医药行业中期投资策略：科技引领未来

医药板块核心观点：科技引领未来

2020 年上半年，在全球抗疫的大背景下，医药行业的刚需属性得以进一步凸显。相当 比例的医药企业尤其是龙头公司一季度仍然保持着较好的增长态势，并有望在后续季度 中加速。医药板块也因此录得了喜人的涨幅，领跑市场。

然而，除行业的刚需属性外，我们认为近年来医药产业内在运行逻辑所发生的深刻变化， 以及由此引发的企业日新月异的科技进步，也应该给予足够的重视。尤其是在市场对于 优质药企普遍已经给予了一定估值溢价的情况下，这更加可能会成为未来我们进一步挖 掘医药板块投资机会时的重要方向。

客观来说，医药行业目前的市场化程度已经较高。在 A 股医药板块市值前 20 的企业中， 80%是民营企业。但在过去的产业环境中，市场开拓能力的重要性较高，这使得企业通 常会将很多的资源和精力放在销售的环节。

2018 年国家医保局的成立彻底改变了这一局面。伴随带量采购、一致性评价等系列政 策的出台，销售能力的权重已大幅下降，科学的进步和技术的积淀成为企业构建新的核 心竞争力和护城河的主要途径。2017 年以来，国产创新药申报数量的持续大幅攀升， 便是最直观的佐证。

医药行业的科技进步并非仅仅局限于创新药领域，技术的积淀尤其是前沿技术的应用同 样意义重大。如医疗器械领域分子诊断、化学发光、POCT、内窥镜与耗材、骨科植入 耗材等细分赛道中，国内优质企业的技术突破和进口替代，医药制造领域酶催化、绿色 化学、连续化生产等先进技术的广泛应用等，都在带动相关优质企业快速进步。

从资源禀赋和企业积淀等要素来看，我们对新的制度体系下我国医药产业科技属性的提 升和全球竞争力的强化充满信心：

1) 我国的医药产业拥有丰富的专业人才红利。当前，中国拥有全球最多本科以上学历的 制药相关专业人才（药学、化学、生物学等），过去 10 年，国内普通高校本科及以上理 科生毕业人数累计超过 300 万人，成为全球最大的人才市场，人力成本明显低于欧美发 达国家。同时大量专业知识和实业经验丰富的海归人才也在不断归国创业。丰富的人才 储备，保障了我国医药产业创新升级的进度和可持续性。

2) 国内领先企业普遍已经拥有较好的业务基础和资金实力。依托巨大的国内市场，经过 多年的积累目前国内领先企业普遍已经拥有了较大的业务体量。研发投入亦在逐年提升， 2019 年 A 股医药上市企业合计研发投入额已达到 445 亿元，超过 16 家企业的研发投 入超过了 5 亿元水平。

行业科技属性的强化，也有望使：

1) 竞争门槛提升，企业间进一步分化。绝大部分的细分赛道，或将呈现出市场份额向 少部分优质企业快速集中的态势。

2) 进一步放大市场空间。由于医药行业的特性，科技进步所带动的疗效优化，有望带 来更大的需求和业务附加值，使得行业规模不断扩容。这很可能会成为下一阶段挖 掘行业投资机会的重要抓手。

沿着上述投资思路，下半年乃至未来几年，我们着重看好：

1) 制药工业：本土药企的创新升级，以及国内医药先进制造企业对国内乃至全球市场 的抢占；

2) 医疗器械：分子诊断、化学发光、POCT、内窥镜与耗材、骨科植入耗材等细分赛 道中，国内优质企业的技术突破和进口替代；

3) 医疗服务和药店：龙头企业市占率的进一步提升，以及商业模式的创新。

制药工业：创新和先进制造齐飞，全球竞争力日 渐强化

得益于基本面强劲的兑现，2020 年上半年创新药、原料药、CDMO 等领域均取得了亮 眼的表现。制药工业在经历了 2018 年的颠覆和近两年来的摸索、沉淀后，未来的成长 路径已再次清晰可见。

我们认为，本土企业的创新升级，以及医药先进制造企业在全球范围内的崛起，有望成 为下一个五至十年国内制药产业两大核心的升级方向。两大方向均具备广阔的成长空间， 也都有望培育出一批大市值的龙头企业。

医药创新：产业爆发期渐行渐近，资本热度不断升温 

创新，是医药产业链金字塔的顶端，也是医药企业永恒的发展方向。2019 年至今，创新 药及其配套产业链的发展正在不断加速，资本市场热度亦在不断升温。展望下半年乃至 未来几年的医药板块投资，我们预计医药创新将扮演着越来越重要的角色。

国产新药数量不断攀升，国际化迎来正式突破 

2019 年，国产 IND（临床申请）的数量达到 235 个，再次创出历史新高。2020 年，截 至 6 月 20 号，国产 IND（临床申请）的数量达到 173 个。

新药 IND 数量的爆发式增长，不仅为未来创新药的获批提供着源源不断的支持，也为创 新配套的 CRO 和 CMO 带来长期利好。具体包括：临床需求爆发式增长对 CRO 的利 好，临床阶段外包生产对 CMO 的利好，以及外包公司参与投资的生态闭环收益等。

行业若以目前的速度推进，预计 3 年后处于临床阶段的国产新药数量或将达到 500-1000 个的量级，并产生巨大的临床 CRO 和 CMO 的需求。部分 CRO/CDMO 企业的中国业 务占比已经出现明显提升的趋势。CRO/CDMO 领域的高景气，也已在资本市场得到了 较好的体现。

同时，部分领先企业前期（2012-2015）布局的品种，也开始进入了收获期，我们看到 在审批端创新药也呈现出明显的加速趋势。在2018年8个国产新药获批上市的基础上， 2019 年又有 7 个国产新药获得正式批准。

2019 年已提交上市申请（NDA）的国产新药数量已达到 14 个。叠加前期尚未获批的产 品，合计已有超过 20 个品种处于 NDA 状态。2020 年以来，尽管受到了疫情的影响， 截至 5 月份，已经有 KW-136、阿美替尼和泽布替尼 3 个品种获批上市，恩沙替尼、拉 维达韦等多个产品已经处于审批的后期，我们预计 2020 年国产新药的获批数量有望进 一步增多。

同时，在 2019 年中，中国创新药的国际化努力也已经取得了实质性的突破。百济神州 的泽布替尼已经在美国正式获批上市，成为首个在美国获批的国产创新药产品。

此外，目前还有多个国产创新药处于全球临床 III 期状态。我们预计，在 2020 年下半年， LCAR-B38M、普那布林、恩沙替尼和贝格司亭等产品均有望在美国提交上市申请或者 完成临床试验，中国创新药企业的国际化进程亦有望不断加速。

医药创新正在成为板块越来越重要的投资方向 

在欧美成熟市场，创新药领域是其医药板块最为重要的投资方向。未来几年中，随着投 资标的和落地品种的增多，我们预计创新药在国内医药板块投资中也将会扮演越来越重 要的角色。

◼ 国产新药获批数量有望逐年增多 

目前进入收获期的新药产品，主要还是国内企业 2012-2015 年阶段布局的产品。有理由 相信，随着近几年 IND 数量的爆发式增长，3 到 5 年后，国产新药每年获批的数量可能 达到 15-20 个的水平，将接近目前美国的水平。而每一个重磅创新药的兑现，都有望为 相应的企业带来显著的业绩贡献和投资机会。

◼ 创新药标的正在快速丰富

过去，已上市的制药企业普遍以仿制药、中药等传统业务为主。由于 A 股对上市企业的 盈利有一定的要求，许多创业型的生物科技类公司也无法登陆 A 股市场。这使得创新药 标的相对稀缺。

2018 年以来，随着传统药企向创新加速升级、尚无盈利的生物科技公司大量登陆港交 所/科创板，创新药投资标的得以大幅丰富。目前已经有近 20 家创新药企在 A+H+N 等 几个市场上市交易。

在创新药投资中，我们认为 biotech 公司的投资机会值得特别关注。时至今日，新兴 biotech 公司已成为欧美创新药的主要研发来源。在 2018 年 FDA 批准上市的 59 款新 药中，64%的新药最初的研发活动起源于 biotech 公司，而跨国制药公司自主研发药物 占比仅为 25%。从处于后期临床研究的在研药物数据来看，biotech 公司的后期研发项 目占 2018 年所有后期研发项目的 72%，与 2008 年相比显著提高。

而随着国内创新药产业的百花齐放，biotech 也已经成为国产新药的主要来源。2018 年， 国产 IND 数量达到 210 个，其中，创新型 Biotech 公司合计申报 137 项 IND，占比达 65%；传统药企申报 60 项，占比 29%。2019 年，国产 IND 数量达到 235 个，其中， 创新型 Biotech 公司合计申报 163 项 IND，占比达 69%；传统药企申报 69 项，占比 30%。

医药先进制造：高景气不断确认，技术升级进一步巩固 竞争优势 

2018 年以来，我们在历次的策略报告及行业报告中反复强调，特色原料药、制剂出口、 CDMO 等医药先进制造领域有望进入持续的高景气周期。从 2019 年及 2020 年一季度 的情况来看，特色原料药、CDMO、制剂出口等领域呈现出全面高增长的态势，行业逻 辑得到良好兑现。

需要再次强调的是，我们认为医药先进制造领域的高景气主要是由全球质量标准的提升、 环保整治带动的供给侧变化等中长期因素所引发。因此我们预计景气度未来仍将有良好 的持续性。

事实上，我国的原料药、制剂出口、CDMO 等医药先进制造领域，近年来头部企业同样 存在着的明显的技术进步和产业升级。酶催化、绿色化学、连续化生产等技术开始被较 广泛的应用，行业的先进制造特征在不断强化。而对于企业而言，我们认为未来经过了 进一步技术升级之后的中国医药先进制造龙头，护城河有望进一步巩固，全球竞争力也 有望进一步强化。

◼ 酶催化 

酶催化又称酶促反应，是指由一类被称为酶的特殊蛋白质所催化的化学反应。与传统化 学催化剂相比，酶催化由于其高立体选择性、过程绿色、反应条件温和等特点持续受到 绿色工艺的青睐。近年来随着高通量测序技术、定向进化技术、计算化学以及结构生物 学等学科的高速发展，酶工程得以迅速发展并在一定程度上为医药、食品等工业中的关 键核心反应步骤提供了高效绿色的技术支撑。

与国外相比，我国酶工程技术起步较晚但发展迅速，自 1989 年酶工程专业委员会成立 至今的 30 年间，我国酶工程技术发展迅速，全国酶工程学术讨论会开办至今已有十二 届，总计发表论文超过 1400 篇，在医药、食品等领域也涌现出了一批酶催化技术能力 领先的优秀企业。

◼ 连续化生产 

连续化生产是指企业将原材料投入到设备中，按照实际工艺需求，按顺序连续不断地加 工，最后制成终端产品进行销售。连续化生产是依靠现代化的控制方式以及可靠稳定的 工艺过程，来保证终端产品品质的一致性。

与国内大部分企业仍采用的传统间歇性批次生产模式相比，连续化生产更加高效、稳定， 产品品质更高，自动化程度更高，设备维护成本更低。但与此同时，连续化生产也对技 术和硬件设施提出了更高的要求。

目前国内头部原料药企业已经率先进行连续化生产的尝试，未来，连续化生产也将成为 行业发展的一大新趋势。

而从全球市场的规模来看，医药先进制造领域同样拥有着广阔的成长空间。2019 年， 根据相关资料推测，全球特色原料药、CDMO、仿制药行业的规模已分别达到 1750、 800、4100 亿美元。

同时，由于具备较强的制造业属性，医药先进制造领域龙头集中的特征较为明显。以美 国的仿制药市场为例，2018 年美国仿制药前 20 强便占据了 74.5%的市场份额。未来， 我们预计中国的仿制药市场、全球的原料药市场，也有望呈现出相似的特征。

因此，未来的医药先进制造龙头，若能够在全球市场占有一定的市占率，将有望实现巨 大的收入和利润体量。从资源禀赋和内在积淀来看，我们认为中国领先企业具备这样的 潜力，同时这也将意味着巨大的成长空间。

疫苗、品牌中药、血制品等领域仍具备较好投资价值

除了医药创新和医药制造外，制药工业还包括品牌中药、疫苗、血制品等细分赛道。这 些领域政策扰动较少、消费升级潜力较大，我们认为目前仍然具备较好的投资价值。

◼ 疫苗

一季度受到国内疫情影响，各类疫苗接种量明显下降，导致疫苗相关上市公司一季报增 速普遍呈现负增长。

我们预计随着国内疫情的有效控制，疫苗的需求量有望逐步回暖，预计全年重磅疫苗品 种的放量（如 HPV 疫苗、13 价肺炎球菌结合疫苗等）仍有望拉动行业持续高景气增长。

同时，疫情也带动市场对疫苗重视程度的提升，各家企业也相继投入新冠疫苗的研发中。

◼ 品牌中药 

部分品牌中药产品历史悠久，有稳定的消费人群。凭借品牌影响力和过硬的质量水准等， 产品能享受一定的品牌溢价。部分品牌中药产品如片仔癀等，凭借渗透率的提升以及逐 步的提价，仍具备较好的持续成长潜力。

此外，在国企改革理顺机制、营销创新、品类拓张等因素的推动下，品牌中药企业的经 营也有望焕发出新活力。

◼ 血制品 

2020 年 3 月 4 日，国家卫健委发布的《关于印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第七 版)的通知》中，在其他治疗措施中增加了“儿童重型、危重型病例可酌情考虑使用静脉 滴注丙种球蛋白”，静丙治疗正式被纳入国家版诊疗方案。

短期来看，受到需求拉动，血制品批签发量均实现了较快增长，从各血制品公司一季报 业绩情况来看，我们预计实际终端销售也呈现同步放量趋势。

长期来看，血制品资源稀缺性依旧存在，血制品在提取品类数量、提纯工艺及重组产品 等方面均存在突破空间，未来有望进一步提升拉动血制品行业快速发展。

展望全年，国内一季度采浆受到疫情的影响较大。考虑到采浆/投浆到产品上市的时间 周期，我们预计不允许进口的血制品（例如静丙、八因子等）可能在下半年出现供给紧 张的状态，建议适度关注由于供给端收缩带来的血制品涨价的可能性。

医疗器械：未来十年，水深鱼大

我们认为，医疗器械领域未来较长周期有望呈现为赛道高增长红利和企业技术进步的叠 加。板块市值规模有望大幅提升，投资机会也将不断涌现。

赛道高增长红利突出，进口替代空间广阔 

伴随国内诊疗水平和支付能力的提升，医疗机构器械类产品的配置率和使用率逐步提升， 医疗器械市场规模不断扩大。以最为常用的“医疗器械/药品市场规模”为参数，可以发 现这一比例已从 2012 年的 18%快速提升至 2019 年的 35%，但距离发达国家 1：1 的 比例仍有巨大的差距。

“医疗器械/药品市场规模”比例的提升，也反映为国内医疗器械正在以超越行业平均增 速的速度增长。2011-2019 年，我国医疗器械市场规模复合增速达到 20%，明显高于药 品、医药商业、医疗服务等其他主要医药细分领域。对比海外市场的药械比，我们预计 器械板块的高增长态势还可能在未来较长周期中延续，赛道红利突出。

同时，在超声、化学发光、软镜和硬镜等许多高端器械领域，国产化率仍然较低，进口 替代空间广阔。

赛道持续的高增长，以及目前较低的市占率，都使得优质国产器械企业拥有着广阔的成 长空间。而近年来密集出台的鼓励政策，也为国产医疗器械的发展带来了进一步的利好。

近年来，国产器械企业不断加大研发投入，产品品质也在快速提升。除了自主研发外， 全球范围内的关键技术并购也增强了国产医疗器械企业的技术实力，如迈瑞医疗通过收 购美国超声厂商 zonare 获得了先进的 Sonography(TM)区域成像技术，开立医疗收购 美国 sonowise 掌握了数字波束合成技术等。

通过不懈的努力，国内企业在部分器械领域，已开始具备了较好的产品竞争力。除国内 市场外，部分产品在海外市场亦开始崭露头角。例如：

1） 监护仪：2017 年迈瑞医疗在全球监护仪市场占有率达到 10%，位列第 3 位；

2） 超声：2016 年，在全球超声市场上迈瑞医疗和开立医疗市占率分别为 5%和 2%， 位列第 6 位和第 10 位；

3） POCT：万孚生物是国内最早做妊娠及优生优育检测、毒品检测出口业务的 POCT 企业，当前公司的免疫荧光定量平台也正处于出口放量过程中。2019 年公司海外 业务收入达到 4.24 亿元。

与此同时，近年来越来越多的优质器械企业实现 A 股上市。2017 年以来新上市医疗器 械企业已达到 33 家，带动器械上市公司数量接近翻番。A 股医疗器械板块总市值从 2016 年底的 2836 亿元提升至 2020 年 6 月 8 日的 1.34 万亿元，大幅增长。

展望未来，依托赛道红利及领先企业的技术进步，我们认为医疗器械板块仍有望涌现出 丰富的投资机会。

精选潜力细分领域，关注企业技术进步 

医疗器械行业的另一大特征在于细分领域较多，且不同领域间差异较大。因此，我们建 议关注以下未来较长周期中具备良好成长潜力的细分领域，并密切跟进相关国内优质企 业的技术突破和进口替代进程。

从各细分领域的竞争情况来看，迈瑞医疗处于国内医疗器械行业的绝对龙头地位，在生 命信息与支持、体外诊断、医学影像、微创外科等领域均具备较强竞争力。在生命信息 与支持领域，迈瑞拥有较高的市场占有率，在本次全球抗击新冠肺炎疫情中发挥了重要 作用，推动了海外市场的开拓。在体外诊断领域，迈瑞在化学发光市场实现了后来者居 上，受益进口替代仍有望维持高速增长，未来还将走向海外市场。在医学影像领域，迈 瑞产品已经从中低端走向高端市场，未来在超高端超声领域有望取得突破。在微创外科 领域，迈瑞凭借在超声业务上的图像处理技术积淀、突出的研发实力、与生命信息与支 持产线的渠道协同，有望实现国产硬镜前所未有的销售放量。除了迈瑞之外，我们认为， 安图生物、新产业、迈克生物、万孚生物、凯利泰等也具备着较好的竞争力和发展前景。

分子诊断：下个十年，发展空间广阔 

分子诊断行业是体外诊断中技术水平要求较高、发展速度较快的子行业。肿瘤和传染病 是分子诊断主要的应用领域。国内肿瘤和传染病高发，给分子诊断市场的发展提供了广 阔的空间。国家癌症中心发布的《2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析》报告数据显示， 近 10 多年来，国内肿瘤发病率平均每年保持约 3.9%的增幅。作为典型的传染病，流感 患病率居高不下。从 SARS 到埃博拉到新冠肺炎，新发传染病增多，且传染性更强。

分子诊断已成为传染病诊断的“金标准”，传染病疾病高发将继续推动分子诊断的应用。分子诊断在肿瘤领域的应用主要体现在肿瘤易感基因筛查、肿瘤早期诊断、个性化用药（主要是靶向用药）和肿瘤预后监控四个方面。随着我国肿瘤发病人数的持续提升，靶 向药用药的增长以及肿瘤早筛意识的觉醒，分子诊断在肿瘤领域还有广阔的发展空间。

PCR 技术和二代基因测序是目前主流的分子诊断技术。PCR 技术成熟，已广泛应用于 感染性疾病病原体检测、肿瘤基因检测、血筛、遗传病基因检测等多个领域。二代基因 测序技术是分子诊断领域的颠覆性技术，相较一代基因测序，通量更高、速度更快、成 本更低。

在基因测序行业的上游基因测序仪市场上，illumina 一家独大，市占率在 80%以上。国 内企业华大基因等推出的国产测序仪有望打破进口垄断。基因测序行业的下游测序服务 市场上百花齐放。基因测序的应用主要在生育健康、遗传病、肿瘤等领域。NIPT（无创 产前筛查）的应用已逐步走向成熟，未来基因测序服务最大的应用领域在肿瘤。

化学发光：过去五年受益渠道下沉，未来五年受益进口替代 

化学发光行业维持较高增长。免疫诊断是近年来国内体外诊断领域规模最大、新增品种 最多、增长速度最快的领域之一。化学发光因灵敏度高、线性范围宽、简便快速、临床 应用范围广，已成为免疫诊断领域的主流先进技术。2019 年国内化学发光市场规模（按 照出厂价）预计接近 300 亿元，增速预计维持在 20%左右。

渠道下沉提供发展机遇。在分级诊疗等政策的推动下，二级医院及基层医疗机构诊疗量 提升，给国产化学发光企业提供了发展空间。以新产业近年化学发光仪销售情况为例， 三级医院的销售量占比不大，主要是二级医院和基层市场。

进口替代空间依然广阔。2018 年国内化学发光市场上，进口厂商市占率超过 80%，国 产企业市占率不足 20%，进口替代空间仍旧广阔。目前国产化学发光仪逐步进入三级医 院，有望加速进口替代进程。

POCT：应用场景有望持续扩大 

POCT 行业发展充分受益五大中心建设。2018 年国家卫健委连续发文，明确二级以上 医院要建立 5 大医疗中心，并且明确必须完善相关医疗设备配置。五大中心均是针对紧 急情况的救治，是非常适合 POCT 的应用场景。以胸痛中心为例，胸痛中心一般要求 20 分钟内出检测结果，医院中心实验室的速度无法满足。五大中心对检测效率的考核要求 更加明确了 POCT 设备的使用场景，有望推动 POCT 的应用。

基层医疗机构更适合 POCT。相较于实验室检测，POCT 具有便捷、操作简单、检测量 相对小的特征，更适合在二级及以下医院使用。分级诊疗制度的落地将推动基层诊疗量 的增加，叠加国家卫健委印发《关于开展“优质服务基层行”互动的通知》，要求在基层 开展血气、血凝、糖化血红蛋白、心肌损伤标志物、艾滋、梅毒等项目的检验，将为 POCT 行业带来巨大的扩容机会。

传染病持续高发，有望推动 POCT 设备和耗材的持续发展。2018 年，我国病毒性肝炎 发病人数 128.0 万人，结核病发病人数 82.3 万人，梅毒发病人数 49.5 万人，传染病发 病人数始终维持在较高水平。当前 POCT 分子诊断设备可以直接通过核酸扩增技术迅 速放大目标 DNA 的数量，达到快速、准确的检测目的，是非常适用于传染病检测的检 测方法。

宠物检测等领域的发展也为 POCT 行业的发展提供了更广阔的空间。国内宠物诊所数 量多，但单个诊所规模相对较小，POCT 产品检验样本量小、检测速度快，非常适合宠 物诊所使用。全球宠物诊断领导者 IDEXX（爱德士）2019 财年收入达到 24.07 亿美元， 净利润为 4.28 亿美元。截至 2020 年 6 月 8 日，爱德士总市值已达到 263 亿美元。随 着宠物经济的发展，国内宠物检测市场也将迎来良好的发展机遇。

万孚生物是国产 POCT 龙头企业，多平台多检测项目的布 局让公司在 POCT 领域逐步建立了显著的竞争优势。

内窥镜与耗材：有望打破进口垄断 

内窥镜可分为硬镜和软镜。一般来说，腔体更适合硬镜，管道更适合软镜。硬镜主要进 入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，如腹腔镜。软镜主要通过人 体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗，如胃镜。但软镜和硬镜没有绝对的应用领域划 分，如宫腔镜、膀胱镜均有软镜和硬镜。甚至硬镜会一定程度朝软镜发展。

硬镜市场受益微创手术的发展。微创手术相较传统开腹手术而言，有创口小、疼痛感小、 恢复快、住院时间短、出血少等优点。基本上 90%左右的外科手术都可以摒弃常规的开 放手术，采用微创方法来解决。国内微创手术量处于快速增长阶段，有望推动国内硬镜 市场实现较好增长。

国内消化道疾病高发，且相关诊断与治疗手段渗透率低，软镜市场空间广阔。我国消化 道疾病高发，患者基数大，2015 年胃癌、食管癌、结直肠癌发病人数合计达到 103.7 万 人。但是胃镜、肠镜、ERCP 等内镜诊断与治疗手段的渗透率较低，相比海外国家有较 大提升空间。

内窥镜市场基本被外资垄断。国内软镜市场上，2018 年奥林巴斯市占率为 80.5%，一 家独大；前三家进口厂商市占率合计为 95.0%。国内硬镜市场上，2017 年卡尔史托斯 市占率为 47.3%，奥林巴斯市占率为 23.3%，前四家进口厂商市占率合计 92.7%。进口 厂商在内窥镜市场的主要优势体现在：1）光学技术发达，涉及图像传感器技术、光源技 术、3D 与 4K 显示技术等；2）拥有强大的图像处理技术；3）精密制造工艺领先，生产 制造环节留在本国；4）在精密制造、光学技术、图像处理技术上申请大量专利，形成专 利壁垒；5）较早启动内镜培训计划，拥有完善的维修和售后服务体系。

内窥镜市场进口替代条件已经具备：1）头部企业的研发投入和技术积累已经跟上。以 迈瑞医疗为例。2019 年迈瑞医疗研发投入为 16.5 亿元，占公司收入的约 10%。公司研 发中心全球化布局有助于缓解海外厂商对人才的垄断。且公司超声业务具有国际竞争力， 相应的图像处理技术突出，已有一定的技术积累；2）CMOS 技术的进步为国产产品的 突围提供了基础。早年图像传感器的首选是 CCD，CCD 主要被日本企业垄断，最好的 产品供货日本，其次是欧美，最后是中国。近年来 CMOS 传感器经历技术更迭后，成 像效果已逐步跟上 CCD。CMOS 的发展给国内内窥镜厂商的发展提供了选择；3）市场 发展潜力大，国家鼓励基层采购国产设备。随着分级诊疗的推进，基层医疗机构对内窥 镜的采购需求有望提升。国家鼓励基层采购国产设备，为国产内窥镜的发展提供了机遇。

内镜医生和麻醉医生不足是行业发展的制约因素，行业没有爆发性，但有持续成长性。2018 年国内每百万人口拥有的内镜医生和麻醉医生分别为 22 人和 58 人，低于欧美日 等发达国家和地区。我们认为，受限于医生不足，内窥镜及耗材行业较难实现爆发式增 长，但行业有持续成长性。

骨科植入耗材：受益人口老龄化、进口替代和行业集中度提升 

骨科植入耗材主要包括骨接合植入耗材及关节植入耗材，如接骨板、接骨螺钉、髓内钉、 脊柱内固定植入耗材、人工关节等。按使用部位不同主要可以分为创伤类、脊柱类、关 节类。

国内骨科植入耗材市场增长较快。2018 年国内骨科植入耗材市场规模约为 258 亿元， 2013-2018 年复合增速约为 17%。我们认为，受益于人口老龄化，国内骨科植入耗材市 场未来有望维持较快增长。

关节和脊柱类植入耗材技术难度较大，国内企业经过多年的技术积淀，目前产品已取得 突破，销售迅速放量。代表企业有春丽医疗和爱康医疗。春立医疗成立于 1998 年，专 注于骨科植入耗材的研发，2017 年以来公司收入增长持续提速。爱康医疗成立于 2003 年，专注于关节类植入耗材的研发，公司也是在 2017 年以来收入加速增长。

关节和脊柱类植入耗材市场的进口替代空间广阔。2018 年国内关节类和脊柱类植入耗 材市场上国产企业市占率分别为27%和39%，国产产品取得突破后有望加速进口替代。

创伤类植入耗材市场竞争格局较为分散，行业集中度有望提升。创伤类植入耗材生产技 术相对成熟，市场开发较为充分。在三大类骨科植入耗材中，创伤类植入耗材国产化程 度最高，2018 年国产企业市占率为 68%。国内创伤类植入耗材市场竞争格局较为分散， 排名第一的强生市占率约为 15%，前五大企业市占率合计约为 40%，未来行业集中度 有望提升。

关节类植入耗材相关企业有爱康医疗、春丽医疗等，脊柱类植入耗材相关标的有三友医 疗、凯利泰等，创伤类植入耗材相关标的有大博医疗等。

服务&药店：客流快速恢复，长期空间广阔

一季度疫情对医疗服务和药店的影响各异，医疗服务受门诊量下降的影响，上市公司业 绩普遍出现一定程度的下滑；而药店受益于防疫用品的需求提升和处方外流，仍保持较 好的增长状态。

从二季度以来的情况来看，医疗机构和药店端的客流量呈现较好的恢复态势。展望未来， 我们认为，两个领域仍然拥有广阔的成长空间。继续重点看好相关领域龙头企业的投资 价值。

医疗服务：二季度诊疗量恢复良好，长期成长性不变 

一季度，新冠肺炎疫情影响下，全国医疗机构诊疗量出现较大幅度的下降。2020 年 2 月，全国医疗卫生机构诊疗人次为 2.5 亿人次（不含湖北省、诊所及村卫生室数据），同 比下降 38.2%，环比下降 45.7%；2020 年 3 月，全国医疗卫生机构诊疗人次为 4.8 亿 人次，同比下降 33.1%，环比上升 34.4%。上市公司层面，受到医院诊疗人次下降的影 响，民营专科连锁龙头的业绩出现不同程度的下滑。

随着国内疫情得到控制，全国诊疗量恢复至较好水平。国家卫健委在 4 月 21 日新闻发 布会上表示，全国低风险地区常规诊疗量恢复至去年同期 80%。国家卫健委医政医管局 监察专员在 5 月 16 日的新闻发布会上介绍，全国诊疗量已经恢复到去年同期的 85%， 部分地区已经得到了完全的恢复。我们预计，随着全国诊疗量逐步恢复，上市公司二季 度经营情况有望改善。

而从长期来看，国内医疗服务市场成长空间仍旧广阔。随着民众健康意识的提升、产品 /服务渗透率的提高，医疗服务板块高景气仍有望得以维持。对比海外产品/服务的渗透 率来看，中国仍有较大提升潜力：

1）眼科市场：以白内障为例，2018 年国内每百万人口白内障手术有 2600 例，而美国、 日本、欧洲等国家和地区已经超过 1 万例。

2）体检市场：2017 年国内体检渗透率仅为 36%，而日本、美国、德国已超过 70%。

3）口腔市场：2018 年，中国每万人种植牙数为 7 颗，日本已达 46 颗，韩国高达 600 颗（主要是因为种植牙可部分报销）。

4）第三方独立医学实验室（ICL）：2016 年，中国医学检验市场中 ICL 的渗透率只有 5%，而美国、欧洲、日本都已经超过 30%。

医疗服务行业除了在“量”上有增长潜力外，在技术进步、消费升级的拉动下，“价格” 也有望提升。如屈光手术中不切削角膜组织、可逆的可植入式接触镜手术的占比提升拉 高了屈光手术均价，白内障手术中可解决远视、中视、近视三大问题的三焦点屈光白内 障手术的占比提升拉高了白内障手术均价。

龙头企业凭借品牌、性价比、管理等各方面的优势，有望不断提升市场份额，巩固领先 地位。医疗服务行业的核心资源在于医生。龙头企业经过多年的发展已经建立了有竞争 力的医生队伍，并通过股权激励等方式不断巩固自己在医生队伍上的竞争力，从而获得 强大的品牌影响力。而凭借规模优势，龙头企业在医疗设备等的采购上价格要更低，可 为消费者提供更具性价比的产品/服务。

零售药店：整合趋势延续，疫情推动新业态发展 

近年来国内零售药店行业保持稳健增长态势。2020 年一季度，新冠肺炎影响下，药店 客流量下降，但防疫用品和处方药的拉动起到了较好的对冲作用，药店仍维持了良好的 业绩增速。目前国内疫情已得到较好控制，药店客流量已逐步恢复，行业稳健增长有望 持续。

从中长期来看，药店仍延续整合态势，且龙头企业的市占率仍有较大提升空间。2019 年 国内单体药店数量减少 2.2 万家，连锁药店数量增加 1.2 万家，行业连锁化率提升至 55.7%，较去年提升 3.6pct。在医保控费、行业监管趋严的大背景下，单体药店的生存 空间被严重压缩，行业整合趋势延续。

从龙头企业来看，2019 年，上市药店通过自建、并购、加盟、联盟等多种方式持续增加 门店，销售规模进一步扩大，市占率持续提升。2020 年一季度，在新冠疫情影响下，新 增门店虽然受到一定影响，但疫情后很快恢复，扩张步伐不改。

加盟成上市药店扩张的共同选择，轻资产模式有助于快速抢占市场。2015 年老百姓和 益丰药房相继开启加盟模式，2019 年和 2020 年大参林和一心堂也启动加盟业务。上市 药店的加盟业务均属于强加盟，对加盟店的供应链实现 100%管控。当前行业仍处于跑 马圈地的阶段，加盟这种轻资产的扩张模式在扩大药店采购端的规模降低采购成本、快 速抢占空白市场、提升品牌影响力、为后续收购储备项目等方面有望发挥重要作用。加 盟店净利率水平与直营店相当，有望成为上市公司新的利润增长点。

与此同时，疫情也客观上推动了处方外流和新业态的发展。

◼ 处方外流 

疫情期间，患者在药店购买处方药的消费习惯一定程度上得到培养和加强。而统筹账户 对药店放开的趋势也逐步明朗，如 2019 年 11 月广东省发布《关于推动广东省基本医疗 保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》，以医保统筹账户在定点 药店直接支付慢病药和大病药的改革将从广东省先行推广。统筹账户的放开有望加速处 方外流进度。

药店积极承接处方外流，丰富产品品规，提升专业化服务水平。除了常规的慢性用药品 种外，药店积极引入 DTP 品种，DTP 品种在药店的销售额快速增长。药店通过建立患 者档案、病友微信群和培养慢病管理师等方式，为患者提供多样化服务，增强了患者粘 性，也提升了产品销售。虽然处方药毛利率水平相对较低，但单价相对较高，毛利额高。处方药整体市场规模远大于 OTC，是药店必须争取的市场。

◼ 新业态 

疫情下，医药 O2O 高速发展。未来，一旦网售处方药和线上医保支付全面打通，O2O 作为网售处方药落地的主要形式之一，将迎来历史性的发展机遇。目前上市药店在医药 O2O 上布局领先，未来有望享受医药 O2O 市场发展带来的业绩增量。

2020 年医药行业中期投资策略

2020 年年初至今，SW 医药生物指数累计上涨 35.33%，在所有申万一级行业中排名第 1。截至 6 月 19 日，SW 医药指数相较于沪深 300 估值溢价率为 305%。

考虑到市场对医药板块的优质企业普遍给予了一定的估值溢价，我们认为科技进步所带 来的行业变化，有望成为未来进一步挖掘板块投资机会时重要的方向。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：长江证券）

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