腾讯大文娱全梳理：大市值、大整合、大机遇

腾讯泛文娱业务概览：全面布局文娱产业链

我国文娱市场和用户规模庞大，发展势头强劲。根据艾瑞咨询测算，2019 年我国在 线泛文娱产业市场规模预计为 5,568 亿元（yoy+19.93%），预计 2020 年文娱行业市场规 模将超过 6,000 亿元。细分赛道用户规模方面，根据中国互联网络信息中心（CNNIC）及 艾瑞咨询统计，我国网络视频/网络音乐/网络游戏/网络文学/二次元/游戏直播的用户规模分 别为 8.5/6.4/5.3/4.6/3.9/2.6 亿人。

作为中国互联网龙头公司，腾讯依托其在社交网络等领域的强大影响力，通过内部孵 化与外部投资在泛文娱板块内积极布局，在网络文学、动漫、在线音乐、影视制作、视频 平台、网络游戏等领域均成为细分赛道翘楚，围绕 IP 逐步打造出触角广泛且影响力巨大的 文娱矩阵。

腾讯在行业内首先提出“泛娱乐”概念，并在文娱领域全面布局，目前处于全面领先 状态。2011 年，腾讯首次提出以 IP 为核心的“泛娱乐”概念，并将此概念逐步由游戏领 域推向网络文学、在线视频等全赛道，通过打通其文娱领域的布局，变革并完善文化产品 的生产方式。2012 年 3 月，腾讯互娱事业群正式面向网络游戏等领域提出了“泛娱乐” 战略，强调以 IP 授权为轴心，以互联网技术和网络游戏为基础进行的跨领域、多平台的商 业开发与运营模式。2018 年 4 月，在腾讯新文创生态大会上，腾讯副总裁程武先生提出 “新文创”概念，指出腾讯希望能够以 IP 构建为核心，打造全新的文化生产方式。目前腾 讯泛文娱产业链在各细分领域均处于领先地位。

IEG 事业群：腾讯游戏是全球游戏行业领跑者

腾讯的游戏业务分属在互动娱乐事业群（IEG）。经过十余年的发展，腾讯的游戏收入 已位居全球首位。腾讯的游戏业务发展可以追溯到 2003 年，当年腾讯代理游戏“凯旋” 失败后，选择休闲游戏作为起点切入游戏业务，推出 QQ 游戏平台；2003 到 2007 年期间， 腾讯推出多款休闲类自研游戏；2008 年以来，腾讯独家代理的《DNF》、《穿越火线》等 取得巨大成功，并收购 Riot Games、签约《英雄联盟》；2013 年以来，腾讯发力手游业 务并大力发展自研游戏，同时加码全球范围内的游戏业务投资，已成为全球收入规模大的 游戏公司。

腾讯游戏具有强大的自研能力，并通过并购外部工作室拓展游戏开发能力。通过自研 与代理，腾讯构建了强大的游戏 IP 矩阵。自研方面，腾讯旗下主要拥有天美、光子、魔 方和北极光 4 大工作室群，自研端游包括《天涯明月刀》、《无限法则》等，自研手游包括 《王者荣耀》、《和平精英》等。外部投资并购方面，依托腾讯雄厚的资金支持和产业背景， 腾讯对游戏行业的战略投资遍布世界主要国家，控股了包括 Riot Game（《英雄联盟》开 发商）、SuperCell（《部落冲突》开发商）在内的国际知名游戏研运公司。此外，腾讯还参 股了动视暴雪、育碧等国际知名游戏研发公司，获得包括《DNF》、《堡垒之夜》在内的多 个热门游戏代理。

腾讯游戏业务年营收规模超千亿，国内市占率过半。2019 年，腾讯网络游戏业务实 现收入 1,147 亿元，同比+10%，主要受得益于国内手游（包括《王者荣耀》及《和平精 英》）的贡献以及海外游戏（如《PUBG Mobile》及 Supercell 的游戏）的贡献增加。2020H1， 腾讯实现网络游戏收入 756 亿元，同比+35.46%，其中手游/端游收入分别为 529/227 亿 元。若将社交网络业务中的手游业务考虑在内，则 2020H1 手游收入合计为 707 亿元，同 比+63.00%。根据易观千帆的数据，2019 年，中国移动游戏市场中，腾讯发行的游戏占比 达到 51.86%，远超过第二名网易的 15.81%，龙头地位稳固。

PCG 事业群：社交优势+视频先锋+国漫龙头

腾讯平台与内容事业群（PCG）下辖 QQ、QQ 空间等社交平台，应用宝、QQ 浏览 器等流量平台，以及腾讯新闻、腾讯视频、体育、直播、动漫、腾讯影业、微视等内容平 台。PCG 旗下的泛文娱业务代表为视频业务和动漫业务。

视频业务：腾讯视频跃居国内视频平台龙头

腾讯视频是腾讯旗下长视频流媒体平台，是中国在线视频行业的头部玩家。腾讯视频 成立于 2011 年 4 月，依托腾讯系强大的社交流量及雄厚的资金支持，迅速崛起为国内在 线视频行业的头部玩家。截至 2020Q2 末，腾讯视频付费会员数达 1.14 亿，超过爱奇艺 （同期 1.05 亿），成为国内付费用户数最多的视频网站。盈利能力方面，腾讯视频业务 2019 年营运亏损在 30 亿元以下，远低于同业水平。

腾讯视频作为国内头部的视频平台，在剧集、综艺和动漫品类均有顶级内容布局，尤 其在国漫领域的布局大幅领先同类视频网站。在剧集品类上，腾讯视频依托自制实力及腾 讯强大资金支持，近年来推出《如懿传》、《庆余年》、《陈情令》等多部热门剧集；在综艺 方面，腾讯视频大力开发自制内容，推出了《创造营》、《明日之子》、《吐槽大会》等系列 热门综艺；在动画方面，腾讯视频一方面积极布局《名侦探柯南》等海外长青动漫，另一 方面大力布局国漫品类，接连推出《斗罗大陆》、《武动乾坤》等多部热门国产动画作品。

动漫业务：内部孵化+外部投资，囊括头部动漫平台

腾讯的动漫布局主要包括两部分：自有的腾讯动漫和外部投资的快看漫画。在 2018 年 9 月腾讯组织架构调整中，原属于互动娱乐事业群（IEG）的腾讯动漫被划至 PCG 之中 统一管理。此外，2019 年 8 月，腾讯向动漫 App 龙头快看漫画战略投资 1.25 亿美元，加 大对于动漫产业的布局。

腾讯动漫成立于 2012 年，经过多年积淀成为国漫领先平台。2012 年，腾讯动漫正式 成立；2013 年，初腾讯动漫与日本集英社达成大规模版权合作，获得该社 11 部经典漫画 的网络电子版权；2014 年起，腾讯动漫开始加大对国漫内容的投入力度，目前腾讯动漫 已经发展成为国内动漫产业领先的内容平台，推出了《一人之下》、《狐妖小红娘》等头部 动漫 IP。

快看动漫上线于 2014 年，是当前月活数最高的动漫 App，2019 年 8 月获腾讯 1.25 亿美元战略投资。快看动漫创办于 2014 年 12 月，是中国新生代内容社区和原创 IP 平台。快看动漫签约 3,000 名作者，合作内容提供商超过 200 家。快看连载的《魔道祖师》、《快 把我哥带走》等 IP 均成功完成动画或影视化改编。2019 年 8 月，快看获腾讯 1.25 亿美元 投资，累计融资额近 25 亿人民币。

快看动漫、腾讯动漫分列动漫 App 前两位。根据艾瑞指数数据，2020 年 6 月,快看动 漫/腾讯动漫月独立设备数分别为 2,672/1,330 万台，是动漫类 App 中仅有的两个月活超过 千万的平台，相较于看动漫、微博动漫等其他平台具有较大优势。

社交平台：QQ 是年轻人社交主场，也是腾讯文娱生态重要流量入口

QQ 是国内仅次于微信的在线社交平台，在年轻用户中具有较高的影响力。QQ 诞生 于 1999 年，是腾讯推出的首款即时通信与社交类产品，横跨 PC 和移动互联网时代 20 余 年。在多年的发展中，QQ 紧扣年轻用户需求，不断推出新功能与新玩法，使得其在微信称霸国内社交市场的背景下，依然可以在年轻用户中持续创造较高的影响力。20Q2 QQ 移动端 MAU 为 6.5 亿，是国内仅次于微信的社交平台。

QQ 是腾讯系文娱内容的重要导流渠道，贴近年轻用户的属性使得 QQ 与各内容形态 更易结合。QQ 内部设有 QQ 手游、企鹅电竞、NOW 直播、QQ 音乐、全民 K 歌、波动 星球（动漫社区）、腾讯看点（信息流）、腾讯微视（短视频）、手 Q 阅读（在线阅读）等 入口。凭借着近 6.5 亿的月活用户，手机 QQ 是腾讯旗下文娱内容重要的流量入口。同时， 相比于微信在新功能上的谨慎态度，贴近年轻用户的 QQ 对于腾讯生态内的内容端导流则 更为积极。

电竞板块：孵化企鹅电竞，控股斗鱼&虎牙

腾讯作为游戏行业龙头，在游戏产业链下游的电竞直播领域也布局深厚。通过外部战 略投资与内部孵化，腾讯囊括了斗鱼、虎牙两家游戏直播双雄，同时内部孵化出成绩不俗 的腾讯电竞。

企鹅电竞诞生于 2016 年，是腾讯内部孵化的游戏电竞与直播平台。2016 年 7 月，腾 讯网联合 QQ 手游、腾讯互娱在 ChinaJoy 联合发布“企鹅电竞”项目，同年 10 月企鹅电 竞官网正式上线。2019 年 1 月，企鹅电竞正式并入腾讯互娱，成为腾讯互娱的核心业务 之一。根据企鹅电竞的公开披露，2019 年其平均 MAU 为 5,500 万，平台观看人次达 150 亿次，实现营收效率翻倍、付费用户翻倍，企鹅电竞在游戏直播尤其是头部电竞赛事直播 领域成绩不俗。

斗鱼是国内领先的游戏直播平台，其前身为生放送直播，于 2014 年 1 月正式更名为 斗鱼。腾讯持股比例 38%，是斗鱼第一大股东。2016 年 4 月，腾讯通过战略投资持有斗 鱼股权，并通过后续轮次投资增加持股比例，截至斗鱼上市前，腾讯累计持股占比 37.2%。截至 2020/03/31，腾讯通过其全资子公司持有斗鱼 38.0%股权，并拥有 38.0%投票权，为 其第一大股东。

虎牙直播是中国领先的游戏直播平台，其前身为 YY 游戏直播，于 2012 年首次推出。2018 年虎牙获腾讯战略投资，2020 年腾讯成为其控股股东。2018 年 3 月，腾讯向虎牙 投资 4.6 亿美元，投后持股占比 34.6%，该交易同时规定腾讯有权在 2020/03/08 至 2021/03/08 期间以市场公允价格购买额外股份，直至达到虎牙投票权的 50.1%（完全摊薄 基础）。2018 年 5 月，虎牙登陆纽交所；2020 年 4 月，腾讯行使该项权利，以 2.6 亿美元 收购额外股份，投票权提高到 50.9%（已发行股份基础），成为虎牙最大股东。

大股东腾讯建议斗鱼和虎牙以换股方式进行合并。2020 年 8 月 11 日，斗鱼与虎牙相 继宣布接到大股东腾讯所发关于合并的非约束性初步建议，建议二者以换股方式进行合并。根据建议书内容，虎牙或其附属公司将收购斗鱼的在外流通普通股，以换取新发行的斗鱼 A 类普通股。此外，腾讯正在从虎牙股东欢聚时代及董学荣手中进一步收购其股票。截至 2020/08/10，腾讯已经与虎牙股东欢聚时代及虎牙 CEO 董学荣签署股权转让协议，根据 协议内容，腾讯将从欢聚时代与董学荣手中购买虎牙 B 类普通股。截止目前，腾讯持有虎 牙 51.0%股权及 70.4%的投票权。

网络文学：阅文集团是网络文学行业领头羊

阅文集团是中国最大数字阅读平台。阅文旗下拥有起点中文网、QQ 阅读、言情小说 吧、悦读网、红袖添香等 18 个线上阅读或文学类网站品牌。阅文集团由原腾讯文学与原 盛大文学于 2015 年 1 月合并而成，合并后腾讯是其控股股东。2017 年 11 月，阅文集团 于香港联合交易所正式挂牌上市。截至 2020 年上半年，公司合计拥有 890 万名创作者和1,340 万部作品储备。

腾讯合计持股占比 59.18%，是阅文集团控股股东。截至 2020H1，腾讯旗下全资子 公司THL A13、Qinghai Lake和Tencent Mobility Limited分别持有阅文集团28.75%、22.71% 和 7.71%的股份。腾讯合计持股占比 59.18%，是阅文集团控股股东。

阅文集团在网络文学领域的流量优势来自其海量且优质的作家资源。根据比达咨询数 据，2019 年阅文集团占数字阅读行业流量份额为 25.2%，位居行业首位。2019 年底公司 拥有 810 万名作者，且呈现逐年攀升趋势。根据中国音像与数字出版协会公布数据，同期 全国数字内容创作者数量为 929 万。据此推算，阅文平台作者数量占全国比重为 87.19%， 遥遥领先行业内容其他公司。

在线音乐：TME 是国内在线音乐龙头

腾讯音乐娱乐集团（TME）由中国音乐公司（CMC）及腾讯集团音乐业务于 2016 年 7 月合并而来。TME 以音乐领域多年耕耘为依托，借助腾讯生态优势，综合发展音乐及社 交娱乐生态，成为行业领头羊。TME 旗下主要拥有 4 个主要音乐产品：QQ 音乐，酷我音 乐，酷狗音乐和全民 K 歌，其中前 3 者提供在线音乐服务包括数字音乐平台服务，全民 K 歌提供社交娱乐服务。股权方面，截至 2020/03/25，腾讯持有 TME 55.6%的股权和 78.7% 的投票权，是 TME 的控股股东。

TME 在国内在线音乐市场中拥有庞大并完整的音乐资源版权库。作为中国最大的内 容库，TME 旗下 App 总共包含超过 3,500 万首音乐，覆盖索尼、环球、华纳、英皇、中 国唱片集团等 200 多家音乐厂牌。背靠腾讯文娱体系的内容资源，2019 年 TME 覆盖了市 场上超过 90%的电影和电视音乐原声带版权，20H1 TME 覆盖了市场上超过 80%综艺音 乐版权。

TME 2020Q2 公司实现营收同比+17.5%，其中在线音乐服务收入同比高增 42.2%。2020Q2 公司实现营收 69.3 亿元（yoy+17.5%），其中在线音乐服务收入 22.2 亿元（yoy+42.2%）；社交娱乐服务收入 47.1 亿元（yoy+8.6%）。2020Q2 公司净损益 9.4 亿 元（yoy+1.6%），Non-IFRS 净利润 11.5 亿元（yoy+2.3%）。

TME 在线音乐服务付费率持续创新高，社交娱乐服务 ARPU 回暖，公司推出创新产 品应对短视频竞争。2020Q2，公司在线音乐/社交娱乐服务 MAU 分别达到 6.51/2.36 亿（同 比基本持平），在线音乐/社交娱乐服务付费用户数分别达到 4,710/1,250 万，分别同比 +51.9%/+11.6%，在线音乐服务单季度付费用户净增 440 万，推动在线音乐服务付费率同 比提升 2.5pcts 至 7.2%，创下历史新高。随着付费墙推进及用户付费习惯持续养成，公司 音乐付费比率仍有较大的增长空间。社交娱乐方面，为应对短视频分流影响，公司推出“FAN 直播”、“酷狗唱唱”等创新产品，并在全民 K 歌中积极强化 KOL 激励。

电影票务：猫眼领跑垂直行业，市占率过半

猫眼娱乐是中国在线电影票务龙头，主要业务涵盖在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、 娱乐电商服务以及广告服务。猫眼发源自 2012 年美团在线电影票务部门；2013 年推出具 有在线选座功能的猫眼应用程序；2016 年从美团点评剥离，并引入光线系作为战略投资人，开始作为电影主控发行方开展业务。根据公司公告，按 2019 年全年电影票务总交易 额统计，猫眼的市场占有率超过 60%，是电影票务市场占比最高的应用。

2017 年，公司引入腾讯作为战略投资者，与腾讯达成战略合作伙伴关系，成为微信 支付及 QQ 钱包入口内置的少数几个平台之一，并且是其中唯一的电影、现场演出及体育 赛事平台。截至 2019/12/31，腾讯通过全资子公司意象之旗持股猫眼 13.91%。

疫情冲击业绩下挫，影院复工将逐步迎来经营改善。20H1 公司实现营收 2.03 亿元， 同比-89.8%；净亏损 4.31 亿元，同比下滑-267.33%。收入大幅下滑与业绩亏损主要源于 疫情导致线下娱乐一度停摆，冲击票务服务与电影投资、宣发等业务。2020/07/20 以来， 全国影院开始陆续复工，随着《八佰》、《信条》、《我和我的家乡》、《姜子牙》、《夺冠》等 热门大片陆续上线或定档，以及近期部分城市影院上座率限制由 30%放松到 50%，预计 电影产业链修复进度将加快，带动公司下半年各项业务逐步回归常态。

IEG/PCG 牵头整合，从“遥控”到“下水”

IEG+PCG：腾讯文娱核心，团队战斗力强悍

腾讯文娱业务主要由 IEG（互动娱乐事业群）和 PCG（平台与内容事业群）负责， 二 者基本掌握了腾讯系主要的文娱产业上游 IP 资源、生产能力和 C 端流量。具体来看，IEG 负责游戏（研运与发行）、电竞（赛事与直播）等互动娱乐业务的运营，PCG 负责社交平 台（QQ 与 QQ 空间等）、流量平台（应用宝与 QQ 浏览器等）与内容平台（腾讯视频与腾 讯动漫等）的布局。

管理团队方面，2018 年 9 月腾讯新一轮业务划分重组后，IEG 与新成立的 PCG 均由 任宇昕先生负责。

IEG 管理团队深耕游戏行业多年，带领腾讯游戏自端游时代起一路超越盛大、网易等 对手，崛起成为如今全球范围内的绝对龙头，在研发、发行等环节均有强劲的战斗力。腾 讯游戏业务主要由马晓轶先生管理，其全面负责腾讯在全球范围内的游戏发行业务。IEG 具体业务主要分为游戏开发、游戏发行和电竞直播，其中游戏开发主要由 4 个核心工作室 群承担，对应负责人分别为姚晓光（天美工作室群）、陈宇（光子工作室群）、张晗劲（魔 方工作室群）、于海鹏（北极光工作室）；游戏发行业务主要由王波、吕鹏和刘铭等人负责；电竞业务主要由 IEG 游戏直播业务部总经理殷婷负责。

PCG 方面，管理团队由任宇昕先生带领 8 名腾讯副总裁级别的“合伙人”组成。PCG 由原 MIG（移动互联网事业群）、OMG（网络媒体事业群）、SNG（社交网络事业群）和 IEG 中与社交平台、数字内容、流量平台相关的团队整合而来，业务跨度极广。PCG 业务 由任宇昕先生牵头，带领 8 位“合伙人”共同管理，其中梁柱（社交）、殷宇（信息流）、 林松涛（短视频）、孙忠怀（长视频）、程武（影业&动漫）、陈菊红（新闻&体育）等人分别负责不同赛道。

阅文+猫眼+斗鱼/虎牙：从战略投资到入场管理

IEG/PCG 是腾讯文娱业务的主力军，具有极强的产业和流量资源。在腾讯文娱板块 的业务整合中，我们预计将主要以 IEG/PCG 的管理团队与资源支持为主。随着各个业务 板块之间的合作逐渐加深，腾讯近年来从股权投资深化为更多的管理层介入，我们预计这样的“进场”趋势在腾讯文娱板块将继续推进。

腾讯系程武团队接棒阅文集团管理层，将进一步打开阅文与腾讯文娱业务的合作通路。2015 年 1 月，腾讯文学与盛大文学合并为阅文集团后，腾讯成为阅文控股股东，公司业 务由原腾讯文学 CEO 吴文辉和原盛大文学 CEO 梁晓东任联席 CEO 进行管理。随着腾讯 文娱生态与阅文的合作逐步深入，2020 年 4 月阅文原管理团队退任，腾讯系管理团队程 武和侯晓楠先生分别接任阅文集团 CEO 与总裁职位。

腾讯派驻游戏直播业务高管入职虎牙，力推斗鱼、虎牙整合。根据财经媒体“晚点 LatePost”2019 年 10 月报道，虎牙新任 CEO 助理曾担任腾讯产品总监，曾是腾讯游戏 直播业务部负责人下属，这一人事变动显示腾讯对于虎牙管理层的控制有所加强。2020 年 8 月 11 日，腾讯正式向斗鱼与虎牙发出非约束性合并建议书，建议二者以换股方式进 行合并。腾讯作为斗鱼与虎牙的大股东，对于二者的股权与管理团队整合正在推进中。

腾讯“泛文娱”战略核心人物程武接任猫眼董事，腾讯进一步加强对于猫眼管理层介 入。2020 年 6 月，程武先生接任猫眼非执行董事职位，有望进一步加强猫眼与腾讯文娱 板块的联动性，进一步助力腾讯与猫眼在影片生产、宣传、发行、IP 打造等领域的战略协 同。此外，程武同时作为阅文集团 CEO，有望加强猫眼与阅文在 IP 开发等领域的深入合 作。

三线并行，腾讯泛文娱业务整合初探 ‍

结合以上对于腾讯泛文娱各子板块的运营情况与竞争实力分析，以及管理团队方面的 整合趋势，我们从产业链角度分析各板块间的协同性，并探讨各项业务的改善空间。整体 来看，游戏、影视和音乐是腾讯文娱整合的 3 条主线，我们将从产业链视角纵深展望腾讯 文娱板块的整合机遇与发展空间，挖掘各项业务的发展机遇与投资价值。

游戏业务：阅文+IEG+斗鱼/虎牙，重点打造腾讯自己的游戏社区

从产业链视角来看，游戏产业主要分为上游的创意开发（原创、IP 改编）、中游的产 品制作以及下游的游戏社区。腾讯目前在上游布有阅文集团，中游坐拥强大自研团队，下 游斗鱼、虎牙位居细分赛道龙头。我们认为，在 IEG 的推动下，上下游间将有更多资源与 业务的协同，提高游戏产出效率，并进一步增强用户粘性。

上游创意内容供给方面，文学、动漫与影视作品是游戏改编的主要 IP 来源，阅文集 团、腾讯动漫和腾讯视频的原创 IP 共同为游戏创意注入源头活水。我们认为，未来阅文 将有更多的网文 IP 被授权给腾讯游戏进行开发，这将为腾讯带来更多游戏创意内容供给， 也将为阅文带来更多版权运营市场。腾讯游戏已经发展为国内规模最大的游戏厂商，但是 随着端转手红利逐步耗尽，游戏业务亟需新的 IP 供应。阅文作为国内网文龙头，旗下已经 有个 IP 授权给腾讯及其他游戏厂商进行手游开发。阅文与腾讯游戏在网文改编游戏领域的 深化合作，一方面将为腾讯游戏注入更多内容创意，另一方面也将持续放大阅文 IP 价值，助力 IP 进一步改编为影视、动漫等内容。

下游游戏直播及内容社区方面，面对迅速崛起的快手及 B 站等平台在游戏直播领域的 积极布局，腾讯需要进一步扩大其在垂类游戏社区内的影响力。目前斗鱼、虎牙在游戏直 播市场占据第一梯队，是游戏口碑孵化与宣传的有利的窗口。随着腾讯主导下斗鱼和虎牙 合并的开始，未来两家平台将减少恶性竞争，加大内容社区建设，打造游戏品类的垂类内 容社区。

我们认为，未来斗鱼/虎牙将与腾讯游戏间有更多数据互通，有望打通游戏使用数据和 直播数据，进一步强化游戏产品与游戏社区之间的联动。此外，以斗鱼为代表的游戏内容 社区的建设，也将进一步提高游戏用户粘性，为腾讯游戏业务引流。

影视条线：阅文+PCG+猫眼，内容渠道联动打造大文娱生态

影视产业链主要包括三个环节：上游 IP 供给（文学/动漫/游戏），中游内容生产（影 视制作）与下游渠道放映（影院/视频平台），我们认为围绕阅文、腾讯 PCG 和猫眼间的 深化合作将强化腾讯在影视板块的影响力与生命力。

上游 IP 供给方面，阅文和腾讯动漫是腾讯影视内容的两大主要改编源头。阅文集团 是中国网络文学的领头羊，旗下头部 IP 作品被改编为多部热门影视作品。我们认为，随着 阅文与腾讯的合作进一步深化，未来将有更多的文学 IP 被提供给腾讯的影视制作体系。企 鹅影视、腾讯影业、新丽传媒是腾讯视频自制影视内容主要来源，未来随着阅文与上述内 容制作环节的合作进一步加强，将更大程度丰富腾讯视频的内容供给。这样的合作一方面 可以强化腾讯的独家内容供给，增强视频平台的内容吸引力，另一方面可以通过自制内容 控制采购成本。

网络文学 IP 的影视化改编一方面将为阅文的版权运营业务带来更大的业绩增量空间， 另一方面将放大文学 IP 价值，反哺文学作品。我们认为，通过将网文 IP 授权给腾讯影视 制作环节，将盘活阅文内容库价值，为其版权运营业务带来更大的增加空间。此外，影视 作品的成功也可以反哺原著，推高 IP 在各个环节的热度。例如，在剧集《庆余年》热播期 间，小说《庆余年》在完结十年后重新登上起点中文网畅销榜前三甲，可见全产业链的 IP 运营将对各个环节都有所助益。

从下游内容发行来看，猫眼娱乐将就电影内容宣发与腾讯深化合作。猫眼在票务垂直 赛道的龙头渠道地位将助力腾讯影业的影片宣发；此外，猫眼长期积累的用户数据将有助 于内容制作环节更好地理解消费者的内容偏好，提高爆款产出概率。猫眼也将持续受益于 作为腾讯系的微信支付及 QQ 钱包入口内置的唯一的电影、现场演出及体育赛事平台，依 托微信、QQ 的用户流量保住稳定的基本盘。此外，与腾讯在电影制作环节的协同，将为 猫眼打开增长天花板，带来更大业绩弹性。

音乐条线：阅文+IEG/PCG+TME，“音乐+”深度合作打开增量空间

音乐内容作为综艺、影视、游戏等娱乐方式的有机组成部分，对于腾讯文娱生态不可 或缺，同时以有声书为代表的长音频赛道有望为 IP 合作带来新的增量空间。TME 与阅文 集团、腾讯视频、腾讯游戏等的深度联动，一方面将拓宽 TME 的独家音乐储备，另一方 面将最大限度地发挥 TME 的音乐资源及用户数据优势，为影视、游戏等内容定制更具受 用户欢迎的音乐作品。

“网文+长音频”：长音频对网文作品有核心需求，阅文集团与 TME 的合作水到渠成。随着中国互联网用户红利见顶，TME 发力长音频赛道，满足不同应用场景下的用户需求， 而有声书便是长音频的核心内容。2020 年 3 月，阅文与 TME 达成战略合作，共同开拓长 音频领域有声作品市场。我们认为，随着长音频行业的成熟发展，内容版权将成为市场竞 争力的核心，这一合作将助力 TME 构建强大的竞争壁垒，也将为阅文的版权运营业务带 来增量需求。

“综艺+音乐”：音乐类节目作为综艺品类的核心组成，为 TME 带来持续的流量热度。腾讯视频作为国内头部视频平台，在自制音乐、选秀类型的综艺中具有强大的市场影响力， 典型代表为“创造营”系列团体选秀、“明日之子”系列音乐养成类选秀等。该类腾讯自 制综艺音乐作品均独家授权 TME，并通过投票打榜合作等方式进行深度合作。以腾讯视频 的《创造营 2020》为例，选手表演的曲目均独家上线 TME 旗下音乐平台，并在 QQ 音乐 等平台设置选手投票通道。我们认为，独家综艺音源合作，一方面将助力 TME 在用户中 构建强大的版权壁垒，另一方面，TME 旗下在线音乐平台的 6.51 亿 MAU 也成为综艺节 目影响力的扬声器，助力综艺节目实现破圈。

“影视/游戏+音乐”：影视与游戏作品的主题曲及配乐作为其有机组成部分，TME 可 发挥音乐人优势助力打造优质音乐作品，该作品也构建了 TME 的内容版权优势。TME 不 仅作为腾讯视频自制影视剧和腾讯游戏主要音源平台，也借助其在音乐人领域的资源及内 容创作方面的强项，为作品定制主题曲或配乐并进行联合推广。这样的合作，一方面扩大 了 TME 的版权优势，有助提高用户粘性；另一方面，TME 在音乐人资源领域的优势，能 够在合作中为影视剧制作方（企鹅影视等）和游戏开发商（腾讯游戏等）打造更受用户欢 迎的音乐作品。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）

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