保险板块行业复盘

1、引言

本文拟从以下几个方面探讨分析：

（1）复盘保险股自 上市年以来的整体股价表现，探讨保险股价走势与权益市场、长端利率变化、保险基本 面情况以及宏观和行业政策的关系，多因素共振刺激对保险股获超额收益的影响；

（2） 进一步复盘中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险这四大上市险企的独立行情，详 细分析中国平安在 2017 年的“戴维斯双击”行情和中国人寿、新华保险引领本轮估值修 复行情并剖析其形成原因；

（3）以史为镜，分析并预测本轮行情特点，长期政策利好叠 加权益市场改善，以及负债端相对弱复苏，将合力驱动保险股低估值修复。

2. 保险股复盘:回首来路漫漫，矢志不改 初心

本部分我们复盘了保险股自上市年以来的整体股价表现，通过详细阐释保险股价走势与 权益市场、长端利率变化、保险基本面情况以及宏观和行业政策的关系，深入剖析了保 险股走势的影响因素和各因素之间的协同、制约关系，解释了在部分年份保险股走出超 额收益的原因，为进一步分析个股走势，并对标当下市场行情提供预测依据。

2.1 保险具备高贝塔属性，助推牛市获得超额收益

保险行业整体走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的周期性特点。正如我 们在前一篇报告中所阐述，保险股周期性显著源于新业务价值中利差占比较高，业绩兑 现依赖于投资端投资收益率水平。上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高 分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增，拉动险企当年整体净利 润上涨。从险资大类资产配置看，近年来股票+基金投资占比逐步上升，且险企权益资产 配置具有“顺周期性”特点，即牛市增加投资规模、熊市缩减投资规模，进一步加剧了 保险股对权益市场的敏感性。

自保险股上市以来，保险行业分别在 2009 年、2012 年、2014 年、2017 年和 2019 年获得 较高超额收益。这些年份沪深 300 指数分别上涨 96.7%、7.6%、51.7%、21.8%和 36.1%， 相对应的保险行业获得超额收益分别达到 10.3pct、19.7pct、35.2pct、62.5pct 和 15.5pct。在权益市场下跌时期，保险行业会跑输大盘，如 2007-2008 年、2011 年、2013 年、2015 年及 2020Q1，在这些时期保险行业超额收益为负。

2.2 长期利率波动影响险企资负两端，叠加权益市场表现 催化行情

2.2.1 长期利率变化影响险企利润，并通过精算假设影响负债端

 投资端通过影响存量持有到期资产及新增资产再投资，对险企的投资收益水平产生 影响

保险公司资产端长久期、稳定性等属性决定其大类资产配置以固定收益投资为主，上市 险企固收类资产配置比重保持在 70%以上，其中持有到期资产占比近一半以上，但该类 到期债券对利率敏感性较小，对投资收益率影响有限。叠加险企新增资产配置普遍能够 发挥主观能动优势，当国债收益率处于下行通道时，增配期限较短理财产品；当长端利 率低位反弹时，抓住高收益长久期利率债时间窗口，通过加杠杆方式提前锁定收益。因 此，上市险企无论在利率上行或下降区间，均能保持稳定的总投资收益率。2008-2019 年， 中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险的平均总投资收益率分别为 4.71%、5.03%、 4.63%、4.58%。

 负债端通过影响准备金折现率，增加或减少准备金释放对后续险企利润产生影响

准备金折现率以保险合同准备金计量基准收益率曲线（750 日 10 年期国债收益率均值） 为基准，加合理的溢价确定，溢价幅度暂不得高于 150bp（保监发〔2010〕6 号《关于保 险业做好<企业会计准则解释第 2 号>实施工作的通知》规定）。当长端利率下行时，上 市险企普遍增提准备金，净利润承压。如 2020 年一季度 750 日均线下行 3.76bp 至 3.42%， 除中国平安以外，中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保的保险责任准备金均较去 年同期增提，分别多提 403.51 亿元（同比+22.90pct）、80.34 亿元（同比+13.43pct）、216.42 亿元（同比+172.56pct）和 172.02 亿元（同比+198.61pct）。反之，当长端利率上行时（如 2017Q4），新增准备金计提放缓、存量准备金释放，有助于提振险企利润。但利率对准 备金折现率的影响具有滞后性，压缩或提振利润效果是逐步显现的，不影响保单利润总 额释放。

 通过精算假设对 EV 营运和投资偏差产生影响，我国上市险企谨慎假设为利率下行 预留缓冲空间

在对上市险企内含价值的分析中，与长端利率相关的评估假设有：1）投资回报率假设， 用以计算年度寿险资金的投资回报水平，其与实际投资收益率的差额构成险企 EV 营运利 润的构成要素之一——投资回报偏差。长期投资回报假设基本在 4.75%-5%，（不考虑权 益市场波动影响）利率上行期间险企大概率获得正向投资回报偏差，有助于内含价值的 增长。2）风险贴现率假设，在计算寿险有效业务价值和 NBV 时所采用的贴现水平。当 长端利率变化时，风险贴现率也会相应调整，从而影响险企价值计算时的贴现值。鉴于 我国上市险企的风险贴现率假设介于 10%-11.5%之间，假设条件较为谨慎，从而在利率 下行时期为价值调整预留足够缓冲空间，为 EV 持续增长的贡献较为稳定。

2.2.2 多维度、辅助作用助推保险指数走势

通过上述分析及进一步对比长期利率与保险行业涨跌变化发现，长端利率波动对保险指 数的影响是多维度并起辅助（非主导）作用的因素。

1）当长期利率上行并叠加市场牛市行情，将通过优化资产再配置、加速准备金释放及正 向投资偏差等方式，显著催化保险股实现超额收益。如 2009 年 1 月-2009 年 9 月，10 年 国债收益率上升近 0.8pct，保险股上涨 73.7%；2016 年 10 月-2018 年 1 月，10 年国债收 益率上升约 1.24pct，保险股上涨 93.8%。

2）而在利率下行阶段，对保险指数的负面影响有限，不起决定性作用。一方面在于险企 投资端普遍采取“等待配置策略”，能够在利率处于高位时及时把握资产配置窗口；另 一方面在于利率波动对产品定价及精算假设的影响具有滞后性，作用效果需要时间逐步 显现。事实证明，在部分长端利率下行阶段，保险指数仍能跑出超额收益，如 2014 年受 益于牛市推动，保险股上涨 89%，获得 35.2pct 的超额收益，但这期间 10 年国债收益率 却下降近 0.98pct；2019 年 4 月下旬-9 月上旬，10 年国债收益率下降近 0.38pct，保险股 上涨 7.48%，获得 7.04pct 的超额收益。

3）利率下行周期叠加熊市作用，会助跌保险指数。如 2008 年 1 月-7 月上旬，10 年国债 收益率下降近 0.67pct，沪深 300 指数下降 17.67%，保险股下跌 22.29%。

4）当利率处于低位并拐点向上时，将有助于保险股的估值修复，实现超额收益。典型时 期是 2016 年 11 月-2017 年 9 月，处于低位的 10 年国债收益率回升约 0.85pct，沪深 300 指数上升 13.81%，保险股上升 47.81%。

2.3 负债端基本面变化对股价走势影响

以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化，与保险指数走势 相关性整体弱于权益市场变化的影响，难以独立引发行情。但仍在一定程度对股价走势 起到冲击作用，部分年份是拖累股价上行或具有长期投资潜力的重要参考因素。

2.3.1 保费增速跌幅超预期拖累保险指数

保费增速是保险负债端基本面的重要指标之一，自保险股上市以来我国保费收入复合增 长率超 16% ，处于高速发展阶段。从每年增速来看，寿险受政策导向影响，不同年份波 动较大，2011 年下跌 37.9pct 至-8.96%，是近十多年来唯一出现负增长的年份。随后寿险 增速逐年攀升，在 2016 年受代理人增员影响拉动保费增长创出新高（36.44%），之后呈 现下行拐点。2018 年受强监管、年金产品销售下降等多因素影响，增速降至个位数，仅 为 0.85%；产险方面，自 2010 年实现 34.6%的高位增速以来，近十年保费增速基本保持 在 10%-15%，增幅较之前有所收窄。总保费增速增长情况与寿险基本保持一致。结合上 文讨论过的保险指数走势情况，我们发现保费增速与保险指数相关性较弱，并未出现典 型的同涨同跌现象。但在部分年份，保费增速下跌超预期或是拖累股指走势的重要因素。如 2011 年和 2018 年，保费增速跌幅近 15pct 和 32pct，相应股指跌幅 29.3pct 和 21.7pct。

2.3.2 EV 是保险股价压舱石，NBV 是股指上行助推器

内含价值是评估保险公司长期保单价值的重要指标，以谨慎的贴现率折现来计算保单到 期后所带来的预期回报，反映寿险公司实力和投资价值。纵观近十余年来四大上市险企 内含价值增速变动，发现这些上市公司在大部分年份均获得正增长，中国平安表现突出， EV 增速超 15%。结合这四家上市险企股价波动情况（下文将详细阐释），我们认为虽然 不能完全用内含价值变动来解释股价波动，但 EV 增长是保险股价的压舱石，稳定且高速 的 EV 增长是上市险企具有长期投资价值的重要参考指标，且在 2009 年、2012 年、2014 年和 2019 年 EV 较高增长年份，与保险跑出超额收益的年份相一致。

新业务价值增长是险企 EV 增速的重要来源，对 EV 的增量贡献比重达 30%-65%，是判 断寿险公司盈利能力和成长性的核心指标，尤其是在行业保费增速较快的时候。在行业 增速较快的时候，当新业务价值增速较高时，市场往往给予险企更高的估值。NBV 相对 增速（NBV 增速与上市公司 NBV 增速均值的差额）代表企业相对于同行的市场开拓能 力。从四家险企 NBV 相对增速和超额收益的关系来看，除少数年份外，NBV 相对增速 显著时，超额收益（个股涨跌幅与保险指数涨跌幅的差值）往往较高（排除首年上市因 素的影响）。如中国平安 2007 年 NBV 相对增速 8.83%，取得超额收益 43.89%，2017 年 NBV 相对增速 5.01%，取得超额收益 17.21%；中国太保 2011 年 NBV 相对增速 6.98%， 取得超额收益 15.03%；中国人寿 2019 年 NBV 相对增速 19.96%，取得超额收益 20.50%。市场对 NBV 贡献提升的预期对保险指数上涨具有助推作用。

从行业的长期发展趋势看，NBV 对 EV 的撬动或边际递减。因此，在未来 NBV 规模扩张 空间有限的情况下，EV 质量的重要性要大于 NBV 增速，股东与投资者应更关注更聚焦 于存量业务的盈利能力和分红。

2.4 政策红利易引发保险板块独立行情

政策因素对保险指数的影响可以从两方面展开，一是宏观政策方面，比较典型的是 2008 年下半年至 2009 年。2008 年四季度，为应对国际金融危机的冲击，政府出台“四万亿” 等一揽子计划，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，刺激力度前所未有，大盘 出现大幅上涨。截至 2009 年 7 月下旬，沪深 300 指数涨幅 88%，带动保险行业上涨 112.8%， 跑赢大市 24.8pct。二是保险行业政策方面，包括保险行业资产端和负债端利好政策，都 将显著影响保险指数走势，引发其走出独立行情。2012 年和 2019 年是具有代表性的年份。

其中 2012 年以监管机构对保险公司投资端政策利好为核心影响要素，自下半年以来逐步 放开险资投资渠道，相关政策出台拓宽险资操作空间，解决了之前投资渠道较窄（主要 配置于债券、定存和部分权益投资）、投资收益率较低的短板。之后险企资产端配置结 构出现较大改变，非标资产配置规模快速提升，截至 2012 年末，保险行业累计涨幅 28.9%， 跑赢沪深 300 指数逾 19pct；2019 年受益于税免新政，两部委宣告将保险企业手续费及佣 金支出税前扣除比例提高至 18%（原财险扣除标准为 15%，人身险扣除标准为 10%）， 意味着每年有近 3%的保费收入不用再缴纳企业所得税。据测算在新政策实施后当年，上 市险企实际税率较同期下降 10pct 以上，显著增厚险企利润。叠加 11 月《健康保险管理 办法》出台，助力健康险成为保险行业的“新引擎”，引发投资者利好预期。截至 2019 年 10 月中下旬，保险指数全年最高涨幅达 62.5%，超过沪深 300 指数涨幅 30pct。

2.5 多因素共振刺激保险股获超额收益，2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年显现高贝塔属性

综合以上分析，保险行业获得超额收益并非单一因素作用结果，二级市场指数上行、长 端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加，将共同助力保险指数跑出 超额收益。其中在 2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年保险股显现了高贝塔属性，具体 来看：

1）2009 年受益于权益市场大幅上涨（全年涨幅 106.23%）和长期利率波动上行（10 年期 国债收益率上升 91bp 至 3.64%），以及监管机构对险企投资端的宽松政策利好，共同促 进保险行业跑出超额收益。

2）2012 年保险基本面改善，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险内含价值高增， 增速分别达到 22.9%、15.3%、16.8%和 16.1%。监管机构出台政策，逐步放宽险资投资渠 道，对保险公司投资端政策利好。

3）2014 年权益市场在下半年逐步发力，尤其在 11 月央行降息后，呈现爆发式增长，沪 深300指数全年涨幅达52.2%。保险行业基本面增长稳健，上市险企EV增速29.2%-32.9%；NBV 增速 9.2%-20.9%。政策方面国务院发布新“新国十条”，把保险服务业置于至关重 要位置，增强了市场对保险业未来高速发展的预期。

4）2017 年权益市场表现良好，沪深 300 指数全年涨幅 20.6%。长端利率逐步从 3.11%地 位波动上行 77bp 至 3.88%，保险股走出估值修复行情。保险基本面表现强劲，四大上市 险企中除新华保险，其他险企保费增速达 20%，EV 增速 12.6%-37.8%，NBV 增速 15.5%-40.3%。中国平安业绩表现最为突出，助力保险指数跑出独立行情。

5）2019 年权益市场波动上行，尤以 1-4 月表现最为突出，沪深指数涨幅高达 38.76%。叠加这一时期长端利率处于上行通道，保险股显现高贝塔属性。上市险企及时把握高利 率窗口，提前锁定收益，为全年净利润实现夯实基础。保险行业基本面表现良好，EV 增 长稳健。政策方面全年三次降准，释放流动性。5 月出台税免新政大幅增厚险企利润，健 康险成为拉动保险业增长“新引擎”，引发投资者利好预期。

3. 个股复盘：四大上市险企独立行情（略）

3.1 中国平安：2017 年呈戴维斯双击行情，拉动保险板块 跑赢大市

中国平安自上市至 2016 年，股价基本呈“跑赢”、“跑输”各年交替出现的局面，相对 于沪深 300 指数的年超额收益在-12.91%-30.48%的区间内，相对于保险行业指数的年超额 收益在-8.20%-7.42%的范围中。2017 全年，中国平安股价上涨 101.46%，跑赢沪深 300 指数 79.68pct，跑赢保险行业指数 17.21pct，实现了历史最高年超额收益。2017 年之后， 公司股价持续跑赢大市与保险行业，但年超额收益有所缩减。

经历 2016 年 11.28%的跌幅后，2017 全年沪深 300 指数上涨 21.78%，股市行情有所回暖。2017 年，中国平安实现净利润 999.78 亿元，同比增长 38.2%，增幅同比上升 27.2pct；归 母净利润 890.88 亿元，同比增长 42.8%，增幅同比上升 27.7pct。股市回暖带来平安投资 端利润增长，公司利润的持续增长也使得每股收益提高，市场给予更高估值和高增长预 期，使中国平安呈现“戴维斯双击”行情。

3.2 中国人寿：整体弱于沪深 300 涨幅，7 月走出估值修 复行情

中国人寿自上市以来股价累计涨跌幅一直弱于沪深 300 走势，实现超额收益的年份分别 在 2007 年下半年，2015 年上半年以及 2020 年 7 月。整体走势与沪深 300 走势正相关， 但与保险行业指数相比，在 2017 年下半年逐渐被拉开距离，或与中国平安走势强劲带动 保险行业指数整体上行有关。2007 年和 2015 年的两波行情受益于权益市场的大幅上涨， 2017 年末沪深 300 指数累计涨幅达 142.6%，较上半年上升 71.6pct，叠加这段时期十年期 国债收益率上行至 4.6%的高位，显著催化保险行业及保险个股行情；2015 年上半年沪深 300 指数累计上涨了 103.3%，较年初增长 37.8pct。得益于权益市场行情，中国人寿投资 端表现突出，2007 年公司投资收益同比增长近八成，净利润则比去年增长近 1 倍。每股 基本收益与摊薄后收益达 0.99 元，均创历史新高。2015 年上半年总投资收益率为 9.06%， 归母净利润同比增长 71.1%；每股收益（基本与稀释）为人民币 1.11 元，同比增长 71.1%。从负债端来看，中国人寿自 2014 年起内含价值保持较为高速且稳定的增长态势，2016 年 NBV 达 56.4%的峰值，但股价增幅并没有与基本面增长保持一致，呈现一定程度背离。以下重点解释 2020 年 Q2 以来的行情走势及原因。

3.3 中国太保：股价存在一定程度低估

自 2017 年 12 月中国太保上市以来，股价表现并不突出，2014 年以前股价走势与沪深 300 指数涨跌幅基本相一致。2014 年和 2017 年伴随保险板块整体上升行情，公司股价开始走 强，股价全年累计涨幅分别达到 82.2%和 50.7%，但仍远落后于保险行业指数累计涨幅， 后者在 2017 年全年累计涨幅 84.2%，超中国太保个股 33.5pct。

公司自上市以来保持优良业绩，内含价值增速稳健，2019 年 EV 为 3055.2 亿元，是上市 初期的 9.9 倍；NBV 保持高速增长，规模仅落后于中国平安和中国人寿；内含价值营运 利润和 ROEV 保持高位，且在稳定性方面领先同业；投资端收益稳健性高，权益类投资 比重略低于同业，另类投资是公司投资业务特色。净投资收益率围绕 5%上下浮动，即使 在 2017 年上半年权益市场震动、上市险企净投资收益率普遍下降的情况下，中国太保仍 能保持较小波动幅度，投资稳定性显著优于同业。综合公司业绩情况和发展的持续性、 稳定性来看，我们认为公司股价表现与基本面相背离，存在一定程度低估。上市以来公 司坚持以现金分红的形式回报投资者，集团在分红政策上关注稳定性和可持续性，分红 率始终处于较高水平，2017~2019 年每股分红分别为 0.8 元、1 元、1.2 元，充分体现了公 司对股东回报的重视，未来具备估值进一步提升空间。

3.4 新华保险：股价与公司发展战略关系密切

2011 年，新华保险在香港联合交易所和上海证券交易所同步上市。上市以来，新华保险 股价经历了大致三次较为激烈的波动。除宏观经济和政策环境意外，公司的战略转型是 其股价波动的重要原因。

1）第一次股价波动发生在 2014 年底-2015 年上半年，新华保险股价最高累计涨幅达 170.7%，超越同期沪深 300 涨幅约 46.7pct。这一时期伴随权益市场整体上行趋势，降息 +沪港通开启，相关投资者开始关注保险股，与银行、券商等金融大盘蓝筹股相比，保险 股估值修复空间更大。2014 年时任董事长的康典带领新华保险“132”战略阶段性收官， 经历改革阵痛，初期效果显现，内含价值增速实现近年来高峰 32.4%。

2）第二次股价波动发生在 2017 年，也是保险板块整体强势阶段，全年公司股价由 46.4 元增长至 73.2 元的历史高位，增幅 57.2%，上市以来累计涨幅达 176.7%。董事长万峰自 2016 年任职以来，积极带领公司探索转型发展之路，2017 年发展战略坚持“回归保险本 源”，聚焦保障型和长期期交业务，全年趸交保费同比减少约 200 亿元，首年期交保费 278 亿元，同比增长 17%，十年期及以上期交保费 183 亿元，同比增长 30%，续期保费 775 亿元，同比增长 19%，初步建立以续期拉动保费的增长模式。这一时期，新华保险在 保费结构、年期结构、产品结构、费用结构等方面持续优化，市场给予改革龙头的较高 预期。但在这之后的 2018 年，公司股价急速下跌，改革推进不及预期，全年业绩受趸交 业务压缩，理财型产品转型影响，总保费增速有所下滑，后期发展潜力有待进一步挖掘。

3）2019 年上半年，新华保险股价走出了一波小高峰，股价由年初的 43.3 元上涨至 61.02 元，增幅 40.9%。除权益市场整体回暖和税优政策利好影响外，2019 年新任董事长、CEO 李全确立了以科技赋能为支撑的“一体两翼+科技赋能”布局，即 “1+2+1”战略。坚持 个险+银保销售渠道策略，队伍建设由“提质保量”转变为“先大后强”，大幅提高队伍 增员。产品策略聚焦健康+保障+年金产品，发挥新华竞争优势、找准公司特色，以“增 员+产品运作”策略来推动业务增长。上半年公司总保费同比增长 9.0%，内含价值较上 年末增长 10.5%。市场对于公司规模与价值均衡发展的期待增强。

4. 本轮行情显现保险高贝塔属性，长期政 策利好叠加权益市场改善，合力驱动保 险股低估值修复

2020 年上半年，受新冠疫情冲击、权益市场波动及十年国债收益率不断走低影响，保险 上市公司资负两端承受下行压力，保险板块整体走势低迷。进入 7 月份后，伴随负债端 业绩弱复苏，市场维持对保险基本面修复的乐观预期。从中长期来看，保险板块将得益 于权益市场风险偏好提升及利率相对修复，我们继续看好保险股估值修复行情。

4.1 权益市场回暖，保险板块贝塔指数显著走高

2020 年 7 月，上证综指站上 3400 点，大盘创年内新高。银行、券商板块集体拉升带动指 数大幅上涨， 8 月 17 日大盘跳空高开并强势收复 3400 点，深指、创业板指跟涨逾 1%。非银金融大涨 4.68%，两市成交额再上万亿元大关，权益市场表现强势。保险板块具备高 贝塔属性，且在 7 月中旬呈显著上行趋势。保险板块在大盘上行时期往往能够跑出超额 收益，伴随沪深综指高增，保险板块同期上涨 14.2%。受益于权益市场的较好表现，上市 险企投资端有望取得较高业绩。从权益资产配置情况来看，保险公司对银行板块持仓比 重最高，其次为房地产板块。截至 2020Q1，对银行与房地产板块的持仓市值分别为 4574 亿元、914 亿元，持仓比重分别为 63%、13%。个股选择上，集中于高股息率、业务协同 性较强的企业，行业头部公司受到青睐。本轮保险公司重仓板块走势强劲，将有助于险 企资产端获得浮盈，增厚净利润。

7 月下旬，受中美外交冲突升级等短期市场情绪影响，市场出现大幅调整，大量资金从金 融行业撤出。市场成交量略有下滑，但仍然维持万亿以上。我们认为本次调整是前期快 速上涨的修正，长期市场不改乐观情绪，继续看好后期权益市场刺激板块估值提升行情。

4.2 十年国债收益率低位回调，上行趋势支撑股价修复

2020 年以来，长端利率下行压力加大，十年期国债收益率于 4 月跌破 2.5%，创 18 年新 低。之后，十年期国债收益率触底反弹，于 7 月 7 日起连续六日超越 3%，由低位回调， 8 月基本稳定 2.95%左右。长期国债利率回调有利于内含价值受利率影响弹性较大的寿险 标的。且当前股价隐含的无风险利率较低。通过计算各上市险企 2013 年~2019 年平均净 收益率超过无风险收益率的水平，从而估算出当前上市险企估值所反映的我国 10 年期国 债收益率介于 1.85%~5.53%之间。中国太保当前股价所隐含的国债收益率预期较低，显 著低于当前的 10 年期国债收益率 2.99%左右（截至 8 月 19 日），已是寿险估值底部，后 续利率上行走势将支撑股价修复。受益于权益市场风险偏好带来的贝塔行情以及利率企 稳回升支撑股价修复，保险板块有望实现业绩与估值修复的共振。

4.3 二季度以来保险基本面逐步改善，驱动板块重新估值

2020 年保险业经营情况来看，上半年行业累计实现原保费收入 2.72 万亿元，同比增长 6.46%，较 Q1 上升 4.17pct；寿险公司累计原保险保费收入 2.00 万亿元，同比增长 6.04%， 较 Q1 上升 4.26pct；产险公司累计原保险保费收入 7217 亿元，同比增长 6.80%，较 Q1 上升 2.63pct。健康险业务持续高速增长，实现保费收入 4760 亿元，同比增长 19.72%。责任险、农险继续保持两位数增速。

上市险企中，新华保险延续今年以来的领跑态势，1-7 月保费收入累计同比增速 30.07%， 自二季度以来单月保费增速均超 20%，公司在保持规模基础上聚焦价值，7 月主推附加特 疾产品“惠加保”，叠加代理人增员活动改善和积极宽松的费用政策，预计中报 NBV 较 去年末改善 10pct 以上；中国人寿 1-7 月保费收入累计同比增速达 12.36%，高基数下仍 取得较高增长；中国平安保费收入增速转正，平安寿险新单增长承压，1-7 月保费收入累 计同比为-5.07%，平安产险 1-7 月累计保费收入增速 11.40%（较上月+0.93pct），7 月当 月保费收入增速 17.33%，延续高速增长势头，业绩表现优于同业；太保寿险短期主打低 件均短险储客（百万医疗险、安行宝意外两全险等），影响业务节奏，1-7 月累计同比增 速较上月略降，为-0.87%，太保产险 1-7 月累计保费收入增速 13.34%，连续五个月实现两位数增长；人保寿险当月保费增速由上月的 10.89%下降至-3.20%。人保财险 1-7 月累 计保费收入增速 4.31%，主要系清理劣质信用保险业务影响。

尽管受到疫情冲击，但行业保持住增长势头，二季度以来已逐步摆脱疫情影响，加快自 身发展步伐，复苏趋势显著，预计下半年业务发展将持续改善及 2021 年开门红预期大概 率同比大增，以及宏观经济 2021 年增速强劲，成为板块重新估值的驱动力量。

4.4 跨周期调节效果显现，险企资产端迎新机遇

2020 年上半年，央行根据疫情防控和复工复产的阶段性特点，灵活把握调控的节奏与力 度，坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对疫情下高 度不确定的形势；为做好“六稳”、“六保”工作营造适宜货币环境。金融支持实体经 济力度明显增强，经济基本面加快恢复，险资投资环境改善。当前国内疫情防控局势平 稳，经济运行基本恢复，在外需“拖累”的情况下经济保持较强韧性和抗风险能力。根 据央行二季度《货币政策执行报告》指出，宏观政策要确保落地见效，财政政策要更加 积极有为，货币政策要更加灵活适度、精准导向。下半年将引导 M2 和社融增速回归常 态，由“强化逆周期调节”转变为“跨周期设计和调节”，兼顾稳增长和防风险、短期 与中长期的平衡问题。

险资权益类投资迎来更多利好信号：1）银保监会主席郭树清在 6 月 18 日陆家嘴论坛上， 提出将批设更多保险资产管理公司，支持保险机构发行组合类产品，研究出台保险机构 投资私募理财产品和私募股权基金的相关政策，支持保险公司通过直接投资、委托投资、 公募基金等各种渠道，增加资本市场投资，特别是优质上市公司的股票投资，引导保险 机构将更多资金配置于权益类资产。2）7 月 15 日李克强在国务院常务会议上提出，“取 消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资 份额转让试点”。预计保险机构股权投资范围将大幅扩大，拓宽保险资金投资的自主决 策空间，把握机遇将获得更高的投资回报。鼓励险资以股权形式参与实体企业融资，为 实体经济发展提供长期资金支持，优化企业融资结构，降低实体经济杠杆。3）7 月 17 日银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（以下简称 《通知》），明确八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的 45%。《通知》通过设置差异化监管比例，赋予公司更多自主投资权。对保险公司来说，将有助于其化 解低利率环境之下的利差损问题，通过加大优质资产投资，如高分红标的与举牌行为， 减少周期性的波动。据测算主要上市险企将有逾万亿元权益配置空间可逐步释放，监管 政策松绑将长期利好险企资产端收益改善。4）8 月中旬，银保监会主席郭树清表示要进 一步推动资本市场的发展，提升直接融资比例（由于 32%提高到 36%），信托、理财和 保险公司等机构要树立价值投资理念，为资本市场增加长期稳定资金。加快养老保险第 二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平。

5. 展望与投资建议（详见报告原文）

随着宽信用不断推进，从目前测算的数据，与目前 10 年期国债收益率约 2.99%的水平以 及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率较低，监管层稳定市场 策略逐步推出，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。操作与节奏 层面上，可以回顾 15 年的市场走势，券商带动权重股走了波澜壮阔的行情，还需密切关 注海外地区的疫情发展及中美关系走向。

经济阶段性走强，市场预期强劲，保险板块有望复制 2017 年走势。保险负债端业绩自二 季度以来逐步复苏，2020年上半年行业累计实现原保费收入2.72万亿元，同比增长6.46%， 较 Q1 上升 4.17pct，市场维持对保险基本面修复的乐观预期。债券市场收益率稳步回升， 缓解了险资配置在固收资产上的压力。权益市场结构牛方向不变，有助提升保险资产端 投资收益水平。叠加保险股整体估值不高，符合市场风格切换平移逻辑，有望复制 2017 年“戴维斯双击”行情。后续还需密切关注上市险企中报业绩及 2021 年开门红布局情况。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：长城证券）

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