白银专题报告：工业需求改善，金融属性驱动，中期价格看涨

1、白银理化特性：具有良好的导电性、导热性‍

白银具有良好的导电性、导热性和对可见光的反射性，并有良好的延展性和可塑性， 易于抛光和造型，能与许多金属组成合金或假合金。此外，银还具有较强的抗腐蚀、耐 有机酸和碱的能力，在普通的温度和湿度下不易被氧化。贵金属中银的化学性质最活泼， 银化合物中的硝酸银和卤化银最有工业价值。

银广泛分布于自然界，呈单质状态的较少，多以硫化物状态伴生于其他有色金属矿 石之中，多与铜、铅、锌等重金属硫化矿共生。银的提取方法主要是通过选矿使银富集 于重金属硫化物精矿中，在冶炼这些重金属过程中提取。

长期以来，大量纯度较高的银用于制造银币和装饰品。随着科学技术的发展，银已 由传统的货币和首饰工艺品方面的消费，逐渐转移到工业应用领域。目前，银在电子、 计算机、通讯、军工、航空航天、影视、照相等行业得到了广泛的应用。

在电子和电气工业方面，银主要以纯金属、银合金的形式用作电接触材料、电阻材 料、钎焊料、测温材料和厚膜浆料等。如银铜、银镉、银镍等合金制作的电触头，可以 消除一般金属的消耗变形、接触电阻及粘接等弊病；银钨、银钼、银铁合金等制作的低 压功率开关、起重开关、重负荷的继电器与电接点材料可广泛用于交通、冶金、自动化 和航空航天等尖端工业；在厚膜工艺中，银浆料使用最早，导电最好，与陶瓷的附着力 又强。在医疗卫生行业，银金、银汞、银锡合金等作为重要的牙科材料。

2. 白银储量：分布集中，以伴生矿为主 ‍

2.1 白银储量分布集中

白银在自然界含量较少，为 0.07ppm，根据美国地质调查局数据，2019 年全球白银 储量为56万吨，较2018年无变化。储量前7位的国家分别为秘鲁（12万吨，占比21.4%）、 波兰（10 万吨，占比 17.9%）、澳大利亚（9 万吨，16.1%）、中国（4.1 万吨，7.3%）、墨 西哥（3.7 万吨，6.6%）、智利（2.6 万吨，4.6%）、美国（2.5 万吨，4.5%），前 7 位国家 白银储量占比达 78.4%。中国是全球第四大的白银储量国，主要分布在内蒙古、江西、 安徽、湖北、广东。

根据 Metals Focus 数据，2019 年全球主产白银矿山的白银储量为 108831 吨，同比-0.5%（591 吨），主要是生产损耗（8895 吨）抵消了勘探新增的储量（8056 吨）所致。资源量方面，2019 年全球主产白银矿查明资源量为 236729 吨，同比增加 1.5%，主要是 矿上外围探明资源量和新未开发资源量的确认数量大于转为储量的资源量。

佛雷斯尼洛、波兰 KGHM 金属公司、嘉能可等为世界白银产量前列的公司，2019 年 部分矿山白银储量大幅增加：Hecla 公司旗下的 Greens Creek 矿山增加 746 吨，Coeur 公 司旗下的 Rochester 矿山增加 342 吨，美洲金银公司旗下的 Cosala 矿山增加 404 吨；亦 有部分矿山储量下降，Endeavour 白银公司旗下的 EI Cubo 矿山资源量已枯竭，南方 32 矿业公司旗下的 Cannington 矿山白银储量减少 591 吨，美洲金银公司旗下的 Galena Complex 下降了 249 吨。

2.2 矿产白银以伴生矿为主

矿产白银中大部分为伴生矿形式存在，主要与铅锌矿，铜矿、黄金矿伴生。根据 Metals Focus 数据，2019 年来自铅锌矿山、铜矿矿山、黄金矿山的副产白银产量占矿产 白银总产量比例达 71%，其中来自铅锌矿的比例最高，达 32%。中国是全球最大铅锌生 产国，国内矿产白银主要来自铅锌矿的副产白银。

3. 白银供应：矿产白银占比超 80%

3.1 白银供应主要来自矿产白银

白银供应主要来自矿产白银，其次是再生白银。根据 Metals Focus 数据，2019 年两 者占白银总供应量分别为 82%、17%。2016 年往后，白银供应总体过剩，总供给亦逐年 回落，2016-2019 年分别同比-0.5%、-2.4%、-1.5%、0.6%。因疫情影响，Metals Focus 预 测矿产白银 2020 年产量将同比-4.6%，从而导致白银总体供应量下滑，同比-4.4%。

3.2 矿产白银：铅锌矿山的副产白银是主要来源

矿产白银中大部分来自其伴生矿，根据 Metals Focus 数据，2019 年产量中来自铅锌 矿山、铜矿矿山、黄金矿山的比例分别为 32.1%、22.8%、15.8%。2016-2019 年期间，矿 产白银产量逐年下滑，分别同比-0.1%、-3.2%、-1.8%、-1.3%；而该期间，主产白银矿山 （白银为其主要收入来源的矿山）白银产量分别同比-0.7%、-8.5%、-6.0%、-3.8%，铜矿 山的副产白银产量分别同比+8.4%、-2.1%、-1.9%、-3.1%，黄金矿山副产白银分别同比10.6%、-2.6%、0.2%、0.0%，而铅锌矿副产白银则逐年上升，分别同比 0.2%、1.4%、1.5%、 2.3%，是矿产白银主要增量来源。

根据 Metals Focus 数据，2019 年铅锌矿山的副产白银产量同比+2%，主要是澳大利 亚铅、锌分别增产 9.8%、15.4%拉动；而铜矿山的副产白银则同比-3%，主要受最大产铜 国智利的铜产量下降拖累；黄金矿副产白银同比没变化，但受印尼格拉斯堡矿山产量下 降影响，2019 年全球黄金产量同比-1.2%。2020 年由于受疫情影响，部分矿山生产中断 或生产效率下降，预期铅、锌、铜、黄金矿山的产量及其副产白银产量将下降

全球多个主产白银大型矿山品位下降、铜矿山副产白银产量下降等因素导致矿产白 银产量连续下降，而 2020 年叠加因疫情或罢工等导致的停工，预期产量将延续下滑趋势。

3.3 矿产白银：墨西哥、秘鲁、中国产量全球前三

根据 Metals Focus 数据，矿产白银产量前 5 名分别为墨西哥、秘鲁、中国、澳大利 亚、俄罗斯，其 2019 年产量分别为 5919、4210、3443、1334、1320 吨。2019 年秘鲁矿 产白银产量同比-8%，主因是该国主要产银矿山入选矿石品位及部分矿山在年中关闭。墨西哥、印尼、哈萨克斯坦等国家在 2019 年矿产白银下降幅度较大，而阿根廷、澳大 利亚、美国等产量则有较大增长。上述国家增减相抵后，2019 年全球矿产白银产量为 26019 吨，同比减少 1%。

3.4 再生白银：主要来自含银工业废料

近年，再生白银供应量总体小幅上升。根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年同比 增幅分别为-1.2%、2.0%、0.0%、1.3%。再生白银主要来自含银工业废料；全球环氧乙烷 产能上升、更换催化剂的速度加快，导致工厂的白银用量上升，是推高工业废料白银回 收量的重要因素。由于白银价格走高，新兴市场国家的旧白银首饰以及西方国家旧银器 回收量温和上升，而摄影业的白银回收量则继续延续下行趋势。

因疫情持续时间较长，大量存货被熔炼再生；同时白银价格走高，新兴国家居民或因经济困难而卖出白银首饰，从而导致再生白银供应量上升；而摄影业的白银回收量则 继续下滑；Metals Focus 预期 2020 年再生白银供应量较 2019 年微降 0.3%。

美国再生白银供应量近 5 年一直居全球首位，第二、三位分别是中国内地、德国。根据 Metals Focus 数据，2019 年再生白银前三位国家（地区）占再生白银总产量比例分 别为 31%、14%、9%。

4. 白银需求:工业制造部门占比约 50%

4.1 白银需求主要来自工业制造部门

近年白银需求开始回暖，根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年白银总需求分别同 比-6.7%、-3.1%、2.4%、0.4%，2020 年受疫情影响，来自工业制造及银首饰的消费量下 降，预期 2020 白银总需求同比-2.9%。

白银需求中工业制造部门占比最大，其次是首饰业及白银实物投资，根据 Metals Focus 数据，2019 年三者占白银总需求的比例分别为 49%、19%、22%，其中光伏行业占 比达 10%。

4.2 工业制造白银需求：电气和电子工业行业占比超 50%

根据 Metals Focus 数据，2019 年工业制造白银消费量为 15891 吨，同比基本持平。2017 年工业需求创近十年新高，2017-2019 年连续保持在 15500 吨以上，显示工业制造 需求保持旺盛。工业企业节约和替代白银的力度有限，预期对工业制造的需求影响不大。随着汽车智能化发展，车装电子设备增加，以及新能源车产量增加，为白银带来需求增 量。2019 年光伏行业白银消费量为 3069 吨，同比+7%，创历史第二高值。2020 年，受 疫情冲击，工业制造生产放缓，导致白银需求下降，预计白银工业需求同比-7%。

工业制造消费需求中电气和电子工业占比最大，其次是钎焊合金与钎料，根据 Metals Focus 数据，2019 年两者占比分别达 58.3%和 9.8%。2019 年，电气和电子工业对 白银的消费同比-2%，对工业制造白银需求起主要负贡献。

工业制造白银需求量前 5 名的国家或地区分别为美国、中国内地、日本、印度、德 国，根据 Metals Focus 数据，其 2019 年需求量占全球工业制造总需求比例分别为 23.6%、 23.7%、19.4%、7.4%、6.1%。2019 年，美国、印度工业制造对白银需求分别同比-3.3%、 -6.0%，对工业制造部门白银需求起主要负贡献。

电气和电子工业：根据 Metals Focus 数据，日本、中国内地及香港、美国的电气和 电子工业对白银消费量居世界前 3 位，其 2019 年需求量占全球电气和电子工业总需求 量比例分别为 28.5%、23.2%、20.9%。

根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年，电气和电子工业对白银消费量同比增速分 别为+15.4%、+6.1%、-2.9%、-1.8%。2019 年，美国电子电气和电子工业对白银消费量同 比-9.2%，是拖累全球电气和电子工业对白银消费量下降的主要因素。因中美贸易摩擦， 美国银粉制造商出口至中国的产品被征收高关税，其市场份额被中国及日本的厂商夺取， 是导致美国电气和电子工业对白银消费量下降的主要因素；相反，得益于中国光伏面板 产量强劲增长及取代美国原有银粉市场份额，日本电气和电子工业对白银消费量同比+ 6.9%，对全球电气和电子工业对白银消费起主要正贡献。

钎焊合金与钎料：中国、美国钎焊合金与钎料白银消费量排全球前 2 位，根据 Metals Focus 数据，2019 年其占全球钎焊合金与钎料白银消费量比例分别为 50%、13%。

根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年，全球钎焊合金与钎料白银消费量分别同比3.9%、+3.8%、+2.3%、+1.0%，整体呈上升趋势。2019 年，中国、美国钎焊合金与钎料 白银消费量分别同比+1.2%、+2.0%，起主要正贡献。中国钎焊合金与钎料白银需求增长 主要得益于铁路建设的继续推进。

4.3 首饰业白银需求：印度需求占比超 30%

根据 Metals Focus 数据，2019 年首饰业白银消费量为 6262 吨，同比-1%。首饰业白 银需求负贡献主要来自印度、中国，而正贡献主要来自泰国。

根据 Metals Focus 数据，2019 年泰国银饰产量大幅增长，+13%，主要得益于高金价 促使国内市场消费从黄金首饰转向银饰，而中美贸易摩擦导致中国对美银饰出口大幅下 降，泰国首饰出口商从中得益。2019 年，意大利银饰产量同比+3%，主要得益于对美国 银饰出口量+3%，对香港、阿联酋的银饰出口量均实现两位数增长。

根据 Metals Focus 数据，印度 2018 年白银首饰产量创历史高位，而 2019 年因经济 增长放缓，银行不良贷款上升，流动性紧张加剧导致首饰生产商获得贷款减少，雨季降 水量不均导致农村地区居民对银饰需求量下降等不利因素影响，白银首饰产量同比-5%。中国白银首饰产量已连续 6 年下降，2019 年延续下降趋势，同比降幅为 6%。中国首饰 市场正经历结构性变化，热销首饰从大克重的普通款转向更具设计感的小克重首饰；2019 年，中美贸易摩擦导致中国对美国银饰出口同比-22%；而 2020 年，疫情对中国白 银首饰需求形成打击。

4.4 实物白银投资需求：预期 2020 年延续正增长

根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年实物白银投资需求增速分别为-31.1%、-27.0%、 6.1%、12.3%，需求回升显著，其中银币和银章、银条均呈现正增长。虽然 2018、2019 年连续正增长，但从绝对值看仍大幅低于 2015 年的峰值 9655 吨。分国家看，印度、美 国、德国实物白银投资需求排全球前 3 为，其 2019 年需求占全球实物白银投资需求总 量比例分别为 30.4%、25.9%、17.2%。

2019 年，德国实物白银投资需求同比+ 33.7%，对 当年总需求起主要贡献。2019 年上半年，投资者对银价走高的预期推动德国实物白银投资需求；而德国政府 决定从 2020 年 1 月 1 日起，匿名现金购买贵金属的门槛值从 1 万欧元降至 2 千欧元；2019 年下半年，欧洲央行进一步下调利率，导致德国的银行对个人客户也实行负利率；受上述因素提振，德国对实物白银投资需求量大幅上升。

2020 年 3 月白银价格大幅下跌，美国投资者对实物银币、银条的投资需求显著上 升，当地经销商几种白银投资品遭抢购而出现短缺；白银价格下跌同样刺激印度投资者 在今年 3 月增加对白银实物投资品的购买。根据 Metals Focus 数据，美国、印度的实物 白银投资需求量居全球前 2 位，远高于其他国家和地区，2019 年两国占总需求量比例达 56%，因此，Metals Focus 预测 2020 年全球实物白银投资需求将延续正增长，同比+16%。

5. 主产白银矿山现金总成本将继续攀升 ‍

根据 Metals Focus 数据，2015-2019 年全球主产白银矿山（白银为主要收入来源的 矿山）现金总成本分别为 11.36、8.35、9.52、9.85、11.47 美元/盎司，呈现先降后升， 2019 年现金总成本同比+55.0%，主要是矿石入选品位下降以及副产品价格下跌所致。

主产白银矿山的副产品主要有铅、锌、铜、黄金。来自副产品的收入提升有助于降 低主产白银矿山的现金总成本。根据 Metals Focus 数据，2019 年，铅、锌、铜日均价格 分别同比-10.8%、-13.1%、-7.7%，仅黄金价格同比+10.0%。

疫情爆发导后，大宗商品价格下跌，2020 年铅、锌、铜价格（截止 2020 年均价截 止 2020 年 9 月 17 日）同比下跌，将增加主产白银矿山的现金总成本；而疫情防控要求 使部分矿山暂时关闭，重启和暂停生产均将推高现金总成本。此外，2020 年下半年，美 元开始走弱，以美元计价的成本将上升。因此，Metals Focus 预期 2020 年主产白银矿山 现金总成本将继续上升。

6. 白银价格：仍具较大上涨空间

6.1 白银价格受金融属性及商品属性共同驱动

白银价格受其金融属性及商品属性共同驱动，金融属性表现为价格走势与黄金趋同；商品属性则为白银消费需求的拉动作用；此外，金银比体现白银价格的相对高低，白银 价格受金银比均值回归牵引。

6.2 黄金上行将带动白银价格中枢抬升

从历史看，白银价格走势与黄金价格趋同，两者具有较强的正相关关系，同涨同跌， 并且振幅往往大于黄金。全球宽松的货币环境+美元指数处于下行通道+美国通胀预期抬 升背景下，黄金价格将震荡上行至新一轮美元加息周期开启，而白银与黄金同涨同跌， 将带动白银价格中枢继续抬升。

6.2.1 黄金不具备大幅下跌基础

黄金价格走势与美元实际收益率负相关的分析框架依然有效。从实际收益率出发， 实际收益率=名义收益率-预期通胀率，推出黄金价格与名义利率负相关，与预期通胀率 正相关。实际分析中，常用 10 年期国债收益率作为观察美元收益率的指标。2020 年 3 月，美联储将联邦基金利率目标区间降至 0 至 0.25%，10 年期国债收益率下降空间见底，而受零利率牵引，上涨空间受限，预期 10 年期国债利率将窄幅震荡。至此，黄金受益 于美元利率下降的上涨阶段基本走完。

为修复疫情对经济的冲击，美联储实施不设限的量化宽松政策，并配合美国政府大 规模财政刺激，大量购买美国国债，开启财政赤字货币化之路。欧美国家实施与美国类 似的宽松货币政策及大规模财政刺激。在上述背景下，美元流动性危机于 2020 年 3 月 末逐步解除，再次发生流动性紧张概率较低。

美元收益率低位运行、宽松的货币环境、充足的流动性，决定金价不具备大幅下行 基础。

6.2.2 美元处于下行通道，驱动黄金价格上行

美国在疫情未受控情况下，强行重启经济，新冠新增感染人数仍在高位，市场对美 国经济修复是否通畅存有忧虑。西欧及日本疫情率先于美国得到控制，美元相对欧元、 英镑走弱。美国实施规模空前的财政刺激，导致政府负债迅速攀升，美元信用度下降。美元指数下行将驱动以美元计价的黄金价格走高。

6.2.3 美国经济修复，通胀预期持续抬升，驱动黄金上行

随着美国各州解除封锁，货币、财政刺激双管齐下，2020 年 6、7、8 月，美国 ISM 制造业及非制造业 PMI 均站上荣枯线，工业部门产能利用率回升，PPI 同比跌幅收窄， 企业部门边际改善趋势显著。初次申领失业救济金及持续领取失业救济金人数大幅减少， 耐用品、非耐用品消费月度同比增速高于疫情水平，住宅市场边际回升接近疫情前水平， 但消费贷款规模尚未恢复，预计后续将回升至疫情水平。

在宽松的货币环境下，黄金价格不具有大幅下跌基础，随着美国各项经济指标边际 改善，通胀预期持续抬升；2020 年 6 月 27 日美联储主席鲍威尔表示“委员会现在寻求 实现平均 2%的通胀率，将允许通胀率“适度”高于 2%，以抵消疲弱期的影响”，提高了 阶段性的通胀率容忍度，有助于通胀预期持续上升。通胀预期接替国债收益率成为驱动 黄金上涨的主动能，黄金第二阶段上行行情已开启。

6.3 经济修复推动白银需求边际改善

白银商业上主要应用于首饰、银币银条奖牌、银器具、及工业领域。由于白银具有 良好的延展性、导电性和热导率，工业制造部门消费占比达白银总需求约 50%。工业应 用包括电子电池、太阳能电池板、催化剂、摄影等。白银传统消费领域首饰、银币银条 奖牌等随着经济修复，预计其需求将边际回升。电子产品新品渗透率不断提升，5G 网络 普及，新能源车开始放量，以及未来光伏平价上网带来的该行业长期景气，将使白银工 业消费需求改善更显著。

6.4 金银比仍有向下修复需求及空间

从 1986 年至今，金银比均值为 68.10，±1 倍标准差区间为[55.68,80.53]，经过一轮 下修后，截止 2020 年 9 月 18 日，金银比为 71.94，仍在历史均值上方。考虑到黄金正 进入上涨第二阶段，黄金白银通胀同跌，并且白银工业需求边际回升，金融及商品属性 共振下，金银比仍有向下修复需求，白银价格中枢抬升趋势延续。

参照历史，金银比修复过程中，白银涨幅显著大于黄金。历史上金银比有 3 次较大 向下修复：1991/2/26-1998/2/5，金银比下降 61%，伦敦银现货价格上涨 111%；2003/6/5- 2006/4/19，金银比下修 47%，伦敦银现货价格上涨 227%；2008/10/17-2011/4/28，金银 比下修 62%，伦敦银现货价格上涨 417%。当前或正进行第四次金银比修复，对比白银 价格在修复后的历史涨幅，及现在金银比仍高于历史均值，白银价格仍有较大上涨概率 及空间。

7. 投资建议：白银价格仍有较大上涨空间

黄金进入由通胀预期驱动的上涨阶段，参照过往，白银价格与黄金同涨同跌，白银 有望跟随上涨。截止 2020 年 9 月 18 日，金银比虽接近历史均值，但仍在均值上方，随 着黄金价格上涨，未来仍有下修空间。随着全球经济修复，来自工业制造部门的需求将持续环比改善，光伏平价上网将带来行业长期景气，电动车产业趋势向上及汽车智能化 趋势带来的单车电子设备增加，均为白银带来新增需求。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东莞证券）

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