电子科技行业投资策略：产业格局重构，中国迎来天时、地利、人和

消费电子：5G 产业周期正在加速到来

政策支持加速通信行业新周期 

工信部发放运营商牌照对通信产业新周期提速作用最为明显。4G 时代工信部于 2013 年底对运营商发放牌照，牌照发放后 4G 用户迅速增多，4G 在智能手机 中的普及率呈爆发式增长。2016 年底国内 4G 用户达到 7.7 亿，渗透率达 59%。

2019 年 6 月 6 日工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电等发放 5G 商用牌照，我国正式进入 5G 商用元年。按照 4G 渗透率增速，2022 年 5G 用户渗透率有望达到 60%左右。

5G 手机渗透率快速提升，显示 5G 产业周期正在加速到来 

产业链跟踪数据显示 4 月份国内市场 5G 手机出货量为 1638 万部，占同期手 机出货量的 39.3%。5 月份国内市场 5G 手机出货量达到 1564 万部，占同期手 机出货量的 46.3%。

虽然受到全球疫情影响，在 5G 新产业周期带动下产业链企业经营状况环比逐 步向上，产业链情况好于此前的悲观预期。4 月份国内手机出货量 4172 万部， 同比增长 14.2%，显示出需求的强劲。4 月份数据，在新款 iPhone SE 发布推 动下，iPhone 在国内整体出货量快速提升，4 月国内的销量达到了 390 万台， 环比 3 月份 156 万部增长 160%。

国内 5G 无线基站建设正在加快进行，5G 基站相关零部件龙头公司订单饱满。同时 5G 终端如 WiFi 6 终端、AR/VR、高清智慧屏等配套需求带动产业链需求 大爆发，产业链公司迎来量价齐升。

5G 新的产业周期：新技术提升推动硬件新升级需求

5G 电子终端产品相比 4G 产品核心在于数据处理能力的提升，由此对硬件提出 新的升级需求。其中最为核心的变化聚焦在无线通讯的射频前段变化。硬件升 级无疑将对整体产业链市场总量带来巨大的推动作用。例如，

1、基站射频前段对高频高速信号处理要求提升，推动硬件升级。高频高速 PCB 板以及高频覆铜板材料、介质滤波器、隔离器环形器、高频连接器等需求提升。

2、手机终端的射频前段以及射频元器件。5G 通信频段以及 wifi、蓝牙、NFC 等近距离通信波段，带动无线频段数量增加。射频处理元器件中如滤波器、开 团、PA、LNA 等芯片；天线、射频连接器、射频被动器件等模块将是需求增长 的重点。例如，2G 手机 16 个滤波器，3G 需要 19 个，4G 增加到 45 个，5G 的需求量有望增加到 67 个。4G 多模多频手机需功放芯片为 5-7 颗， 5G 时代 功率放大器数量或多达 16 颗。频段增多推动天线、连接器、电感、屏蔽件、散 热等零部件模块单机价值链增长，形成新的增长点。

高频段促使射频元件结构升级 

2G-4G 的发展过程中，全球射频价值量提升显著。以苹果、三星为代表的手机 厂商射频器件需求大幅提升，带动射频市场较快增长。

2G：平均成本<1 美金，需要 1 个 PA 搭配一组滤波器及天线开关

3G：平均成本 2.6 美金，增加了接收线路，相应的元件用量增加。

4G：平均成本 7.3 美金，频段数量增加，元件数量与复杂度提升。

4.5G：平均成本 16.4 美金，更多载波聚合增加了更多的元件。

5G：平均成本>50 美金，频段更提升至 6GHz 及毫米波段，射频元件价值量 成倍增长。

根据 Gartner 统计，包含手机、平板电脑、超极本等在内的移动终端的出货量， 2007 年约 11 亿台增长，而到 2018 年出货量达到 24 亿台，移动终端的对于射 频器件的需求呈现量价齐升。

根据 Yole 数据，2010 年至 2018 年全球射频前端市场规模以每年约 12%的 速度增长，2018 年达到 171 亿美元。在 4G 制式智能终端渗透率提升的背景 下，射频前端芯片行业的市场规模持续快速增长。同时预计 2024 年射频前端 市场约 350 亿美元，年均复合增速达 15%，复合增速有所提升。伴随着 4G 射 频市场发展，博通、Skyworks、Qorvo 等厂商在 2013 年到 2018 年前后，迎来 了较快的成长周期。

5G 的技术场景主要是连续广域覆盖、热点高容量、低功耗大连接和低时延高可 靠。5G 最大提升依然是速度，按规划速率会高达 10~50Gbps，高速率对带宽 提出了更高的要求。由于低频率频段消耗殆尽，5G 将被迫采用高频率的频段。我国主要在 24.75G-27.5GHz、37-42.5GHz 高频段征求意见，国际上则主要使 用 28GHz 进行试验，5G 高频段相比现有 4G 频段增加了 10 倍以上。中国于 2017 年展开 5G 网络第二阶段测试，2018 年进行大规模试验组网，并在此基 础上于 2019 年启动 5G 网络建设，2020 年正式商用 5G 网络。

新技术高频段需要天线结构重新设计，大幅增加设计难度。5G 的三大应用场景 包括：1、增强移动宽带场景；2、高可靠低时延场景；3、机器类通信海量连接。手机中充满了天线，从 GPS、蓝牙、wifi、2G、3G、4G 等频段。频率越低， 尺寸越大。5G 采用的高频段将大幅缩小天线尺寸，增加加工工艺难度。而自选 基站能力的要求需要 5G 手机采用阵列式的天线设计（MIMO 技术），需要利用 垂直和水平天线交叉的点阵，以同时保证垂直和水平两个极化方向的信号收发。为保证基站与手机间的定向传输，天线同时需要集成有源器件与芯片。

目前市场上多数手机仅仅支持 MIMO2x2 技术，如若采用 MIMO64x8 技术，基 站天线的配置数量需要增长 31 倍，手机天线数量需要增长 8 倍。5G 终端天线， 对周边金属很敏感，不能被金属遮挡，适合 3D 空间扫描，5G 天线是一个含芯 片的模组；单机价值量有望达到 60-80 元。

消费电子终端：龙头品牌热销，可穿戴设备持续高增长 

20 年一季度受到全球疫情影响，苹果整体销量同比下降 8.2%，苹果一季度销 售了 4092 万部 iPhone，比 2019 年第一季度的 4457 万部下降了 370 万部。6 月 1 日以来，苹果首次进行全线产品的降价促销活动。6 月 1 日以 5 秒的时间 就成功破亿，1 个小时的交额是去年同期的 3 倍，5 小时成功突破 5 亿销售额。苹果手机销量的持续回暖也带动了产业链公司的新一轮加单效应。展望三季度， 下半年 5G 新机型的土洞，以及促销带来的热销，苹果产业链公司的业绩增速 有望持续高增长。

自 20 年 3 月苹果公司（AAPL）股价见底以后，至今股价已经反弹超过 50%。由于因为新款 iPhone SE 的发布，iPhone 在国内整体出货量快速提升，4 月国 内的销量达到了 390 万台，环比 3 月份的 156 万部增长 160%。国内手机市场 整体呈现回暖之势，4 月份国内手机出货量 4172 万部，同比增长 14.2%，显示 出需求的强劲。

从苹果公司过去几年的财报来看，iPhone 的收入占比进一步下滑，从 18 年 63% 的营收占比下滑至 19 年 55%的营收占比。除了 iPhone 以外的服务以及配件业 务大幅增长，苹果公司整体收入的增长也进入新旧动能的切换。硬件方面的创 新依然是苹果产业链公司能够持续成长的核心动力。

根据 IDC 数据显示，2019 年第四季度全球可穿戴设备出货量增长 82.3%，达 到 1.189 亿部，2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365 亿部，其中苹果小米 三星出货量位居前三。

可穿戴耳机继续表现强劲，2019 年全年出货量为 1.705 亿部，较去年的 4860 万部，增长率高达 250.5%。智能手环的全年出货量为 6940 万部，较去年的 5050 万部增长了 37.4%。智能手表的全年出货量为 9240 万部，较去年的 7520 万部 增长了 22.7%。

受益于产品确定性趋势，我们认为 TWS 耳机 2020 年仍是确定性的投资机会。龙头品牌苹果出货量仍在快速增长，同时安卓品牌如三星、华为等企业 2020 年将确定性放量，给国产供应链带来确定性的盈利机会。从产业链角度，电池、 声学器件、FPC 以及 EMS、ODM 组装厂都会迎来需要的高峰期，相关产业链 环节龙头具备较高的投资价值。

下半年苹果新机的发布，将迎来新一轮创新升级，并进一步扩大价格区间范围， 推出多款机型，从而提高市场份额，增强软件和服务端的营收粘性。同时伴随 着 5G 换机潮的确立，主流苹果产业链公司业绩持续修复，且目前主要公司当 前 20 年业绩对应估值情况来看，立讯、歌尔、鹏鼎、信维、东山等估值在 30-40 倍，大族、工业富联、长信、德赛等估值均在 20-30 倍。而 21 年伴随着经济的 持续复苏和 5G 手机的加速渗透，相关苹果产业链公司成长性同样值得期待。

安卓手机引领 5G 换机潮，关注射频端以及国产替代 

据信通院 6 月 10 日公布的数据显示，今年 5 月份，国内手机市场总体出货量 3375.9 万部，同比下降 11.8%。其中，国内市场 5G 手机出货量 1564.3 万部， 占同期手机出货量的 46.3%。上市新机型达到 16 款，比 4 月份的 22 款减少了 6 款。相比 4 月，5 月国内市场 5G 手机出货量有下降，但是对于同期手机出货 量占比有所上升，占 5 月所有手机出货量的 46.3%，高于 4 月份的 39.3%，再 创新高。5 月份上市的 5G 新机，占同期手机上市新机型数量的 50.0%。1~5 月， 国内市场 5G 手机累计出货量 4608.4 万部、上市新机型累计 81 款，占比分别 为 37.0%和 47.9%。

通过分析发现中游和下游的大部分零部件制造、组装以及代工均是国内或者日 韩台等厂商，上游的材料、芯片、核心元件等，基本以美欧日为主，呈现比较 明显的技术壁垒和成本优势引发的全球分工格局。国内供应链在核心关键领域 国内自主可控的需求大幅提升，这给国内优质企业打开巨大的市场替代空间。

半导体：国之大器，国产必胜决心重构全球产业格局

华为、格力等全球领导品牌崛起，为半导体国产化提供肥沃土壤 

下游中国品牌客户的崛起，是驱动本土半导体企业加速国产替代的核心基础。在全球电子产品市场，中国自主品牌在包括通信领域例如服务器、移动基站， 消费电子等领域，例如手机、电脑，家电领域空调、冰箱、电视，另外其他比 如安防摄像以及各类电子产品全面崛起，中国品牌走出世界。

中国下游电子产品的崛起和发展，带动半导体供应链本土化的进程持续。中国 品牌企业即有降低成本的需求，又有培养本土供应商获得生产地贴近服务的诉 求。

成本控制需求也亟需上游核心器件国产化 

我们通过分析发现，中国科技产业链中中游和下游的大部分零部件制造、组装 以及代工均是国内或者日韩台等厂商，但是上游的材料、芯片、核心元件等， 基本以美欧日为主，呈现比较明显的技术壁垒和成本优势引发的全球分工格局。在贸易战背景下，国内供应链在核心关键领域国内自主可控的需求大幅提升， 这给国内优质企业打开巨大的市场替代空间。

例如核心芯片器件领域，中国品牌厂商为对外采购的芯片需求支出高昂成本。以华为为例，2018 年华为支付给供应商现金总额为 6222 亿元人民币，其中芯 片的采购金额接近 1500 亿元人民币，华为已经是世界上最大的芯片需求方之 一。根据知名市场研究公司 Gartner 的报告，自 2014-2018 年华为芯片采购金 额逐年上升，复合增长率达到 36%，2018 年同比增长更是达到了 45%。

贸易战形势严峻，国内核心芯片加速国产化刻不容缓。自 2019 年 5 月 16 日早 间，美国将把华为及 70 个附属公司增列入出口管制的“实体清单”起，中美之间 的科技战已正式打响。1 年之后，2020 年 5 月 16 日，美国全面禁止全球制造 商向华为提供芯片，显现事态升级，也给其他中国终端品牌公司敲响警钟，核心元器件领域不要将被扼住咽喉。

虽然华为拥有自己的半导体设计公司，但是仍要大量进口芯片。尤其是在 FPGA、 光芯片、AD\DA 芯片等欧美几家厂商垄断的核心零部件上。根据 Goldman Sachs 的数据显示，2018 年 Q3，美国前 20 位华为半导体供应商来自华为的总 营业收入达到 100.8 亿美元，其中 Flex 达到了 24.3 亿美元，高通以 15.8 亿美 元紧随其后；超过 5 亿美元的还有希捷、美光、Qorvo、Intel。从收入占比来看， NeoPhotonics 2018 年 Q3 总营业收入有 47%来自于华为，Qorvo 有 11%来自 华为，Lumentum 8%，其他超过 5%的厂商有 II-VI（8%）、Finisar（6%）、博 通（6%）、Flex(5%)、Skyworks(5%)。

国产晶圆制造龙头中芯国际高端制程起航，自主可控重构产业格局 

中国半导体前期发展进程中，上下游的核心瓶颈即是制造端缺乏先进制程引领。一方面导致下游终端应用厂商，在关键时点，会面临无法获得先进制造产能支 持的巨大风险，从而放缓技术进步及产品创新的进程。另一方面上游国产设备 和材料端，也缺乏制造端的客户去支持他们获得产品开发和技术迭代，导致持 续落后海外公司而始终受制于人。中芯国际的 14nm 量产，标志着上述的核心瓶 颈突破，承载着国内技术产业革命的科技基石，上下游产业链均将迎来重要发展契 机。

在全球半导体代工市场中，14nm 制程主要用于中高端 AP/SoC、GPU、HPC、高 性能 ASIC、FPGA 等制造环节，这些场景正符合人工智能及物联网的核心应用需 求，承载着中国产业革命的科技基石。中芯国际的 14nm 的崛起，正打开这一庞大 的市场需求。第一，充分激发上游设备及材料端迎来国产替代加速，第二，下游终 端应用客户拥有芯片制造端有力支持，从而打破缺芯瓶颈。第三，中游封装端将获 得来自上下游双方的需求升级。

筚路蓝缕，先进制程的追赶者。中芯国际由张汝京创立，成立以来始终肩负着 中国半导体产业崛起的重任。公司在发展过程中，由于基础相对薄弱、人才储 备相对不足，始终受到相关技术、专利“卡脖子”。2005 年先后两次受到台积电 专利起诉，最终前后共缴纳约 4 亿美金，创始人张汝京离职，同时停止了先进 制程追赶的步伐。2012 年，邱慈云出任公司 CEO，开始注重成熟工艺的研发， 并且成功实现扭亏为盈，但是先进制程上的技术差距和台积电进一步拉大。直 至 2017 年，梁孟松博士担纲公司 CEO，帮助公司顺利突破 14nm 工艺关键节 点，并且顺利推进 N+1/N+2 工艺的研发，重新开启对 14nm 及以下先进制程的 追赶。

中芯国际技术突破伴随国内迎来晶圆厂的建设热潮 

近年来中国晶圆厂建设进度加快，根据芯思想研究院数据显示，中国大陆地区近年 来总计 34 家 FAB 工厂在筹建、投产或新增产能，其中规模较大的主要 22 家 FAB 中，19 年有 6 家在建厂完毕逐步投产，12 家在建，4 家在规划中或新增规划。

根 据主要厂家数据测算，总计将投入约 3777 亿人民币，若按 65%~70%为设备投资， 则有约需 2455 亿~2600 亿增量设备需求。根据当前 94 个晶圆厂项目规划及目标总计，预计至 2024 年，大陆区域 12 英 寸目标产能达 273.0 万片/月，相比 2019 年增长超过 2 倍，8 英寸目标产能达 187 万片/月，相比 2019 年增长 90%。若这些晶圆厂如期达到产能目标，将大 幅拉动对国产半导体设备和材料的需求。

晶圆制造配套产业链需求将成倍增长 

国内半导体设备端预计需求增量达千亿。根据我们前文梳理及芯思想研究院数据， 以主要晶圆厂在建、产能爬坡和试生产的产线来分析，其年均投入金额约 1177 亿 人民币，若按 65%~70%为设备投资，则有约需 760 亿~830 亿增量设备需求。

国内半导体材料需求预计新增也将增加至少 1 倍。数据显示 2018 年，大陆地区销 售额达 84 亿美元，其中国产材料占比仅为 20%。随着未来 3-5 年大陆晶圆厂大幅 投产，全部产能预计增长 100%以上，预计等产能稳定运行之后，也将至少新增市 场需求约百亿级美元，并且为持续性需求。

功率半导体：新能源车大趋势，国产配套蓄势待发

市场空间大，全球 200 亿美金，国内需求占 30% 

全球功率半导体市场规模一直稳定在 150-200 亿美元的水平，占到全球半导体 市场规模 5%左右的比例。其中绝大多数市场被国外厂商垄断，包括英飞凌，TI， NXP，日本瑞萨等，中国产品还有很大的替代空间，前十名厂商占有 57%的市 场份额。相对于集成电路行业，分立器件市场集中度更低，商业生态壁垒不高。

功率半导体市场中，占比最大的企业是 infineon，19%；按照产品种类来划分， 最重要的产品是 mosfet 和 IGBT。其他产品，BJT，晶闸管以及二极管等市场 非常分散且价值量较低。

高端市场集中，竞争壁垒较高 

从最主要的 IGBT 和 MOSFET 市场来看，Infineon 分别以 27%和 28%的市占 率位居全球第一的位置。其他公司，包括三菱电机，富士电机，Renesas 和 ST 也占据了较高的市场份额。不同于二极管市场和晶体管市场的高度分散化， IGBT 和 MOSFET 市场由于其技术门槛更高，具备更高的市场集中度。

根据 IHS 资料，2016 年 MOSFET 占晶体管总市场的 55％，其次是 IGBT 和 BJT 的 30％和 15％的份额。但是，IGBT 市场将在 2016-21F 年经历更强劲的 增长，复合年增长率为 8％。主要驱动力来自工业和汽车领域，它们分别得益 于工厂自动化和汽车电气化。对于 MOSFET，整个应用的需求和增长速度之间 更加平衡预计在2016-21F年复合年增长率为3％，这主要是由工业部门推动的。

国内龙头斯达半导 2019 年收入为 7.79 亿元，占全球功率半导体市占率仅在 0.5% 左右，占全球 IGBT 市占率预计在 3%左右，成长空间较大。

特斯拉国产带来趋势性替代机会 

从经营规模和利润水平来看，国内功率半导体企业和国外龙头企业仍然有明显 的差距。国际龙头 Infineon2018 年营业收入达到 96.7 亿美元，而国内最大的 功率半导体企业士兰微 2018 年营业收入仅为 4.3 亿美元。同时，国内大部分功 率半导体企业的盈利能力也明显低于国外同行，仅有斯达半导，士兰微，扬杰 科技的盈利能力接近国外竞争对手。而从产品类型来看，国外龙头企业产品线 更加丰富同时高价值量的产品收入占比也更高。但是，随着行业的长期景气来 临，我们认为国产功率半导体的持续增长趋势明确，替代空间巨大。

2020 年 1 月 7 日，首台特斯拉国产 Model 3 交付开启了特斯拉中国量产之路， 这对于国产供应链来说不亚于诞生了一个媲美苹果的时代机遇。新能源车、光 伏、充电桩等功率半导体的下游需求主要在国内，为国内功率半导体产业升级 提供了肥沃土壤。国内企业从二极管、三极管往 MOFET、IGBT 不断实现产品 升级，涌现出斯达半导、扬杰科技等细分领域龙头企业，看好国产化替代过程 中国产功率半导体的历史发展机遇。

面板：走出过剩泥潭，面板行业迎来拐点

LCD 行业拐点已至，行业集中度将大幅提升 

三星将于 20 年底彻底退出 LCD 面板业务。LGD 预计在 19Q3 结束后退出韩国 本土 LCD-TV 产能，预计从 19Q3 到 20Q4，合计退出产能占全球总 TV 产能比 重超过 20%。行业供给端出现拐点。考虑新增产能后，产能环比/同比增长均大 幅下降。从行业集中度和竞争格局来看，从 13 年以来伴随着国内厂商的大幅度 扩产，大尺寸 LCD 行业 TOP5 的集中度在分散，其中 BOE、CSOT 上升最快， 而三星、友达等下滑最快。我们预计伴随着行业格局洗牌后，以及国内产能的 进一步增长，行业集中度再次收敛。而 BOE、CSOT 的龙头地位将进一步增强。

大部分 20 年新增产能主要来自夏普（广州 10.5 代线爬坡），惠科（绵阳 8.6 代 线爬坡）、京东方（武汉 10.5 代线爬坡）、华星光电（深圳 11 代线）。产能退出 主要是三星和 LGD，综合产能退出和新增来看 20 年全年 TV 产能面积将同比 -3.4%（群智预测）。

根据我们所统计的全球 5 代线以上的产能情况来看，20/21/22 年全球所有 LCD 产能同比-11.6%/+6.2%/+4%。产能增速已经大幅放缓。从新增产能来看，依然 有多条高世代线即将投产，但由于资金、设备，以及部分 OLED 线爬坡较慢， 因此实际新增产能小于表面计算产能。

从行业集中度和竞争格局来看，从 13 年以来伴随着国内厂商的大幅度扩产，大 尺寸 LCD 行业 TOP5 的集中度在分散，其中 BOE、CSOT 上升最快，而三星、 友达等下滑最快。我们预计伴随着行业格局洗牌后，以及国内产能的进一步增 长，行业集中度将再次收敛。而 BOE、CSOT 的龙头地位将进一步增强。

需求端先抑后扬，新一轮周期在即 

根据群智咨询的数据，由于疫情造成的全球封城、物流不畅、线下门店关闭等 将在 6 月以后逐步缓解，由于行业整体库存水平较低，且下半年需求有恢复预 期，补库存需求在即，奥运会欧洲杯等赛事的顺延，全年需求呈现先抑后扬之 势。根据群智咨询的数据，预计 2020 年全球液晶电视面板的平均尺寸增长 1.4 英寸。一方面 10.5 代线的大量投产，带动 65 寸、75 寸等大尺寸出货占比持续 提升，此外面板价格持续走低，带动整机价格维持低位，有利于需求的释放。LCD-TV 行业整体供需比将从 20Q2 的 6.8%（供过于求），逐步降低至 20Q4 的 3.4%（供不应求）。

从全球显示需求面积来看，受到疫情的影响短期全球需求不足，但从长期看， TV 大尺寸化、商显、IT 等需求持续增长，未来可预见的 5 年，LCD 依然是最 主流的大尺寸显示技术。

与面板具备相似周期特征的电子产品就是存储器。以 DRAM 为例，09 年奇梦 达破产，周期上行至 10Q2，12 年尔必达破产，周期上行至 14 年，经历 15、 16 年下行后，开启更长的一轮景气周期。存储器再经历两次行业集中度提升后， 行业利润率底部持续抬升，且下行周期开始短于上行周期，需求侧的成长也较 为刚性。以存储器为鉴，面板即将迎来行业集中度的大幅提升，且供给端迎来

全面拐点，龙头面板厂商的盈利能力同样有望迎来修复。不同于存储器的是， 面板的需求成长性略逊于存储，技术升级路线慢于存储，供给端 21 年后将停滞， 因此在不出现下一代显示技术的革命性突破前，面板的上行周期确定性更高， 盈利修复期更长。

TCL、京东方，早期投产产线已经开始陆续折旧完毕，折旧总金额持续上升。但带动而来的是营收体量的持续增长。我们预计京东方的峰值在 2024 年，而 TCL 科技折旧峰值同样在 2024 年，而新增折旧主要都来自小尺寸 OLED 方面 的投资。LCD 的折旧金额方面，京东方/TCL 科技 预计 LCD 折旧峰值分为在 22 年/23 年，此后 LCD 折旧将每年递减，在无新增供给，需求稳定前提下，盈 利能力有望逐步增强。

PCB：5G 大数据推升云管端硬件需求快速增长

2020 年下半年虽然疫情持续影响，但是全球 5G 基建仍处于高峰建设阶段。市 场普遍认为 PCB 行业具有较强的周期属性，我们认为 PCB 行业下游横跨云管 端三大领域，行业整体具备较强的周期平滑能力。具体来看：

云的需求： 

随着中美科技战的持续发酵，以及 2020 年以来的疫情刺激，中国以数据中心 为代表的新基建正在快速展开。从 2013 年以来，中国 IDC 市场规模增长就一 直远超全球 IDC 市场规模增速。中国 IDC 市场规模 CAGR5 大约为 32.9%，而 全球 IDC 市场规模 CAGR5 仅为 13.6%，中国 IDC 市场占有率从 2013 年不到 15%快速提升到了 2019 年的 35%。中国已经成为规模仅次于北美，成长速度 领先的 IDC 市场。

管的需求： 

5G 投资在 2019 年起步，我们判断高峰建设期将维持到 2021 年，整个建设 周期长达 3 年。与 4G 时代相比，5G 基站的 PCB 无论是数量和单价都有大幅 提升。主要原因在于 5G 信号频率更高，这导致 5G 建站密度远高于 4G 基站， 并且必须使用高频高速 PCB 材料。除此以外，由于 5G 基站的应用场景还包括 了车联网等新兴应用，因此我们判断5G建设相比4G将会新增更多的覆盖场景， 这对于整体 5G 建设的建站数量和建设周期都有所提升。

端的需求： 

2020 年虽然有疫情影响，但是 5G 换机潮仍然在持续进行。2020 年 8 月后， 随着中国大陆 4G 手机入网时间窗口的结束，我们预计 2020 年下半年 5G 销售 占比有望超过 80%，这也将推动 FPCB 和 SLP 的下游需求快速增长。

5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动 PCB 稳定增长 

印制电路板，即 Printed Circuit Board，简称“PCB”。如果把每个电子产品看 做一个生命系统，那“电流”是所有电子生命体的血流，电子产品必须有电流才能 “存活”，而“PCB”就是承载这“血流”的“命脉”。

从物理结构来看，PCB 主要由绝缘基材与导体两类材料构成,是电子元器件 连接的提供者，在电子设备中起到支撑、互连的作用，是结合电子、机械、化 工材料等绝大多数电子设备产品必需的元件，又被称为“电子产品之母”，距今 发展已有 100 多年历史。

1980 年以来，全球电子终端需求经历较为显著的 4 次浪潮，驱动了 PCB 4 次 较快成长周期，至 2017 年全球 PCB 产值超 588 亿美元。 

1980~1990 年，家电在全球范围内的普及带动了电子产业的发展，PCB 也迎来 较快的增速（CAGR=12.7%），在 1991-1992 年由于传统家电增长放缓，以及 全球主要经济体日本经济衰退，PCB 行业产值也随之显现累计约 16%的衰退；

1993~2000 年，在台式机普及及互联网浪潮的驱动下，PCB 行业再度迎来较快 增长（CAGR=12.9%），在 2001 年~2002 年，由于全球互联网泡沫破裂经济衰 退，PCB 行业也面临衰退，2 年累计衰退幅度为 25%。

2003-2008 年，随着手机功能机及笔记本的普及，再度激发通信及消费电子对 PCB的需求（CAGR=7.9%），由于08年金融危机，2009年PCB行业衰退15%。

2010-2014 年，随着智能手机的普及，以及 3G、4G 的发展，带动 PCB 行业 增速（CAGR=6.9%），2015-2016 年随着消费电子渗透率饱和及 3G、4G 通信 设备需求放缓，PCB 行业小幅累计衰退 6%。

至 2022 年，5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动 PCB 保持 3.1%复合增速 

至 2022 年，根据 Prismark 数据，全球 PCB 将维持 3.1%的复合增速，行业产 值将达到 688.1 亿美元。未来下游需求呈现几大特点：①5G 激发通信基站等设 备建设周期。② 云计算建设，持续拉动服务器需求。③人工智能及虚拟货币拉 动对 HPC 高性能计算机需求。④汽车电子化进程持续。⑤工业自动化及医疗器 械电子化需求增长。⑥物联网激发各类小型电子传感器产品需求。

对应全球电子产品持续发展，驱动 PCB 产品结构类型持续变化。 

各类产品的应用产值趋势，多层板占比保持较高，柔性板及 HDI 板增速加快。 

根据 Prismark 数据显示，2017 年全球多层板 PCB 产值为 224 亿美元，占全球 PCB 产值 38%，至 2022 年复合增速可达 3.00%，随着汽车电子、通信服务器 等需求驱动，多层板继续稳步增长，占比有望进一步提升。

柔性板产值 2017 年为 125 亿，占全球 PCB 产值 22%，全球 HDI 产值为 90 亿 美元，占全球 PCB 产值 15%，至 2022 年两者复合增速分别为 3.51 及 4.01%。柔性板及 HDI 板主要应用于手机及可穿戴设备等小型化电子设备需求，由于电 子设备小型化趋势持续，因此对柔性板及 HDI 板的需求保持稳步增长。

从各类产品的生命周期看，单/双、多层刚性板等处于较为成熟的应用阶段， HDI、高层数板、IC 封装基板等正处于成长期，伴随着电子产品往 5G、可 穿戴等应用方向发展，PCB 未来也将向更厚、更细、可变形等趋势发展。

被动元件：新能源+5G 建设化风口中的国产替代

被动元件被称为电子工业的粮食。电容、电阻和电感作为三大被动电子元件， 是电路中不可或缺的基础电子元件。电容通过静电的形式存储和释放电能，在 两级导电物质间以介质隔离，并将电能存储其中，主要作用为电荷存储、滤波、 旁路、耦合等。

根据材质的不同，电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、 和薄膜电容器等。其中薄膜电容器频率特性好、耐压能力高，并具有自愈性和 无感特性，因此多用于家电、通讯、照明、电源、风力发电、光伏发电、以及 新能源汽车。但由于价格较为昂贵和难以小型化，所以在电容市场占比 9.06%， 位列第三。

5G 建设带动 MLCC(陶瓷电容)需求进入新一轮成长周期 

MLCC 具有体积小、频率范围宽、寿命长、成本低的优良特性，被应用广泛于 手机、PC、汽车、影音及 IOT、工业等领域。手机是 MLCC 的最大应用领域, 占比达 38%，手机电子主要采用 0201、01005、008004 等小型尺寸高频产品；汽车是另一个正在增长的市场，在汽车电子领域，应用最多的是 0603、0805、 1206 等大尺寸产品，对于产品的耐高温、可靠性提出了高要求。

5G 手机 MLCC 需求有所增加。随着通信标准的不断升级，手机中 MLCC 的 用量不断增加。据村田统计，手机的 MLCC 用量由 2G 时代的 200 个左右提升 至 4G 时代的 700 个左右，预计 5G 手机 MLCC 用量将超过 1000 个，较 4G 时代的增量为 300 颗。5G 手机功耗更大，电池容量更大，同时在设备轻薄化 趋势下，更小尺寸、更大容量、更低功耗的高端 MLCC 产品才能满足需求。

5G 将孕育出新一轮手机换机的市场需求。据统计，2019 年全球 5G 手机出货 量约为 1870 万台，2023 年 5G 手机出货量将达到 7.7 亿。根据单个 5G 手机 用量 300 颗增量的测算，随着 5G 手机渗透率的提升，2023 年 5G 手机将带来 超过 2 千亿个 MLCC 增量需求。

5G 基站 MLCC 用量较 4G 基站大幅提升。5G 因为高频、短波的特性，需要更密集的基站布置，基站建设数量为 4G 基站的 2 倍。据赛迪咨询预测，全球将 迎来基站建设潮，2021 年将实现 200 万个 5G 基站建设；工信部数据表明，2019 年中国已开通 12.6 万个 5G 基站，我国将 5G 基建纳入“新基建”之中，三大运 营商有望进一步优化和扩大 5G 投资，5G 基站建设将在 2021 年达到峰值 100 万个。

从单个基站 MLCC 需求来看，5G 基站对于 MLCC 的需求来自于基带处理单元 （BBU）及射频处理单元（RRU），其中 BBU 使用高容量电容，而 RRU 使用 高 Q 值电容。根据 VENKEL 统计， 4G 基站 MLCC 用量为 3750 颗，而 5G 基站的用量为 1.5 万颗，提升量巨大。

5G 时代将有海量物联网终端接入。物联网是将各种信息传感设备与互联网结 合起来而形成的一个巨大网络，可以实现在任何时间、任何地点，人、机、 物的互联互通，对速率、时延要求高，而 5G 技术能满足 IoT 对于网速、稳 定性等方面的要求，5G 时代将有海量物联网终端接入，预计到 2025 年全球 物联网设备联网数量将达到 252 亿,2020 年至 2025 年间 CAGR 为 14.66%。MLCC 作为物联网设备中必不可少的电子元件，将迎来增长良机。

MLCC 行业亟待国产替代先锋。全球市场份额高度集中于日韩厂商。纵览 MLCC 全球市场，市场份额呈现高度集中，CR5 接近 80%。从市场份额及产能可以看 出，村田、三星电机优势明显，为第一梯队；国巨、太阳诱电、华新科处于第 二梯队；宇阳、风华高科、三环集团等中国大陆企业位于第三梯队。

MLCC 属于技术密集型行业，日韩厂商核心技术占优。日韩厂商在产业链各个 环节均处于领先地位。MLCC 的上游原材料包括陶瓷粉料及电极金属，陶瓷粉 料为主要原材料，决定产品的尺寸、电容量，目前由日本、韩国及台湾主导， 高性能的陶瓷粉体是制约我国电子陶瓷产业发展的瓶颈；在制造环节，叠层印 刷技术、焙烧技术是核心工艺，影响产品的尺寸及电容量，日韩厂商也处于领 先地位；从下游应用来看，由于 MLCC 具有体积小、频率范围宽、寿命长、成 本低的优良特性，被应用广泛于手机、PC、汽车、影音及 IOT、工业、军工等 领域。目前日韩系企业逐步退出毛利率相对较低的传统业务产能，将生产、研 发重点转向小型、高容量的产品，重点布局车载方向。

新能源汽车打开薄膜电容新空间 

薄膜电容器又称为塑料薄膜电容器，以金属箔片作为两端的电极，电极中间是 聚乙酯、聚丙烯、聚苯乙烯或聚碳酸酯等塑料薄膜，金属电极片从塑料薄膜两 端重叠，整体卷绕后形成薄膜电容器。薄膜电容器主要由绝缘电介质、电极、 电极过渡、引出线、封装、印章标志等部分组成。

与陶瓷电容、电解电容相比，薄膜电容具有寿命长、可靠性高、绝缘电阻高， 耐热性好等特点，具有自愈性、无感特性及优良的高频绝缘性能，电容量与损耗角在很大频率范围内与频率无关，随温度变化很小，而介电强度随温度升高 而有所增加，这是其他介质材料难以具备的优良特性。

薄膜电容的种类很多，按介质可分为：聚丙烯电容器、聚乙酯电容器，聚苯乙 烯电容器、聚碳酸酯电容器等；按结构可分类为卷绕式、叠片式、内串式；按 电极分类为金属箔、金属化（铝金属化、铝锌金属化）、膜箔复合结构；按电极 引线方式分为轴向、径向；按封装方式分为：盒式、浸渍型、裸装。按用途可 以分为通用（直流）、交流与脉冲、抑制电源电磁干扰、精密、交流（电机启动、 电力等）五类。

薄膜电容具有性能优、品种多、应用面广的特点，在传统领域与新兴领域都有 应用。在传统领域中，其应用市场主要为家电和照明行业；在新兴领域中，薄 膜电容器的应用市场主要是新能源汽车、光伏和风电行业。由于市场变化及技 术的进步，照明领域对薄膜电容器的需求会放缓；而在未来，随着国家在智能 电网建设、电气化铁路建设和新能源（光伏， 风能，汽车）等方面的加大投入， 能突破常规，耐高温、耐高压、耐大电流的高端薄膜电容产品才能适应市场升 级换代需要。

中国已经成为全球最大的薄膜电容市场和产地。全球薄膜电容市场快速、稳健 增长。根据中国电子元件行业协会数据，2013-2017 年间，全球薄膜电容产值 由 16.8 亿美元上升至 32 亿美元，年复合增长率高达 17%。同时，薄膜电容产 值在整个电容行业中的占比由 13 年的 9.06%上升至 2017 年的 15%，呈现快速、 稳定增长。

我国薄膜电容器产值稳定增长，规模位居全球第一。全球薄膜电容器的生产主 要集中在美国、欧洲、中国、日本、韩国等地区。2017 年我国薄膜电容器市场 规模约 86 亿元，占全球薄膜电容器市场的 42%，在全球薄膜电容器领域占据 领先地位。预计未来国内市场将稳定增长，将于 2023 年达到 131 亿元的规模。

新能源汽车市场是薄膜电容优势正在显现的市场。新能源汽车中电气化的比率进一 步提高，使用电驱动以后，输出功率越来越大，对应要求的输出电压就越来越高， 对电容的耐压和耐冲击性的要求越来越高。而薄膜电容在过去多年的技术发展和其 本身的特性正好满足了新能源汽车的使用要求，实现了对电解电容的替代。自丰田 普锐斯第二代车型使用薄膜电容后，如今新能源汽车已经开始普遍使用薄膜电容。比亚迪的 F3DM 和 E6 都使用了薄膜电容。

电池、电机和电机控制器是新能源汽车的三大核心，变革了汽车的传统动力系 统，三电的重要性不断提高，这也导致新能源汽车电子占据整车成本超过 50%， 远高于传统燃油汽车。而薄膜电容在电池、电机、电机控制器中均有涉及，常 见于电机驱动电路、DC/DC 转换电路、DC/AC 转换电路、电池管理系统等， 在电机控制器中，电容成本占比约为 2%。

全球新能源汽车市场维持快速上升的趋势，2018 年全球新能源汽车销量首次突 破 200 万辆，同比增长 36.4%。未来随着汽车电池技术升级带来的性能提升及 成本下降，车企将更多的布局新能源汽车；此外，全球各国均已制定停止销售 燃油汽车的时间表，新能源汽车是大势所趋，预计全球新能源汽车销量将于 2025 年突破 1000 万辆。

中国一直是全球范围内最大的新能源汽车消费国，占比高于 50%。2019 年之 前国内新能源汽车呈爆发增长态势，据中汽协数据，2015 年国内销量仅为 37 万辆，到 2018 年已经增长至 126 万辆，年复合增长率高达 50.44%。2019 年 受新能源汽车补贴下坡影响，首次出现负增长，预计未来随着新能源汽车补贴 政策回暖，国内市场将恢复高速增长的态势，销量将于 2025 年突破 700 万辆。

新能源汽车用薄膜电容增长空间广阔。根据产业链调研信息，目前单台非四驱 新能源乘用车的薄膜电容价值 300—400 元，单台四驱新能源乘用车和单台新 能源客车薄膜电容价值 600—700 元。由于下游车企和 Tier1 供应商掌握主要话 语权，新能源车用薄膜电容价格始终处于下行通道，在现有技术参数没有明显 改动的情况下，预计未来单个薄膜电容价格仍有 50—100 元的下降空间。根据 中国汽车工业协会公布的中国新能源乘用车和客车销售数据，2018 年我国新能 源汽车在薄膜电容领域的市场规模约为 4.84 亿元，2020 年有望达到 6.9 亿元， 国内市场未来两年存在近 50%的增长空间。

充电桩缺口巨大，打开车用薄膜电容新空间。我国充电基础设施与电动汽车发 展并不协调，充电桩仍然存在较大缺口，中国充电联盟数据显示，截至 2019 年 12 月，全国已建成公共充电桩 51.6 万个，私人充电桩 70.3 万个，车桩比约 为 3.5∶1。据《新能源汽车产业发展规划(2021—2035)》(征求意见稿)，2025 年新能源汽车销量占比将达到新车销量的 25%。预计到 2030 年，我国新能源 汽车保有量将达到 6420 万辆。根据车桩比 1∶1 的建设目标，未来 10 年，我 国充电桩建设仍然存在 6300 万只的缺口。如今新能源汽车充电桩被列入“新基 建”的产业方向中，将迎来建设加速期。

LED 行业：MiniLED 有望推动需求回升

当前 LED 行业处于景气底部区域 

2019 年以来，在中美贸易战及宏观经济不景气等因素影响下，上游产能释放较 快，导致 LED 行业价格下跌较多、行业增速放缓。当前主要龙头公司均放缓了 扩产节奏，积极消耗库存，并部分淘汰落后的产能。

由于芯片价格已触及大部分公司可变成本，价格下降空间有限，短期内毛利率将 预计维持底部区域，等待下游需求推动去库存。从当前 LED 整体行业财务数据来 看，LED 行业整体库存已大幅改善，毛利率区域稳定。LED 芯片行财务指标来看， 季度毛利率已处于近 10 年来低点，但存货天数仍然处于近 10 年来高点。

2020 年下半年 MiniLED 有望拉动需求回升 

MiniLED 在小间距领域高速成长。近年来随着政府机关、企事业单位、大型商 演及各项赛事、大型商贸零售等，对室内会议及控制室大屏、户内外广告大屏 的需求持续增长。LEDinside 数据显示，2018 年全球室内小间距市场规模成 长至 19.97 亿美金，主要动力来自于超小间距趋势持续发酵，根据 ledinside 数据显示预估小间距市场将在 2024 年有望达到 97 亿美金市场规模，复合增速 达 30~35%，而其中 MiniLED 有望达到 50~60 亿美元市场。而当前利亚德、洲 明科技、雷曼光电纷纷推出点间距在 P0.6~P0.8 的产品，并获得了市场的好评。

MiniLED 背光市场，根据 GGII 的预测，2020 年 Mini LED 的应用市场规模有 望达到约 0.86 亿美金，至 2022 年复合增速可达 179%。其中，电视机、Pad等背光应用会成为 Mini LED 应用的排头兵，随着成本的下降，Mini LED 将逐 渐向显示和中大尺寸背光渗透。

由于 4K/8K 电视机、游戏竞技液晶屏、高端笔记本等大屏环节对 MiniLED 应用 更加刚需，主要由于普通背光大尺寸液晶屏在显色效果存在劣势以及 OLED 屏 在大屏中应用的良率及寿命问题等难以解决。因此 2020 年大屏应用有望率先 成为 MiniLED 的主战场。而 pad、手机等小屏可能作为也将有机会小样出货， 作为技术能力储备，但预计将由于狭小空间的散热问题，而影响在小屏中的应 用推广。

根据我们拆分预估，电视机/液晶屏/电脑应用背光应用需求，预计若达到约 0.1% 渗透率下，约达到 12 亿的市场空间，若渗透率达 1.2%~1.5%将有达到 100~150 亿市场，将拉动 LED 芯片需求约 15~20 亿规模，市场需求弹性较大。若 MiniLED 达到 10%市场平均渗透率，结合考虑成本下降因素，也将拥有 500~600 亿/年 增量市场空间，则将拉动 75~100 亿芯片需求规模，具有较高的市场需求弹性。

MiniLED 带动产业链相关公司的业绩弹性 

根据前文相关市场空间预估，Mini LED 显示屏未来 5 年市场可增长至 350~420 亿，背光屏市场未来 5 年可增长至 100~150 亿，其中一般直显市场 LED 灯珠 成本约占屏成本 40~50%，而 MiniLED 背光市场 LED 灯珠占屏成本约 30~40%， 则两者预计共同拉动 LED 灯珠市场约 200~285 亿，考虑 MiniLED 芯片成本相 对较高，预计可带动 LED 芯片约 120~170 亿市场需求，将大幅带动产业链相 关公司的业绩弹性。

行业整体电子观点总结

看好苹果产业链为代表的的消费电子板块产业趋势反转 

我们在 6 月报中明确指出看多电子板块，核心理由是从 4 月份开始，产业链企 业经营状况已经环比逐步向上，产业链情况好于我们此前的悲观预期。4 月份 数据，我们看到在新款 iPhone SE 发布推动下 iPhone 在国内整体出货量快速 提升，4 月国内的销量达到了 390 万台，环比 3 月份 156 万部增长 160%。4 月份国内手机出货量 4172 万部，同比增长 14.2%，显示出需求的强劲。

产业链跟踪数据显示，苹果产业链在 iPhone SE 等热销机型需求带动，以及国 内疫情在 Q1 得到控制，企业顺利复工。相比之下，国外企业 Q2 受疫情影响较 大，国产龙头企业市场份额提升，产品供不应求。推动二季度业绩淡季不淡。展望三、四季度，随着苹果新机型的发布产业链将积极备货，带动行业景气继 续向上，产业链从 Q2 开始逐步反转。

5G 换机周期进度超出预期，显示 5G 时代正在加速到来 

4 月国内市场 5G 手机出货量为 1638 万部，占同期手机出货量的 39.3%。同期 上市新机型 22 款，占同期手机上市新机型数量的 45.8%。安卓阵营成为 5G 换机潮的先锋，1-4 月 5G 手机累计出货量达到 3044.1 万部，占比达到 33.6%。5 月份国内市场 5G 手机出货量达到 1564 万部，占同期手机出货量的 46.3%。

我们预计随着 3 季度 5G 旺季需求的到来，产业链将量价齐升，目前的悲观情 绪届时将有望被彻底扭转。国内 5G 无线基站建设正在加快进行，龙头公司深 南电路、生益科技、飞荣达等 5G 基站相关零部件订单饱满。同时 5G 终端如 WiFi 6 终端、AR/VR、高清智慧屏等配套需求也将带动产业链需求大爆发，产 业链公司迎来量价齐升！

半导体国产化成果正在显现，产业链各环节龙头业绩高歌猛进 

产业趋势来看，半导体正在复苏，龙头公司英特尔、台积电、中芯国际以及安 靠等 Q2 收入指引为正增长，4 月台湾半导体龙头数据亮眼。2020 年国产中游 晶圆制造如中芯国际、长江存储、合肥长鑫等企业将快速崛起。2020 年 Q1 业 绩可以看到，设备、材料、设计、封装测试等环节国产化龙头企业业绩都高歌 猛进。

中国半导体行业 3 月设备进口额 11.1 亿美元，同比增长了 54.5%，1-3 月累积 进口额 29.0 亿美元，同比 56.9%。5G 产业的方向性需求叠加国产替代将持续 推动中国半导体产业处于高速成长周期，关注国内射频、核心材料、存储等独 立趋势机会。提升的角度来筛选主要受益标的。

面板产业走出过剩泥潭，面板行业迎来拐点 

国外产业链龙头企业在成本压力下逐步退出，三星将于 20 年底彻底退出 LCD 面板业务。LGD 预计在 19Q3 结束后退出韩国本土 LCD-TV 产能，预计从 19Q3 到 20Q4，合计退出产能占全球总 TV 产能比重超过 20%。行业供给端出现拐 点。考虑新增产能后，产能环比/同比增长均大幅下降。从行业集中度和竞争格 局来看，从 13 年以来伴随着国内厂商的大幅度扩产，大尺寸 LCD 行业 TOP5 的集中度在分散，其中 BOE、CSOT 上升最快，而三星、友达等下滑最快。我 们预计伴随着行业格局洗牌后，以及国内产能的进一步增长，行业集中度再次 收敛。国内企业如京东方 A 和 TCL 科技等龙头地位将进一步增强。

需求的显著恢复是下半年电子板块行情的核心要点，从手机、平板、笔电、电 视等销量的显著复苏可以看到，下游需求正在显著回暖。现阶段我们看以苹果 产业链为代表的消费电子龙头反转，建议重点布局消费类电子产业链，需求的 持续复苏有望带动三季报的强劲增长。同时 5G 和半导体产业链回调后依然值 得长期布局，中国发展 5G 和半导体的刚性需求以及产业周期的持续向上，带 动中国半导体和 5G 产业链公司持续发展。

天时：5G 全球大产业率先从中国开始 

19 年 6 月 6 日工信部向中国三大运营商及广电等发放 5G 商用牌照，我国正式 进入 5G 商用元年。产业链上，国内通信系统设备集成商华为和中兴全球市占 率接近 50%；5G 无线基站建设正在加快进行，5G 手机终端今年 5 月国内渗 透率已经达到 46%；5G 终端如 WiFi 6 终端、AR/VR、高清智慧屏等配套需求 带动产业链需求大爆发，产业链公司迎来量价齐升。

地利：庞大内需及全产业链制造体系在中国 

中国企业在手机终端、通信设备、安防以及家电等电子终端产品领域位居全球 前列，成本控制需求以及自主可控目标将是驱动本土高科技产品，特别是半导 体产品，加速国产替代的核心基础。巨大的中国市场需求机遇，国产龙头在存 储芯片、射频芯片、功率芯片、制造设备以及核心元器件等领域市占率基本都 在 5%以内，国内科技全产业链崛起将有望重构全球科技格局。

人和：国产化必胜决心推升核心科技快速发展 

中游晶圆制造厂的快速崛起，如中芯国际的 14nm 量产，合肥长鑫 DRAM 量产， 长江存储 NAND Flash 量产，标志着国产半导体实现在核心瓶颈突破，推动设 备、材料以及封装测试等上下游产业链快速发展。按照测算，国内已规划建设 的晶圆厂投产后将带来 760 亿~830 亿增量设备需求，以及约百亿级美元的材料 需求。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国信证券）

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