2021年中国宏观经济展望—在展宏图【上篇】

　　核心观点

　　2021年中国经济将回到正常运行轨道。（1）预计2021年中国经济增长将达到8.9%，似乎“过高”的增速主要是由于2020年较低基数所致，如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速约为5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平，也比较好地恢复到了疫情前的水平。（2）经济增长的主要动力将来自消费和制造业投资。（3）预计2020年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“相机抉择”的状态。（4）2020年预计中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，2021年中国可能是增速最高的主要经济体之一，中国有望持续发挥着全球经济恢复“发动机”的作用，新冠疫情期间中国经济增量对全球的贡献比例甚至超过2008年全球金融危机时期。

　　2021年将是中国完成2020决胜之年后，实施“十四五”规划和2035年远景目标的开局之年，中国将再展宏图。中国将主动应对新环境、新挑战，坚持新发展理念，力主办好自己的事，通过持续深化供给侧结构性改革，构建“双循环”新格局，推动经济社会高质量发展：（1）五位一体的要素市场改革，加快释放新的经济增长潜力。资本市场将获得前所未有的发展。（2）加快形成高级化的现代产业体系。（3）以长三角、粤港澳、京津冀、成渝等为代表的城市群将承载更多的人口和经济总量，形成经济发展的多个增长极。（4）形成全球最大最活跃的消费市场。（5）在逆风逆水的外部环境中构建更高水平开放格局。

　　摘要

　　▌2021年经济展望：回归正常态。全力应对新冠肺炎疫情的巨大冲击和国内外复杂严峻的环境，2020年前三季度中国经济已经扭转了上半年经济负增长的局面，实现了累计增速同比转正，我们认为，经济恢复向上的动能仍将持续，2021年中国经济将回到正常运行轨道。

　　2020年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“相机抉择”的状态，较难再出现明显宽松的举措。

　　疫情打乱了本应从2020年开启的“库存周期”的节奏，但并没有实质性破坏经济运行的周期性特点，预计2021年经济增长的主要动力将来自消费和制造业投资，而这两者的逐渐恢复也预示着3年左右的短周期可能逐步进入中后期。

　　需要关注的是，海外疫情对全球经济的负面影响可能会因为疫苗的应用而得到明显减轻，这种情形发生在2021年下半年的概率更高，因此2021年在三、四季度海外需求加快恢复的基础上，有望带动中国四季度的经济增长出现环比小幅抬升。

　　我们认为，应以2020-2021两年平均增速的视角审视明年的经济运行，同时，更应该从全球的视角去积极评价中国经济。我们预计，2021年中国经济增长将达到8.9%，似乎“过高”的增速主要是由于2020年较低基数所致，如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速约为5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平，也比较好地恢复到了疫情前的水平。2020年预计中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，2021年中国可能是增速最高的主要经济体之一，中国有望持续发挥着全球经济恢复“发动机”的作用，新冠疫情期间中国经济增量对全球的贡献比例甚至超过2008年全球金融危机时期。

　　▌“十四五”规划及2035年远景展望：决胜之年后，中国再展宏图。2021年将是中国实施“十四五”规划以及2035年远景目标的新起点，将开始建设社会主义现代化国家和实现“第二个百年”奋斗目标的新征程，同时也将面临深刻复杂变化的国际国内新环境。中国将主动应对新环境、新挑战，坚持新发展理念，变危为机，力主办好自己的事，通过持续深化供给侧结构性改革，构建“双循环”新格局，推动经济社会高质量发展。

　　五位一体的要素市场改革，加快释放新的经济增长潜力。从供给侧，以土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，促进全要素生产率提升，将是我国中长期经济发展的关键举措。“十四五”期间，我国经济增长的动能转换将进一步加速，土地要素加快流转和适度集中，将显著增强土地资源利用效率；以人为核心的新型城镇化和中心城市群、都市圈的形成，将提升人口集聚效应；大规模职业技能培训和教育质量提高，将释放人力资本红利；资本市场将获得前所未有的发展，显著提高直接融资比重，更好支持科技创新型企业发展；增强科技的自立自强和对数据等新生产要素的挖掘，将带来创新能力的显著增强。

　　加快形成高级化的现代产业体系。“十四五”期间，预计数字经济与传统产业进一步渗透和融合的过程将加快，成为创新发展战略的着力点。数字经济将赋能第一产业，打造安全高效的智慧农业；第二产业将在新基建的建设下，推动产业基础高级化、产业链现代化，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国和数字中国；规模不断提升的同时，现代服务业也将更加注重质量，对国民经济的贡献将继续提升，并且在数字经济的整合下，生产性服务业将成为二、三产业融合的入口，“大而全”的平台型企业与“小而美”的定制需求型公司有望携手共同发展。

　　协调分工的城市群将承载更多人口和经济总量。在优化国土空间布局、推进区域协调发展和“以人核心”新型城镇化的区域政策下，城市群的集聚和辐射效应将进一步发挥。更多的转移劳动力将以市民化的身份落户城市，在城镇化率提升的同时，城市改造更新也将加快推进。以长三角、粤港澳、京津冀、成渝等为代表的城市群将呈现出合理分工、多点开花的格局，并承载更多的人口和经济总量，形成我国经济发展的多个增长极，为高质量发展和“双循环”新格局提供有效的支撑体系。

　　形成全球最大最活跃的消费市场。劳动力要素将分享更多经济产出，劳动报酬占比明显提高，财产性要素收入增加，形成全球最为庞大“中产队伍”。社会保障制度进一步完善，中国居民储蓄率将有所降低、消费率提高。“四类人群”将主导我国消费：5.6亿中产队伍、约3亿的老龄人口、1.8亿“90后”、数量庞大的“00后”和“10后”。这四类人群鲜明的消费特点将引领数十细分行业长足成长。线上消费、服务消费、“智慧生活”等将成为主导的消费业态和消费生态。

　　在逆风逆水的外部环境中构建更高水平开放格局。新冠疫情使世界百年未有之大变局加速演进，全球化出现倒流和反复，但中国会始终坚持扩大开放的政策，“双循环”绝不是自我封闭。未来的对外开放应该是多维度、全方位的，不仅包括货物贸易领域也包括服务贸易领域，还包括对内对外投资。中国将以“一带一路”战略和高水平的自贸区建设，践行多边主义，以开放、合作、共赢精神同世界各国共谋发展。中国将统筹发展和安全的关系，把安全发展贯穿国家发展各领域和全过程，构建更高水平的开放格局。

　　正文

　　▌ 前言

　　回顾2020年，中国在疫情特殊时期的特殊应对举措，取得了举世瞩目的巨大成功。全力应对新冠肺炎疫情的巨大冲击和国内外复杂严峻的环境，2020年Q1-Q3的GDP单季增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，上半年和前三个季度累计增速分别为-1.6%和0.7%，到三季度中国就已经扭转了上半年经济负增长的局面，实现了累计增速的同比转正。正如我们在半年度策略报告《任凭风浪起！》中所说：面对风浪突起，中国采取特殊时期特殊举措，最先控制住疫情，最先复工复产，实现了经济逐月逐季向好的较快恢复。在2020年这一全面建成小康社会的“决胜之年”，在各种突发冲击和不利环境下，中国仍然成功实现了现行标准下农村贫困人口全面脱贫，预计GDP将超过100万亿。党的十九届五中全会上，习近平总书记指出：“全面建成小康社会目标可以如期实现……2021年上半年党中央将对全面建成小康社会进行系统评估和总结，然后正式宣布中国全面建成小康社会。”这一伟大成就将是自改革开放之初党中央提出小康社会的战略构想以来非常重要的里程碑。

　　2021年是中国“再展宏图”的新起点，以战略长期的眼光谋划2021年的经济增长，经济应将保持“稳中有进”的合理增长水平。2021年中国将开启“十四五”规划以及向2035年远景目标的奋斗，也将在实现全面建成小康社会、“第一个百年”目标的基础上，开始向社会主义现代化国家、“第二个百年”目标奋进的新征程。在习近平总书记关于规划《建议》的说明中，指出：“一些地方和部门建议，明确提出‘十四五’经济增长速度目标，明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标”，而且“文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，中国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，但是“考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上”。从这个意义上讲，经济的较快增长将是中国推动高质量发展、持续优化升级供需结构的客观结果，并不是也完全没有必要靠着持续大规模刺激政策维持简单规模扩张。从经济的短周期运行来说，只要中国经济增速处于合理的潜在增长水平附近，在常态稳定的基础上，中国就有充足的条件去推动质量变革、效率变革、动力变革，使发展成果更好惠及全体人民，不断实现人民对美好生活的向往。

　　我们认为，消费和制造业投资将成为2021年需求侧的主要推动力，这正是结构优化、内需驱动的客观呈现，以2020-2021两年平均增速的视角审视2021年的经济运行，中国将持续担当全球经济恢复的“发动机”。2020年疫情冲击下，得益于逆周期政策的整体发力，内需方面总体呈现“投资强于消费”、投资分项呈现“地产强于基建强于制造业”的结构特征，我们认为这一结构2021年可能会出现一定程度的反转。在经济运行逐步回归常态之后，随着居民收入和预期的恢复，2021年消费对总需求的贡献将明显提升，中国消费驱动型经济特点更为明显。同时，在企业盈利已经出现好转的前提下，2021年企业也会适度加快资本开支。这样的需求结构也意味着经济增长的健康性越来越强。我们预计中国经济在2020年将实现2.1%左右的增长，2021年的增速水平将达到8.9%左右，新冠疫情期间中国经济增量对全球的贡献比例可能超过2008年金融危机时期。2021年的较高增速预期蕴含了2020年较低基数的因素。如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速将达到5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平。中国经济疫后的较快恢复，体现出了相对世界其他经济体的明显优势，也是中国经济高质量发展的客观结果。

　　从季度走势来看，在2020年三季度经济较好恢复的基础上再展望1-2个季度，我们认为经济恢复向上的动能仍将持续。从三次产业的角度，虽然第一产业、第二产业已经恢复至达到甚至略高于疫情前水平，但是占比超过53%的第三产业中，只有金融业、信息服务业等生产性服务业恢复较快，大量服务业还处于恢复进程中。与此相对应的是，三大需求中，货物和服务贸易净出口、资本形成恢复较快，但消费还处于恢复进程中。伴随着常态化疫情防控的持续胜利，在第一、第二产业增长维持在当前水平的基础上，随着秋冬国内外主要消费季的到来，我们预计2021年一季度之前，服务业和消费的加快恢复，将推动整体经济活动达到本轮疫后恢复周期中的较高景气度状态。

　　展望2021年的四个季度，经济运行将逐步向常态化回归。一方面，从逆周期调节政策的角度，2020年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“相机抉择”状态，较难再出现明显宽松的举措。另一方面，从经济周期的角度，疫情打乱了本应从2020年开启的“库存周期”的节奏，但并没有实质性破坏经济运行的周期性行为，消费和制造业投资的逐渐恢复预示着3年左右的短周期可能逐步进入中后期。需要关注的是，海外疫情对全球经济的负面影响可能会因为疫苗的应用而得到明显减轻，这种情形发生在2021年下半年的概率更高，因此2021年在三、四季度海外需求加快恢复的基础上，中国四季度的经济增长有望出现环比小幅抬升。在这样的经济运行状态下，核心通胀或将有所抬升，但在猪肉价格和原油价格的扰动下，可能会掩盖通胀现象，生产资料价格的同比高点可能出现在上半年。

　　中长期来看，中国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。

　　从国际环境来看，一方面，全球秩序正在重塑，而国际力量对比深刻调整，中国已经稳居世界第二大经济体，占全球经济总量的比重超过16%，经过“十四五”之后有望超过20%。在全球化逆流中如果我们始终倡导人类命运共同体理念，站在历史正确的一边，就有可能在新一轮全球秩序的形成中主动求变、转危为机。另一方面，新一轮科技革命和产业变革深入发展，关键核心技术成为国家竞争的基石，而中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，连续10年保持世界第一制造大国地位，拥有产业技术迭代升级的重要基础，如果我们能不断完善体制机制，坚持创新驱动战略，就有可能在引领未来的关键技术中，逐渐从“追赶”到“并行”，最终实现“领跑”。

　　从国内环境来看，中国已经进入高质量发展阶段，人均GDP已经突破1万美元，正处在跨越中等收入阶段、迈向高收入国家行列的关键时期，但是仍面临不少矛盾和问题，比如十九届五中全会公报提出的“创新能力不适应高质量发展要求，农业基础还不稳固，城乡区域发展和收入分配差距较大，生态环保任重道远，民生保障存在短板，社会治理还有弱项”。机遇的变化在于：改革开放40多年来我们积累了雄厚的物质技术基础、丰富的人力资源、广阔的市场空间、以及完整的产业体系和配套能力，是站在“全面建成小康社会”的巨大成就上，承上启下、继往开来。挑战的变化在于：社会矛盾发生变化，人民对美好生活的向往更加强烈，经济社会发展需要协调解决的问题更加全面、更加多元、更加复杂。

　　我们判断，新时期的发展将会把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。供需两头兼顾、协同发力，实现更高质量的匹配。从供给侧来说，通过深化改革，特别是要素市场化改革，向全要素生产率要动力，而不是重复以前的资本积累、资源消耗或劳动力红利的旧路。从需求侧来说，核心是畅通国民经济循环，特别是国内大循环，以此为主形成“双循环”新格局，从而保证需求规模扩大、结构升级。以供需两头的匹配发展，促进国民经济运行不断迈上更高水平。

　　在这样的战略发展下，国内循环将呈现三个特点：一是通过“补短板、锻长板”的产业升级，提升供给体系对国内需求的适配性，产业链得到巩固并向附加值高的两端延展；二是都市圈的发展将重塑区域投资及资源分配格局，打造新的增长极并带动内需市场做大做强；三是随着人民美好生活需要的增加，消费规模和结构将持续不断升级。在畅通国内循环的基础上，中国将以更高水平的开放，通过商品贸易、服务贸易、对外投资、技术合作等多种方式，基于“一带一路”、双边、多边自贸区等多种途径，更深层次的参与国际市场。以“内循环”带动“双循环”，中国对全球经济的带动作用将进一步提升。

　　我们预期中国中长期的实际GDP增速能维持在4-5%，而且这并不是需要大规模刺激、以持续宽松的总量政策推动的简单规模增长，而是在稳定控制宏观杠杆率的前提下，不断推动经济结构转型升级，坚持高质量发展下的正常结果。在这样的增速预期下，“十四五”期间，中国将在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，再过十五年，中国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升，经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，综合考虑人民币的中长期升值趋势，届时中国人均GDP有望达到2万-3万美元之间，达到中等发达国家水平。

　　▌ 2021年经济展望：回归正常态

　　投资：增长动力切换，制造业投资内生修复

　　考虑到基数因素影响，我们预计2021年固定资产投资增速将为6.3%。从分项上来看，在“三条红线”政策调控下，房地产投资或将有所回落，但总体将保持韧性；随着经济向常态化回归，作为逆周期政策调节抓手的基础设施建设的节奏也将回归常态化；而制造业投资将受益于内需企稳以及外需复苏，在制造业企业盈利状况趋于稳定后，相关企业或将加大投资力度。

　　（1）房地产投资：加快施工应对外部融资约束，或有小幅正增长

　　2020年房地产投资保持较高增速，整体强度超出市场预期。2020年1-9月全国房地产开发投资累计完成额为10.35万亿元，累计同比增长5.6%，主要由于一季度疫情冲击，累计同比增速不及去年同期。但从三季度的单月增速来看，房地产开发投资保持在12%左右的较高增速水平，整体强度超出市场预期。从构成房地产开发投资的分项来看，建筑工程与土地购置费保持了较高的增速，为房地产投资的增长提供了支撑。

　　以“三条红线”为代表的地产融资政策将指引房地产行业良性发展。8月20日，住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，明确提出要实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，并设立了房企融资的“三条红线”（其一，剔除预收款后的资产负债率大于70%；其二，净负债率大于100%；其三，现金短债比小于1倍），并要求相关试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。“三条红线”政策既考虑了实际情况，给企业留出了充足的整改时间，又注意严肃执行，对各类负债进行严肃审慎的监管，将有效降低当前房地产行业杠杆比例过高问题，引导房地产企业在未来发展中更注重优化开发流程、积极提升产品差异化程度。从长远看，“三条红线”政策将指引房地产行业良性发展，并扭转当前地产股估值普遍偏低的问题。

　　在“三条红线”的融资政策指引下，2021年土地购置费增速将有所回落。在外部融资条件收紧的情况下，房地产或将调整拿地节奏，面对这种情况，地方政府或将通过调整土地供给的结构以及加快土地供应的节奏等方式，提振当地房地产企业的拿地意愿，以增加政府性基金的收入。因此总的来看，在总量的融资政策指引下，土地购置费的增速将大概率有所回落，但同时考虑到地方政府的财政约束，土地购置费增速的回落幅度或相对有限。

　　同时，房地产企业将加快施工进度，预计2021年建筑工程、安装工程将持续上行。2020年以来，在销售端，房地产企业通过加快促销的策略加快资金回笼，可以观测到商品房销售额持续上行，2020年前三季度，中国商品房销售额同比增长3.7%，商品住宅销售额则同比增长6.2%，预计2021年房地产企业仍将保持积极的措施以应对外部融资条件收紧。反映在数据指标中，房地产企业将加快施工进度，以交付期房、获得尾款，因此预计新开工和竣工面积均会持续上行至合理区间，从而先后带动建筑工程、安装工程的增长。综合来看，在外部融资约束下，预计房地产开发投资将呈现土地购置费下行、建安工程上行的趋势，总体保持韧性，在考虑到基数效应后，预计2021年全年累计增速约为6.1%。

　　（2）基建投资：回归常态化，节奏放缓

　　2020年财政政策明显更为积极，但基建投资增速低于预期。受疫情冲击，2020年财政政策明显较往年更为积极，例如财政赤字规模比去年增加1万亿元，地方政府专项债较去年增加1.6万亿达3.75万亿，并且增加发行1万亿的特别国债，引发此前市场对基建高增的预期。但从实际增速来看，2020年1~9月，全口径基建投资累计增速为2.42%，不含电力的窄口径基建投资累计增速为0.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资增速较高，为17.5%。前三季度累计增速受到一季度数据拖累明显，但三季度以来单月基建增速也都在8%以下，明显低于此前市场对基建的双位数增长的高预期。

　　优质项目相对缺乏是基建投资不及预期的主要原因。2020年基建增速不及预期的一个原因是，在疫情冲击下，地方政府财政收入减少，而抗击疫情以及“保增长、保民生、保稳定”等工作要求财政支出增加，尽管总量上财政政策更为积极，但实际用于基建投资的支出有所挤压。但当前基建投资的一个更核心的问题在于优质项目匮乏，从估算的单月基建增速来看，疫情进入常态化防控后，政策要求加快发行专项债，基建增速一度在5月份达到10.9%的高增长，但随后就开始回落，主要原因在于优质的基建项目相对缺乏。在这样的背景下，7月15日的国常会指出“对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的，原则上要于9月底前完成并按程序报备”；7月27日财政部也发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，建议调整资金的使用用途，“优先用于党中央、国务院明确的“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目”，这些政策信号都表明优质项目相对缺乏是限制基建增速增长的主要原因。

　　我们预计2021年随着经济向常态化回归，作为逆周期政策调节抓手的基建投资的节奏也将回归常态化。我们预计2021年经济将恢复至疫前的潜在水平，对应的逆周期调节政策力度也将弱于2020年，其中财政政策的力度或将明显收缩，投入到基建的资金也将有所减少。并且，由于基建投资项目储备需要一定的周期，优质项目相对稀缺也同样限制了基建投资的上限。综合来看，考虑到基数效应，我们预计2021年基建投资的累计增速或将达3.4%。

　　（3）制造业投资：内生增长动力叠加基数效应，或迎双位数高增长

　　2020年全球制造业投资受到疫情严重冲击，中国制造业也未能幸免。受疫情冲击，全球需求明显放缓，中国2020年1~9月份固定资产投资中制造业投资累计同比增速为-6.5%，制造业投资三季度单季度同比取得1.6%的小幅正增长，2020年全年或呈负增长。

　　在内生增长动力和基数效应的作用下，预计2021年制造业投资增速将达双位数高增长。企业进一步投资的前提是生产经营活动正常，且盈利水平稳定，在生产向好、需求回升以及价格改善三方面因素的带动下，工业企业利润在2020年6月份开始出现明显改善，尤其是进入三季度以来装备制造业和原材料制造业利润快速增长，预计2020年制造业累计利润或将呈小幅正增长。随着国内外需求稳步攀升，供需循环有望进一步改善，制造业企业的盈利能力将保持稳定，因此预计相关企业将逐步恢复投资活动。从景气指数来看，中国制造业PMI持续位于荣枯线上，且进入三季度以来景气面不断扩大，这一趋势有望延续至2021年。综合来看，考虑到2020年制造业投资或呈小幅负增长的低基数效应，预计2021年制造业投资的累计增速或将为11.8%。

　　消费：必选增长放缓，可选修复加速

　　疫后修复中，消费的变化最为缓慢和平稳，且限额以上消费恢复持续快于整体社消。前三个季度，社消累计增速为-7.2%，而限额以上消费品零售总额的累计增速为-5.5%。从单月的变化上看，消费的变化相较于生产和投资的修复来说，是斜率变化最平缓的一个变量。9月社会消费品零售总额增速为3.3%，社消单月增速持续两个月实现正增长，而限额以上消费品零售总额在前9个月中，已经有4个月实现了正增长，限额以上的消费的恢复持续快于总体消费。这主要是因为疫情对低收入群体的冲击更大，导致低收入的群体修复更慢。

　　疫情期间必选消费表现亮眼，可选消费疫后逐步修复，但仍有接近一半的消费类别还未回到去年同期水平。分行业来看，在疫情期间，由于疫情居家，尽管疫情对经济活动的冲击导致消费全面回落，但必选消费的粮油食品、饮料以及可选中的中西药品仍然维持了正增长。在疫情冲击后，可选消费中的通讯器材、日用品、文体娱乐、化妆品、文化办公用品、烟酒等持续修复，前三季度累计增速均实现正增长，但仍然有接近一半的消费类别还未回到去年同期的水平，仍然维持负增长，且与去年全年的消费增速水平相差较多。消费是一个慢变量，修复需要更多的时间，我们预计后续服务消费、餐饮消费、场景类消费将持续修复带动整体消费增长接近去年水平。

　　下一阶段的修复将呈现出必选增长放缓、可选修复加速的情况。2020年一季度由于疫情居家隔离的原因，外出就餐活动基本停滞，更多的餐饮需求转向线上或者自行烹饪，因此在餐饮收入增速大幅下跌的同时，粮油食品的增速显著上升，随着餐饮收入增速的回升，粮油食品的增速相应出现回落。历史上粮油食品作为必选消费，并未随着居民收入或整体消费的变动而呈现较大的波动，增速总体呈现微幅的下行趋势，尤其是近五年来始终维持在10%附近的增长。2020年尽管年初受到疫情带来的需求提振，但前三季度的增速已经从一季度的12.6%回到10.6%，距离去年全年的水平仍然有0.4个百分点的微幅差距。我们预计后续粮油食品的消费增长大概率将持续个位数增长，全年增长水平较去年有小幅回落。此外，从居民的消费支出的比例变化来看，三季度居民消费支出中教育文化和娱乐的占比出现显著上升，但距离去年同期的水平仍然有一定的差距，我们认为四季度居民的消费支出将更多的向服务类消费倾斜。文教娱乐类的消费包含更多的社交场景，因此餐饮消费、烟酒饮料、场景类的消费如服装和化妆品等预计将有不俗表现。

　　汽车、通讯器材的消费增长有望走出独立行情。受益于各自行业的发展进入新阶段，汽车和通讯器材行业纷纷迎来了行业发展较为重要的转折点。就通讯器材来说，作为快消品的通讯器材已经伴随着疫情期间的线上办公需求增加实现了较大幅度的增长，同时中国的5G网络建设和运营也将迎来快速发展阶段，各大手机厂商成熟的5G手机产品纷纷上市，预计5G换机潮也将延续2020年以来的通讯器材消费增长景气，预计2020年全年通讯器材将实现10%左右的增速，2021年将延续2020年的消费景气。汽车方面，汽车行业受益于疫情带来的通勤需求和自身行业的景气修复在逐步走出负增长期间，而以特斯拉为首的科技新能源车公司在新能源车与自动驾驶技术方面取得了较快的发展会进一步加速消费。我们预计汽车消费2020年有望实现小幅负增长，2021年增速将由负转正。受益于自身行业进入快速发展时期，预计汽车和通讯器材将带动消费增长，此外预计“促内需”的消费政策也将优先围绕以上两个需求较为旺盛且符合国家产业政策方向的行业展开。

　　商品可贸易，因此尽管部分商品可能不由中国生产，但最终消费会体现在中国；但服务是不可贸易品，最终的消费将体现在生产国。中国每年服务贸易项下有1.8万亿（约2600亿美元）左右逆差。2020年由于疫情的原因，跨境活动商务活动大都转为线上，旅游购物等显著减少。2020年以来服务贸易逆差总计7054亿元，较去年同期下降43%，其中服务贸易差额的收窄中92%由旅游贸易的逆差收窄所贡献。这部分逆差的收窄将体现为中国境内消费的增加。受益疫后推出的海南市内免税政策，三季度海南免税购物实现2.3倍的增长。在全球未进行大规模的新冠疫苗注射前，预计跨境的人员流动仍然是较大的问题，预计服务贸易逆差2020年将有30%-40%的收窄，2021年的变化视疫苗研发的全球进展而定，可能对国内消费有一定利好。国内也可以利用好这一机会，大力推动高品质的旅游、养老、医疗和教育等服务行业的发展。

　　总体来看，四季度随着服务消费带动可选消费进一步回升，预计消费增速能够回升至6%左右的水平。考虑到消费中仍然有接近一半的类别前三季度消费增速仍未回到去年同期水平，且距离去年的增速仍有10个百分点左右的差距，预计2020年社消增速在-4%左右。2021年，随着经济逐步修复到疫情前水平，居民的收入增速也可能恢复至接近疫前水平，总体来说对消费有一定的支撑，预计2020-2021年间的复合增速约为6.1%。考虑到基数因素，预计2021年社消增速为17.3%左右。中长期内，我们认为“十四五”期间，中国会在收入分配体制和社会保障体制方面有所改革，这会进一步释放消费增长动力，抬高消费的潜在增速水平。

　　外贸：外需共振支撑韧性，进出口仍将稳定增长

　　疫情初期，出口成为市场最悲观的预测变量；但从目前的结果来看，海外疫情恶化的情形下拉动抗疫物资和居家办公设备出口，海外疫情好转的情形下拉动家具、服装等一般贸易品出口，两者“此消彼长”的逻辑推动2020年出口持续超市场预期。2020年三季度中国进出口8.88万亿元，同比增长7.5%，其中出口5万亿元，增长10.2%，进口3.88万亿元，增长4.3%。三季度进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。前8个月累计出口实现正增长，前三季度累计进出口实现正增长。

　　展望2021年，进出口贸易形势不确定性会有所增加，主要受四个关键变量影响。

　　其一是全球总需求复苏的程度。我们认为，海外需求复苏的逻辑前提是疫苗能够对控制全球疫情扩散起到实质性效果。世卫组织总干事谭德塞10月19日在例行记者会上明确表示：“随着北半球进入冬季，我们看到新冠病例数在加速上升，特别是在欧洲和北美。”同时，全球已有184个国家和经济体加入“新冠肺炎疫苗实施计划”，所涉及的人口总量占全球人口的90%以上。一方面，新冠疫情在海外不断反复，另一方面，疫苗研发和临床试验的进度也出现了一些好的结果。海外需求复苏的程度将取决于这两者的“竞跑”。考虑到基数效应，预计2021年全球需求将出现比较明显的同比增长，大概率好于2020年。这将对出口需求产生较强的拉动。

　　其二是人民币升值对出口的影响。随着疫情防控卓有成效，中国疫情虽先“进”但也先“出”，与G4国家基本面的对比情况自二季度起出现反转，而这一基本面的不同也同样映射至资产价格当中。在美元没有明显走弱的条件下，人民币已经出现趋势性升值。展望2021年，中国货币政策有望快于海外经济体回归常态，中美利差仍将处于历史的较高水平，有助于持续保持人民币相对美元的吸引力。由于美国在这次疫情中的糟糕表现，以及大选中折射出的国内矛盾，使得美元有可能进入一轮长期贬值周期。这些因素可能会继续推动人民币升值。而人民币的升值可能会对出口增长产生负面影响。

　　其三是疫情期间中国出口份额的提升能否持续。2020年疫情对全球贸易产生负面冲击，但中国出口增速却逆势提升，主要是因为中国承担了全球制造中心的角色。在海外疫情爆发早期，口罩、呼吸机、防护服等医疗物资，以及笔记本电脑等居家办公设备出口大幅增长，而且三季度数据显示海外疫情好转后部分订单并未完全转移，消费电子相关的出口增速（自动数据处理设备）从7月开始持续向上。与此同时，外需向好带动传统出口需求持续回升，从细分行业上我们看到传统出口中家具、服装、灯具、汽车及零部件等出口增速继续抬升。展望2021年，随着疫情后各国生产渐进恢复，一方面对医疗物资的需求会有所减小，另一方面短期的国产替代帮助中国企业开拓了的新市场，其所提升的市场份额能否稳住存在一定不确定性。总体而言，海外疫情好转可能将通过这一逻辑链条对出口产生影响。

　　其四是中美贸易协议的实施和可能变化。在中美达成的第一阶段协议中，中国承诺将在2020-2021年两年对美增加总计2000亿美元的商品和服务的采购。虽然对美进口增长持续高于非美地区，但是从第一阶段贸易协议的执行进度来说，2020年前三季度对美进口914.4亿元，仍然落后于采购目标。在美国大选期间，中美贸易协议的执行被特朗普视为重要的成绩，而且两党博弈的焦点转向国内，中美贸易协议对进出口贸易和市场环境的影响逐渐淡化。到2021年，中美贸易协议是否继续执行还是会重新谈判都存在不确定性，这种可能的变化会带来中美经贸关系和中国进口的不确定性。

　　综合以上四个变量，我们认为2021年出口和进口都将维持5-10%的增速，两年平均来看，出口增速略高于进口2021年2020年。服务贸易角度，因为海外疫情好转后，国际人员交往和出境旅游仍然会进一步延后，而且教育等部分领域的服务贸易逆差缩小是不可逆的，对GDP的实际贡献预计与2020年相比不会产生明显变化。

　　物价：猪价干扰造成“通缩”假象

　　（1）CPI：切勿仅关注猪价，核心通胀将成为重要变量

　　2020年前三季度，CPI同比增速从2011年7月以来的最高值5.4%持续回落，9月读数为1.7%。总体而言，我们认为影响2020年通胀走势的核心因素有以下两点，一是2019年高基数下的猪价同比增速下行，二是国内疫情造成的居民消费需求不足导致非食品CPI或服务CPI走弱。

　　猪价同比走低是抑制CPI的主要因素。对于2020年猪价对CPI的影响，首先需要明确：疫情对于必需品（主要为食品）的供给端影响相对有限，仅存在部分消费场景的缺失，对于需求端来看，虽然疫情导致居民收入和就业存在压力，但必需品消费需求并没有受到太大影响。从CPI食品价格环比季节性走势来看，在2020年疫情相对严重的3-5月，外出就餐受限导致CPI食品环比表现低于历史同期。从2019年2月开始，猪价同比持续上涨，至2020年2月同比上涨135%。此后在高基数影响下同比逐步回落，带动CPI食品价格同比下降，成为CPI走低的直接原因。随着生猪出栏逐渐恢复，2020年8月生猪价格开始环比下跌，加剧了同比回落的速度。9月全国外三元生猪价格环比下降6%，基本可以确定猪价已于2020年3季度正式开启下行周期。

　　疫情冲击下需求恢复相对较慢，拖累通胀难有起色。猪价对CPI走势的影响或部分“掩盖”了其对于经济运行强弱的映射，因此非食品CPI、核心CPI和服务业CPI更能反映出总需求的强弱。非食品CPI同比增速从2020年1月的1.6%持续回落至9月的0%。虽然油价在全球疫情最严重期间下滑拖累了2-4月的非食品价格，但此后油价同比跌幅逐步收窄，非食品价格依旧持续下行，说明疫情冲击下的居民部门需求持续较弱。另外，核心CPI表现依旧可以验证前述观点，2020年以来持续下跌，至2020年9月，核心CPI同比仅为0.5%，是自2013年以来的最低值。从CPI的消费品-服务二分法来看，消费场景和失业压力下的可支配收入下降导致服务消费较为低迷。服务业CPI环比增速在4-8月持续低于过去六年的季节性水平，同比增速从1月的1.5%下降至8月最低的-0.1%，仅次于2008年金融危机的最低水平。

　　2021年通胀中枢将继续下台阶。2021年猪价对通胀的影响将比2020年更大。根据中信证券研究部农业组的预测，由于供给的持续上升，生猪价格或将从当前的35元左右降至22-24元，这将成为影响通胀中枢的核心因素。根据我们的测算，2021年CPI中枢将在1.1%左右内，其中在1季度的个别月份将面临一定的通缩风险。趋势层面，预计2021年2季度达到年内低点后逐步回升，最高升至年末的2.7%左右。

　　政策变动或应盯住核心通胀表现。2021年GDP中枢抬升和CPI中枢回落的预测组合将些许有悖于常规。我们认为，2021年对通胀逻辑的理解应与2019年相近。2019年由于非洲猪瘟等问题导致猪价快速上涨，表现为CPI快速上涨，最高到达4.5%，但非食品CPI和核心CPI同比增速不断走低，体现出需求端的疲弱，这也是央行在通胀上升到较高水平时并未调整货币政策取向的重要原因之一。从全球疫情的恢复、流动性宽松环境的整体延续、经济自身的惯性、国内消费持续复苏对经济的支撑等多角度分析，2021年总需求或将显著回升。因此预计2021年非食品CPI、核心CPI和服务业CPI将较2020年出现更大幅度上升。

　　（2）PPI：价格上涨仍有空间

　　2020年前三季度，PPI先降后升。6月以前，PPI经历较为明显的通缩，此后环比转正，PPI同比负增长逐步收窄。2020年PPI运行也对应着两段逻辑。PPI通缩主要是因国内疫情期间停产停工，工业需求降至较低水平。与此同时，国际原油价格也由于疫情对经济的短期和中长期冲击而出现显著下滑。最终的结果是PPI在上半年陷入了2000以后的第四次通缩区间，通缩压力最大的时候是在2020年5月，读数为-3.7%。随着疫情的边际好转和国内复产复工的快速实施，加之国内逆周期调节政策的加码，工业需求快速回升，支撑工业品价格底部反弹，全球流动性的宽松造成了大宗商品价格走出一波牛市行情，因此PPI负增长开始收窄。

　　预计2021年PPI将呈现一定程度的通胀，大宗商品价格仍有上涨空间。我们选取三个因素综合判断2021年PPI走势。一是2021年全球经济恢复程度。摩根大通全球制造业PMI最新读数为52.3%，已经显著高于2019年水平，这说明全球工业需求已经有所回升，在全球主要经济体扩张性宏观政策短期不退出、疫苗有望在2021年大规模应用的情形下，这种需求回升支撑大宗商品价格仍有上涨空间。二是2021年中国经济的工业需求强弱。预计2021年中国经济运行将向常态回归，但上半年经济恢复向好仍然存在一定的惯性，这会对价格涨跌的季度节奏产生影响。同时，较强的基数效应也不可忽视。三是当前整体大宗商品价格所处的位置。中国大宗商品价格指数在5月之后显著上涨，当前指数位置与2009-2012年、2016-2019年两轮大宗商品牛市的最高点相差较小，差距分别为10.6和6.5个百分点。根据上述分析，2021年PPI环比仍有可能出现正增长，但从未来中期来看，大宗商品价格向上突破的空间相对有限。根据我们的测算，2021年PPI均值为2.4%左右。受到基数的影响，预计走势为前高后低，PPI年内的高点在5-6月份，随后将逐步回落。

　　财政政策：超强力度的财政政策回归“常态”

　　2020年属于特殊时期，超强力度财政政策托底经济。由于疫情，年初的两会延迟到5月底才举行。两会公布的财政政策显示出了政策在特殊的疫情背景下满满的逆周期调节的诚意——预算内赤字扩张1万亿、政府专项债额度扩张1.6万亿、额外新增特别国债1万亿等等，单纯的债务扩张工具就已经有3.6万亿的规模，同时考虑到公共财政支出计划新增8126亿，同时还在做2.5万亿的减税，如果将以上全部加总，粗略计算财政逆周期调节的总盘子接近11万亿。尽管财政对经济的拉动很难直接匡算，但在大力度的财政政策和宽松的货币政策配合下，疫后经济快速复苏，生产景气大都回到疫情前的水平。

　　疫情影响了公共财政的支出节奏，防疫和灾后重建相关的财政支出增长最快。一方面，两会公布2020年财政预算计划较晚，各地开始按照计划实施财政支出的进度随之放缓；另一方面，受到经济活动恢复客观情况的影响，年初资金需求较大的主要集中在医疗卫生、社会保障等方面，因此经济建设相关的交运等支出增长较慢。2020年1-9月公共财政累计支出17.5万亿元，累计增速为-1.9%，较全年3.8%的增速目标仍然有较大的差距。行业上看，支出实现正增长的主要是疫情防控和灾后重建相关的农林水利、社保和卫生健康支出以及债务付息支出。

　　政府债务融资活动节奏有所延后，优质项目略显不足。同样，受到疫情影响地方政府专项债发行节奏放缓。1月受到提前批额度的下发影响专项债新增发行额度较高，但受到疫情影响，2-4月专项债发行单月不足3000亿元。5月继续提前下发1万亿额度，单月发行额度创新高。考虑到特别国债，6-9月的债券发行额度约为3500-7500亿之间。总体来看，专项债和特别国债的发行主要集中在5月及以后，因此从政府债务融资活动的节奏来说，2020年也受到疫情的影响较为滞后，一定程度影响了资金的使用时效。从资金用途上来说，1-10月累计发行的专项债中，以基础设施建设为主，其中公路、轨交等交通基础设施占比约为18%，其他基础设施占比54%（主要包括城乡基础设施建设、产业园区、工业园区、乡村振兴、棚改等项目）。其次，社会保障（7.5%）和生态环保（7.2%）项目的专项债占比也比较高。如果观察月度变化，年初基建类（包括交运和其他）、社保类占比较高，3-4月除基建外，医疗类占比显著上升。5月开始，基建中交运占比下降，其他基建占比上升。全年来看，其他类型的基建占比较高，但7-10月之前主要以城乡基建、园区建设等为主，7-10月则棚改在其中的占比均接近50%（7-10月其他基建项目中棚改的金额占比分别为77%、42%、53%和49%）。能够看出在2020年大幅扩张债务额度的情况下，地方专项债的项目略显欠缺，棚改再次被纳入进发行范围。

　　2021年财政政策将向“常态”回归。历史上财政工具的使用较为多样，政策回归“常态”并非意味着没有扩张的财政工具。中国经济在疫情后期实现了快速的修复，这与大力度、多形式的财政政策的帮助是密切相关的。我们将近五年财政方面逆周期调节工具进行梳理，包括预算赤字、实际赤字（预算赤字+调入资金）、地方政府专项债、其他债务（2015年-2017年的专项建设债、2020年的特别国债）、减税降费等。尽管减税降费或与其中的预算赤字和实际赤字有一定重合，但减税降费的力度与赤字扩张的规模并非完全等同，因此我们将其粗略的相加来观察总的财政政策的力度。总体来看有三个特点：1）2016年-2018年，财政政策总力度扩张较慢，2019年-2020年总的扩张力度都在60%左右；2）2019-2020年的扩张力度加大主要来自调入资金的多增、专项债额度的扩张和预算赤字的增加；3）财政政策工具类型多样，大部分年份以上工具全部包含。我们预计多工具的财政政策思路仍将延续：减税降费出发点来自税制改革下为经济主体减轻负担，伴随着改革在“十四五”期间的深化，减税降费预计还将持续。此外，特别国债和专项建设债都是经济发展特殊时期的工具，2021年抗疫特别国债大概率将退出历史舞台，但不排除出台适应“十四五”期间发展的新财政工具，如“十四五”建设基金、新经济建设债等符合新阶段发展的政府融资工具。

　　经济回到疫前水平，政策也自然需要回归“常态”，“常态”更多是指显性的债务控制。在我们梳理的五大类财政政策力度中，能够看到2019年和2020年两年的扩张力度均较大，但如果仅考虑显性赤字——预算赤字（国债和地方政府一般债）、地方政府专项债和其他债务（专项建设债和特别国债），三种债务总和与名义GDP相比计算出来的显性债务率2016年-2019年四年间均保持在4%-5%的区间内，而2020年显著提升3.2个百分点。因此我们认为，政策回归常态应主要指显性债务率维持在疫前的范围内。根据我们的预测，2020年和2021年的名义GDP增速分别为3.1%和10.5%，对应名义GDP分别为102.2亿元和112.9亿元。如果按照2021年显性债务率回归到5%-6.5%左右，预计有5.7-7.3万亿的显性债务。这其中，如果赤字率回归到3%左右（对应赤字规模为3.4万亿），则地方政府专项债加其他债务的总额度为2.3-3.9万亿。

　　货币政策：从“非常应对”转向“再平衡”

　　2020年货币政策多项总量及结构性政策并举，聚焦支持实体，对帮助中国经济回到正增长轨道起到了积极作用。央行通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创新直达实体经济的货币工具等方式保持了较大的信用扩张力度，同时也通过降低政策利率等方式大力推进降成本工作。数量层面，2020年以来的三次降准共带动加权平均存款准备金率下降约1个百分点，释放了1.75万亿长期流动性；总计三批的再贷款再贴现也起到了积极的作用，其中第一批3000亿元专项再贷款用以支持7600多家直接参与防疫的重点企业；第二批5000亿元用以支持近60万家企业复工复产，而第三批1万亿普惠性再贷款再贴现额度则用以重点支持对涉农、小微、民营企业的信贷投放，预计将支持超200万家企业等市场主体。截至9月，中国社融增速及M2增速分别自去年末的10.7%和8.7%回升至2020年9月末的13.6%和10.9%，信用扩张状态明显。此外，M1增速也自底部回升，同时企业中长期贷款在2020年增速显著，体现出实体企业资产负债表开始逐步改善，同时信贷结构趋于良好，这均是“宽信用”的效果开始显现的充分表征。而在价格层面，通过引导降低贷款利率、实施直达货币政策工具、减少收费等方式，央行在2020年大力推动了金融部门向实体经济让利。年初以来，央行调降了MLF利率30个基点，带动LPR利率下降，整体一般贷款加权平均利率在二季度末较去年末下降了48个基点，而其中普惠小微企业、民营企业、制造业等贷款利率均降至历史新低。根据统计，前三季度金融机构已让利超过1.1万亿元，全年预计可让利1.5万亿。前三季度，中国GDP实际增长0.7%，是全球首个回正的主要经济体，我们认为2020年以来的货币政策对帮助中国经济回到正增长轨道起到了积极作用。

　　疫情对中国经济的冲击逐步褪去，货币政策明显宽松的必要性开始逐步下降。回顾2020年二、三季度的经济表现，我们看到了相对显著的“V”型反弹，不仅反映供给侧的工业增速出现了较明显的回升（其中2020年9月的工业增加值增速已持平于去年的高点），同时反映需求状况的社零增速也连续两个月回到正增长，均指向中国经济的复苏进程正在持续向好发展。从这一角度观察，我们认为货币政策进一步明显宽松的必要性正在逐步下降，而我们从中信金融条件指数（CSFCI）近期的变化当中也可见一斑。根据我们的跟踪，5月以来，CSFCI指数开始自顶部回落，其中数量及价格均贡献了绝大部分的回落幅度（体现出央行对信贷投放及利率调整的边际力度变化），而其时间点也与中国经济开始快速恢复的时点相吻合。当然，尽管这一指数回落至现阶段水平，也仍然高于2019年的绝大多数月份，体现出目前的宏观流动性环境仍然要好于去年全年的大多数时期。

　　在“稳增长”和“防风险”两者的平衡中，“防风险”的重心也将逐步回归，2021年一季度末前后是重要的政策观察窗口。把握“稳增长”和“防风险”的平衡一直以来是我们货币政策的主要任务之一。在2020年的抗疫特殊时期，“经济失速”即为最大的风险，因此“保经济增长”就等于“保市场主体”，同时也等于“防风险”。但伴随经济增速逐步往合理区间靠拢，我们认为对风险的评估将逐步回到疫情前的评估体系当中。由于前期流动性的加大投放（信贷增长增加了分子端的债务规模）以及2020年经济增速的回落（分母端GDP规模的增速放缓），2020年中国宏观杠杆率预计将上升20%以上，这一部分所带来的潜在金融风险也将重新回到央行的视线当中，我们预计货币政策的边际变化会更多考虑“稳增长”和“防风险”的再平衡。而从时点上观察，我们认为2021年一季度末至4月初是一个比较重要的观察时点。一方面，受2020年一季度低基数的影响，2021年一季度的GDP增速同比或达20%左右，增速将保持极高水平，央行如何评估这一增速水平所反映的经济冷热情况或对货币政策的边际变化形成重要参考；另一方面，在2020年的抗疫扶持政策当中，一个比较重要的政策即是对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的政策，其最长可延至2021年3月31日。根据央行统计，截至8月末，银行已累计对157万家市场主体的贷款本金和81万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及3.7万亿贷款本息。而这一部分的贷款本息是否能够在2021年3月31日政策到期后如期归还我们认为值得充分重视，也是可预见的2021年主要的“风险”之一。若银行坏账风险届时有明显暴露，则货币政策可能将保持较为宽裕的状态，帮助这一风险平稳过渡；但若整体评估状况良好，则我们认为央行的货币政策或不具备进一步宽松的必要性，整体政策风格还将延续2020年下半年以来的中性态势。

　　货币政策回归常态化后，我们预计社融增速在2021年将较2020年末回落2个百分点左右。通常而言，较好的金融环境领先经济修复三个季度左右，因此我们认为2020年以来的较宽松的货币政策对2020年乃至2021年的经济增长都将形成较积极的作用。伴随着内需的持续改善，我们认为2021年货币政策继续保持明显宽松的必要性在继续下降。但宽松周期的相对结束并不必然意味着流动性将面临明显的收紧。我们认为，2021年较温和的通胀水平、较平稳的经济修复路径均意味着货币政策将维持中性，但可能也未到触发“收紧”的时间点。尽管结合我们对2021年资管新规过渡期结束的影响等评估，预计2021年整体M2和社融增速均将逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速预计回落2个百分点左右，2021年末回落至11.3%附近；银行新增信贷总量或在20.6万亿左右，较2020年微增5%左右，但由于2020年的信贷投放的结构性特征（资金空转相对较少，信贷显著投放至制造业、小微、民营企业等需要资金的主体），因此流动性或不存在快速回收的必要性，同时目前超储率也处于较低水平，这也降低了至少未来6个月内的升准可能，我们倾向于认为央行的政策工具在2021年将更多处于相机抉择的状态。而从整体工业品价格通胀环境来观察，尽管2021年二、三季度的PPI会达到相对较高的增速水平（3%附近），但由于其更多受基数效应的影响（全球油价），因此或也较难触发央行的利率工具调整，我们预计OMO及MLF利率等价格工具在2021年或保持平稳状态。

　　汇率：人民币仍有一定升值空间

　　由于疫情的“先进先出”，自2020年8月起，人民币兑美元汇率进入快速上涨通道。2020年以来，人民币对美元已升值4.3%，对CFETS货币篮子升值4.7%，其中10月21日，人民币兑美元中间价升至6.66附近，相比2020年5月27日的低点，人民币对美元已升值7%左右，而CFETS汇率指数年度升幅也已达到了2016年以来的最大升幅。我们认为国内疫情对经济影响的“先进先出”是人民币自8月起明显走强的主要因素之一。根据IMF最新发布的《全球经济展望》，中国被认为是2020年全球唯一可能实现正增长的主要经济体；2020年二、三季度，中国经常账户顺差分别上升至1547亿美元及1583亿美元，为近5年以来的最高水平，同时中国出口在全球所占比重也同样在2020年达到了历史最高水平（单月占比达17%左右），这均是人民币在2020年展现其韧性的基础。另一方面，同样因为疫情对经济的冲击相对可控，相较于其他国家的货币政策变化，中国央行的宽松程度相对温和，这也形成了人民币汇率升值的基础。自7月以来，中美十年期国债利差持续处于220-250个基点之间，为历史的相对高点，这也持续吸引着海外资金配置人民币资产。

　　往后观察，我们认为短期人民币仍然具备温和升值的持续基础，美元兑人民币中间价年末有望升至6.6左右，未来12个月中间价或升至6.5左右。

　　站在目前时点，我们认为前序支撑人民币走强的因素（包括基本面及宽松政策的相对差异）在年内仍有望延续，其中我们认为2020年四季度的GDP同比增速将回升至疫情前的水平，而中美利差有望继续维持在约230个基点左右的高位。另一方面，中美摩擦的风险一定程度在近期也有所削弱。10月23日，美国贸易代表办公室（USTR）发布了对农产品采购的第一阶段协议中期评估报告，其评估中国目前已购买超过230亿美元的美国农产品，约占第一阶段协议设定目标的71%。我们认为这一定程度也说明了中美的第一阶段协议仍在良好的执行过程当中，年内发生变数的可能性较低。而另一方面，从央行近期的表态可以看出，央行整体对于人民币升值的容忍程度有所增强（包括中国人民银行下属中国外汇交易中心全国外汇市场自律机制秘书处10月27日发布公告，宣布淡出“逆周期因子”在中间价模型中的使用等），这一定程度都预示着人民币在年内仍然具备温和升值的持续基础。

　　而展望2021年的汇率走势，我们认为伴随着全球经济逐步进入到恢复的轨道，中国在2020年所展现的经济增速以及货币政策的相对差异将在2021年有明显收窄，更多影响人民币汇率的因素或重新回归至对美元指数的走势判断当中。在我们的基准情形下，我们预计美国“双赤字”的加剧将带动美元指数在2021年进一步回落至88-90左右，对应仍有约3-5%的跌幅空间，利好人民币走强；但美国大选之后，如何界定新的中美关系格局或一定程度持续影响人民币汇率在风险层面的定价；而现阶段反映汇率预期的境内风险逆转指标（看涨美元/看跌人民币期权和看跌美元/看涨人民币期权的波动率之差）仍维持在正值，也显示市场对中长期人民币汇率的预期仍然趋于中性。综上，我们预计人民币在2021年仍将处于升值的通道当中，但或难有太大幅度的升值表现。其中，从节奏来看，2021年的二季度前后，受美国潜在的新一轮财政刺激落地叠合美联储的进一步扩表等因素影响，人民币的升值压力可能相对更高；但伴随全球其他经济体与中国经济基本面差异的收窄，年末则有望相对企稳，预计美元兑人民币中间价在2021年末或维持在6.5左右附近。

来源：中信证券宏观研究，作者：诸建芳、程强、刘博阳、玛西高娃

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