顺风车细分龙头嘀嗒出行专题研究报告

一、应运网约出行东风而生，专注顺风车成就细分龙头

嘀嗒出行公司旗下产品主要为用户提供顺风车搭乘和出租车网约服务，并从乘车费用中获取服务收益。经过六年发展，公司已成为国内领先的技术驱动出行平台，根 据公司IPO申报文件，截止2020年6月30日，旗下APP产品的累计注册用户达到1.8 亿人，已在366个城市提供顺风车服务，在86个城市提供网约出租车服务，顺风车业 务位居行业第一。

（一）发展历程：搭乘互联网出行浪潮，以顺风车为核心拓展多元业务

1.第一阶段（2014~2015年）：多次互联网创业经验，差异竞争切入顺风车出行

公司创始人董事长兼CEO早年先后担任惠普中国的销售和服务高管和谷歌中国的渠 道总监，在谷歌任职期间与发展部经理朱敏，高级渠道经理李金龙、李跃军等相识。

由于Google在2010年3月宣布退出中国区，宋杰龙等开始寻找新的机会，彼时正值 O2O本地服务创业浪潮，2010年4月四人共同加入了由百度前CTO刘建国和前首席 架构师周利民创立的本地生活搜索引擎爱帮网，并由宋中杰担任总裁，并认识了公 司CTO技术工程师段剑波。由于爱帮网主要定位于搜索和展示，而以交易为核心的 拼团平台更能得到资本的认可，融资和扩张速度更快，爱帮网在本地生活领域逐渐 掉队。

2010年7月，宋中杰、朱敏、李金龙、李跃军和段剑波开始合伙创业，成立了北京今 日都市信息技术有限公司，发布了本地生活团购APP“嘀嗒团”，2010~2012年期间 先后完成A、B轮融资，2013年随着团购行业增速放缓，多数平台因资金链问题而退 出市场，以美团网和大众点评网胜出而告终。嘀嗒团也在2013年2月被手机优惠券服 务商维诺城并购后，创业团队退出管理，但仍然持有其6.25%的少数股权。

虽然本地生活O2O创业尝试未能成功，但宋中杰的创业团队仍在继续寻找新方向， 2013~2014年正值互联网出行浪潮兴起，“快的打车”和“滴滴出行”均完成5轮融 资，成立2年半的滴滴出行在D轮的投后估值达到35亿美元。网约出行市场的巨大潜 力让宋中杰看到了机会，但由于头部资本在网约车市场的已各有站队，市场垄断明 显，只有差异化竞争才能获得市场。2014年，宋中杰等5人创始团体成立了北京畅行 信息技术有限公司，其主要运营产品“嘀嗒出行”于2014年5月正式上线，以顺风车 为主业切入网约出行市场。

相较于滴滴和快车重点投入的网约车市场（快车、专车），私家小汽车合乘的顺风车 仍然处于萌芽期。但在政策方面，滴滴和快的网约快车、专车业务虽然满足了消费 者的出行需求，但未能缓解交通压力，反而增加了路面出行车辆，2014年北京市交 通委正式出台《北京市小客车合乘出行的意见》也在鼓励拼车出行，真正利用空闲 的公共和私人运力资源。2014年12月嘀嗒出行完成A轮融资，完善APP产品的开发、 以及私家车拼车业务初期拓展，北京为其主要经营地区，2014年底嘀嗒APP已有超 过10万车主和用户使用。

2.第二阶段（2015~2016年）：完成一二线城市布局，巩固既有区域的运营

2015年2月，由于通过补贴优惠带来的网约出行新用户增速放缓，滴滴出行和快的打 车背后的资本方正在推动两者的合并，网约车行业价格战宣告结束。同年5月，嘀嗒 出行的C轮优先股融资获得崇德投资（领投）、挚信资本、易车网、IDG资本的认购， 募集资金1亿美元。获得资金支持后，嘀嗒加快新城开拓和用户补贴，顺风车业务发 展提速。在新城开拓方面，除北上广深等一线城市外，2015年6月在福州、厦门、沈 阳、大连、宁波、无锡、石家庄、合肥、哈尔滨、佛山等10座城市开通了业务，同时 给予私家车主和用户补贴，根据QM数据显示，2015年7月嘀嗒出行APP的月活用户 数量达到1254.16万人，结束补贴后平台月活用户也维持在700万以上。

而2015年，公司的主要竞争对手滴滴出行经过业务融合和组织架构调整后，迅速实 现网约快车市场份额稳定，同时继续扩大融资规模（2015年7月完成F轮20亿美元的 融资），追加新业务的投入。2015年6月，滴滴顺风车平台正式上线，推出跨城顺风 车服务，将城际共享出行网络覆盖全国31个省，发展势头迅猛，2016年春节期间便 完成190万次顺风车出行服务。面临滴滴顺风车业务的竞争压力，嘀嗒出行主要采取 巩固和维持战略，平台活跃用户数持续下滑至2016年12月的429万（QM数据）。

3.第三阶段（2017年至今）：抓住市场机遇登顶细分龙头，顺风车业务率先盈利

2017年7月，嘀嗒出行的D轮融资获得蔚来资本的20亿元投资，蔚来汽车董事长李 斌担任公司非执行董事，公司重新获得了业务发展的动力：一方面，公司加快顺风 车业务的覆盖城市开拓，截至2017年10月，嘀嗒顺风车业务实现359个城市的覆 盖，月活用户数突破500万。另一方面，2017年10月，公司启动网约出租车业务， 率先在北京和上海试点后向天津、广州、深圳、佛山等城市铺开运营，2017年底完 成14.2万辆出租车认证，提供230万次出租车网约服务。

2018年上半年，滴滴顺风车业务先后发生两起严重的安全事故，遭停业整改和多地 区交通和公安部门约谈，最终于8月27日在全国范围下线顺风车相关服务。嘀嗒出 行则抓住这一市场机会快速拓展用户和市场，私家车主和服务用户的数量快速增 长，仅在2018年6~12月的半年时间内，嘀嗒出行的月活车主数量分别同比大幅增 长230%和270%至945万和3197万，2018Q4单季度服务次数超过2500万，交易额 突破10亿元，全年成功实现盈利3437万元。

2019年顺风车业务延续高增长，实现366个城市覆盖，全年合计提供服务次数1.79亿 次（YoY+270.3%），登顶细分赛道龙头。根据公司IPO申报文件显示，19年底的顺 风车业务的月活用户数达到6843万人（YoY+114%），月活私家车主达到1933万人 （YoY+104.6%），单业务实现营业收入5.33亿元，分部利润贡献3.99亿元。

由于顺风车业务的主要消费场景为中远距离跨城出行，需求频次较低，所以网约出 租车服务成为平台满足更为刚性和高频的出行需求，稳定流量的重要发展方向。2017 年完成小范围试运营后，2018年加大投入力度，用户和乘客合计补贴投入9.6亿元， 6月底完成32个一、二线城市的覆盖，月均活跃出租车司机数量达到35万，全年提供 的网约出租车服务次数达到1.7亿次，是同年顺风车服务总次数的3.5倍。

在流量入口方面，不同于低频高毛利的顺风车业务流量集中于自有APP和小程序， 网约出租车服务的流量入口除了自有APP的内生流量外，还来自多家第三方平台， 已经与高德等地图导航APP，哈啰出行、摩拜单车等共享单车APP达成合作。2018 年，嘀嗒向第三方平台支付的网约出租车服务费2786万元，通过第三方平台的交易 额约为7亿元，占总交易额的20%。嘀嗒平台完成用户拉新、留存和转化后，2019年 通过第三方平台交易额下降至2.5亿元，仅占总交易的15%。

随着公司各项业务逐渐发展成熟，相关补贴投入持续减少，截至2019年顺风车业务 的补贴投入为4480万元，网约出租车业务的补贴投入9.32亿元下降至6063万元，司 机端已几乎不再新增投入，主要用于激励用户下单。另外，顺风车和网约车业务的 货币化率水平也在持续提升，2019年顺风车业务的服务费率已提升至6.27%，相比 2017年实现翻倍。同时，2019年8月公司开始在部分网约出租车的试运营城市开始征收平台服务费。在2020年上半年，两项业务的服务费率加速提升，分别达到8.24% 和5.9%，与网约快车的服务费率相比，服务费率仍然有继续提升空间。

2017年至今，公司拓展的其他业务还包括：通过广告代理商变现平台的流量，提供 出租车数字化升级增值服务，包括为租车公司提供出租车管理、优化车队运营的“凤 凰出租车云平台”，提供招扬用户的服务评分反馈的 “出租车智慧码”和“出租车打车 助手”。截止2020年6月30日，与四个城市33家出租车公司及17个城市的市级或区级 出租车协会签订战略合作协议推广使用平台。2019年广告及其他服务收入规模为 4099万元，占总营业收入的7.1%。

（二）组织结构：原谷歌中国精英团队，两次创业十年磨合

宋中杰和李金龙、李跃军、朱敏、段剑波等五人创始团队在完成本地生活团购平台 “嘀嗒团”的创业后，在2014年8月合伙注册成立了北京畅行信息技术有限公司，即嘀嗒出行的经营实体。宋中杰为公司实际控制人，持有北京畅行60.58%的股权，李金 龙、李跃军、朱敏等各持有10.54%的股权，段剑波持有7.82%的股权。

2014年11月在香港注册成立Amazing Journey limited，通过合约安排控制畅行信息。为加速业务发展，2014~2018年期间，嘀嗒出行以境外投资公司为主体进行了从A轮 到E轮的共5轮融资，合计募集等值人民币18.39亿元。投资方包括IDG资本、易车网、 崇德投资、挚信资本、蔚来资本等。

截至2020年10月，第一大股东是由五位联合创始人控制的境外投资公司5 Brothers Limited，持股34.43%，其中董事长兼CEO宋中杰间接持股20.43%，为公司实际控 制人。执行董事兼市场副总裁李金龙、执行董事兼产品市副总裁朱敏、执行董事兼 运营副总裁李跃军分别间接持股3.74%，执行董事兼技术副总裁段剑波持股2.75%。

前五大机构投资者分别为蔚来资本通过两个境外产业基金Leap Profit Investment和 Smart Canvas Investment分别持股17.34%和4.14%，IDG两产品合计持股10.23% （除了D轮外，其他轮次均有参与），Eastnor Castle Limited（崇德基金）持股7.15%， 易车香港持股4.95%，HH SPR-IV Holdings（高瓴资本）持股4.14%。

嘀嗒出行的创始人团队都具有丰富的互联网从业经验，公司目前的董事长兼CEO宋 中杰在中国IT和互联网从业21年之久，曾任中国惠普副总裁兼软件部总经理、服务 销售部总经理、制造业行业总经理和全球客户部总经理等职务，2006年加入谷歌中 国，领导过大中华区渠道销售部，中国区大客户销售部和进出口业务部。宋中杰在 谷歌中国任职时结识公司的朱敏、李金龙、李跃军等联合创始人，而第五位联合创 始人段剑波曾是百度最早期的创始人之一，与宋宗杰在本地生活搜索平台爱帮网任 职期间相识。

目前，五人创业团队中李金龙主管市场，朱敏主管产品，李跃军主管运营，段建波主 管技术。CFO姜震宇于2020年加入公司，有超过12年财务管理及法律实务经验，先 后担任美国世达律师事务所律师，Cheetah Mobile首席财务官。

截至2020年6月30日，公司总员工人数282人，作为互联网公司，研发和产品开发 人员合计160人，占比56.7%；营运人员79人，占比28%；销售及营销人员15人， 占比5.3%；中层管理人员22人，高层管理人员6人。为进行新业务拓展，公司计划 在未来3年内再招聘约280名研发人员，80名产品及运营人员。

（三）定增募集资金和投向

本次IPO拟募集资金将主要用于：

（1）扩大用户群及强化营销与推广，具体包括：拓大用户群并增强平台的网络效应；开展线上及线下营销及促销活动，以提高品牌及产品的公众知名度；于未来三年招 聘约35名销售及营销人员，以支持营销战略。

（2）提升技术能力并升级安全机制，具体包括：以有竞争力的薪酬吸引、培养及挽 留市场技术、路径技术、大数据分析及人工智能技术领域的人才；升级顺风车服务、 智慧出租车服务的安全机制。

（3）增强变现能力及丰富变现渠道，具体包括：通过与更多市政交通部门及出租车 协会合作扩大智慧出租车服务的地理覆盖范围，从而提高变现的可能性；探索从庞 大的用户群变现的机会。

（4）在中国出行市场价值链中选择性地寻求战略联盟、投资收购机会。截至最后际可行日期，尚未有任何潜在投资或收购目标。

（5）营运资金及其他一般公司用途。

二、互联网出行进入成熟发展期，细分市场仍存机会

（一）互联网重塑出行产业链，网约车、顺风车等创新业务蓬勃发展

2013~2015年期间，得益于移动支付和地图工具的快速发展，用户越来越习惯于在 移动端完成消费。同时，本地生活市场的数字化升级从“餐饮、酒店、休闲娱乐”等向 其他领域延伸渗透，孙正义的“时间机器理论”也在国内的互联网创业圈持续发酵，成 功模仿Yelp、Groupon的国内O2O平台已经获得了远超海外企业的成功。美国的两 家数字出行公司Uber（2009）和Lyft（2007）正在全球范围内高速发展，让国内的 互联网创业者们开始了新领域的尝试，用互联网重塑传统出行市场

出行市场可按距离进行划分为不同的需求场景，其数字化难度和商业模型各不相同。

（1）长途出行（300km以上），主要选择火车、飞机和长途客运车，该出行市场的 供给为公共服务提供方，包括中国铁路总公司、各大航空公司和地方交管部门，进 行数字化升级改造对ToG的能力要求较高，且平台不具备定价权，目前相关购票服 务主要由携程、同程艺龙等OTA平台提供。

（2）中途出行（100~300km），除了城际列车、客运车外，私家车的出行也在该市 场占据一定的比例，其中私家车出行相对容易进行数字化升级，跨城顺风车业务主 要为该消费场景，该领域的相关创业公司较多，由于出行需求相对低频，对流量规 模和平台信赖度要求较高。

（3）短途出行（100km以内），以临市或市内交通为主，地铁、公交、出租车、私 家车、单车等交通工具完成不同距离的出行场景覆盖，其中出租车和私家车的相对 容易进行数字化升级。最后，以私家车为基础发展出网约快（专）车业务以及市内顺 风车业务，以出租车为基础发展出网约出租车和智慧出租车服务。同城四轮车出行 具备典型的“大众、高频、刚需”的特征，且出行需求具有潮汐效应和高并发特征， 对平台的资金实力，运力充足和稳定度，大数据分析和管理调度能力均有较高要求。

目前，网约出行主要围绕中短途出行市场的升级改造，网约车平台负责车主认证， 搜集、发布和匹配出行需求，优化出行路径，协助车主共同完成履约。在运力端，将 出行服务的提供方从专业的出租车司机拓展到了普通私家车车主，大幅度扩充城市运力供给。在销售端，改变了四轮车通过“地面扬招+电话预约”的传统获客方式，转 而以线上APP抢单或派单完成获客。

网约出行产业链如下图所示，上游主要为运力提供商，如各类车企、出租车、租车公 司、私家车主等，以及配套服务供应商，如云服务、支付系统、相关软件和服务器厂 商；中游主要为各类网约车平台，目前主要包括两大类：（1）聚合平台，如美团、 支付宝、高德、携程等。（2）垂直平台，如滴滴出行、曹操出行、神州专车、享道 出行。下游通过APP或小程序平台等终端入口对接出行用户群体。

行业按照商业模式不同，可以分为以下几种类型：

（1）B2C模式，如曹操专车、享道出行、东风出行、长安出行、有鹏出行等，这 类玩家多为谋求转型的传统车企，采用重资产运营模式，以自有车辆和自有司机为 客户提供标准化服务，本质是城市交通体系的一环。服务质量一般更优质稳定，主 打中高端市场。具有与汽车制造业务的协同效应以及较强的品牌效应；

（2）C2C模式，如美团打车、优步中国等，公司仅为第三方服务平台，通过网站 或移动端APP将有用车需求的用户和汽车服务提供商进行匹配并形成交易。车辆和 司机来源于汽车租赁公司（B2P）或私家车辆接入(P2P)，优势是轻资产运营，更 为灵活，体现了较为纯粹的共享经济理念。劣势是竞争壁垒不足，用户粘性相对较 低。在监管趋严的背景下，司乘双方人身安全问题的解决有待优化；

（3）综合模式，如滴滴出行、神州专车、首汽约车等，是平台在网约车市场发展 变化中由单一模式向两种模式双向融合及渗透的结果。

根据提供运输服务的车辆属性不同，网约车市场包括网约快（专）车、顺风车和网 约出租车三大板块：

网约快（专）车市场，具备“大众、高频、刚需”的特征，是各家平台必争之地， 目前头部平台已形成“规模+政策”的双重垄断。在资本推动下，滴滴出行在2015 年2月与快的合并后，2016年8月收购了Uber中国，已形成绝对的市场份额优势。根据2016年7月，交通部下发的《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法（修订 稿）》规定“网约车平台公司应当在取得相应《网络预约出租汽车经营许可证》并 向企业注册地省级通信主管部门申请互联网信息服务备案后，方可开展相关业 务”，所以除了目前仍在运营的平台外，新平台获得相关许可证的难度较高 。

顺风车市场，具备“低频、高毛利”的特征，经历多轮洗牌，重大安全事故后迎来行 业整顿，目前初步形成寡头竞争格局。2014~2015年期间成立的顺风车初创企业中 嘀嗒出行脱颖而出，2015年滴滴抽身快车市场后大力投入顺风车业务，长尾企业加 速出清，2018年滴滴发生两起重大安全事故后无限期下线服务，腰部企业迎来发展 良机， 2019年嘀嗒出行占据顺风车市场三分之二的份额。

网约出租车市场，具备“大众、高频、刚需”的特征，供给高度分散导致没有头部 平台。国内出租车采用特许经营制度，大多是地方国企或准国企，而同城也有多家 出租车公司（上海就有大众、锦江、强生、海博四家出租车公司），平台接入需要和 出租车公司进行合作谈判，对平台背景和市场拓展人员的要求较高。截至2019年底， 前五大网约出租车平台的市场份额不足5%。此外，由于出租车具备线下获客能力， 所以平台能获得的服务费率也相对较低，嘀嗒出行的网约出租车服务费率仅为5.9%。

经过多年市场培育，2019年网约出行用户突破4亿。在过去7年时间中，经过百亿补 贴培育用户，迭代优化提升留存，以及用户内生的数字化消费提速，出行市场的用 户规模正在持续扩大。根据弗若斯特沙利文的报告，2019年中国智能手机用户平均 在手机上安装4.5个手机出行应用程序，其中包括2.9个手机打车应用程序。根据 CNNIC的数据披露，截止2019年6月，网约车用户规模已经达到4.04亿人，网民渗透 率提升至47.3%。

2020年，受新冠疫情影响，部分城市在1月以来暂停了网约车服务，用户规模有所回 落，截至2020年6月我国网约车用户规模为3.40亿，渗透率回落至36.2%。但随着交 通出行的常态化，出行需求将实现回升，网约车用户渗透率回归增长。

从各城线的渗透率来看，根据Quest Mobile数据显示，网约车行业活跃用户主要分 布在东部沿海城市，广东、山东、江苏、四川等省份活跃用户占比较高。根据沙利文 咨询数据，2019Q1中国一线城市网约车渗透率达50.3%，新一线城市渗透率达20.3%， 二线及以下城线城市渗透率低于10%。

从市场规模来看，根据公司IPO申报文件引用的弗若斯特沙利文报告数据，2019年 国内四轮车出行市场总订单量302亿次，总交易额为7119亿元，客单价为23.57元/单。网约出行单量为108亿单，人均年下单频次为27次，占总四轮车单量的35%。预计 2025年四轮车出行市场交易额将达到1.1万亿，年复合增速为7.3%。

从服务类型分布来看，出租车扬招单量为194亿单，网约出租车单量为7亿单，出租 车订单占四轮车总单量的66%。网约车为98亿单，占33%；顺风车为3亿单，占1%。各类出行方式的客单价由高到低分别为，顺风车（46.67元/单），出租车（24.3元/ 单），网约车（21.38元/单）。

细分赛道的成长性来看，出租车市场整体增长缓慢，但线上渗透率仍有较大提升空间。网约车市场发展相对成熟，预计2025年达到3930亿元，年复合增速为11%。顺 风车市场将成为增长最快的细分市场，预计从2019年的140亿人民币增长至2025年 的1139亿元人民币，复合年增长率达41.8%。

（二）创业红利退潮，经历多轮洗牌后头部效应突出

投融资数量及金额大幅回落，网约车市场趋向稳定。IT桔子数据显示，2010年后， 国内网约车创投市场持续升温，投融资事件数量及金额增长迅猛。

玩家数量众多，多轮洗牌后呈现明显头部效应。2010年，易到用车作为网约车鼻 祖悄然登上历史舞台，率先推出专车服务；两年后，快的、滴滴打车先后上线，随 后各类网约车平台也如雨后春笋般冒了出来：2013年市场上存在40多款规模不一 的打车软件；2014年，国际打车软件Uber进入中国。激烈竞争下，网约车市场经 历了疯狂的补贴大战，头部公司寻求合并，其余玩家悉数清理出局。

网约出行发展至今已有7年历史，主要参与玩家包括出行创业公司、出租车公司、 车企服务平台和本地生活平台的业务延伸。

（1）网约出行创业公司。早期创业公司在经历行业多轮洗牌后已实现头部集中，滴 滴出行相继完成快的、Uber中国收购后独占鳌头。

（2）出租车公司成立相关平台，如深圳市出租车行业在高德地图上线“深圳出租”， 上海强生出租推出“强生出行”网约平台。传统出租车行业市场在网约车平台的抢 占下被压缩得越来越小，出租车公司通过推出网约车平台，实现出租车线上化。普 通网约车平台车主线下接单会应超范围经营被罚款，出租车网约平台在“线上+线下” 双线接单方面具有优势。

（3）车企孵化网约车平台，如曹操出行、享道出行、首汽约车与神州专车等。拥有 主机厂背景，在B2C模式下车辆、司机统一运营管理，供给端不受行业激烈竞争影 响，成本相对固定，随着运营效率提升，单位成本下降，规模效益日益凸显。平台与 公司关联业务产生协同效应，在牌照资源、车辆供应与品牌效应上有所收益。

如叮叮约车使用庞大集团自有车辆，为网约车主提供免费汽车维修保养业务。如首 汽约车隶属首汽集团，车型包括奥迪A6L，平台以合规车为主，提供中高端专车出行 服务；曹操出行由吉利集团提供用车，车型涵盖奔驰S级、E级轿车与V级MPV。

（4）本地生活互联网平台，如美团APP于2018年上线打车入口，同年，高德地图推 出顺风车业务，携程在全国范围开展网约车运营业务，阿里投资的哈啰出行2019年 上线顺风车业务。企业拥有资本优势，助力营销快速抢占市场。业务积累的用户规 模带来流量优势，帮助其进行快速引流，如美团拥有国内最大外卖用户群体，推出 打车功能提供一站式吃喝玩乐服务体验，哈啰出行通过累积单车用户规模，通过联动 优惠措施，绑定消费模式，增加用户粘性。高德地图等原为聚合平台企业拥有技术 优势，凝聚各方生态企业形成运力资源规模化，提升城市单点运力密度，有效减少 乘客叫车等待时间。

根据QM数据，我们按照APP用户月活级别对目前在运营的出行平台进行分层：头部 平台（月活超过千万）为滴滴出行和嘀嗒出行，月活规模分别为9352.68万和1934.7 万。腰部平台（月活在300~800万），包括一嗨租车（442万）、曹操出行（404万） 和滴滴出行的子品牌“花小猪打车”（454万）。长尾平台（月活在50~300万），包括 首汽约车（365万）、神州租车（280万）、Gofun出行（183.47万）等。

（三）政策回溯：鼓励创新，包容审慎，从粗放竞争到有序规范

政策空白期，市场粗放竞争。2008年以来，以互联网技术为核心的分享经济发展迅 速，对传统经济模式造成巨大冲击，也对政府管理提出了严峻考验。2013年，中国 市场涌现出40多种打车软件，市场领先政策野蛮发展的这一阶段，各界关于网约车 的认知和态度莫衷一是、纷争不断，部分地区的交管部门也一度将其作为黑车处理。对于这一新兴事物，2014年7月交通运输部出台的《关于促进手机软件召车等出租汽 车电召服务有序发展的通知》中采用了“出租汽车电召服务”的说法，提出了加强监 管，保障各方合法权益的要求，并鼓励手机出租车网约信息服务提供者发挥自身优 势，加强订单管理，优化派单规则，提升服务水平。

完善监管体系，推动市场规范发展。2016年7月的交通运输部、工信部等7部委联合 发布的《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》（以下简称《网约车暂行办法》） 中设置了三项行政许可，从网约车平台认可、网约车车辆和驾驶员等五个方面规范 网络预约出租汽车经营服务的整个流程，网约车的合法地位首次在国家层面获得明 确，中国也成为全球首个将网约车合法化的国家。2016年至2017年间，网约车监管 政策不断细化，各地方政策更是为车辆轴距、续航时间等制定了明确的标准。2018 年以后，政策层面进一步收紧，先后提出了“对约谈后拒不改正的网约车平台公司 采用暂停发布、下架APP、停止互联网服务、6个月内停止联网或停机整顿等处置措 施”、“全面清退不符合条件的车辆和驾驶员”、“网约车平台应向部级平台传输相 关基础静态信息以及运营数据”等监管要求和规则，肃清乱象，确保市场健康运行。

，网约车、顺风车监管侧重点凸显差异。在政策层面，并未刻意区分网约 车与网络预约出租车，对这两类运营采取监管要求，对车辆、驾驶员的要求与 出租车要求大体一致，对车容车貌、驾驶员言行举止都做出了规定，强调标准化服 务，相较于顺风车标准更高。存在预约响应率、约车成功率、乘客有效投诉率等指 标进行规范。而根据《私人小客车合乘信息服务平台公司安全运行技术规范》等文 件，监管方面对顺风车的要求主要着重在安全性和非盈利性，如要求顺风车平台公 司每年组织开展安全运行评价并达到标准，评价内容包括安全管理制度建设与时间情况、合乘规则设定与执行情况等共计13项大类。

具体规定授权地方政府制定，政策细节各具特色。2016年7月出台的《网约车暂行 办法》授权地方人民政府对网约车、顺风车等事宜结合本地实际情况确定具体标准 和营运要求，此后各地陆续发布细则。相比于交通部政策，各地规定普遍更细致且 严格，部分城市的车辆准入条件甚至达到了十几项，主要从车籍、轴距、车价、车 龄、排量等维度进行规范。比如各地均要求网约车为本地牌照；京、津、沪地区的 网约车司机必须拥有本地户籍，杭州、深圳司机则需满足本地户籍或持当地居住证 满规定时间；另外，部分城市还结合网约车政策鼓励新能源汽车的发展，比如广东 省人民政府出台的《关于加快新能源汽车产业创新发展的意见》就明确要求自2018 年起，珠三角地区每年更新或新增的巡游出租车和接入平台的网约车全部使用新能 源汽车。这些规定大大提高了网约车的准入门槛，淘汰了部分潜在从业者。

根据交通运输部《2020年9月份例行新闻发布会》数据显示，截至2020年9月，全 国已有190余家平台公司获得经营许可，各地共发放网约车驾驶员证250多万张、 车辆运输证约104万张，网约车的日订单量约有2100余万单。在36个中心城市中， 已有18个城市合规网约车数量超过巡游车数量。

三、顺风车：从高歌猛进到停业整改，嘀嗒趁势崛起

2016年7月，国务院办公厅发布了《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指 导意见》，指出城市人民政府应鼓励并规范顺风车发展，明确合乘服务提供者、合 乘者及合乘信息服务平台等三方的权利和义务。同期，交通运输部、工信部等7部 委联合发布的《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》中也指出顺风车能促进 分享经济发展，方便人民群众出行，缓解城市交通拥堵和减少空气污染，城市人民 政府应鼓励私人小客车合乘并制定相应规定。

行业竞争激烈，多轮洗牌后初步形成寡头竞争格局。

2014~2015年，顺风车服务萌芽，行业完成首轮洗牌。2014年，嘀嗒拼车（后更名 为嘀嗒出行）、哈哈拼车（后更名为51用车）、天天用车等平台相继完成早期融资， 先后进入顺风车市场，经过1年的扩张发展，嘀嗒出行脱颖而出，占据龙头地位，B 轮投后估值达到20亿元。

2015年2月，滴滴、快的完成业务合并，结束了网约快（专）车市场的厮杀，开始着 力于优化运营和新业务开拓，同年6月上线了顺风车业务，在全国范围既有运营网络 基础上迅速铺开，实现反超。根据易观中国出行服务数字化报告显示，2015Q3，滴 滴出行的顺风车业务市占率达到69.0%，遥遥领先于嘀嗒出行20.9%的份额，天天用 车与51用车分别占据4.4%与3.9%。2015年底，由于天天用车与51用车无法获得新 增融资，相关业务持续萎缩，一年后便停止运营，而于2015年6月上线的百度地图顺 风车也在1年后停止运行。至此，滴滴出行、嘀嗒拼车形成顺风车市场双寡头格局。

2016~2018年，滴滴顺风车发展迅猛，遭遇重大安全事件后关停。滴滴顺风车业务 的发展势头迅猛，上线一年时间内，完成343个城市的覆盖，累计运送2亿人次，总 行驶里程达到29.96亿公里，使用乘客数突破3000万人。2017~2018上半年，滴滴顺风车继续保持高速增长，以需求最为旺盛的春节期间为例，2017年总运送人次848万 人，同比大幅增长346%，同时滴滴在持续优化算法改进顺风车搭乘体验，为便利业 务发展，滴滴于2017年底上线“滴滴顺风车”独立APP。2018年春节期间，滴滴投入 3000万顺风车补贴继续扩大业务规模，运送人次超过3300万，同比增长近3倍，滴 滴顺风车独立APP的MAU也快速增长至383万人。

而在2016~2018上半年期间，嘀嗒出行获得蔚来资本投资后，拓展了网约出租车业 务，但顺风车业务仍以既有城市的运营和优化为主，2018年上半年提供的顺风车搭 乘次数为1260万次，仅和滴滴顺风车在18年春节期间运量相同，市场份额持续向头 部集中。而其他竞争对手方面，由于顺风车市场的增长潜力较大，2018年3月高德地 图也在成都和武汉两地试运营该业务。

重大安全事故为高速发展的滴滴顺风车按下刹车键。滴滴顺风车业务的高速发展， 导致其未对司机进行充分认证，在用户隐私和人身安全保护方面有所疏忽。2018年 5月滴滴顺风车发生郑州空姐遇难事件后进行为期一周的停业整改，对人车认证进行 严格排查，同时限制顺风车服务时间。但三个月后发生乐清女子遇害事件，各地区 多部门约谈平台，迫使滴滴顺风车8月底开始整顿，9月份顺风车业务在全国范围下 线，高德地图也暂停顺风车业务运营。

2019年至今，嘀嗒出行借势崛起，市场份额超过6成。由于相关部门仍然没有出台明 确政策文件对顺风车业务做出限制，而根据《网络预约出租汽车经营服务管理暂行 办法》规定，顺风车按各地人民政府有关规定执行，得此机会行业的中小平台获得 了巨大的发展空间，2018年，嘀嗒出行顺风车业务搭乘次数达到4820万次，同比增 长104.2%，其中下半年服务次数是上半年的2.8倍，顺风车搭乘用户突破1500万。2019年3月，嘀嗒出行接入阿里钉钉，推出职场顺风车业务，业务量继续保持高速增 长，2019年搭乘用户达到5721万（YoY+282.1%），提供搭乘服务1.78亿次 （YoY+270.3%），成功跃居行业龙头，市场份额超过60%。

多家出行公司跑步入场，滴滴顺风车谨慎重启，哈啰顺风车发展迅猛。2019年2月哈 啰出行上线顺风车业务，6月份高德地图宣布重启顺风车业务，7月曹操出行推出顺 风车业务，11月首汽约车企业端对部分用户开启顺风车业务试运营，同期滴滴顺风 车在哈尔滨、太原、常州三地重新上线运营，并将原“滴滴拼车”升级为“青菜拼车”，着力回收市场份额。哈啰顺风车作为，其业务表现相对突出，借助阿里系“支 付宝”和哈啰单车业务引流，2019年用户和订单增长迅猛，全年完成车主认证1200万 人和8000万单，总交易额达到48亿元，占据顺风车市场26%的份额。

顺风车业务渗透率仍偏低，市场有望保持高增长。根据弗若斯特沙利文的报告显示， 2015~2018年，随着行业快速发展顺风车行驶距离从54亿公里提升至75亿公里，私 人车行驶距离渗透率从0.35%提升至0.37%，而由于2018年下半年开始顺风车行业 的监管强化，头部平台服务功能关闭，2019年顺风车的行驶距离渗透率下滑至0.19%。

从宏观维度来看，随着顺风车业务经营有序重启，其渗透率有望企稳回升，预计2025 年顺风车行驶距离渗透率将达1%，行驶距离将达313亿公里。顺风车交易额有望从 2019年的140亿元增长至2025年1139亿元，年化复合增速为41.8%。

从微观维度来看，滴滴顺风车业务的历史发展情况来看，2017~2018年的顺风车业 务单量占据网约快（专）车单量的10%左右。而2019年顺风车市场仅为网约车市场 规模的7.4%，仍存在巨大的潜在市场未被开发。

经过2018年行业整顿、2019年11月的监管约谈，安全保障已成为各顺风车平台发 展业务的基础。根据艾瑞咨询的乘客调查，乘车安全和信息安全是影响中国顺风车 乘客最关注的影响因素，直接决定了乘客对于平台的选择。滴滴、嘀嗒、哈啰、曹 操等玩家相应推出平台安全建设方案，其中顺风车平台的行程前、中、后安全功能 对比如下表所示。

截至目前，顺风车服务仍然没有全国统一的政策标准，按照各地政府规定进行监 管，各地政策主要将其自愿（非营利）的性质予以明确，并将其界定为民事（互 助）行为而非道路运输经营行为，相关责任义务由合乘各方自行约定并承担，并对 接单数量、费用、服务地域范围及车籍等方面作出规范要求。

四、出租车市场：扬招出租车仍为出行主流，数字化升 级成为行业机遇

传统出租车市场车辆和运力接近饱和。根据交通运输部统计数据显示，2015~2019 年期间，全国城市及县城出租汽车运营数量维持在140万辆左右，出租车年客运人次 为3.4~3.6亿次，5年期间未有增长。据弗若斯特沙利文数据指出，2019年出租车市 场的每车次载客人数2次、单次出行28元，日均单量达到4800万单，交易总额达到 4884亿元。2019年扬招出租车市场的交易额达到4701亿元，占据96.3%的市场份额， 出租车网约化仍然存在巨大空间。

未来出租车市场将继续受惠于数字化转型，持续行业服务标准和用户体验，优化车 队利用率及出租车公司管理能力。弗若斯特沙利文数据，2025年，网约出租车市场 渗透率有望提升至16.5%，总交易规模将达到83.8亿元，年复合增速28.9%。

2020年出租汽车新老业态融合发展研讨会上提出“巡约一体”概念，巡游车与网约 车或将在功能、政策规范及市场竞争等方面实现融合，助力网约平台技术优势、创 新能力、执行力与资源整合能力为巡游出租汽车赋能。

网约车平台征战巡游车市场基本思路：流量、服务及技术融合。流量方面，通过网 约车平台的流量入口为巡游车引流，为出租车带来更多线上订单和收益的同时，也 拓展了自身业务板块和市场；服务方面，将服务评价体系引入巡游车行业，并挂钩 订单分配，激励司机提供优质服务、方便考核管理、提升用户体验，实现以服务质量 为导向的优胜劣汰；技术方面，将网约车好的技术经验应用于巡游车，如通过大数 据分析需求，优化巡游车地区分布，降低空驶率等。

嘀嗒的巡游车数字赋能战略：由2C至2B。2017年，嘀嗒正式开始接触出租车业务， 寻找新的增长点以在激烈的行业竞争中突出重围。2018年，出租车方面的补贴费用 支出占到嘀嗒用户补贴及奖励费用的近九成，而这样的补贴规模在2019年即迅速收 窄，嘀嗒业务重心由自下而上获客、主要赚取出租车使用平台服务费的To C模式， 转而切入自上而下获客的To B模式，帮助出租车公司完成数字化升级改造，开启巡 游车行业全产业链数字化的新篇章。在巡游车数字化转型价值日益得到各界，尤其监管层面重视的当下，这一业务或将成为嘀嗒稳定、优质的增长潜在动力。

通过由“智慧码”到“智慧出行系统”的升级，嘀嗒在为出租车公司及管理部门提供 整合出驾驶员、车辆信息、计价器数据、实时定位等出行大数据，为乘客提供扫码即 实现网约车APP类似功能的基础上，进一步加强人车交互，建立具有接单、同步目 的地导航、智能打卡、智能语音播报等功能一体化车载屏幕，进一步加强人车交互。

目前，嘀嗒已和西安开展了全面智慧出租车合作，在帮助出租车行业降低空驶率、 提升匹配效率、优化乘客体验、推动服务可视化等方面做出贡献，未来将把合作模 式复制到沈阳、徐州及南京等城市。该商业模式的三种发展方向为：（1）增强出租 车司机黏性，稳固信息服务费模式；（2）探索出租车车内广告、商品零售新模式；（3）搭建出租车产业互联网，打通交通智能基础设施，探索智慧城市业务。

出租车行业数字升级方兴未艾，网约出租车尚未出现头部平台。中国出租车行业仍 以扬招为主要形式，只有小部分订单通过数字工具实现。根据弗若斯特沙利文的报 告，2019年前五大移动平台合计占据3.07%的市场份额，其中嘀嗒出行以1096万 次搭乘占据0.55%的市场，位列行业第二。

五、财务：单量、变现率驱动增长，盈利能力快速提升

顺风车业务保持高速增长，网约出租车服务变现提速。2019年嘀嗒出行实现营业收 入5.81亿元，同比大幅增长393.8%，其中顺风车业务搭乘次数和货币化率均实现快 速增长，贡献收入5.33亿元，同比增长585%，占总收入的92%。出租车网约服务从 2019年8月开始在部分地区收费，贡献收入626万元，占总收入的1%，广告及其他业 务实现收入4099万元，同增3%，占总收入的7%。2020上半年受疫情影响，公司的 顺风车业务出行次数同比下滑20.2%，服务费率提升驱动顺风车收入增长65.8%，网 约出租车服务贡献增量收入2244万元，总营业收入增长66%。

业务规模扩大摊低成本，毛利率持续改善。嘀嗒的营业成本包括付款处理成本、第 三方服务成本（服务器和软件成本）、保险成本、外包广告成本、安全成本、办公室 相关成本、运营人员薪资成本等。前三大成本为付款处理成本、保险成本和第三方 服务成本，2019年分别产生金额为6471万元、1036万元和1019万元，占营业成本的 71.6%。随着公司业务规模快速增长，包括第三方服务成本在内的固定成本被有效摊 低，毛利率持续改善，2019年总体毛利率超过80%，2020H1达到82%。

从分业务来看，2019 年顺风车业务，其毛利率大幅提升 49pct 至 83%，2020H1 在 服务费率驱动下继续提升 3.16pct 至 86%；随着收费地区的增加和服务费率的提升， 出租车网约服务毛利率在 2020 上半年首次实现转正至 31%。2018 年开始，公司将 更多的广告设计工作外包，广告及其他服务的毛利率从 2017 年的 76%持续下降至 2019 年的 62%，2020H1 企稳至 68%。

网约出租的高额激励已明显收缩，费用率得到有效控制。嘀嗒的销售费用主要包括 用户激励、营销推广、销售人员开支、客服外包开支等。2019年公司产生用户激励 费用1.05亿元，占总销售费用的48.21%，客服外包开支和营销推广开支分别为3930 万元和3831万元，分别占18.0%和17.5%，2019年合计产生2.18亿元销售费用，同 比下滑80%，销售费用率为37.7%。用户激励主要包括顺风车、网约出租车两项业务 对乘客、车主的奖励金，2018年公司为拓展网约出租车业务所支出的奖励金总额达 到9.32亿元，远超出顺风车业务的水平，2020年上半年花费总额逐渐收缩至454万元。

随着业务快速发展，费率持续降低，2019年管理费用和研发费用率分别为4.19%和 7.65%，2020H1管理费用率和研发费用率分别下降至2.72%和7.16%。

19年现金流和调整归母净利润同步转正，顺风车业务造血能力较强。2017~2018年 公司业务扩张依赖前期多轮融资，2018年底账面货币资金和金融资产合计余额1.24 亿元，2019年停止对网约出租车业务的大规模补贴，同时加快顺风车业务的变现后， 公司经营性现金额开始转正，全年累计产出3.98亿元。截止2020年6月30日，公司账 面资金余额为6.53亿元，储备相对充沛。由于公司前期融资发行的优先股公允价值 随着公司估值增长而持续提升的变化值，作为损失计入GAAP利润表中。但优先股的 公允价值变动并未发生实际的现金支出，从Non-Gaap归母净利润能更客观的反映公 司的实际盈利能力，2019年公司实现调整后归母净利润1.72亿元，14年成立至今首 次转盈，在疫情影响下，2020上半年仍能实现调整后归母净利润1.51亿元，接近19 全年87.8%的水平。

根据公司IPO申请书的分部业务财务披露，顺风车服务已在2018年实现盈利，2019 年盈利规模达到3.99亿元，营业利润率为75%。出租车网约服务在2020年上半年实 现微幅盈利。广告及其他业务整体保持盈利状态，2019年的营业利润率为62%。未 分配收入和开支包括其他收益和亏损，减值损失，营销推广开支、行政管理和研发 开支，以及以股份为基础的薪酬开支等。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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