球供应可能受到一 定影响，给国内企业带来阶段性机遇。

从供应端来看，技术壁垒高（供应更单一）、集中度高的领域因疫情影响较大， 产业链较长、产品生产复杂（生产环节多）可能因某一生产环节出现断供而出现供 应短缺。从国内医药行业供应来看，进口厂家市场份额高的领域有可能因此受益。我们认为，海外疫情持续时间较长，国内化学发光、高端原料药、CDMO领域企业 有望受益。

（1）化学发光：进口产品市场份额较高，国产产品完全具备进口替代条件 

国内化学发光市场超过300亿元，其中进口厂家如罗氏、雅培、贝克曼、西门子 等占据约80%市场份额。进口厂家掌握了化学发光仪器、抗原抗体、酶的生产等核 心技术，随着海外疫情的持续进行，进口厂家供应可能存在短缺。

随着国内上游在抗原抗体、酶等制备技术的持续突破，国产设备、试剂已达到 或接近进口产品水平。高速化和流水线是免疫检测行业发展趋势，新产业推出全球 单测速度最高的MAGLUMI X8（单机检测速度达到600t/h），安图生物、迈瑞医疗、 新产业等逐步推出流水线产品。同时，国内企业在检测试剂开发方面，也积累起更 多经验，国产产品已经在传染病领域能够与进口厂家检测准确度和稳定性方面媲美， 通过开发TORCH、慢病检测等特色项目拉动国产化学发光仪装机，进而逐步实现进 口替代。

在新冠疫情影响下，国产厂家如迈克生物、安图生物等厂家的化学发光新冠检 测试剂获批，拉动化学发光仪器装机。叠加海外疫情导致的进口厂家供应链可能存 在短缺，国产化学发光进口替代有望加速。

（2）高端原料药：疫情影响海外供应，中国产能优势明显 

根据Chemical Pharmaceutical Generic Association数据，全球原料药市场在 2020年达到1864亿美元，近年增速稳定。从全球原料药供给区域看，主要包括中国、 印度、欧洲等国家和地区。

受到全球疫情影响，特别是在印度、美国地区新增确诊病例持续维持较高位置， 有可能对全球原料药供应产生影响，中国疫情控制较好，短期可能为中国高端原料 药行业带来机会。

（3）CDMO：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提升

在全球CDMO行业中，按照营收可以大致分为四个梯队，第一梯队（>5亿美元）：Lonza、Catalent、Patheon、Aenova、BI、Siegfreid、三星生物、Recipharm、AMRI、 Celltrion。其中，Lonza、Catalent、Patheon三家处于全球CDMO行业金字塔地位， 营收远高于其它。可以看出第一梯队明显以欧美韩国家为主。第二梯队（>2.5亿美 元）：Jubilant、药明生物、合全药业、凯莱英、九洲药业，以印度、中国头部厂商 为主。在全球600多家CDMO企业中，第三梯队（>1亿美元）和第四梯队（<1亿美 元）占绝大多数。

目前看全球CDMO龙头仍以欧美企业为主，总体分布格局基本类似，从收入 结构口径可以看，Lonza、Catalent、Patheon收入占比最高的地区都是美国，其次是欧洲，收入结构和产能结构基本是相匹配的。从疫情整体的数据看欧美的产能很 大程度上受到影响，我们认为海外CDMO的整体供给是不足的。

（五）集采+医保动态调整，新的药品价格体系逐渐成熟 

从2017年开始，国家医保开始对创新药实施通过谈判方式进入国家医保，之后 每年均会组织一次创新药医保支付价谈判。创新药进入医保后患者可及性得到大幅 度提升，具有高临床价值的品种在谈判降价进入医保后获得销售额的明显增长。如 赫赛汀、利拉鲁肽、氟维司群、康柏西普、安罗替尼、信迪利单抗等。国内新药市 场已经进入高增速时代。

新的一轮医保谈判预计将在2020年下半年举行，按照前期谈判对于合格品种的 要求，今年的医保谈判预计将会已2018年-2019年获批上市的新药为主，其中包括 PD-1单克隆抗体药物如卡瑞利珠单抗、特瑞普利单抗、帕博利珠单抗、纳武尤利单 抗等重磅产品；预计不同产品所处适应症竞争格局、产品的临床价值等因素将对本 轮医保支付价产生重要影响。

医保局成立后，其主导的仿制药带量采购已经经历了“4+7”城市带量采购、“4+7”带量采购品种全国扩面、第二轮全国带量采购，分别有25个和32个仿制药品种先后 进入集采，平均价格降幅均在50%以上。从规则的发展过程来看，全国性带量采购 规则上趋于成熟，同时在医疗机构方面开始逐渐建立奖惩机制，仿制药带量采购及 终端执行逐渐系统化，未来仿制药带量采购将常态化开展。

根据湖南省医疗保障局关于报送第三批国家组织药品集中采购品种范围相关采 购数据的通知(湘医保函[2020]84号)，2020年下半年启动的第三次仿制药带量采购 共涉及52个仿制药品种(合并规格)，其中以口服剂型为主，注射剂仅阿扎胞苷注射 液。按照可参与厂家(原研、通过一致性评价、视同通过)数量上，大部分品种厂家数 量在3-5家之内，竞争格局相对较好。

（六）资本市场互联互通，南下资金不断加仓医疗器械和 CRO 

2020年通过港股通持有的港股医药整体市值进一步提高，部分个股港股通持股 比例提高明显，南下资金对于部分港股医药个股的定价能力提升。2020年上半年， 器械和CRO的港股通持股比例上升明显，器械和CRO整体股价表现也较出色。

二、细分子行业

（一）创新药市场快速发展，关注创新药医保谈判受益标的 

CDE承办的新药IND数量来看，目前一直维持在高位水平并略有增长。2020年 1-5月CDE共承办接近130个来自国内药企的新药IND(首次IND)，涉及企业超过80家， 其中本土企业占比超过60%。恒瑞医药五个新药IND为数量最多的企业，五个新药分 别是SHR8008胶囊、HRS5091片、HRS9950片、注射用SHR-1806、注射用 SHR-A1811，罗氏、辉瑞、诺华、豪森、复创、安进分别有三个新药IND，贝达药 业、歌礼药业、科伦博泰、罗欣药业等有两个新药IND。

2018年以来CDE承办的新药NDA中，目前有超过40个新药品种等待批准上市， 目前仍以进口新药为主。按照目前CDE对新药NDA的审批速度，未来半年预计将会 有20个左右的新药在国内上市，其中包括贝达药业的恩莎替尼、海思科的环泊芬、 宜昌人福的瑞马唑仑、歌礼制药的拉维达韦、恒瑞医药的氟唑帕利、微芯生物的西 格列他钠等。

自香港联交所18A实施以来，已有15家左右国内biotech企业上市，总计市 值已超过4500亿港币，其中超过1000亿港币的目前有百济神州、500-1000亿港 币的有信达生物、200-500亿港币的有君实生物、康希诺生物、复宏汉霖、诺诚 健华、康方生物。国内创新药市场相对欧美成熟市场更加复杂，关键变量较多， 在研产品/项目里程碑事件(milestone) 是国内外Biotech企业重要催化因素；国 内创新药市场目前处在快速成长阶段，下半年的创新药医保谈判等因素亦需要 重点关注。

（二）术式创新是器械行业的核心增长动力，首推化学发光检测和心脑 血管介入 

随着临床治疗理念的进步和基础科学的发展，近年来我国创新术式本土化 的浪潮开始涌现，其中以化学发光检测，以及心脑血管介入中的TAVR和神经介 入最具代表性。

1.化学发光

化学发光检测属于免疫检测的方法学之一，与其他免疫诊断方法相比，化 学发光在安全性、准确性、自动化程度、检测速度等多方面均具备优势，正逐 步替代传统的酶联免疫，成为免疫诊断的主流方法，尤其是在以三甲医院为代 表的高端市场，化学发光已基本实现普及。

此前我国免疫诊断中普及度最高的是酶联免疫，目前部分基层医院仍使用 此种方法进行免疫诊断。由于酶联免疫需要手工操作，经历孵育、洗板、加底 物、避光反应、加液等多个步骤，因此受易受外部因素影响，灵敏度低、检测 时间长、不能精确定量，因此目前基本已被化学发光完全取代，目前化学发光 检测占我国免疫诊断90%以上的比例。随着化学发光检测的国产化率提高，检 测成本有所下降，渗透率随之提高，在中低级别医院市场仍有较大的可开发市 场空间。

我国化学发光的市场格局日渐清晰，外企和国产分别以罗氏、雅培、西门 子、贝克曼和新产业、安图、迈瑞、迈克为代表，各有四巨头鼎足而立，占据 市场份额的90%以上，未来将向头部集中的模式驱动。但是因为化学发光市场 规模巨大，小厂商凭借特色优势也可觅得一定的生存空间。

未来国产品牌突围需要依靠“两个维度，一个中心点”，即以特色检测项 目为核心，拓展产品体系和销售维度，而安图生物、新产业和迈瑞医疗这三大 龙头恰好在上述三个方面独立群雄，印证了未来进口替代的可行性以及前景。其中新产业的产品结构最为健全；迈瑞医疗的销售覆盖和推广能力当数第一；安图生物则凭借特色的磁化学微粒发光技术独占鳌头。

2. TAVR 

外科主动脉瓣置换手术（开胸手术、SAVR）及球囊扩张术是患有主动脉瓣 狭窄患者的传统治疗方式，对于患有严重主动脉瓣狭窄的患者，药物治疗对预 后并无明显改善，接受SAVR后，由于瓣膜开口改善属暂时性质，通常会出现术 后再狭窄。此外，由于手术风险高，某些患者不适合进行此类手术。在这种情 况下，经导管主动脉瓣置换术（TAVR）应运而生。TAVR是通过血管路径植入 人工瓣膜来治疗严重主动脉瓣狭窄的心血管介入技术，引起的创伤较少且术后 恢复期较短。

多项临床试验证明TAVR较SAVR优势显著。自2007年首例TAVR与SAVR 的比照临床试验开展以来，临床试验覆盖的患者范围逐渐扩大，且均验证了 TAVR较SAVR在全因死亡率方面的优越性。此外，在最新的低危患者中展开的 PARTNER3以及Evolut试验中，与SAVR组相比，TAVR组患者30天卒中率、新 发房颤率等指标均显著降低。此外，TAVR组患者的平均住院时间较短，30天不 良预后结局风险亦较低。TAVR或为主动脉瓣狭窄患者的首选策略。

我国TAVR市场处于蓝海，前景广阔。我国开展TAVR较晚，目前仍处于早期推广阶段，且2020年6月前，只有启明医疗的VenusA、微创医疗的Vitaflow 以及苏州杰成的J-Valve三款国产产品获得NMPA认证。但随着学术交流普及以 及产品研发推进，TAVR在国内推广极为迅速，已开展TAVR的医院手术量亦明 显上升。2018年我国开展TAVR的医院只有80家，但2019年已增长至160家。随着人口老龄化程度加深、医疗人员技术培训的普及、临床适应症范围的扩大 以及器械生产企业的共同推广等因素，未来TAVR的渗透率将大幅增长。

根据产品是否可调整、可完全回收等指标，TAVR产品可被划分为三代（部 分海外地区划分为两代），目前我国在TAVR领域布局较为领先的公司有启明医 疗、微创医疗、沛嘉医疗、杰成医疗、蓝帆医疗（收购瑞士NVT）等，目前国 内已上市的国产产品均为一代产品，与海外尚有较大差距，国产二、三代产品 预计将在2021-2023年陆续推出，届时国产产品水平将与海外迅速拉近，有力促 进国内TAVR术式的推广普及。

3. 神经介入 

脑血管病的传统治疗手段是药物和外科手术，这是二条生命保障线。对脑 血管病病人，神经介入则是第三条生命线。神经介入医学即介入神经放射学， 是在数字减影血管造影(DSA)系统的支持下，采用血管内导管操作技术，通过选 择性造影、栓塞、扩张成形、机械清除、药物递送等具体方法，对累及人体神 经系统血管的病变进行诊断和治疗，达到栓塞、溶解、扩张、成形和抗肿瘤等 治疗目的的一种临床医学科学。

当前介入技术和内科技术、外科技术一起并称为三大医学技术；相对于后 两者，介入是一门年轻的技术，既独立于内外科技术之外，又和它们交叉并存， 协同发展。神经外科倾向于将介入手术用于血栓、动脉瘤等手术替代，而神经 内科则偏向于脑内血管畸形的治疗。神经介入关联四大类疾病——颅内动脉瘤 （出血性脑卒中）、脑动静脉畸形、缺血性脑血管病（缺血性脑卒中）以及颈 动脉狭窄，其对应的治疗方法如下表：

神经介入并不是一项新兴的诊疗方式，相反，神经介入是临床治疗中比较 成熟的诊疗方式。追溯至1995年首款进口弹簧圈就已经进入中国市场。只不过 近年来基础科学和医疗器械研发进步，国内厂家逐渐进入领域，国产化产品起 步，因而被市场所熟知。目前在我国的顶级三甲医院中，神经介入技术已经普 及，只不过由于医疗资源短缺、医生培训不足等原因，市县区域的医院仍处于 空白阶段。

神经介入未来将逐步下沉神经介入领域中，用于治疗缺血性脑卒中的取栓 治疗方式。由于时间紧急，需要就地发现就地解决，而缺血性脑卒中在我国的 发病率居高不下，因此未来向市县区域下沉势不可缓。我国目前也在全国部署 卒中中心的建立以解决这一问题，这将极大的推动神经介入下沉。目前我国国产神经介入医疗器械的水平较低，短期内仍将处于起步摸索阶 段。

目前泰杰伟业、加奇生物、沃比医疗、心玮医疗等在弹簧圈、取栓支架、 微导管等领域各有小成，但是国内目前神经介入整体水平，综合认可度以及产 品接受度最高的是微创医疗。微创医疗的神经介入相关产品覆盖范围广泛，包 括针对脑动静脉畸形的颅内支架，针对治疗脑动脉瘤的密网支架以及覆膜支架 和辅助用微导管。行业的进步将吸引更多具备研发实力的公司加入神经介入的 角斗场，国产神经介入产品将不断涌现。

4. 骨科植入物 

人口老龄化+进口替代，国产骨科植入物迎来大发展。我国高值医用耗材市场规 模超过1000亿元，增速超过20%，骨科植入和血管介入是最大的两个细分市场。骨 科植入物按照部位不同分为创伤类、脊柱类、关节类和其他。

我国骨科植入渗透率低，手术量维持稳健增长。当前我国骨科植入物各细分行 业的渗透率均不足10%，远低于美国的40-70%。

受益于人口老龄化和医疗需求的上涨，骨科植入规模不断扩大。当前骨科进口 替代背景下，外资企业增速放缓显著，国产增速显著提高。从上市公司报表来看， 国产增速普遍高于30%。

从细分领域来看，技术难度关节最高，当前关节的国产市占率也最低，国产替 代空间最大，是当前国产企业增速最快的细分领域。

外资市占率高，骨科植入物市场国产替代空间大。根据医械研究院统计，2018 年，中国骨科植入市场前二十的企业占据57.3%的市场份额，其中6家进口企业份额 38.8%，14家国产份额共计18.5%。国产企业目前技术水平已接近外资，市场份额 提升空间大。由于创伤领域技术难度较低，最早实现进口替代，高端的脊柱和关节 领域，尤其是关节，一直为外资垄断。当前国家鼓励国产创新和进口替代，国产脊 柱和关节的技术水平也在不断进步提高，国产企业有望借助成本和政策优势，迅速 提升脊柱和关节领域的市场份额。

骨科公司财务情况：国产品牌收入和利润快速增长。国产骨科植入物企业凯利泰、春立医疗、爱康医疗、大博医疗近年来收入规模及利润率均呈现快速增长态势。

（三）新冠疫情反复，疫苗预防不可或缺，疫苗板块高关注度贯穿全年 

疫苗产品属性：优质疫苗的商业化价值属性不亚于创新药。创新药的估值往往 基于产品未来现金流的折现，重磅疫苗具有放量曲线陡峭且产品迭代慢、生命周期 长的特点，产品上市后未来现金流特征较治疗性创新药好，因此重磅疫苗的商业化 属性不亚于一般创新药。（1）疫苗用于健康人群、接种潜在人群基数庞大，且二类 苗多为消费升级的可选消费，4-5年往往就能达到销售峰值，而创新药上市的市场准 入环节较多，后续纳入医保后价格体系有下降的风险，而二类苗无此担忧。（2）疫 苗本身技术迭代比较慢，近十年来全球销量前十大的品种仅有带状疱疹病毒疫苗发 生了产品迭代，其他疫苗均保持较高的销售规模。创新药上市多年后会面临专利悬 崖、新产品迭代等风险。

复盘全球疫苗市场成长路径：品种为王，重磅产品上市驱动行业迅速扩容。自 2005年开始，全球销售额前十大的重磅疫苗开始陆续上市，疫苗市场迎来迅速扩容 期。疫苗行业为品种驱动的行业，全球销售额前十大重磅疫苗产品均为新型疫苗与 多价多联疫苗。其中，肺炎疫苗系列、HPV疫苗系列、DTaP及其联苗系列、麻腮风 -水痘带状疱疹疫苗系列、口服轮状病毒疫苗系列等往往是盛产重磅品种的摇篮。2018年与2019年，GSK的新型重组带状疱疹病毒疫苗在上市后两个完整年度内分别 实现销售额10.47亿美元、23.38亿美元，展现出新型疫苗放量的爆发性；默沙东的 HPV疫苗分别实现销售额31.51亿美元、37.37亿美元，分别同比增长36.5%、18.6%， 大幅增长的主要驱动力来源于在中国大陆上市后其销售额实现了快速增长。

此前，国内疫苗市场波澜不惊，主要的原因是多个重磅品种未登陆国内市场， 供给端的限制造成了疫苗市场整体停滞不前。伴随着国内重磅疫苗陆续上市，国内 外代际差异逐渐缩窄，可及性大幅提升助推行业迅速扩容。国内疫苗市场正处于市 场迅速扩容的起点位置，未来5年将是中国疫苗市场发展最好的黄金时期。

此外，截至目前，全球尚未有针对新冠病毒感染治疗的特效药，疫苗对于疫情 防护的作用不言而喻。近期多个针对新冠病毒感染治疗的药物如瑞德西韦、氯喹、 利托那韦、洛匹那韦等临床结果表明治疗组较对照组并未展示出具有统计学意义上 更优的临床治疗效果。基于新冠病毒的流行病学特征，我们判断疫苗对于疫情防护 的作用不言而喻。

国内新冠疫苗研发进度处于全球前列，多个在研产品已步入临床阶段，预计年 底前有望先用于医生、疾控人员等高危险人群，明年有望大规模应用于健康人群。根据卫健委、CDE、WHO等披露，目前康希诺生物与军事医学科学院合作研发的基 于腺病毒载体的新冠疫苗已处于临床2期、预计6月中下旬披露数据，武汉所、科兴 生物与北京所在研的灭活病毒疫苗已处于临床2/1期，昆明所的灭活疫苗处于临床1 期，智飞生物的重组蛋白疫苗已获得临床批件，华兰生物与康泰生物的灭活疫苗预 计7月份开启临床。考虑到新冠疫情的防控重要性，国内乃至全球具有庞大的接种需 求，相关疫苗研发企业有望获得不错的经济效益。

（四）血制品：供需结构剪刀差预计逐渐趋大，中长期具备涨价基础 

当前国内血制品行业发展趋势判断：血制品供需剪刀差逐渐扩大，中长期产品 具备涨价基础，行业经营拐点有望来临。 

供给端分析：近两年来，由于国内新开浆站数量较少、行业政策收紧（广州预 计将取消居住证献浆）等多重因素，代表血制品供给的先行指标采浆量维持较低水 平增长，我们判断新开浆站数量若无明显提升，未来两年内血制品供应增长仍将难 以提速。根据各血制品上市公司年报披露，近两年来各家血制品公司的采浆量与投 浆量增速有放缓趋势。另外，年初新冠疫情爆发对国内血制品公司的正常采浆工作 造成一定影响，我们预计一季度采浆量同比下滑致全年采浆量有下滑趋势，进而对 后续血制品的批签发量造成一定影响。

此外，近年来美国占据全球近70%采浆量，疫情持续有望影响国内进口白蛋白 供应量。人血白蛋白是国内唯一允许进口的血制品产品，根据中检院及各地药检所 披露，2017-2019年我国进口白蛋白批签发量占比分别为57.78%、59.50%、60.48%， 是国内人血白蛋白主要的供应来源。

根据PPTA披露，近年来美国占据全球近70%采浆量，欧洲为全球最大的血制品 加工生产地区，自今年3月以来欧美新冠疫情持续，预计采浆工作与血制品生产受到 较大影响。伴随着美国与欧洲疫情持续，我们预计美国采浆工作预计也受到较大影 响，后续有望对国内进口白蛋白供应量造成一定影响。基于进口白蛋白经历“采浆 →检疫期→投浆生产→运输到国内→中检院批签发”等生产与批签发流程的时间节 奏的分析，我们判断今年3季度末或4季度美国采浆量下滑影响有望开始传导至国内，预计反映到国内进口白蛋白批签发量出现同比下滑的趋势，进口白蛋白供给端有望 受到一定影响。

需求端分析：各血制品品种均为临床必需品种，根据PDB重点城市样本医院数 据显示，近两年来终端需求仍维持10%左右增长。自18年下半年以来血制品供需结 构已发生积极变化，反映在行业商业库存与企业库存逐渐下降，应收账款逐步企稳 且企业现金流改善明显。

基于以上分析，我们判断未来两年内血制品行业供给收紧是趋势，血制品供需 剪刀差仍将会逐渐增大，而此次新型冠状病毒疫情一方面加大了对静丙、白蛋白等 产品的需求，对行业与企业库存形成快速消耗，另一方面短期造成采浆工作陷入停 滞从而对未来投浆量造成一定影响，血制品供给将进一步呈现收紧的局面，同时海 外疫情持续有望在今年三季度末或四季度开始影响国内进口白蛋白的供应量，现阶 段血制品具备涨价的基础，我们预计血制品行业经营拐点有望提前来临。2020年一 季度人血白蛋白与静丙的出厂价均已有小幅度提价，我们判断今年3季度末或4季度 有望开启新一轮提价节奏。

（五）服务型资产：CXO 的全球比较优势进一步凸显，连锁医疗的内需 恢复快速增长 

CXO：疫情下全球CDMO向国内转移的趋势有望加速 

2001年以来全球在研药物数量仍以较快的速度持续增长，全球在研药物数量由 2001年的5995个增长到2019年的16181个，2019年处于临床前、临床1期、临床2期、 临床3期的药物数量分别为8570、2281、2576，1009个，较2018年有显著提升，整体 看全球药品研发投入仍有中长期增长的基础，考虑到研发外包率仍有持续提升的空 间，从全球角度看，CXO仍是景气度相对较高的医药细分领域。

市场普遍担心疫情下未来新药研发投入可能受到影响，目前看项目的临床入组 速度和医院的临床试验的安排可能受到一些影响，但从ClinicalTrials上的月度，5月 和6月的新开始的二期临床和三期临床数量显著增加，代表创新药企业的投资新药的 需求仍然保持较快增长。

回顾境内创新药临床数据，2015年以来每年新增进入临床试验1-3期的创新药数量 从2015年的569个增长到2019年的1195个，进入临床3期试验的创新药数量在2019年达 到298个，占比29.94%；不同阶段临床数量的同比增速也显著高于海外，对应国内客 户的需求增速预计也持续高于海外，虽然国内客户在CXO龙头收入中的总体占比不 高，但较高的增长仍贡献可观的业绩增量。

结合此前观点，以Catalent为例，从疫情数据与产能分布数据的复合图中可以看 到，Catalent产能的88%左右分布于受疫情影响较大的美国和欧洲地区，其他地区如南美、中国、日本等地虽然也有一定的产能布局，但总体占比不高，如果仅考虑其 中小分子化学药的产能布局，可能欧美的占比更高，综合看短期内CDMO业务受疫 情影响的程度较大。同时考虑到上文提到的药企研发需求仍然增长较快，可能因此 加速全球CXO需求向国内转移的趋势。

全球CDMO龙头集中加快布局基因和细胞治疗新赛道，高景气度新业务值得重点关 注。Lonza最早实现了2000L的腺相关病毒CMO生产，拥有50多个病毒载体客户以及120 多个细胞核基因治疗项目；Catalent拥有超过40万平方英尺的生产面积以及60个基因治 疗项目，2020又通过收购MaSTherCell强化了该领域的布局（该公司主要擅长CAR-T的 CDMO），除此之外一些新兴的基因治疗CDMO公司也进入了这一赛道，2020年1月 Discovery Labs和Deerfield Management Company合作建立了Breakthrough Medicine， 这是一个专注于基因治疗领域的CDMO。Breakthrough Medicine位于Discovery Labs宾 夕法尼亚州的医疗保健和生命科学园区，占地16万平方英尺，计划安装10个质粒套件、 20个病毒套件、36个通用细胞处理套件和20个cGMP套件，预计雇佣2000名员工，总投 资在11亿美元以上。

中长期行业预期：CXO二季度随复工带来的有效工作日增加业绩有望显著提速， 龙头如药明康德、康龙化成、凯莱英等同时受益于国内外创新药研发外包需求增加 而额外受益，一方面国内有创新药需求的独角兽企业和亟待转型的传统企业仍有持 续的创新药研发外包需求，研发投入比例的提升也将进一步驱动CRO行业价格和订 单量的高景气增长；另一方面国际大客户的成本控制需求推动外包需求增长，中小 型Biotech企业需要大型CXO为产品背书，同时受海外疫情蔓延的影响，而目前国内 的疫情基本得到控制，相关CXO企业已经有序进行复工复产，部分大型药企纷纷与 国内CXO企业开展合作，加快了研发生产需求的中国化趋势，行业内的龙头企业， 例如药明康德（A+H）、康龙化成（A+H）、凯莱英、药明生物都是显著受益的。

（六）连锁药店：二季度新开门店进度有望加速，业绩维持快速增长 

四家连锁药店上市公司前期通过IPO、定增、可转债等形式积累了一定的募投资 金，益丰药房也与6月22日完成可转债的发行上市并募集15.81亿元；一季度受疫情 影响，新建门店和收购门店的进度略有放缓，考虑到四家上市公司可用资金仍较充 足，预计二季度门店扩张的进度有望加速。

四家药店此前均通过发行可转债的形式补充资金，为门店扩张奠定基础。益丰 可转债募集资金投资项目主要用于江苏、上海和江西三地物流配送中心建设、新门 店开设及老旧门店升级等项目建设。（1）物流配送中心建设项目：建成之后主要为 各个区域提供医药产品之内分拣、存储和配送服务。规模效应导致单位配送成本下 降，送货效率提升，从而有助于提升门店的存货周转率和营运能力。（2）新建门店 及老店升级改造项目：公司一直以“自建+收购”并重，此次门店升级改造项目计划 在华东、湖北、湖南等地区建设连锁门店1500家，升级改造门店538家，进一步扩 大公司的辐射范围，提升老店经营效率，助力公司业绩保持持续增长。

结合近期中国药店杂志统计的2019年药店行业数据，2015年以来药店连锁化率 保持逐年递增趋势，2019年连锁率显著提升了3.6%，同时行业门店总数近几年首次 出现了下降的趋势，反应出单体药店正在被连锁药店持续整合。

连锁药店的平均门店数量呈先下降后提升的状态，从2009年的63家下降到2016 年的39家，随后反弹至2018、2019年的45家。不过，同期百强药店企业的平均连锁 门店数量持续上升，由2009年的426家增长到2019年的1031家，年均复合增长率 9.24%。特别是2015年至今增长尤其迅速，体现出大型药店企业近年来强大收购整 合能力。连锁平均门店数的提升也反映了行业从前期大量开店的模式中逐步回归理 性投资阶段。

疫情期间对小微企业的普惠性减税措施从5月31日延期到全年有望贡献额外业 绩。结合此前相关政策包括所得税优惠、增值税起征点提升、小规模纳税人附加税 减征等，小规模纳税人的缴税比例显著下降，销售额120万以下的药店实缴税负比例 下降到0，考虑到不同上市公司在各省申报小规模纳税人的进度有一定延迟，预计 2020年增值税减税和小规模纳税人仍有望产生额外0.5%以上的实缴税率下降，疫情 期间税率从3%降至1%的部分预计在二三四季度也有显著的额外贡献。

我们预计上半年和全年连锁药店行业基本延续此前的增长趋势，连锁药店作为 第二终端的重要性仍在提升。连锁药店密集的网络布局仍是保障广大基层用药及时 性的最好渠道，线上诊疗和医保电子凭证保障了处方流转的通畅性，我们预计新政 策下O2O模式是未来主要的增量贡献，处方电子化和处方外流的进程显著加快，结 合慢病统筹政策的加速放开，线下连锁药店仍具备显著的长期投资价值。

（七）连锁医疗服务：二季度专科医院恢复较快增长速度 

连锁医疗行业：专科医院领域目前仍是连锁医疗板块景气度较高的细分板块， 且二季度以来均处于快速恢复的趋势中，眼科和口腔医疗作为两个最重要的专科医 院板块，整体仍然保持了旺盛的终端需求以及客单价提升趋势，体检行业增速则有 所放缓。整体看连锁医疗服务行业客单价对收入增长的贡献仍显著大于客流增长。2020年第一季度，三大龙头业绩均受疫情负面影响，随着国内疫情逐步得到有效控 制，客流正在快速恢复。

二季度医疗服务整体数据逐渐恢复，国家卫健委于4月21日新闻发布会上表示， 全国低风险地区常规医疗服务水平恢复至去年同期80%。2020年3月28日，上海卫 健委新闻发言人表示，上海市日常医疗服务总体恢复情况良好。自3月2日全市医疗 机构全面恢复门诊以来，市、区两级医院服务量呈加快回升态势，与疫情前相比， 近一个星期的门急诊人次、出院人次和手术人次分别恢复到70%、65%和48%的水 平。社区卫生服务中心的门诊量与疫情前相比，恢复到76%的水平。4月21日，全国 低风险地区常规医疗服务水平恢复至去年同期80%。

三、重点投资组合（详见报告原文）

国内医药行业仍具备较大增量投入空间，随着主观创新意愿被激活，在资本助 力之下，创新成果转化将进一步加快。具备国际化视野的创新药品、创新器械企业 将具备更广阔的成长空间。

（一）创新药组合

（二）进口替代组合 

（三）国际化组合

（四）医疗消费组合

（五）低估值组合

（六）特药组合 

（七）疫情需求组合

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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