军工行业动态分析：布局“十四五”，把握优质赛道

一、布局“十四五”，自上而下优选赛道

（一）订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点

军工行业不同于其他行业，行业内企业主要收入来源于国防支出预算， 受宏观经济波动影响较小。在整个军事工业体系当中，国家和军队的采购起主导作用，行业呈 现较强的计划性，其中，五年规划则是武器装备采办执行的重要纲领。从历史情况看武器装备 采购五年规划执行中往往呈现订单/收入“前低后高”的特点，我们认为形成该特点的本质原因 与军费的持续稳步增长有关。

由于“十三五”期间，军队改革贯穿整个五年计划，装备采购受到较大的扰动，所以，我们 以“十二五”期间为例，对这种“前低后高”的特点加以验证。根据九大军工集团在“十二五”规划 期间的经营数据，我们发现，各军工集团五年计划最后两年的收入占比均在 42%以上，整体 来看约为 46%，与后两年的军费支出占比数据相当。

“十三五”期间，军费稳步增长叠加军队改革影响下军工订单的延迟落地和确认，导致这种 收入“前低后高”的特点更加明显。根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，不考虑 信息披露节奏影响，“十三五”规划期间，2016/2017/2018 年军队采购公开招标次数分别为 90/157/1650 次，进入 2019 年以来，单月招标次数屡创新高，10 月已达到 886 次，截至 2019 年 10 月底，招标采购次数已达 5604 次，“十三五”末期采购力度明显加大。

（二）军工“十三五”规划成果丰硕，军队信息化再进一步

（三） “十四五”规划即将出炉，行业机会逐步涌现

2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有 望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。

中期来看，鉴于我国军费的 GDP 占比依然较低，因此，“十四五”期间，国防军费有望延 续之前的稳步提升态势，军工板块增长依然可期。而这期间军费支出/军品采购的结构性调整 对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”规划有望向上述领域倾 斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度 受益。

二、“十四五”军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展 ‍

大刀阔斧的军队改革已经基本形成“军委管总、战区主战、军种主建”的军队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表，2020 年中国军队将在领导管理体制，联合作战指挥体制改 革上取得突破性进展，建设起同中国国际地位相称，同国家安全和发展利益相适应的巩固国防 和强大军队。然而在这样的背景和目标下，经过 20 多年发展，我国装备市场结构已经越发无 法满足信息化条件下的联合作战要求，变革成当务之急。

（一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋

我国的装备市场主体经过了一个从无到有的过程。装备采购采取指令性计划模式时，供需 双方是使用部门与研制部门之间的合作关系，装备市场主体并未形成；1984 年，装备采购改 为订货合同制后，武器装备使用部门与研制部门之间的合作关系转变成军队和军工企业的订货 关系，装备市场供需主体逐步形成；1998 年 4 月，国家改组国防科工委、组建总装备部，并 确立总装备部业务归口的装备使用部门与国防科工委归口管理的军工科研生产单位，是装备订 货和组织生产的关系，此后，装备市场各主体地位得以明确。

1、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破

长期以来，由于国防科技工业和民用科技工业两大体系建设互相隔离，改革开放以后，虽 经过三次军品科研生产能力调整，但军民分割、条块分割的二元体制格局依然没有打破，顶层 协调不到位，这严重影响了国家在重大武器装备建设、军工科研生产能力调整、军民结合重大 专项等战略职能的发挥。打破军地两大系统以及各自系统内部的利益藩篱成当务之急。此外， 国防科技和武器装备军民融合建设由政府和军队有关部门按照各自职责分别推进，重大问题上 缺乏高层决策、协调和平衡，导致体系建设权责不清，国防科技和武器装备军民融合建设的推 进低于预期。

2、装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显

我国装备市场竞争不充分，垄断特征明显。具体来说，整机领域基本垄断，竞争只局限于 配套层面且程度较低。根据《国防工业产业能力评估研究报告》，“十五”和“十一五”期间军工 产品的配套部分大部分在体制内消化，民口配套率仅为 10%。假设“十三五”末民口配套率上升 至 15%，竞争作为优化配置资源的机制将得到极大发挥。

值得一提的是，中航工业集团 2018 年 5 月提出到 2020 年集团军品一般制造能力社会化配 套率达到 70%，中国航发等军工集团也提出了类似目标，“小核心、大协作”的武器装备科研生 产能力结构体系改革正在路上。

3、“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成

在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作” 的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集 团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局，分 层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务，强化 了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。

（二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期

1、军工集团资产证券化持续稳步推进

近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、分板块注入上市公司等，资 产证券化率不断提升。根据 2019 年最新数据，分集团来看，资产证券化率在 50%以上的有 4家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团和中国电子信息集团，其中中国电子 集团最高，约为 54%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年 来也取得较大进展。资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集 团和中国航天科技集团，2 家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注 入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核 心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。

2、院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代

2017 年 7 月 7 日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了《关 于军工科研院所转制为企业的实施意见》，并宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作。2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业 实施方案的批复》，院所改制实质破冰。

首家方案获批，改制进入实施初期。58 所改制方案得到国防科工局、中央编办、财政部、 人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局 8 个部委的联 合批复，说明方案的可实施性强，未来反复概率低。随着 58 所方案的批复，并明确转制适用 政策，我们认为前期困扰院所改制的相关配套政策正逐步成熟。

改制任务的艰巨性超预期，“十四五”有望再次破冰。国防科工局《关于军工科研院所转 制为企业的实施意见》总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年 其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类研 究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨 性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉 及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所改制 推进预期不乐观。

2020 年 9 月份，随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职成为社会焦点，事 业单位体制的弊病开始得到高层的重视，我们认为之前进展缓慢的院所改制进程有望在“十四 五”初期迎来再次破冰，预期剩余 40 家科研院所改制方案将于 2021 年左右获批，其他经营类 院所顺延至 2023 年底完成改制。

2022-2024 将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化 2.0 时代。2018 年初，国防科工局发 布《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018 年版）》， 我们认为作为后续配套政策，随着院所改制试点工作逐步完成，研究所优质资产注入上市公司 政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。

我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推 进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计 2022-2024 年 将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院 所资产过渡的 2.0 时代。

（三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋

1、经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系

1986 年到 1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将 许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变 得组织化、系统化和效率化。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组， 突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和 航空六大领域。2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，第三次 大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家 国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各种武器装 备研制和生产经营活动。

2、90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续

美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有 产业整合主线明晰的特点。经历了 20 世纪 90 年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承 包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被 其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承 包商为 62 家，到 2002 年至今，仅剩余 6 家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、 雷神技术、通用动力和 L3 哈里斯技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商 和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革。

时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公 司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为 740 亿美 元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯完成合并，成为 L3 哈里斯 技术公司，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯 公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。

3、军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋

小布什政府执政以来的一段时期，美国制定了《国防工业基础转型路线图》，提出了构建 “基于能力的国防工业基础”的战略思想，其核心是改变按照产品属性划分军工产业的传统做 法，将工业基础按照作战需求重新划分。美国国防部曾明确指出，武器装备供应商应转型为一 种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。新军事变革的大幕徐徐拉开， 美国军工企业兼并潮也就此开启。

我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反应 的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多个领域 也进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为“十四 五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设的路径之一，仍是大势所趋。

（四）股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升

（五）再融资新规的出台助力行业企业可持续发展

从中长期来看，再融资新规的出台将切实提升行业上市公司发展质量。首先，从供给端看， 军工股票池包括94只成分股，新规之前只有33家上市公司符合再融资规定中资产负债率条件， 占比约 35%。我们认为，新规的出台取消了这一限制，将有效提升整个板块融资能力，助力 企业长远发展；其次，从需求端来看，新规中对定价基准日和限售期限的松绑，实质性提升了 资金对再融资的需求偏好。

三、军工行业在资本市场中的发展情况

（一）当前共 99 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2. 46%

2019 年底，军工上市公司共 99 家，数量占比 A 股整体的 2.45%，市值占比为 2.46%。从 A 股上市公司数量来看，2009 年至今军工行业平均每年有约 5 家公司新上市，其中 2010 年上 市数量创历年之最，达到 12 家。从 A 股市值占比来看，2009 年-2015 年军工板块市值占 A 股 总市值比例分别为 1.34%、1.79%、1.60%、1.47%、2.02%、2.29%、2.59%，A 股市值占比整 体来看逐年提升。截至到 2020 年 9 月 25 日，市值排名前五位的上市分别是中国重工、航发动 力、中国船舶、中航沈飞、中航飞机。

在上市公司数量方面，截至 2020 年 9 月 25 日，中国 A 股共有上市公司 4036 家，其中 军工行业上市公司 99 家，占比 2.45%；美股上市公司总数为 5113，高于 A 股，但军工行业上 市公司数仅 44 家，同 A 股相比占比相差较大，仅 0.86%。在市值规模方面，中国 A 股总市值为 759921.80 亿元，其中军工行业 18710.35 亿元，占比为 2.46%；美股上市公司总市值为 3196097.11 亿元，其中军工行业 42052.45 亿元，占比 1.32%。我们认为，美国军工行业在上 个世纪 90 年代经历了并购浪潮后，上市公司数量急剧减少，虽然美国军工行业公司数量占比 明显少于中国，但其市值规模却是中国的 2 倍多，相比之下中国军工行业上市公司的市值规模 仍有较大上升空间。

我们选取中证军工指数和中证 800 分别来近似表征军工行业和整个 A 股市场，通过对两 者 2012 年初至今收益率数据的回归分析，我们得到军工行业的贝塔系数（β）约为 1.076，说 明军工行业相对于市场具有更强波动性。

（二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性

1.纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大

从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月 至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算， 大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。

次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明 确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没 有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动， 主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考 量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性， 资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的 平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中 枢来作为参照标准。

截至 2020 年 9 月 25 日，军工板块整体估值（TTM）约为 61.9x，已经突破估值中枢 57x， 但当前板块估值分位数为 60%，在当前的市场环境中，上行空间依然较大。

2.横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值

从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 9 月 25 日，估值前三位的行业分 别为消费者服务（109.5 倍）、计算机（65.7 倍）、国防军工（61.9 倍），估值后三位的行业 分别为银行（6.1 倍），建筑（8.5 倍）、房地产（8.9 倍）。对比各行业历史均值水平，消费 者服务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、煤炭、银 行、建筑等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对 较高，但估值分位数仅为 60.4%，仍有较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的 估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。

3.军工行业高估值具有合理性

截至 2020 年 9 月 25 日，军工行业最近一年的滚动市盈率为 62 倍（TTM 整体法，剔除负值），全部 A 股为 18 倍，高出 A 股约 44 倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特 殊，估值相对较高具有其合理性：

首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。军工企业营业收入主要来源于国家 军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现较强逆周期属性。且中国军费支出一直保持稳 定增长，为行业业绩提供较强支撑，提质增效行动大幅提升军工集团的经营效率，未来军工行 业业绩增长具有较高的确定性。

其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军工集团大 量的核心资产还未能注入到上市公司，导致各集团资产证券化率普遍较低。随着资产证券化的 持续推进，优质资产注入预期强烈，一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利 能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。

第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为 僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较 低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列 改革预期升温，为军工行业估值提供了足够的想象空间。

（三）基金持仓占比有望企稳回升

1、2020Q2 基金军工持仓占比小幅回落。2020Q2 基金军工持仓占比为 1.0%，同比回落 0.3pct，环比回落 0.1 pct。从指数走势相关性来看，2010Q1 至 2020Q2 的基金军工持仓占比指 标与军工指数走势指标的相关系数为 0.82，呈现正相关关系。2018Q3 至今，该指标持续走低， 但降幅环比不断收窄。进入 2019 年以来，虽然军工板块出现三次持续性较好的阶段性行情 （2019Q1、2019Q3 以及 2020Q1），但主动型公募基金持仓占比不升反降、持续走低，显示 机构投资者的信心严重不足。随着军工持仓占比指标已下降至 2013 年以来的最低点，未来有 望逐步企稳回升，提升空间巨大。

2、基金军工持仓集中度大幅提升，马太效应再次显现。从指数走势相关性来看，2010Q1 至 2020Q2 基金军工持仓集中度指标与军工指数走势指标的相关系数为-0.83，呈负相关关系。2014Q2 至 2017Q1 基金持仓集中度主要集中在 41%至 47%间窄幅波动。为了增强弱市环境中的抗风险能力，2017Q2 之后，随着军工指数持续下探，基金持仓集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%，主动型公募基金对白马股抱团现象凸显。2018Q4 基金持仓集中度指标首次出现回落， 2019Q1 至 2020Q1 期间在 60%附近一直反复。2020Q2 该指标环比大幅提升 8.8pct，表明在其 它板块强势上涨的背景下，机构投资者对军工板块的风险偏好再度走弱，拥抱确定性的心态再 次凸显。展望未来，我们认为，随着中美博弈持续升级，军工板块投资偏好将明显提升，持仓 集中度指标将回落，配置上仍建议以龙头白马为基，择机布局真成长中小盘个股。

根据对公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从 2020Q2 表现来看，持股市值排 名前二十的公司中包括 12 家军工集团央企、2 家地方军工国企以及 6 家民营企业，市值占比 分别为 58.01%、6.23%、和 35.76%，环比分别下降 6.96%、下降 0.81%和上升 7.77%。在市场 长时间震荡、趋势不明的的背景下，军工板块基金投资风格稳中有变、子板块轮动趋势明显：以光威复材、中航高科为代表的军工新材料领域依然是机构投资者加仓的重点；同时可以看到， 传统白马股中航光电、航天电器在遭遇连续两个季度大幅减仓后，终于又获加仓重返榜单前列， 而中航机电、航发动力、中直股份、中航电子等均遭遇不同程度的减仓，白马股轮动趋势较为 明显。此外，以菲利华、高德红外为代表的业绩高增长且持续性较好以及以星网宇达为代表的 业绩反转趋势明显的优质个股受到投资者的一致青睐，加仓非常坚定。

3、军工板块低配格局现企稳迹象，未来有望逐步走高。从指数走势相关性来看， 2010Q1 至 2020Q2 的基金军工超配比例指标与军工指数走势指标的相关系数为 0.74，呈 正相关关系。军工板块持续低配，但自 2019Q3 开始，板块超配比例指标一直维持在-1.5% 附近，我们认为，指标出现企稳迹象，随着市场风险偏好的回升，基金配置积极性有望逐 步走高。

（四）产业资本现增持/回购潮，投资信心大幅提升

2019 年下半年至今，数十家军工上市公司中已经有数十家为了彰显公司发展信心而出台 了股票增持、股票回购、员工持股、股权激励等强有力举措。我们认为产业资本增持是资本市 场投资的底部信号之一，叠加行业景气度持续回升，行业投资价值有望逐步凸显。

四、投资策略及组合表现

（一）把握“十四五”高景气度细分领域，自下而上精选个股

1.航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶

四代机即将扶正，主力战机迭代加速。在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以 及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装 备的升级改进，推动以作战飞机 、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设， 使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭 露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们 认为“十三五”期间是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代 半和四代机“量价齐升”有望带动航空军机产业链景气度整体走高。

国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开。根据空中客车 2018-2037 全球市场预测， 未来 20 年，全球航空客运量年均增长率为 4.4%，共需要 37390 架全新的客机和货机，万亿市 场可期，其中诸如 A320 系列这种单通道客机新增需求数量最大，占比达 76%。未来 20 年， 中国将需要约 7400 架新客机与货机，占全球新飞机需求总量的 19%，市场空间巨大。

2.导弹子领域：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期

导弹作为一种飞行器，它携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行 航迹，导向目标并摧毁目标。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹 摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂，或 者使用电磁脉冲战斗部。其中，装普通装药的称常规导弹；装核装药的称核导弹。导弹武器突 出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。

现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争 中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据《导弹武器的低成本化研究》，制导 系统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%， 甚至在先进的中程空空导弹中占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。

展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加当前周边局势紧张，军事备战需 求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。

从产业链来看，建议关注导弹总装企业包括洪都航空（600316.SH）、高德红外（002414.SZ）、 航天电子（600879.SH）等和优质配套企业包括大立科技（002214.SZ）、菲利华（300395.SZ）、 航天电器（002025.SZ）、鸿远电子（603267.SH）、天箭科技（002977.SZ）等。

3.元器件子领域：下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器景气度大幅提升

电容器是三大电子被动元器件之一 ,是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子元 件用量的 40%，产值的 66%。其基本工作原理是充电和放电，具有“隔直通交”的电学特性， 被广泛应用于隔直通交、耦合、旁路、滤波、调谐回路、能量转换、控制等方面。

电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器等。军用以陶瓷电 容 MLCC 和钽电容为主，其中，MLCC 占据陶瓷电容市场的绝大多份额，主要面向低容量市 场。在高容量电容方面，钽电容优势更加明显。

陶瓷电容领域的主要供应商有：宏明电子、鸿远电子、火炬电子等；钽电容领域的主要供 应商有：宏达电子、振华科技等。陶瓷电容方面，宏明电子、鸿远电子、火炬电子三家可以占 据市场的 60%以上的份额，三家各自份额相对稳定；钽电容方方面，据振华科技公告，截至 2016 年底，其子公司振华新云在军用钽电容市场的占有率在 75%以上。军品采购粘性较大， 一旦被确认为供货商，特别是批产型号，短期内将很难打破固有的竞争格局。但同时也应注意， 目前多家军用电容厂商开始进行横向业务拓展，特别是在新研型号配套竞争中，军用电容市场 相关企业业务方向将开启激烈的交叉渗透。

国防信息化提速与国产化替代共振，军用元器件未来发展空间巨大。一方面，国防信息 化是精确控制战争的最主要载体，也是现阶段国防信息化核心。目前我国国防信息化建设尚处 于早期阶段，面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信息系统集成”的转型 期，未来信息化武器比重加大是大势所趋，“十三五”末和“十四五”军队对信息化装备的采购需 求将迎来急速增长期，将对军用电容器需求带来巨大拉动；另一方面，在中美博弈升级的背景 下，军工、科技行业的自主可控越来越受到国家重视，解决“卡脖子”的环节成为破局的关键， 因此国家战略必将向这一方面重点倾斜。目前，我国军用电容器国产化程度不高，基础材料基 本依赖进口，制备工艺水平与发达国家相比仍有一定差距。因此，我们认为，多重利好共振必 将拉动军用电容器的需求增长显著超出其他领域，是分享军工行业成长红利的优质赛道。建议 关注：鸿远电子（603267.SH）、火炬电子（603678.SH）、宏达电子（300726.SZ）、振华科 技（000733.SZ）。

4.新材料子领域：军民市场齐发力，碳纤维行业将乘风而起

碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面， 美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行 业龙头，国内吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应 用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。

2019 年中国碳纤维的总需求为 3.78 万吨，同比增长了 22%，其中，进口量为 2.58 万吨（占 比 68%，同比增长 17.5%），国产量为 1.2 万吨（占比 31.7%，同比增长 33%），国内碳纤维 市场需求强劲，国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 11.8 万吨，6 年复合增速约为 21%，其中进口年均增速约 17%，国产年均增速约 28%。

国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业就已经拥 有 1.5 万吨的产能， 2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因，一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了阻挡我国碳 纤维销路的一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一 大劣势。

我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，国内碳纤维产能 利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。随着军机和国内民用市场需求的放 量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道，我们建议关注受益于军机放量的中简科 技（300777.SZ）、中航高科（600682.SH）以及受益于军机和民品市场需求双提升的光威复材 （300699.SZ）。

（二）行业投资策略: 军工板块调整充分，把握优质赛道的投资机会

短期看，中证军工自前期高点整体回调达 20%，从空间和时间来看均较为充分。当前军 工板块估值（TTM）约 64x，虽然突破估值中枢 57x，但估值分位数约为 64%，上行空间依然 较大。展望 Q4，估值切换叠加军工板块估值风险释放，板块估值提升空间再次打开。中长期 看，我们坚定看好军工行业景气度的持续提升，“十四五”规划的出台将会对装备需求带来结构 性调整，重视由此引发的优质细分赛道的投资机会。

我们建议关注两条主线：一是关注受益于装备“十四五”规划倾斜的子领域，推荐新材料领 域的中简科技（300777.SZ）、军工电容器领域的鸿远电子（603267.SH）、航空发动机产业链 龙头航发动力（600893.SH）；二是关注估值与成长兼具的优质个股航天发展（000547.SZ）。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）

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