有色金属行业投资策略：流动性、供给、需求共振，铜博士高歌猛进

1 行情回顾：铜资产价格 4 月以来上涨核心原因是铜矿 供给扰动

2020 年 4 月初至今，铜价触底反弹，核心原因是供给下降导致供需格局紧张。从 2019 年四季度 开始，铜价经历了三个阶段：（1）第一阶段：从 2019 年 10 月起铜价小幅上涨；（2）第二阶段：从 2020 年 1 月开始断崖式下滑；（3）第三阶段：从 2020 年 4 月初开启强势反弹。三个阶段铜 价主要逻辑各不相同，下文将逐一展开解释。

1.1 2019Q4：矿山干扰率提升，供给扰动初见端倪 

工会劳资纠纷频现，2019 年 10 月份智利铜矿罢工达到高峰。2019 年 10 月，安托法加斯塔旗下 Los Pelambres、Antucoya，Teck 旗下 Carmen de Andacolo，必和必拓旗下 Escondida 以及智 利国家铜业公司旗下矿山都高频次地发生了罢工事件。

受此影响，全球铜精矿供给受到一定影响，进而影响供需格局。根据 Wind 数据，2019 年第四季 度 WBMS 全球铜供需平衡数据为负，至 2019 年 11 月铜累计供需缺口达 26.9 万吨，推动铜价上 涨。

1.2 2020Q1：新冠疫情叠加流动性枯竭，铜价大幅下挫但 90 分 位成本构成强支撑 

（1） 2012-2019 年全球铜矿 C1 成本曲线 90 分位值波动下降，成本曲线末端愈发平坦 

根据 Wood Mackenzie 数据，图 3 给出了全球铜矿 2012-2019 年 C1 成本曲线。可以看到，2012- 2019 年全球铜矿 C1 现金成本波动下降，90 分位 C1 现金成本从 2012 年的 5931 美元/吨下降到 2019 年的 3644 美元/吨，降幅为 38.6%。

同时，2012-2019 年全球铜矿 C1 成本曲线末端愈发平坦。若以 75-90 分位 C1 现金成本之差来指 代成本曲线末端陡峭度，可以发现 2012-2019 年曲线陡峭度从 2012 年的 1934 美元/吨下降到 391 美元/吨，下降 79.8%。C1 现金成本曲线末端陡峭度下降表明全球铜矿 90%产能分位处的成本支 撑正越来越强，90%分位产能对应的 C1 现金成本越难跌破。

（2）15-19 年全球铜矿 C1+Sustaining 成本曲线 90 分位值下降 15%，末端陡峭度逐年下降 

考虑到维护成本，图 6 给出了全球铜矿 2015-2019 年 C1+Sustaining 成本曲线。可见，90 分位 C1+Sustaining 成本从 2015 年的 5835 美元/吨下降到 2019 年的 4968 美元/吨，降幅为 14.9%， 低于 C1 现金成本降幅，主要是矿山维护的 sustaining 成本波动提升。

同样我们以 75-90 分位 C1+Sustaining 成本之差来指代成本曲线陡峭度，可以发现曲线陡峭度从 2015 年的 1207 美元/吨下降到 2019 年的 301 美元/吨，降幅达 75.1%，表明全球铜矿 90%分位 产能对应的 C1+Sustaining 成本越来越难跌破。

从历史情况来看，全球铜矿 C1+Sustaining 成本 90 分位就是 LME 铜现货价格底部强支撑。从 LME 铜现货结算价月度均值来看，受年初爆发的新冠疫情导致经济预期不确定性提升以及全球流 动性紧张影响，2020 年 4 月 LME 铜现货结算价一度下跌至 5049 美元/吨，逼近 90 分位 C1+Sustaining 成本 4968 美元/吨后，但随后即开始强劲反弹。同样的情况也发生在 2016 年。由 此表明，90 分位 C1+Sustaining 成本对 LME 铜现货结算价构成强支撑。

1.3 2020 年 4 月起：铜价强势反弹核心原因是疫情引发的供给 和运输扰动 

第一阶段：疫情影响全球港口铜矿的运输条件。为应对新冠疫情的爆发，部分国家自疫情爆发起陆 续实施针对中国海运的相关限制性措施。据国际船舶网，截至 3 月 3 日，合计 60 个国家/地区出台 了对中国航线船舶的管控措施。根据 SMM，因中国港口受疫情影响关闭，部分中国铜贸易商请求智利国家铜业委员会 Cochilco 延迟发货。3 月 15 日和 16 日智利和秘鲁政府也相继发布 15 天抗 疫紧急状态，并且此状态被一再延长，铜矿物流受到较大限制。

第二阶段：智利、秘鲁铜矿陆续出现减产、停产现象。新冠疫情从 3 月开始由国内转向国外流行， 3 月中下旬开始，全球矿山频频公告减产、关停或维修等情况，主要集中在秘鲁、智利等美洲各地。根据各公司公告，秘鲁和智利多家矿企相继响应政府的紧急状态政令对旗下铜矿运营进行调整，其 中位于秘鲁、2019 年年产量达 45.5 万吨的自由港（Freeport-McMoran）Cerro Verde 矿山，2020Q1 铜产量仅为 9.2 万吨，同比大幅下降 22%；位于智利、2019 年年产量达 33.5 万吨的英美资源 （Anglo American）旗下 Los Bronces 矿山，2020Q1 铜产量仅为 6.9 万吨，同比也大幅下降 25%。

第三阶段：智利工会和铜矿工人相继出现罢工或协商停产现象。根据智利铜矿工人联合会（FTC）， 智利国家铜业公司自疫情爆发以来至少有 2,300 名工人感染新冠病毒。受此影响，智利工会和铜矿 工人也出现罢工或协商停产现象。根据各公司公告，智利国家铜业公司（Codelco）继 6 月 25 日 宣布暂停 Chuquicamata 铜矿开采活动后，在 7 月 4 日公告暂停 El Tenientebt 的扩产施工来防止 新冠肺炎疫情进一步扩散；7 月 10 日智利安托法加斯塔（Antofagasta）旗下 Zaldivar 铜矿和 Centinela 铜矿工会先后在 7 月 10 日和 14 日公告投票决定拒绝薪资协议并宣布罢工，目前尚待政 府调节。

2 展望未来：南美疫情是中期影响因素，经济复苏或接 力助推铜价上涨

2.1 供给：南美疫情是中期影响因素，2020-2021 年铜矿产量 增速将受较大影响 

（1）短期：南美疫情对铜矿供给的影响或将继续发酵，仍需重点关注 

美洲已经成为新冠疫情爆发中心，累计确诊病例占全球一半以上，智利和秘鲁疫情高峰或将在 7- 8 月出现。世界卫生组织(WHO)已发出警告，冠状病毒正在北美和南美失控，除非政府和个人采取 必要措施抑制病毒传播，病毒将继续不受阻碍地传播。截止 7 月 18 日，全球新冠肺炎累计确诊人 数为 1420.4 万人，其中美洲累计确诊为 758.7 万人，占全球总确诊人数的 53.4%，其中铜产业链 重要国家——美国、秘鲁、智利累计确诊病例数分别位列世界第一、第五和第八。根据泛美卫生组 织（OPS）6 月 30 日模型推测，智利和秘鲁将分别在 7 月中旬和 8 月达到疫情高峰。

新冠疫情对 2020 年全球铜矿产量的影响已初见端倪。根据标普全球市场情报，全球至少已有 275 个铜采矿作业因新冠疫情而中断。受疫情中断影响，根据必和必拓 7 月 21 日发布的季度报告，因 疫情导致劳动力短缺，公司预计其 2020-2021 财年铜产量为 148-165 万吨，同比下降 5-14%。而 根据智利铜业委员会（Cochilco）数据，其预计智利 2020 年铜（矿）产量将同比减少大约 6.94 万 吨，同比下降 1.2%，即相较新冠肺炎疫情爆发之前的预测下降 2.6PCT。

（2）中期：主流铜矿资本开支目前低位运行，疫情影响下新增供给放量或延后 

主流铜矿资本开支近 2 年企稳反弹但仍低位运行。我们统计了全球产量排名前 10 的铜企 2012- 2019 年资本开支情况。可见，主流铜矿资本开支在 2013 年达到顶峰，达 676.9 亿美元，同比大 幅上升 25.2%。之后资本开支即逐年逐渐下降，2017 年降至最低值水平，为 237.9 亿美元。2018- 2019 年主流铜矿资本开支企稳反弹，2019 年达 318.6 亿美元，同比上升 10.4%。整体而言，铜价 低迷导致主流铜矿资本开支目前仍低位运行。

疫情影响下新增供给放量或延后，从而影响中期供给增量。新冠疫情导致智利、秘鲁和蒙古等国铜 企在建或扩产项目陆续出现放缓或暂停情况，预计建设项目进度将有所推迟。其中智利铜矿情况尤 其严重，智利国家铜业（Codelco）已于 6 月 22 日宣布暂停智利北部所有的在建项目，而 EI Teniente 矿山也在 7 月 4 日暂停升级改造项目。根据智利铜业委员会（Cochilco）数据，其预计 2021 年智 利铜矿产量将增长 1.9%至 582.4 万吨，相较疫情前预估水平下滑 1.5PCT。

2.2 需求：欧洲经济刺激超预期，国内房地产竣工高潮或拉动 中期铜需求回升

（1）需求结构：中国、欧洲、美国和日本是主要铜消费国、中国占比达 52%，基建、房地产及后 周期构成了国内主要的铜消费需求 

中国铜消费量占全球比重已超 50%且逐年上升。根据 Wind 数据，2019 年全球精炼铜消费量为 2432.6 万吨，其中中国消费量为 1267.89 万吨，占全球消费量的 52.1%，铜消费量位于世界第一。美国消费量为 183.9 万吨，占比 7.6%；其中欧盟 15 国消费量为 264.7 万吨，占比 10.9%；其中 日本消费量为 96.8 万吨，占比 4.0%。

基建、房地产及后周期构成了国内主要的铜消费需求。根据安泰科数据，2019 年中国铜终端消费 需求主要来自电力、空调制冷、交通运输、建筑和电子领域，占比分别为 49%、17%、9%、8% 和 7%。由此可见，基建、房地产及后周期构成了国内主要的铜消费需求。

（2）需求驱动：主要铜需求国制造业陆续回暖、欧洲经济刺激计划驱动海外需求预期，国内房地 产竣工高峰或拉动铜需求 

主要铜需求国制造业陆续回暖，中国作为全球第一铜消费国最先从疫情影响中恢复。根据国家统 计局数据，中国制造业 PMI 最先于 2020 年 2 月触底，仅为 35.7，随后开启反弹；欧美 PMI 在 4 月出现触底反弹迹象，当月美国和德国 PMI 分别为 41.5 和 34.5，同比分别下降 21.4%和 22.3%；日本 PMI 于 5 月触底，仅为 38.4，同比下降 22.9%。截止至 2020 年 6 月，美国、日本、德国和 中国制造业 PMI 分别为 52.6、40.1、45.2、50.9，分别较本年最低值大幅上升 26.7%、4.4%、 31.0%、42.6%，表明全球主要铜消费国制造业已逐步从新冠疫情阴影中回暖。

欧盟开放外部边界，推出史上最强的经济刺激计划，海外需求预期扩大。欧盟方面于 7 月 16 日欧 盟更新开放外部边界国别名单，建议成员国即日起对 12 个国家开放外部边界，对中国附带条件开 放边界，但将美国仍排除在外。而欧盟峰会于 7 月 21 日凌晨达成欧盟“史上最强”经济刺激计划， 为疫情后欧洲经济复苏铺路：欧盟 2021 年至 2027 年长期预算金额为 1.074 万亿欧元，比上一个 七年财政框架高出 1100 多亿欧元。在预算基础上设立总额 7500 亿欧元的“恢复基金”，从而使 欧盟未来能够使用的财政工具总规模高达 1.8 万亿欧元。在“恢复基金”中，3900 亿欧元可用作 无偿拨款，3600 亿欧元作为低息贷款。

2020 年下半年国内房地产竣工高峰或将会成为拉动国内铜消费的重要力量。2020 年 2 月受疫情 影响，国内房屋新开工面积累计同比降 44.9%、环比下降 53.4%，竣工面积累计同比下降 22.9%、 环比下降 25.5%。3 月虽然新开工面积累计和竣工面积累计分别同比下降 27.2%、15.8%，但施工 情况已从疫情逐渐恢复，环比分别增加 17.7%和 7.1%。6 月新开工面积累计和竣工面积累计同比 已较今年最低水平分别增加 37.3%和 12.4%。且新开工面积同比已赶超竣工，说明目前中国房地 产市场已经开始恢复，房地产开发和施工情况增加，或将带动后续竣工的新增铜需求。2020 年下 半年国内房地产竣工高峰或将会成为拉动国内铜消费的重要力量。

2.3 库存：整体仍处低位，下半年行业或仍处去库状态 

库存仍处低位，下半年行业或仍处于去库状态。库存方面，伦敦金属交易所、纽约商品交易所和国 内铜显性库存（上海期货交易所+保税区）的总体库存可以看作是世界铜供需的“晴雨表”。除纽 约商品交易所铜库存外，全球铜显性库存走势与铜价呈反向变动关系，即：2019 年四季度去库， 2020 年一季度累库，2020 年 4 月份开始去库。其中伦敦金属交易所 2020 年的去库开始时间较 晚，主要原因是不同于国内经济活动大范围恢复于 3 月，欧洲疫情直到 5、6 月份才趋于稳定。纽 约商品交易所铜库存走出了独立走势，主要原因是美国疫情至今未稳定，美国国内经济活动仍处于 受限状态。当前总库存处于低位，结合上文的分析，我们判断供给恢复的速度不及需求复苏的速度， 下半年行业或仍处于去库状态。

3 资产映射：工业、金融属性共振，铜价走势将映射至 权益资产

3.1 工业属性：利润流向上游集中，铜价仍是决定铜板块基本 面的决定性因素 

铜产业链上利润流动方向取决于上游和中下游议价权相对强弱。简单逻辑推演可得：当上游议价权 相对较强时，产业链上利润从中下游往上游流动；当中下游议价权相对较强时，产业链上利润从上 游往中下游流动。举例来说，2020 年 4 月份至今铜商品价格的上涨主要原因是最上游铜精矿供给 减少，此时上游议价权较强，因故产业链上利润由中下游往上游流动，利好上游铜矿开采企业。同 时结合上文分析，当前我们判断未来铜商品价格或继续上涨，主要原因是全球经济复苏背景下铜需 求转暖，彼时中下游议价权相对更强，由此推演产业链上利润将由上游向中下游流动。

疫情背景下铜精矿持续紧张导致上游矿山议价能力持续提升，利润持续向上游流动。上游和中下 游议价权相对强弱体现在 TC/RC 走势上：上游较中下游议价权较强时，TC/RC 趋势下行；中下游 较上游议价权较强时，TC/RC 趋势上行。（1）2020 年初中国铜冶炼厂 TC 和 RC 呈上升趋势，至 3 月中旬达到年初以来最高值，价格分别为 72.5 美元/干吨和 7.25 美分/磅，较 2019 年底均上升 25%。（2）3 月中之后 TC 和 RC 一路下滑，7 月 17 日价格分别为 48.0 美元/干吨和 4.80 美分/ 磅，较峰值均下降 34.0%，位于历史十年的 22%分位。中国铜冶炼厂中国进口铜原料联合谈判 （CSPT）小组于 7 月 3 日上午召开了三季度的地板价价格会，确定三季度的 TC/RC 地板价为 53 美元/吨及 5.3 美分/磅。二季度会议受疫情影响未确定地板价，三季度地板价较一季度会议定下的 地板价 67 美元/吨下降 20.9%，体现进口铜精矿供应收紧的趋势，说明下半年原料供应形势仍十分 严峻。

铜板块代表公司盈利能力与铜价走势基本一致，与 TC/RC 相关性不大。如以 ROE 表征主流 A 股 铜板块上市公司——紫金矿业、江西铜业和云南铜业的盈利能力，则可以看出，铜企盈利能力和铜 价走势基本一致，和 TC/RC 走势相关性不大。因此铜价仍然将会是铜企盈利改善的决定性因素。

3.2 金融属性：全球流动性宽松、弱美元推涨商品和权益资产 

铜兼具工业属性和金融属性，回顾历史上两波铜价上涨，主要原因都是宽松货币政策和需求共振。 

2009-2011 年，流动性宽松，以需求端为主要动力，铜价进入上升周期。一方面，以中国出台“四 万亿”财政刺激政策为标志性事件，中国对铜矿的需求开始爆发式增长；另一方面，美国继续实施 量化宽松政策，流动性持续放宽，2009 年 GDP 三季度增长 3.6％，宣告全球经济进入复苏周期。由此可见，本轮铜价上涨是工业属性与金融属性共振的结果。由于铜矿需求端的动力作用，铜的金 融属性被放大，投资需求驱动了商品价格的持续走高，LME 铜现货结算价由最低点 3071 美元/吨上涨至最高点 10148 美元/吨。另外，美元贬值从 2009 年内最高位 89.62 点下跌到最低时的 74.18 点，一定程度上导致有色金属集体上涨。

2015 年-2017 年，流动性宽松，供需共振推动铜价企稳回升。2015 年，中国央行、欧洲央行、加 拿大、澳大利亚、新西兰等主要央行相继出台降息政策，放宽货币政策，以试图支撑起疲软的经济。与此同时，中国以实现改造约 1 亿人居住的城镇棚户区为目标，2014 年 8 月中国国务院办公厅印 发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，并对 2015 年-2017 年棚户区改造工作做出规划。大规模的棚户区改造促进了房地产及其下游领域的需求增长，使得铜价迎来一轮复苏。另外，部分 高成本矿山的停产导致铜矿供给减少，进一步推动铜价上涨。相比 2009-2011 年的铜价牛市，该 轮价格上涨更像是一个铜价的复苏行情，从 2015 年底到 2017 年，LME 铜现货结算价由最低点 4403 美元/吨波动上涨至最高点 7046 美元/吨。

M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5 年。M1 作为货币供给指标，由流通于银行体系以外的现钞和商 业银行活期存款构成，是反映企业流动资金状况的重要指标。下图展示了自 2009 年以来世界前四 大经济体 M1 同比和 LME 铜现货结算价的变化。中国自 2020 年 1 月首次降为 0、美国自 2019 年 3 月达到低位、欧元区自 2019 年 1 月到达低位、日本自 2020 年 7 月到达低位后，前四大经济发 达国家 M1 数据皆保持稳定上升趋势，目前还未观察到流动性拐点。纵观 10 年历史，铜价受 M1 快速增加、市场货币增多流动性变强的影响下也开始上升，分别在 2011 年 4 月和 2018 年 4 月达 到峰值。受流动性宽松影响 LME 铜现货结算价由 3 月 25 日最低价 4754 美元/吨涨至 6 月 30 日 的 6038 美元/吨。2020 年 3 月以来，M1 同比的变化与铜价变化趋势一致。全球尤其是海外货币 政策全面宽松，通胀预期升温，推涨商品和权益资产。历史上 M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5 年， 而 M1 在 2019 年 1 月开始触底回升，工业金属价格也在 2020Q1 开始触底回升。

美元指数与铜价呈负相关关系，表明长期来看，宽松流动性带动铜价上涨。美元指数是综合反映美 元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美 元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。下图展示了自 2009 年以来美元指数和 LME 铜现货结算价的变化。美元指数 10 年来经历了 3 次大幅度启动，分别在 2010 年 6 月、2016 年 12 月以及 2017 年 1 月达到峰值，而铜价则受美元指数上升、市场流动性变弱的影响 下开始下跌，分别在 2010 年 6 月、2015 年 2 月和 2016 年 11 月达到低位。美元指数与 LME 铜 价的相关系数高达-0.69。2020 年 3 月 19 日美元指数达到 102.7 的高点后开始下降，至 7 月 15 日降至 96.0。受流动性宽松影响 LME 铜现货结算价价由 3 月 25 日最低价 4754 美元/吨涨至 6 月 30 日的 6038 美元/吨。

3.3 权益市场：与铜价基本同步，有色板块牛市表现优秀，当 前估值处于历史中枢以下

铜行业指数基本与铜价同步变动，代表铜企股价也基本与铜价同步变动。以申万行业指数：铜为 例，自 2009 年以来的数据可以看到虽然两者的涨幅不同，但是 2009-2010 年以及 2016-2017 年 的上涨趋势及形态是基本一致的,这两段时间两者的相关系数分别为 0.75 和 0.49。LME 铜现货结 算价在 2020 年 3 月 19 日达到 4685 美元/吨的低位后持续上涨，而申万铜行业指数在同日降至 2389 点的低位，之后虽然指数有所波动，但总体呈上升趋势。

以有色金属和食品饮料板块领涨为起点，2005 年牛市的板块轮动分为三阶段，其中，有色金属板 块涨幅基本处于行业最高。此轮牛市从 2005 年 12 月开始至 2009 年 7 月结束。根据行业表现及 涨幅大小，我们可以将板块轮动分为三个阶段：第一阶段为 2006 年 1 月起的前七个月，A 股市场 呈现出小幅普涨走势，有色金属和食品饮料板块领涨。第二阶段为牛市正式来临阶段，2006 年 8 月到 2007 年 5 月期间史称全面普涨，2007 年 2 月前有色金属、非银金融、医药生物、食品饮料 领涨，2007 年 2 月后非银金融板块涨幅小于大盘，而有色金属、医药生物、食品饮料保持领涨。第三阶段进入牛市末期，2007 年 7 月后三个月，有色金属、非银金融、医药生物、食品饮料领涨， 其中有色金属涨幅最高，非银金融涨幅次之。

2015 年牛市的板块轮动可以分为四个阶段，在非银金融板块于第二阶段领涨后，有色金属板块于 第三阶段有明显涨势，其涨幅基本处于行业中位。2015 年是 A 股市场继 1992 年牛市、1999-2001 年牛市、2005-2007 年后又一轮牛市。本段选取 2014-2016 年申万各行业指数数据来分析牛市下 的板块轮动情况。此轮牛市从 2014 年 7 月开始共持续了 12 个月。根据行业表现及涨幅大小，我 们可以将板块轮动分为四个阶段：第一阶段为 2014 年 7 月起的前三个月，A 股市场呈现出小幅普 涨走势，所选各板块涨幅没有明显差距。第二阶段为牛市正式确立阶段，2014 年 10 月之后的三个 月期间非银金融板块保持领涨，而计算机、医药生物板块出现负收益。第三阶段进入牛市中期，15 年 2 月后，行业分化消失，重归普涨格局。期间计算机、医药生物、食品饮料板块领涨，有色金属 板块涨幅剧中，非银金融板块涨幅垫底。第四阶段从 15 年 5 月开始市场迎来最后冲刺，即近似普 涨走势。期间计算机、医药板块领涨，有色金属、食品饮料板块涨幅局中，非银金融板块涨幅垫底。

当前有色金属行业估值指标处于中等偏低水平。从 A 股各行业当前 PE 在历史百分位来看，计算 机、食品饮料、非银金融、医药生物和有色金属板块分别为 0.46、0.84、0.16、0.65 和 0.25。从 各行业当前 PB 在历史百分位来看，计算机、食品饮料、非银金融、医药生物和有色金属板块分别 为 0.24、0.91、0.14、0.42 和 0.15。可以看出，有色金属行业当前的 PE 和 PB 均处于历史低位， 甚至低于行业综合水平（目前行业综合 PE 和 PB 在历史百分位分别为 0.45 和 0.21），说明目前 的受年初新冠疫情影响包括有色金属在内的 A 股市场各板块估值低，有较大上升空间。

4 投资建议：继续看多商品以及权益标的（详见报告原文）

4.1 展望：南美疫情影响中期供给，经济复苏助推铜价上涨 

回顾 2020 年 4 月以来铜价强势反弹，核心原因是疫情引发的供给和运输扰动。展望未来：

（1）供给：短期南美疫情对铜矿供给的影响或将继续发酵，仍需重点关注；中期主流铜矿资本 开支目前低位运行，疫情影响下新增供给放量或延后。

（2）需求：欧洲经济刺激超预期，国内房地产竣工高潮或拉动中期铜需求回升。

（3）库存：整体仍处低位，我们判断供给恢复的速度不及需求复苏的速度，下半年行业或仍处 去库状态。

4.2 资产映射：工业、金融属性共振，铜价走势将映射至权益 资产 

（1）工业属性：铜价仍是决定铜板块基本面的决定性因素。铜产业链上利润流动方向取决于上游 和中下游议价权相对强弱。疫情背景下铜精矿持续紧张导致上游矿山议价能力持续提升，利润持 续向上游流动。

（2）金融属性：铜兼具工业属性和金融属性，回顾历史上两波铜价上涨，主要原因都是宽松货币 政策和需求共振。历史上 M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5 年，而 M1 在 2019 年 1 月开始触底回 升，工业金属价格也在 2020Q1 开始触底回升。

（3）权益市场：与铜价基本同步，有色板块牛市表现优秀，当前估值处于历史中枢以下。铜价在 2020Q1 开始触底回升，南美疫情影响短期供给，经济复苏助推铜价上涨。当前全球尤其 是海外货币政策全面宽松，通胀预期升温。宽松货币政策和需求共振，我们判断铜价或继续上涨。

铜价仍是决定铜权益资产表现的决定性因素，有色板块牛市表现优秀，当前估值处于历史中枢以 下。继续看多商品以及权益标的。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东方证券）

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