军工行业投资策略：景气回暖，估值重构，行情延续
1、 军工行业投资策略
基本面和情绪面共振，军工2020年走出整体行情
与沪深300指数对标情况来看，2020年7月之后体现出明显的超额收益。
事实上，军改之后军工行业需求开始复苏，部分细分板块（上游材料、电子等）龙头企业在2019年已经体现出业绩的快速提升，走出了结构性的独立行情。2020年，在疫情的背景下军工行业整体体现出极强的抗风险性，板块需求和业绩整体提升。加之国际环境日益复杂化，军工市场关注度提升，板块走出整体行情。
• 业绩表现突出的公司行情实现超额收益
随着投资者对军工行业理解的不断深入，军工行业内公司行情出现较大的分化，具备技术先进性和行业垄断性的细分行业龙头，受到投资者青睐。
我们重点分析行业重点的36家军工龙头上市公司2019年和2020年行情表现。2020年走势表现居前的个股中，高德红外、大立科技、中航高科、火炬电子、航天发展、七一二、航天电器、光威复材、中简科技、亚光科技等大多数公司军品业绩均实现快速增长；并且大多数涨幅居前的公司在2019年已经走出独立行情。
国际地缘政治斗争加剧，全球军费抬头
• 国内外政治环境复杂化，大国博弈趋势将维持。
• 全球军费在美国带领下进入新一轮军备扩张周期。2000年以来，全球军费开支快速扩张，美、日、印等国家地区2018年军费均大幅上涨，2018年美国国防费用同比增长4.6%达到6490亿美元，接近中国当年军费的2.6倍，并且2019、2020年美国军费预算分别为7160亿和7500亿美元，接连创下新高。在美国带动下，世界主要国家跟随美国脚步增加军费预算，全球进入新一轮军备扩张周期。
我国国防和军队建设目标明确，现阶段重视武器装备现代化和信息化
• 国防和军队建设战略目标三步走。十九大以及《国防白皮书》制定新时代中国国防和军队建设的战略目标，到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到2035年基本实现国防和军队现代化；本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。
• 构建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。
• 国家统一，民族复兴。《国防白皮书》中明确指出，解决台湾问题，实现国家完全统一，是中华民族的根本利益，是实现中华民族伟大复兴的必然要求。
我国国防预算保持稳定增长，抗周期性凸显
• 国防预算保持稳定增长，抗周期性凸显。中国2020年国防预算预计增长6.6%，预算草案为1.268万亿元，低于2019年7.5%的增长。考虑到疫情对经济的打击，本年度政府不设GDP增长目标，相较而言，军费6.6%的增长还是难能可贵的。
• 装备费用支出占比逐年提高，主要是用在加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、飞行武器、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平，2017年装备费用占比已达到41.1%，增长趋势明显。在目前较为特殊的背景下，估计近几年装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。
军品定价体制改革给主机厂压缩成本动力，影响全产业链
新的定价体制将陆续实施到位，对产业链影响，我们认为有以下几点：
• 主机厂及各级供货商有成本压缩的动力，同时打破了5%的成本加成后，主机和配套厂商利润率有望改善。
• 提供配套、外协加工的民营企业由于成本控制较体制内企业更好，利好产业链优质民参军公司。
• 利好市场化机制优良的各类军工上市公司。
军方采购采取综合实力的竞标方式，打破市场进入的界限
• 最近几年，尤其是军改后，军方采购采用基于综合实力的竞标方式，在一些领域打破了独家供货，以及跨领域、跨型号进入门槛高的情况。
• 对于技术满足军方要求的公司，利好其军品业务的开拓，在目前部分细分领域军品需求量快速增长的背景下有望实现快速成长。
多原因带动军工板块需求快速增长
• 国际形势、周边环境复杂化，我国所处军事环境出现新的变化，相应的装备需求量大幅增长；
• 军改后军队对联合作战、实战演练提出更高要求，信息化装备、训练消耗装备需求迫切；
• 航空、航天重点型号新型装备（直-10、运-20、歼-20、东风-17等）2018-2020年处于陆续定型列装，近几年以及未来3-5年处于快速上量阶段；
• 十三五前几年军改对需求释放造成困难，军改后延迟的需求集中释放。
2020年需求和订单快速增长，增长料将持续到“十四五”期间
• 2020年为十三五最后一年，军队采购有“五年规划”内“前松后紧”的传统，叠加军改后订单的恢复性释放，以及军队整体需求量的增长，2020年军工尤其是航空航天领域需求快速增长。
• 我们认为，在目前的整体背景下， “十四五”期间将是我国武器装备持续快速增长的阶段，未来几年军工整体需求增长将延续。
• 目前我国武器装备需求旺盛，对于产业链各个环节的供给提出要求。我们认为，未来几年能够形成“有效供给增长”的企业将迎来业绩的快速增长。
未来几年军工需求增长确定性强，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域
• 军工板块未来五年为景气周期，内循环关键领域，安全性确定性突出
我们预计十四五的前两年军费支出将维持较为快速的增长，武器装备需求增长将持续，行业需求年复合增速将达到15%左右。在目前国内经济增速放缓、紧急性事件突发的背景下，军工板块抗经济下滑、安全性、确定性属性凸显。
• 重点领域/重点公司持续高增长，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域投资机会
我们从两条投资主线：核心装备装备速度加快，信息化和关键材料、元器件升级，关注航空、飞行武器、国防信息化、军用新材料板块细分领域，精选需求快速放量，业绩有长期支撑的标的。
（1） 空军进入20时代，航空产业链维持高景气。随着歼-20、运-20、直-20等四代装备的陆续服役，我国空军正式进入“20时代”。“20系列”机型的量产交付将带动航空产业链的景气度提升，从而推动相关上市公司业绩持续增长。
（2） 飞行武器型号放量期，战略储备需求增加。十四五在飞行武器领域的投入出现大的倾斜，当前新型型号处于迭代期， 当前战略局势紧张，战略储备需求增加。板块需求有望爆发，相关上市公司业绩可期。
（3） 新型武器装备量产爬坡，看好军民两用新型材料的细分行业龙头。一方面，装备需求增长带来直接的上游材料需求增 长；另一方面，新型装备上对新型材料的应用占比较之前有较大的提高（如复合材料等），带来新材料的需求较装备整体需 求量的增速要高。此外，军用新材料的应用向民用拓展，长期看面向更广阔的民用市场。关注：碳纤维复合材料、石英纤维、高温合金等领域投资机会。
（4） 我国国防信息化进程加速，国防自主可控空间广阔。国防信息化是现阶段我军现代化建设的重点，军改后国防信息化进程加速。我国各军兵种武器装备升级及新研装备批生产空间广阔，看好其中的卫星、集成电路、通信、雷达电容等细分领域。
2 、重点关注：航空、飞行武器、新材料、信息化
2.1 航空产业链：新型号量产爬坡，产业链环节业绩超预期
航空产业链：三代机、四代机需求快速增长，带动航空产业链景气度持续提升
• 根据空军“三步走”战略，新机型需求快速增长。根据中国空军公布的“三步走”战略路线图，“第一步”到2020年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系。我国目前存量机型仍以二代机为主，达到“三步走”的战略目标，未来几年三代机、四代机需求将持续快速增长。
• “20系列”机型量产爬坡，带动航空产业链景气度持续提升。随着歼-20、运-20、直-20等新型号装备的陆续服役，我国空军正式进入“20时代”。这些新机型作为空军的骨干装备，弥补了我国军机体系的短板，代表了战略转型、装备升级的发展方向。目前“20系列”机型正处于量产爬坡阶段，从而带动航空产业链的景气度持续提升。
航空产业链上市公司整体业绩增长，部分公司超预期增长
根据2020三季报数据，航空产业链主要上市公司的营业收入、归母净利润均实现正增长，部分公司业绩增速超预期。
成飞上游配套零部件公司业绩爆发性增长
• 成飞上游配套零部件公司业绩实现爆发性增长。航空工业成都飞机工业（集团）有限责任公司是我国重要的歼击机研制生产基地，先后研制生产了歼-5、歼-7、歼-10、歼-20等型号飞机。从成飞上游配套零部件加工产业链相关公司2020H1的业绩表现，验证成飞相关型号飞机需求的高景气。
• 上游零配件加工外协提高效率，降低成本。在新的采购和定价机制下，主机厂对于配套具有更多的自主权，以及成本压缩的动力，上游零配件加工环节外协起到提高效率和压缩成本的双重作用。利好上游配套的民参军企业。
C919国产大飞机为航空产业链带来巨大发展潜力
• C919订单超1000架，发展空间巨大。C919是我国首款按照最新国际适航标准，由中国商用飞机有限责任公司于2008 年开始研制的、具有自主知识产权的中型喷气式民用飞机。目前C919累计订单数量已超过1000架。根据中国商飞公司的预测，我国每年民机市场规模约4000亿元，发展空间巨大。
• 目前为全球化采购方式，未来国产化替代带来重大发展机遇。C919机体生产由国内各主机厂负责，主要材料、航电、机电等配套采取全球化采购的方式，目前主要为合资公司提供，未来我国航空产业链各环节逐渐成熟，将推进国产化替代进程，航空产业链相关公司将迎来重大发展机遇。
2.2 飞行武器：国防优势领域，进入爆发期
飞行武器：国防优势领域，进入爆发期
• 飞行武器为现代战争的重要装备，起到极其重要的作用。飞行武器是现代高科技的结晶和化身，其威力大、射程远、精度高、突防能力强的显著特性，使其成为了具有超强进攻性和强大威慑力的武器，成为了维持战略平衡的支柱、不对称作战的主角和“撒手锏”、实现精确作战的必备武器、各类武器平台作战能力的提升器、现代作战防御系统的主要拦截器等。
• 我国飞行武器系统带动整体国防实力上一个台阶。我国的飞行武器系统产研水平从最早的仿制，经过70余年的发展，中国在制导武器上已经领先世界。2019年建国70周年阅兵盛典上，几款全新的杀手锏级飞行武器型号首次亮相，如长剑/ 东风-100、东风-17、DF41、巨浪-2等，这些顶尖新型飞行武器列装将让我国整体国防实力再上一个台阶。
• 飞行武器分类：飞行的分类方式比较繁多， 按照发射点与目标位置分、按目标类型分、按飞行弹道分、按作战使命分、按推进剂类型分等分类方式。通常按发射点和目标位置分使用较多，发射点和目标的位置有四种：地面、空中、舰艇（水 面）、潜艇（水下）。
• 制导系统和动力系统占据主要价值量。精确制导武器的系统构成有寻的器、战斗部、动力系统、导引系统、控制系统、弹体、侧翼、尾翼、助推器。价值量比较高的控制制导系统和动力系统，两部分合计能占到总成本的60%-80%左右。
精确制导为现代战争效率最高的作战方式
据统计，二战期间飞机投射的命中公算是1000米，投射一个钢筋混凝土目标平均需要9000枚。越战期间的命中公算为100米，投射同一个目标需要200—300枚。海湾战争期间，激光制导武器的命中公算为1 米，只需1—2枚即可摧毁目标。纵观海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争以及伊拉克战争，战场上自始至终最活跃、最抢眼也是效率最高的作战行动，可以说非“精确打击”莫属。
美国近年的作战行动十分依赖精确制导武器
《国家防务战略》提出重回大国竞争，焦点是对抗强敌的“反介入/区域拒止”系统，近年来美国在此类武器上的军事开支大幅增长，由2015年的20亿美元上涨到2018财年超过50亿美元，2019年也接近50 亿美元。2020财年，美国国防部为13个武器项目中的7万余件精确制导武器申请了近56亿美元的预算。2021财年国防部申请了约41亿美 元采购15个项目的41337件武器。
2.3 军用新材料：新型装备量产拉动新型材料用量进入快速增长期
军用新材料：新型武器装备必备，受益型号量产放量
• 军用新材料为武器发展重点。随着现代高新武器迅速发展，传统的材料有时成为制约武器研究开发的“瓶颈”。目前，世界 范围内的军用高端材料技术已有上万种，并以每年5％的速度递增，正向高功能化、超高功能化、复合轻量和智能化的方向发展。
• 新型装备放量带动新材料需求增长，中长期增长趋势不变，具备长期投资价值。近几年，我国军工航空航天等关键装备逐渐列装，未来的几年进入量产爬坡阶段，需求的放量。一方面，装备需求增长带来直接的上游材料需求增长；另一方面，新型装备上对新型材料的应用占比较之前有较大的提高（如复合材料等），带来新材料的需求较装备整体需求量的增速要高。此外，军用新材料的应用向民用拓展，长期看面向更广阔的民用市场。
• 我们重点关注并看好军、民两用碳纤维及复合材料、石英纤维、钛材等材料的投资机会。
（1）碳纤维及复合材料：军用需求放量，民用潜力巨大
• 碳纤维复合材料在军机民机中占比不断提升。相比于传统材料，碳纤维复合材料具有高强、高模、低密度、高化学稳定性等突出优势，与铝合金、钛合金并肩成为航空领域三大主干材料，且占比在三类材料中呈现大幅上升的趋势。碳纤维复材成为民机主要结构材料，在宽体客机空客A350/波音B787机体重量占比50%以上；在军机上用量不断提升，F35达到36%。
• 航空航天（主要军品）占市场空间的四成，军品为行业盈利的主要来源。航空航天领域碳纤维复材需求量仅占3.22%， 而价值量占到38%。这是由于国内航空航天用碳纤维复材绝大多数为军品，高价采购国产碳纤维及复合材料，军用碳纤维价格在3000-4000元/kg，军用碳纤维复合材料价格达到上万元/公斤；同时，民用碳纤维价格仅为约300元/千克左右或更低。国内生产军用碳纤维的公司利润率较高，盈利性强，如光威复材、中简科技、中航高科；而生产民品的企业由于面临国际竞争，价格和质量均不具备优势，仅有中复神鹰一家企业实现盈利。未来随着技术成熟和成本的下降，民用碳纤维盈利值得期待。
（1）碳纤维及复合材料：军用需求放量，民用潜力巨大
• 20系列军机复材占比提升，带动碳纤维及复合材料军品需求。我国先进直升机、运输机等装备也仍处于缺乏状态，未来增长 空间巨大。我国目前主流机型碳纤维使用比例仍在10%以下，与世界先进战机碳纤维复材使用比例在20%以上差距较大。20系列 歼击机、运输机使用比例有较大提升，随着T800等高等级碳纤维材料的突破，我国军机碳纤维的使用比例将继续上升。未来几年， 20系列军机处于量产爬坡阶段，将带动碳纤维及复合材料军品需求稳定快速增长。
• 民用碳纤维及复合材料需求潜力巨大。近几年我国碳纤维需求增长主要来自于军用航空、风电、压力容器领域，长期看民用航空、轨道交通和汽车等领域值得期待。
我国碳纤维产业蓄势待发，龙头企业具备长期投资价值。我国新机型放量带来军用碳纤维需求快速增长。军用碳纤维价格和利润率均远高于民用碳纤维，以军品为主的碳纤维及复材产业链公司业绩实现快速增长。预计未来几年碳纤维需求量仍处于快速增长阶段
（2）军用钛合金材料——军品需求提升，国产大飞机打开想象空间
• 钛材具有重量小、强度高、耐高温、耐腐蚀等性能，广泛应用于航空航天、化工、能源等领域。
军用航空航天高端钛合金材料需求快速增长。
• 高端钛合金材料为航空航天装备机体和发动机的主要结构材料之一，在军机民机/航天/舰船等领域具备不可替代的作用。
• 2009年-2018年以来来国内航空航天领域钛材销售量实现每年净增长，且总体呈现快速增长的趋势，年复合增长率达到16.9%。
• 我国新型军机、航天器进入量产爬坡阶段，新装备对钛材的需求量巨大，将带动军用钛合金材料需求持续快速增长。
民用航空市场广阔，未来面临巨大市场。我国民用大飞机C919、宽体客机CR929未来将为国内带来广阔的民航钛合金市场，国内钛材加工企业长期将受益。
短期看，军用钛合金加工企业迎来需求端和成本端双利好。
• 需求端：2020年，我国航空航天用钛合金需求量显著增加，供不应求。我们估这种需求的旺盛期将至少再持续3-5年。
• 成本端：2018年-2019年，上游海绵钛价格快速上涨，军用钛合金采购价格相稳定，导致相关上市公司军品毛利率下降，2020年下半年海绵钛价格从8万/吨下降5-6万/吨，钛合金加工企业毛利率相应提升。
（3）石英纤维——雷达关键材料，军用需求旺盛
• 军用市场需求广泛，需求不断增长。石英纤维具有耐高温、强度高、耐腐蚀、透波性好、膨胀系数小等优势。其作为重要原料广泛应用在军工领域，主要作为军用飞机、卫星、飞行武器、军舰关键材料。
• 雷达市场规模快速增长，石英纤维需求将持续受益。雷达大量应用于飞机、飞行武器、航海等领域。据预测，2025 年军用雷达市场规模有望达到573亿元，年复合增长率高达11.5%，未来十年军用雷达市场总规模将达到3776亿元。随着我国军用雷达市场快速扩张，石英纤维作为雷达的关键材料将持续受益于雷达行业发展。
2.4 国防信息化：现代化战争重点领域，我国进入加速发展阶段
关注军用通信、军用元器件、卫星互联网等领域
（1） 军用通信——实战对互联互通提出更高要求，更新换代进行时
跨兵种协同作战对互联互通要求提升，军用通信受益显著。随着军队信息化发展持续投入和通信技术快速发展，军用通信等设备将逐渐升级换代，军队跨兵种协同作战能力日益凸显，这对军用无线通信组网提出更高要求，建设广域覆盖、高速传输、强兼容性的空地一体化信息通信网络，将极大提升战场的信息支援保障能力，成为军事通信技术发展的趋势。
新型作战装备配备新型通信装备，型号量产带动需求快速提升。近年来，我国军用通信技术发展迅速，新型主战装备平台搭载更加先进的无线通信装备，并且向系统化集成化发展。龙头公司受益技术发展趋势，业绩增长迅速。
陆军通信电台等渗透率亟待提升，单兵装备带来30亿以上市场空间。根据相关统计，我国战术电台渗透率仅有30%，我们预计单兵通信装备的配备将带来30-50亿市场空间
（2） 军用元器件——集成电路芯片:实现国产替代且下游空间足够大的领域值得重点关注
• 我们认为催化元器件板块爆发的原因主要有：1、军工元器件国产替代；2、下游装备放量、国防信息化比例提升。
• 主要关注射频芯片、GPU芯片领域的投资机会。
• （1）射频芯片：广泛应用于雷达、卫星、5G与物联网。受下游市场带动，国产高端射频芯片需求巨大。
• （2）GPU：广泛应用于军用飞机、舰艇、坦克装甲车等领域。
信息显示效率差异会直接影响飞行员的决策效率，其先进程度，直接关乎是否能到制敌于“千里”之外。
市场空间有上百亿。
（2） 军用元器件——小而美的MLCC
• 未来五年MLCC需求增速或将达到20-30%
• 当前中国军用MLCC市场规模约为25亿-30亿之间，并在高速成长中，预计未来5年CAGR能达到25%左右，到2025年市场规模有望增长至90亿规模。依据相关上市公司调研情况，普遍预期2020-2022行业增速达到20%- 30%区间的确定性很高。
• 根据下游应用领域的景气度不同，推断飞行武器、航空、航天需求要高于行业整体增速。
• 行业格局稳定，龙头市占率有望提升
• 由于军工行业自身壁垒高，外部竞争者很难进入，目前行业竞争格局稳定，三大供货商占据60%-70%的市场份额，上市公司火炬电子、鸿远电子产能储备丰富，宏明电子也在加紧IPO步伐。
• 企业发展更多的是享受行业增长的红利， 产能充足的公司更有机会去抢占新增型 号的市场，上市龙头公司的市占率有望 提升。
（3） 卫星互联网：首次纳入“新基建”，开启商业航天新时代
• 2020年4月，国家发改委首次明确了“新基建”的范围，主要包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三个方面。其中，信息基础设施主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施等。
• 卫星互联网是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络，具有广覆盖、低延时、宽带化、低成本等特点。作为我国天地一体化信息系统建设的重要组成部分，卫星互联网已经上升为国家战略性工程，有望打开万亿规模的市场空间。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：太平洋证券）
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文琳编辑
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