食品行业投资策略：食品新经济崛起，被忽视的细分领域有望重估

1. 行情回顾：市场聚焦热点，我们认为部分被忽视的细分食品领域有望重估

1） 年初至今食品行业涨幅跑赢大盘，截至 7 月 20 日，年内上证综指↑8.66%，深证成指↑28.93%，食品行业指数↑36.93%，目前估值在近 5 年的 93.87%分位水平。肉品、食品综合、调味品、乳品涨幅为 63.02%、57.09%、52.12%、 12.05%。市场焦点主要集中在热点领域，我们认为部分被忽视的细分食品领域有望迎来估值重估。

2） 整体看，随着食品行业整体增速的下降，市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升，我们认为除了集中度提升逻辑之外，食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。据食品工业年鉴数据， 2010-2012 年食品工业整体市场规模CAGR 为 21.83%，2012-2015 年CAGR 为 8.71%，2015-2017 年CAGR 为 0.13%；分行业看，食品工业整体/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜饯制造/调味料、发酵品制造/蔬菜、水果和坚果加工/乳制品 制 造 / 其 他 食 品 制 造 / 方 便 食 品 制 造 细 分 板 块 增 速 位 居 前 列 ， 2012-2017 年 CAGR 分 别 为5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。

整体看，随着食品行业整体增速的下降，市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升，我们认为除了集中度提升逻辑之外，食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。据食品工业年鉴数据，2010-2012年食品工业整体市场规模 CAGR 为 21.83%，2012-2015 年 CAGR 为 8.71%，2015-2017 年 CAGR 为 0.13%；分行业看， 食品工业整体/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜饯制造/调味料、发酵品制造/蔬菜、水果和坚果加工/乳制品制造/其他食 品 制 造 / 方 便 食 品 制 造 细 分 板 块 增 速 位 居 前 列 ， 2012-2017CAGR 分 别 为5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。

2. 主线一（奶粉）：市场担忧龙头地位不稳，我们认为本轮集中后行业征战或就此平息

1） 婴配粉龙头更迭频繁，市场担忧龙头地位不稳。贝因美、伊利、蒙牛均曾接过内资品牌第一大旗。各家兴衰主要原 因为食品安全问题、政策倾向、企业管理问题等。

2）我们认为动荡因素已消除、行业进入平稳发展期，利于寡头格局形成。a）食品安全问题已解决：婴配粉三聚氰胺抽检连续 10 年 100%合格，2019H2 婴幼儿配方食品抽检合格率达 99.8%。b）政策良机推动内资崛起：16 年以来奶粉注册制、婴配粉提升方案利好内资品牌，16-19 年内资 CR3 由 13.3%增至 23.7%。c）新龙头以史为鉴力破渠道难题：内资品牌严控库存及价盘、重金投入终端引流，飞鹤 18/19 年线下活动投入超 8 亿。

3）我们认为内资龙头有望借本轮行业集中度提升夯实地位，未来行业征战有望停息、形成稳固寡头格局。a）深耕渠道下沉享红利：从量看低线城市常住人口呈爆发式增长，19 年五线以下城市（不含五线）常住人口同比增速达 17.64%， 一二线城市常住人口 10 年来跌幅首超 2%；从价看 14-18 年低线城市超高端产品 CAGR 达 41.1%、领先全国；内资龙头飞鹤十大个体经销商主要集中在低线城市，公司在低线城市市占率达 30%+，有望享受量价齐增红利。b）内资龙头把握高端化趋势加速攻占上线城市：19 年飞鹤星飞帆达 70 亿级，20H1 飞鹤市占率达 15.1%、冲击行业第一；澳优海普诺凯超 10 亿级，19 年市占率 4.9%、冲入内资前五。c）行业集中度提升利好龙头：据欧睿数据，19 年国内婴配粉CR3 为 36.3%，对标美/韩 CR3 分别为 74.9%/75.5%，行业集中度仍存较大提升空间，内资龙头有望持续受益。

2.1. 婴配粉行业龙头地位更迭频繁，市场担忧龙头地位不稳

纵观我国婴配粉市场发展历程，行业龙头地位多次更迭，食品安全事件、行业政策、企业战略或为各品牌兴起和没落主要动因。

1）2008 年前为行业快速发展期，内资品牌三鹿、伊利、圣元占主导。三鹿作为连续 17 年中国奶粉销售冠军，08 年折戟于“三聚氰胺”事件，系因其突破了食品企业品质安全底线。

2）2008-2015 年三聚氰胺事件后行业进入外资品牌崛起、内资品牌没落期。2009 年贝因美依靠过硬产品品质短暂接过内资第一品牌大旗，但其后 2011-2014 年频繁换帅、股权不稳定、渠道乱价、食品安全等问题导致公司市场份额下滑幅度较大；2015 年伊利暂时接过第一，主要得益于产品结构优化、大单品金领冠珍护放量等因素。

3）2016 年奶粉注册制推出后，内资重获发展机遇。政策支持下，飞鹤等内资品牌发展迅速，2016 年飞鹤市占率首超伊利跃居内资第一，其后快速拉大领先优势、市占率排名逐年提升，2018 年超越达能成为全市场第二，2019 年市占率进一步提升至 13.1%，与行业第一雀巢仅相差 0.2pct；其他内资品牌如君乐宝、澳优 2019 年分别以市占率 5.4%、4.9%位列内资品牌第二、三位。

2.2. 我们认为过往动荡因素已基本消除，行业或进入平稳发展期，利于寡头格局形成

行业食品安全问题获全面解决，全产业链布局成龙头标配，行业进入门槛提升。2013 年《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则（2013 版）》出台严把奶粉原辅料关，内资龙头纷纷布局全产业链、严把奶源和品控关口，伊利、蒙牛、澳优等公司通过同业并购控制上游奶企保障奶源安全。监管、企业双发力，目前中国婴幼儿奶粉标准大部分与 CAC（国际食品法典委员会）标准一致或接近，并远高于美国标准。截至 2018 年底，我国婴幼儿配方乳粉抽检合格率达到 99.5% 以上，三聚氰胺等重点监控违禁添加物抽检合格率连续 10 年保持 100%；2019H2 婴幼儿配方食品抽检合格率达 99.8%，现有行业龙头凭借高品质、全产业链布局构筑坚实护城河，未来或将保持行业地位稳固。

政策支持提供良好发展环境，内资品牌整体崛起，利于寡头格局形成。2016 年以来奶粉注册制推出、跨境电商及海淘监管趋严、《国产婴幼儿配方乳粉提升方案》等均在政策端持续利好内资品牌；截至 2019 年 12 月 5 日国家食品药品监督管理总局公布的 53 批名单中共有 164 个工厂、431 个系列、1,281 个配方通过配方注册，其中内资数量超 85%；据欧睿数据，2016-2019 年我国婴配粉行业 CR3 由 27.7%提升至 36.3%，内资品牌 CR3 由 13.3%提升至 27.7%，政策利好下，消费者对内资品牌信任逐渐修复、认可度持续提升，内资品牌整体崛起，有望形成马太效应，中长期看利好龙头地位持续增强。

新起龙头吸取前车之鉴，力破渠道管理难题成长稳健。婴配粉企业渠道管理难点为渠道库存管理、价盘管理、终端引流管理；内资品牌龙头重点攻克渠道难点，以飞鹤为例，公司一方面采用单层经销模式加强对渠道的把控力度，另一方面加大对终端门店营销投入、提升对终端门店响应效率，18、19 年线下活动开支均超过 8 亿元，双管齐下，实现严控库存、稳定价盘、终端高效引流。从库存管理结果看，飞鹤近年来存货周转天数持续下降至 60 天以内，远低于行业平均水平，根据渠道调研，飞鹤终端产品生产日期多在 3-4 个月，优于外资品牌 6 个月以上；从价盘控制情况看， 星飞帆在商超、母婴、电商渠道价格分别为 387、386、384 元/罐，且线上价格大于等于线下价格，渠道盈利水平稳定、互不冲突；从终端引流效果看，飞鹤 2019 年举办超过 50 万场面对面消费者教育活动，依托线下活动教育渠道用户超5,000 万人次，加速占领消费者心智，并对终端零售门店业绩提供强力支持。

2.3. 我们认为本轮行业集中度提升利于内资龙头地位持续夯实，未来行业征战有望停息，形成稳固寡头格局

2019 年我国婴配粉全行业 CR3 为 36.3%，对标美国/韩国 CR3 分别为 74.9%/75.5%，行业集中度提升空间仍较大，政策利好下内资品牌市占率有望持续提升至 60%，未来内资龙头有望把握行业增长机遇，持续夯实行业领先地位：

立足渠道下沉优势，内资品牌有望持续分享低线城市量价齐升红利。

1） 从量看，18-19 年我国人口增长分布发生转折，19 年五线以下（不含五线）城市常住人口呈爆发式增长，同比增速达 17.64%，同年一二线城市常住人口数量十年来降幅首次达 2%，10-18 年一二线/三至五线/五线以下（不含五线） 城市常住人口 CAGR 分别为 0.86%/0.42%/-0.21%；根据国家卫健委发布的《2017 年我国卫生健康事业发展统计公报》，我国 0-3 岁幼儿中约有 990 万位于一二线城市，3800 万位于非一二线城市，非一二线城市幼儿占比高达 79.33%；从价看，对超高端价格带产品需求体现低线居民消费能力和消费意愿双强，根据弗若斯特沙利文数据，2014-2018 年超高端价格带产品在三线及以下城市 CAGR 达 41.1%。

2） 内资奶粉品牌在下线城市布局早、网点多。以飞鹤为例，根据公司招股书，截至 2019H1 公司拥有销售网点 10.9 万个，个体经销商 557 家（占经销商总数 45.4%），且公司十大个体经销商主要集中在河南、山西、山东等下线城市，整体看飞鹤在低线城市市占率达 30%+。

我们认为，内资龙头有望凭借超高端品类加速占领一二线城市、立足渠道下沉优势持续把握低线城市增长机遇， 未来或将进一步夯实行业领先地位。

把握行业超高端趋势，内资凭借爆款大单品加速攻占上线城市。2008 年“三聚氰胺”食品安全事件曝光叠加城镇化率、收入水平提升，消费者逐渐接受优质高价产品，拉动超高端/高端奶粉消费需求。从市场规模占比看，我国超高端/高端价格带产品占比持续提升，2014-2018 年超高端/高端婴配粉市场占比分别增加 10.1pct/5.8pct 至 16.9%/21.0%。超高端价格带原以国外品牌为主（雅培、美赞臣等），内资品牌入局后凭借爆款单品崛起，如飞鹤推出核心大单品星飞帆、澳优推出超高端羊奶粉品牌海普诺凯荷致，星飞帆 2018 年收入规模达 50 亿级别、19 年达 70 亿级别，飞鹤 2020H1市占率达 15.1%，有望冲击行业第一；澳优海普诺凯 2019 年已成为超 10 亿级大单品，澳优 2019 年市占率达 4.9%、冲入内资前五。

2.4. 重点公司分析（详见报告原文）

2.4.1. 中国飞鹤

2.4.2. 澳优

3. 主线二（烟用香精）：市场担忧 HNB 行情短，我们认为大增长空间提供中长期超预期可能

1） 市场担忧 HNB 烟草制品的国内许可不确定性较高，我们认为随着政策推进，政策许可期望值正在持续增加。政策许可期望值持续增加主要体现在：

a）目前海外国家逐渐放开 HNB 烟草制品销售，烟草巨头纷纷加速布局 HNB 烟草制品；截至 2019 年末，美、英、日、韩等 52 个国家或地区已允许 HNB 烟草制品销售；2019 年全球 HNB 烟草市场规模（除中国）约 171 亿美元（16-19 年 CAGR102%），保持高速增长。2020 年 7 月 8 日，菲莫国际宣布旗下 HNB 产品 IQOS2.4 代产品通过 FDA 的 MRTP审核（2017 年 5 月提交申请），正式标志着 FDA 已经通过科学研究认定 IQOS 作为一款减害产品可以在美国上市。

b）2017 年 5 月，国家烟草专卖局发布《关于落实开展加热不燃烧卷烟监管工作的通知》，将 HNB 烟草制品纳入其烟草监管范围；2020 年 4 月，四川中烟召开技术骨干座谈会，提出重点突破新型烟草制品标准制定等核心课题，积极推动 HNB 烟草制品的研发生产工作，相关技术储备基本完善。从需求端看，据中国疾控中心，我国 15 岁以上烟民约 3.05 亿，约占全球烟民总数的三分之一，烟草需求量较大。国内烟草市场高端化趋势明显（2017 年一类、二类烟占比较 2013 年提高 11pct），HNB 烟草制品十分符合烟草行业高端化和健康化（较传统卷烟减少 95%的有害成分）的发展趋势。

2） 市场认为 HNB 烟用香精概念属于短期行情，我们认为烟用香精行业 2.3-5.5 倍的宽幅波动的预期空间将为未来积累更多超预期可能性。HNB 技术将打开国内烟用香精增长空间，目前预期波动空间较大，我国烟用香精市场规模约40 亿元，假设 HNB 烟草与传统卷烟是一对一替代关系、HNB 烟弹香精用量约是传统卷烟的 6-10 倍，若未来我国 HNB 烟草中长期渗透率达到 25%-50%，我们预计烟用香精市场规模增长到目前规模的 2.3-5.5 倍，达到 90-220 亿元。

3.1. 市场担忧 HNB 烟草制品的国内许可不确定性较高，我们认为随着政策推进，政策许可期望值正在持续增加

海外国家逐渐放开 HNB 烟草制品销售，全球推广加速。目前海外国家逐渐放开 HNB 烟草制品销售，烟草巨头纷纷加速布局 HNB 烟草制品；截至 2019 年末，美、英、日、韩等 52 个国家或地区已允许 HNB 烟草制品销售；2019年全球 HNB 烟草市场规模（除中国）约 171 亿美元（16-19 年 CAGR102%），保持高速增长。2019 年 4 月 30 日，美国 FDA 正式批准 IQOS 通过 PMTA 入市申请，允许在美销售；2020 年 7 月 8 日，菲莫国际宣布旗下 HNB 产品 IQOS2.4代产品通过 FDA 的 MRTP 审核（2017 年 5 月提交申请），正式标志着 FDA 已经通过科学研究认定 IQOS 作为一款减害产品可以在美国上市。

国内 HNB 烟草制品政策稳步推进，相关技术储备完善。

1） HNB 烟草制品被依法纳入烟草监管体系。2017 年 5 月，国家烟草专卖局发布《关于落实开展加热不燃烧卷烟监管工作的通知》，已将 HNB 烟草制品纳入其烟草监管范围；2020 年 4 月，四川中烟召开技术骨干座谈会，提出围绕新型烟草制品技术等攻关方向，重点突破新型烟草制品标准制定等核心课题，积极推动 HNB 烟草制品的研发生产工作，相关技术储备基本完善。

2） 我国庞大烟民数量支撑烟草消费市场。从需求端看，据中国疾控中心，我国 15 岁以上烟民约 3.05 亿，约占全球烟民总数的三分之一，烟草需求量较大。国内烟草市场高端化趋势明显（2017 年一类、二类烟占比较 2013 年提高11pct），HNB 烟草制品十分符合烟草行业高端化和健康化（较传统卷烟减少 95%的有害成分）的发展趋势。

3） 我国 HNB 烟草产品相关技术储备已成熟。经过多年研发，我国已掌握 HNB 烟草制品相关技术，并具备量产能力；云南、四川、广东、湖北中烟公司已经开始生产 HNB 烟草制品，分别推出 MC、宽窄功夫、MU+、MOK 等相关产品并销往海外；2020 年 6 月 18 日，四川中烟在成都开设国内首家 HNB 烟草制品线下体验店。

3.2. 市场担忧 HNB 属于短期行情，我们认为 2.3-5.5 倍宽幅波动增长空间提供中长期超预期可能

HNB 烟草制品的香精使用量远高于传统卷烟的香精使用量。传统烟草成分主要是烟丝，微量添加香精用来调香。而 HNB 烟弹成分主要是再造烟叶（加香的 HNB 薄片），制作过程需要先将烟草原料粉碎，再加上香精用单体化合物的沸点不高，易于挥发，再造烟叶在储存和应用过程中感官质量会大幅降低，需要大量香精来弥补风味的耗损。

假设 HNB 烟草与传统卷烟是一对一替代关系，HNB 烟弹香精用量约是传统卷烟的 6-10 倍。据我们测算，目前我国烟用香精市场规模约 40 亿元，若未来我国 HNB 烟草渗透率达到 25%-50%，预计烟用香精市场总规模增长到目前香精市场规模 2.3-5.5 倍，将达到 90-220 亿元。

3.3. 重点公司分析（详见报告原文）

3.3.1. 华宝股份

3.3.2. 华宝国际

3.3.3. 中国波顿

3.3.4. 爱普股份

4. 主线三（卤制品）：我们认为线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业有力增长点

1） 市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升：目前我国卤制品板块行业集中度较低（2018 年CR5 为 20.20%，行业龙头绝味食品市占率为 8.5%），伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广（以绝味食品为例，2013-2019年，公司门店从 5,746 家扩张至 10,954 家，CAGR 达 11.35%，覆盖全国 31 个省级行政单位），具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望进一步提升。

2） 我们认为除了集中度提升之外，餐桌卤味、线上业务同样是卤制品行业未来有力的增长点：a）网上渠道成为卤制品销售贡献的重要来源，据 Frost&Sullivan，我国卤制品网上销售额由 2010 年的 4 亿元增长至 2015 年的 26 亿元（CAGR 为 44.1%），预计 2020 年网上渠道销售额有望达到 135 亿元；b）休闲卤味向餐桌卤味扩张有望带来新增长，各公司均推出整鸭产品以匹配家庭消费需求，据天猫，餐桌卤味客单价（70-80 元/人次）约为休闲卤味 1 倍以上，有望成为卤制品行业新的增长点。

4.1. 市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升

市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升：目前我国卤制品板块行业集中度较低（2018 年 CR5 为 20.20%，行业龙头绝味食品市占率为 8.5%），伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广（以绝味食品为例，2013-2019 年，公司门店从 5,746 家扩张至 10,954 家，CAGR 达 11.35%，覆盖全国 31 个省级行政单位），具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望进一步提升。

经营模式趋于成熟，连锁经营成为主流。我国休闲卤制品行业主要分为三种经营模式，分别为小作坊、区域性连锁品牌和全国性连锁品牌经营。工信部有关负责人曾于 2012 年表示，我国休闲卤制食品加工的产业集中度和技术装备水平较低，80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落后状态。近年来，随着技术的不断进步和企业管理能力的提升，我国卤制品行业的生产模式逐步实现由手工制作向机器制作转型，经营模式实现由小作坊向品牌连锁经营过渡。部分主流品牌如绝味食品、周黑鸭的生产模式开始实现机器化、自动化作业升级，而小作坊因生产效率低下逐渐被挤压，连锁品牌经营成为主流经营模式。以绝味食品为例，2013-2019 年，公司门店从 5,746 家扩张至10,954 家，CAGR 达 11.35%，覆盖全国 31 个省级行政单位，对夫妻店有明显的替代效应。

行业集中度有望提升，随着品牌化效应的加强龙头效应有望显现。我国卤制品历史悠久，但期初仍以小作坊的经营模式为主。20 世纪 90 年代，多家品牌卤制品店开始出现，但因发展时间较短，品牌化程度仍有望提高。据Frost&Sullivan，2016H1 我国休闲卤制品行业CR5 为21%，行业集中度偏低；2018 年我国休闲卤制品行业CR5 为20.20%，其中绝味食品市占率为 8.5%。伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广，具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望提升。

4.2. 我们认为线上业务、餐桌卤味是卤制品行业未来有力的增长点

我们认为除了集中度提升之外，线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业未来有力的增长点：网上渠道成为卤制品销售贡献的重要来源，据 Frost&Sullivan，我国卤制品线上销售额由 2010 年的 4 亿元增长至 2015 年的 26 亿元，预计2020 年网上渠道销售额有望达到 135 亿元；休闲卤味向餐桌卤味扩张有望带来新增长，各公司均推出整鸭产品以匹配家庭消费需求，据天猫，餐桌卤味客单价（70-80 元/人次）约为休闲卤味价格 1 倍以上，2020 年 6 月绝味食品/煌上煌/周黑鸭线上销售均价约为 40-50 元（同比上涨约 20%-40%），有望成为卤制品行业新的增长点。

线上业务带来新增长。1）销售渠道逐渐打通，线上渠道有望成为卤制品销售贡献的重要来源。近年来，居民消费习惯有所改变，越来越多人倾向于网络购物，卤制品品牌开始发展其网上渠道。网上渠道成为卤制品销售贡献的重要来源，据 Frost&Sullivan，销售额由 2010 年的 4 亿元增长至 2015 年的 26 亿元（CAGR 为 44.1%），预计 2015 至 2020年 CAGR 达 39.5%，到 2020 年销售额有望达到 135 亿元。2）各家卤制品公司线上占比稳步提升。2019 年周黑鸭/煌上煌/绝味食品线上营收占比 11.19%/3.77%/0.14%（煌上煌为纯电商收入占比）。2020 年以来，随着疫情后物流恢复， 线上销售持续保持良好增长，其中煌上煌线上增速较快，据淘数据，5、6 月线上增速均超 60%。

休闲卤味向餐桌卤味扩张。1）餐桌卤味销售价格明显高于休闲卤味，有望不断提升客单价。随着社区零售和餐桌经济的兴起，各公司逐步开发餐桌卤味产品以适应家庭消费。根据线上销售价格，餐桌卤味（如整鸭）客单价约为70-80 元/人次以上，约为休闲卤味的价格 1 倍以上；绝味食品/煌上煌/周黑鸭 2020 年 6 月线上销售均价约为 40-50 元， 较去年同期提升约 20%-40%，有望成为卤制品行业新的增长点。2）煌上煌餐桌卤味（整鸭）销售占比行业领先，有望成突围利器。2020 年 6 月，预计天猫平台煌上煌整鸭销售额占线上整体约 6.6%（包括礼盒），比例明显超过同行， 未来有望成为销售新增长点。

4.3. 重点公司分析（详见报告原文）

4.3.1. 绝味食品

4.3.2. 煌上煌

5. 主线四（保健品）：市场认为保健品相对平稳，我们认为人口老龄化加速的驱动有望超预期

1） 市场对保健品行业的评估是一个较平稳的行业：据欧睿数据，零售市场规模 14-19 年 CAGR 为 8.24%，过去几年增速相对稳健。

2） 我们认为人口老龄化和消费升级对保健品行业的驱动作用可能超预期：a）据世界银行数据，2019 年我国 65岁及以上老年人口达 1.60 亿，占总人口的 11.47%，预计到 2050 年，中国 65 岁及以上老年人口占总人口比例将达 26%；据人民日报资讯及中国保健协会的调查，2016 年我国保健食品消费中的老年人消费占 50%以上，人口老龄化有望进一步扩大保健食品市场规模。b）伴随生活水平的提高（人均可支配收入/人均消费支出 15-18 年 CAGR 为 8.72%/8.11%），人们的健康意识也逐渐提升，消费升级叠加健康意识提升有望成为保健食品消费的长期增长动力。

5.1. 市场对保健品行业的评估是一个比较平稳的行业

市场普遍认为保健品行业增长较为稳健。参考欧睿口径，我们将维生素与膳食补充剂（ Vitamins and Dietary Supplements）、运动营养品（Sports Nutrition）、体重管理与健康产品（Weight Management and Wellbeing）、草本/传统产品（Herbal/Traditional Products）计入保健食品行业。根据欧睿数据，2019 年我国保健食品行业零售总额达 2,669.56 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 8.24%，过去几年增长相对稳健，预计 2022 年我国保健食品行业规模将达到 3,110.05 亿元（预计 2019-2022 年 CAGR 为 5.22%）。

5.2. 我们认为人口老龄化和消费升级对保健品行业的驱动作用可能超预期

我国人口结构持续老龄化，老年人为保健品消费主力人群。国际上通常认为，当一个国家或地区 60 岁及以上老年人口占人口总数的 10%，或 65 岁及以上老年人口占人口总数的 7%，即意味着这个国家或地区处于老龄化。根据世界银行数据，2019 年我国 65 岁及以上人口达 1.60 亿人，占总人口的 11.47%（较 2010 年+3.40pct），预计到 2050 年，中国 65 岁及以上老年人口占总人口比例将达 26%。根据人民日报资讯及中国保健协会的调查，2016 年，我国老年人保健食品消费占保健食品总消费的 50%以上，人口老龄化对保健食品市场的驱动可能超预期。

消费升级、健康意识提升为行业长期增长提供动力。

1） 居民人均可支配收入提高，带动消费升级。2019 年人均 GDP 为 7.09 万元，同比增长 7.40%，2010-2019 年 CAGR为 9.70%；居民人均可支配收入/人均消费支出 2014-2019 年 CAGR 分别为 8.79%/8.27%，增速基本保持稳定。

2） 消费者健康意识提升，推动保健食品消费增长。伴随着健康意识的提升，2013-2019 年居民人均医疗保健消费支出占人均消费支出的比例提高 1.92pct 到 8.82%。目前保健食品消费成为热门，以膳食补充剂为例，根据艾媒咨询的调研数据（在线调查问卷，多选题，调研时间 2019 年 12 月，样本量 2,187），48.6%的受访者以服用膳食补充剂为首选养生保健方式（占比仅次于选择食补的受访者）；根据欧睿数据，中国的维生素和膳食补充剂零售端市场销售额 2019 年达到 1,621.45 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 8.21%。消费升级叠加健康意识对保健食品市场的驱动可能超预期。

对标海外发达国家，我国人均保健食品消费存在广阔增长空间。以膳食补充剂为例，根据 Nutrition Business Journal和世界银行的数据，2018 年全球发达国家和地区中，美国、日本的人均膳食补充剂消费金额分别为 140.60、87.81 美元/人（占对应国家人均国民总收入的比例分别为 0.22%、0.21%），而同期我国的人均膳食补充剂消费金额仅为 14.40美元/人（占我国人均国民总收入的 0.15%），对标海外发达国家存在广阔增长空间。

5.3. 重点公司分析（详见报告原文）

5.3.1. 金达威

5.3.2. 仙乐健康

5.3.3. 汤臣倍健

6. 细分小食品：精益求精，细分板块蕴含机遇（详见报告原文）

7. 投资建议（详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：浙商证券）

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