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证券行业深度报告:解析国内外券商并购路径

当前随着外资券商加速入市,叠加监管层打造“航 母级券商”的希冀,业内并购重组预期再起。本文借鉴美国投行和国内头部券商并 购经验,为我国大中型券商未来并购之路提供思路和方向。

一、 美国投行并购路径探析

1.1、佣金自由化&混业经营,加速业内整合分化

1975 年美国实行佣金自由化,催生国内投行并购浪潮。1975 年 6 月,美国证券交 易委员会颁布了《1975 年证券法修正案》,对《1934 年证券交易法》做出修订, 该法案废除了一直以来纽约交易所推行的固定佣金标准,宣布全面实行协议佣金 制,佣金费率由投资者和经纪商在“NASD 规则 2440”下自由协商制定。《1975 年 证券法修正案》颁布后,美国经纪佣金率由 1975 年的超 0.5%下降至 2002 年的 0.06%,经纪佣金收入在美国证券行业中占比由 1975 年 46%持续下降至 2002 年 15%左右。佣金自由化使得传统经纪业务竞争加剧,利润率持续压缩,税前 ROE 从 50%大幅压缩至约 10%,迫使国内投行转型分化,自此开启美国投行间第一波 大规模的并购重组浪潮。



1999 年美国混业经营确立,加速金融业整合分化。为顺应金融产业创新融合的趋 势,提升本国金融业的国际竞争力,1999 年美国颁布《金融服务现代化法案》,正 式解除长达 66 年的混业经营限制,允许通过金融控股公司的模式进行银行、证 券、保险业务的联合经营,实现全能银行模式。在此背景下,金融业加速实现跨 业并购整合,银行间并购、银行并购金融公司或被金融公司并购、银行并购投行 或信托公司等事件频繁上演,这一时期最成功的合并案例是 2000 年摩根银行与大 通曼哈顿银行的强强联合,打造成为全能金融集团摩根大通。美国证券业通过不 整合分化,市场集中度稳步提升,营收 CR10 近 60%,CR25 常年稳定在 80%左 右;同时证券公司的数量逐年减少,从 2004 年的 5187 家下滑至 2018 年末的 3607 家,整合趋势明显。当前美国证券业已逐步演变形成大型全能投行、精品投资银 行、财富管理机构、专业特色投行等多层次的差异化竞争格局。

1.2、大型全能投行:多元化并购,全面强化综合实力

回顾以高盛、摩根士丹利为代表的大型全能投行发展历程,都是一部多元化并购 史,通过不断并购,这些海外巨头实现了强化业务板块、拓宽客户网络、布局国 际化市场及扩大公司规模等目的,全面提升综合竞争力。

高盛通过一系列并购实现了国际化布局和资管业务的强劲发展。截至 2019 年末, 高盛在全球 34 个国家设有分支机构,且 46%的机构总部设立在海外,自 2008 年 以来海外资产占比逐年提升,保持在 35%左右;海外收入占比常年保持在 40%左 右,海外净利润占比最高超 60%。同时高盛通过外延并购推动其资管业务进入世 界顶级行列。1989 年设立资产管理部门 GSAM,资管业务扬帆起航,此后高盛积 极并购国内和海外资管公司迅速发展其资管业务。1995 年高盛并购了自由资产管 理公司和英国煤业委员会养老金的托管权(标的方都在随后 10 年中实现了翻几十倍的增长)。2012 年并购德怀特资管公司和德银稳健价值型业务,2013 年公司资 管规模突破 1 万亿美元。2012-2015 年间,先后收购了升息增长型基金、标准资产 管理公司、西峰公司、苏格兰皇家银行货币市场基金和印记资本顾问等 8 家公司, 进一步夯实其资管业务实力。高盛资管规模由 2012 年的 0.97 万美亿上升至 2019 年的 1.86 万亿美元,CAGR 达 9.8%。



摩根士丹利通过多元化并购迅速补齐业务短板,强化综合服务实力。受美国《格 拉斯蒂格尔法案》影响,1935 年摩根财团分家,摩根士丹利作为一家独立的投资 银行正式成立。起初,摩根士丹利凭借摩根财团的背景专注于传统投行业务,随 后其根据市场结构和客户需求变化及时进行业务创新和战略转型,通过积极地多 元化并购迅速补齐业务短板,业务范围由传统投行拓宽至财富管理、资产管理、 投资管理及销售交易等业务。回顾其发展历程,主要有如下几件里程碑式的兼并 收购活动:


1) 收购迪恩威特,补足零售经纪业务。1997 年,摩根士丹利与专为零售业服务 的股票经纪公司迪恩威特合并,迅速补齐零售经纪业务。在被收购前,迪恩 威特已是美国证券业最大的零售企业之一,总市值达 130 亿美元,拥有 361 处分部和 8500 多名专职证券经纪人。迪恩威特以散户为中心的证券经纪网络 与专注于机构大客户的摩根士丹利形成优势互补和有机融合。

2) 合并花旗美邦,迈进全球财富管理第一梯队。2009 年,摩根士丹利收购花旗 美邦(Smith Barney)经纪业务部门的控制权(持股 51%),两者实现强强联 合,随后逐年收购花旗持有的剩余股份,直至 2013 年实现全资控股,有效助 力大摩跨入全球顶尖财富管理机构行列。成立初期的摩根士丹利美邦成功融 合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源,投资顾问数量 由 8426 迅速提升至 18135 人,财富管理业务收入同比增长 34%至 94 亿美 元,占比总收入达 40%。随后继续重点布局财富管理板块,截至 2019 年,摩 根士丹利全球财富管理业务收入达 177.37 亿元,占比总收入 42%;管理客户 资产规模达 2.7 万亿美元,人均管理资产达 1.75 亿美元。



3) 收购折扣经纪商 E-Trade,强强联手夯实财富管理领导地位。2020 年 2 月摩 根士丹利宣布以 130 亿美元价格收购亿创理财(E-trade),每股 E-Trade 股份 可置换 1.0432 股摩根士丹利股份,根据 2 月 19 日收盘价计算,大摩拟以每 股 58.74 美元的价格收购。此次合并是美国自 08 年金融危机以来最大规模交 易,预计将于 2020 年四季度完成,整合完成后将显著增加摩根士丹利财富管 理业务的规模和广度,加速其财富管理业务转型。

E-Trade 成立于 1982 年,是全美 Top3 互联网折扣经纪商,为零售、企业及机 构客户提供全球理财服务。2019 年 E-Trade 实现营收 31.45 亿美元/+3.6%, 净利润 9.55 亿美元/-9.2%;从 2016-2018 年业绩表现来看,营收增速分别为 29.5%/21%/23.8%;净利润增速分别达 106%/11.2%/71.3%,发展势头迅猛。截 至 2019 年末,E-Trade 合计拥有 722.68 万个客户账户,较 2018 年增加 30.4 万个,其中零售客户账户 516.98 万个,机构客户账户 190.88 万个,顾问服务 账户 14.82 万个;管理客户资产规模达 5408 亿美元,较 2018 年增长 33.2%。此次交易完成后,摩根士丹利将获得 E-Trade 的所有客户账户和管理资产, 同时拓展数字访问及数字银行服务,完善财富管理的全业务链条,进一步夯 实其在财富管理领域的领导地位。



1.3、精品投资银行:专业化并购,夯实深度&提升广度

并购重组市场收入已成为华尔街投行第一大收入来源,其中精品投行跻身行业 Top10。美国市场的 M&A 规模稳定且交易频繁,并购市场收入已超过股权和债券 融资收入成为美国投行第一大收入来源,整体收入规模已超过 200 亿美元。从美 国并购市场排名 Top10 投行来看,除了耳熟能详的高盛、摩根士丹利和摩根大通 等全能型大投行外,也出现了 Lazard、Evercore 这些精品投行的身影。且近 10 年 多来,精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升,在 2018 年已超过 40%。精品投 行之所以能够实现弯道突围,主要由于并购重组中需要的金融服务专业程度较高, 项目间差异化较大,并不具备规模效应,因此专注于部分领域的精品投行能够在 该细分市场与传统全能投行同台竞争;且其完全轻资产化、重人力资本的经营 模式也同样适用于国内非头部券商发展投行业务。


Evercore 是美国精品投行成功的典范,咨询业务收入占比超 80%。Evercore 创立 于 1995 年,主营业务包括投资银行(Investment Banking)和投资管理(Investment Management),前者主要提供并购咨询、证券承销、杠杆收购、资产剥离、股票研 究/买卖等服务,后者则为机构投资者及高净值个人客户管理金融资产。在 20 多 年发展时间里,Evercore 通过一系列并购重组将咨询业务从原本的医疗保健、房 地产、交通运输、金融等个别优势领域逐步扩大覆盖,进军消费零售、TMT、能 源和工业领域,被《财富》杂志评选为 100 家增长最快的公司。截至 2019 年末, 公司实现营业收入 20.33 亿美元,其中咨询业务收入 16.55 亿美元,占比达 81.4%。



Evercore 的并购路径清晰明确,一方面持续夯实优势领域的专业深度,另一方面 不断丰富细分领域的覆盖广度。2006 年收购墨西哥精品投行 Protego Asesores,扩 能源项目融资、房地产咨询顾问服务;2010 年收购巴西精品投行 G5 advisors’ partners,被并购方为巴西最大的独立财务咨询服务公司,深耕并购、财务重组、 IPO 咨询等业务;2011 年收购英国财务顾问公司 Lexicon Partners,加强能源、基 建、公用事业领域的专业覆盖;2014 年收购专注于权益研究的 International Strategy & Investment(ISI),成功加强与机构投资者的联系互动,夯实研究能力的同时为 并购业务增加潜在买方;2015 年收购德国咨询公司 Kuna & Co.,不仅进一步丰富 并购、融资和重组咨询,还为其进入德国咨询市场提供了良好切入点。受益于一 系列成功并购,公司咨询收入市占率从 2010 年的 2.3%提升至 2019 年的 8.3%, 在华尔街投行中排名第四。


除此之外,Evercore 也通过并购重组逐步壮大了资产管理业务。2010 年收购投资 咨询公司 Atalanta Sosnoff 49%的权益,该公司为机构、高净值及零售客户管理资 产规模超 100 亿美元,拥有强劲的投资回报及优质的客户服务;2011 年收购美国 对冲基金 ABS Investment Management 45%权益,有效丰富了公司的权益投资策略 及另类投资管理服务;2012 年收购美国一家地区性财富管理公司 Mt. Eden Investment Advisors,针对高净值家庭、信托公司等提供定制化投资策略,进一步 壮大公司资管规模及投资顾问人才。Evercore 的资产管理业务发展立足于公司对 各行业扎实的研究实力,是投资银行业务产业链的延伸,截至 2019 年末,公司资 产管理规模达到 106.9 亿美元,其中 Evercore Wealth Management 管理的资产增至 76 亿美元,近 10 年来 CAGR 高达 20%。


1.4、财富管理机构:提升业务规模,拓展变现渠道

嘉信理财起步于折扣经纪商,而后成功转型为全球资产管理规模领先的财富管理 机构。20 世纪 70 年代,美国取消证券交易固定佣金制度后,经纪业务竞争加剧, 在此背景下嘉信理财率先通过降佣、免佣等方式打造折扣经纪商品牌,实现差异 化竞争和零售客户的快速积累;而后顺应互联网浪潮发展在线交易业务,转型为 互联网券商,有效实现了交易量及账户数的大幅提升;2000 年混业经营以来嘉信 明确战略定位,全面转型为针对大众富裕客户的一站式财富管理综合服务商,主 营业务包括证券经纪业务、资产管理业务和银行存贷款业务。2019 年公司实现营 收 107.21 亿美元,较 2015 年年复合增长率达 13.86%,其中净利息收入、资产管 理费、交易佣金占比分别为 60.8%、30.0%、5.8%。



嘉信理财通过一系列外延并购迅速提升业务规模、拓展变现渠道,增强综合经营 能力。嘉信理财的并购路径以“提升业务规模+拓展变现渠道”为主线,通过并购互 联网公司 CyBerCorp、自动化软件供应商 Compliance11 等技术公司有效加强了交 易终端的技术实力;通过并购研究咨询公司 Chicago Investment Analytics、Global Real Analytics 等增强了投研实力及产品创设能力;以及通过并购退休计划提供商 The Hampton Company、401(K)公司、网络折扣经纪商 TD Ameritrade 和投资管 理公司 USAA 等,实现客户资产规模、经纪账户数及市占率的稳步攀升。2010 年 以来,嘉信理财的活跃经纪账户数由 855 万户迅速提升至 1233 万户;管理资产规 模由 1.57 万亿美元增长至 4.04 万亿美元,增幅高达 157%。


2019 年 11 月 25 日,嘉信理财宣布以 260 亿美元收购竞争对手德美利证券(TD Ameritrade),预计并购将于 2020 年底完成。从德美利经营情况来看,2019 年公 司实现营收 60.16 亿美元,较 2015 年年复合增长率达 16.67%,其中佣金收入、账 户管理费、净利息收入、投资产品代销占比分别为 33%、29%、25%、10%。截至 2019 财年末,德美利共拥有客户账户数 1197 万户,管理客户资产规模达 1.33 万 亿美元,若二者强强联合,用户数量及资产规模将迅速大幅提升,缔造出管理资 产规模超 5 万亿美元的巨型财富管理机构,全球领先地位有望进一步夯实。


嘉信理财转型成功的要素在于通过低佣+互联网渠道引流,进一步经资管及银行 业务多元变现;鉴于当前国内的分业经营体制,其成功经验较难复制。嘉信理财 的成功转型在于其选择差异化路径,战略聚焦于大型全能投行服务空白的大众富 裕客户(25 万-100 万美元),通过低佣引流+互联网渠道积累庞大的客户基础,而 后将其引流至资管及银行业务,增加客户粘性的同时实现收入的多元变现,当前 资管和银行业务已成为嘉信理财的核心收入来源(合计占比超 90%)。然而,鉴于 当前国内仍实行分业经营、分业监管的经济体制,金融机构暂无法同时持有券商牌照和银行牌照,因此嘉信理财的成功经验较难以复制。后续随着我国混业经营 不断探索推进,这种经营模式将会更具参考价值。

二、 国内券商成功并购案例探析

中国证券业发展历史较短,从 1985 年逐步开始萌芽到当下 2020 年,前后经历了 35 年,我们根据证券行业几次里程碑式的事件,将其分成如下四个阶段:初创期 (1985-1995 年)、分业改革期(1996-2001 年)、综合治理期(2002-2005 年)和平 稳发展期(2006-2016 年)。在分业改革期和综合治理期,证券行业在行政指导下 经历了 2 次大规模的并购重组活动,完成了分业经营的监管要求及出清业内不良 资产;随后在平稳发展期的并购整合大都以市场化并购为主,帮助行业实现优胜 劣汰,提升头部集中度。(具体内容参见《鉴往知来,解析证券行业并购重组活动, 2020-02-09》)。回顾过往的并购浪潮中,部分券商抓住机会通过并购快速实现扩 张,有效提升了自身综合竞争力,下面以中信、华泰证券的成功并购经验为例, 深入探析其并购重组路径。

2.1、中信证券:拓展业务版图,成就龙头地位

自 2004 年起,中信证券通过一系列反周期兼并扩张走向行业前列。中信证券 1995 年成立,1999 年完成股改,至 2002 年底正式获批上市。上市后的 4 年间中信证 券抓住综合治理期的并购重组浪潮,成功收购了万通、金通证券,重组了华夏证 券,不仅弥补了中信证券长期以来匮乏的零售网络资源,而且实现了低成本扩张。具体来看,中信证券的扩张路径以沿海为核心,重点拓展浙江、山东、广东、上 海、福建等 GDP 实力排名靠前的区域市场,证券营业部数量从上市当年的 40 家 激增至 2007 年底的 169 家,经纪业务股基交易份额也从 2006 年跃居行业第 1 名。




2007 年中信证券成为国内资本规模最大的券商,奠定龙头地位。适逢 2007 年中 国证券市场也迎来了历史性的大牛市,股市交易量几何形增长,达到 45 万亿 /+412%,股权融资规模也高达 8297 亿元/+260%,此时布局已完成的中信证券迎 来了业绩爆发性增长,2007 年经纪业务稳居行业第一,股基交易份额高达 8.6%1;股票承销金额市占率位列行业第二,达 20%。由于当时证券行业的收入结构普遍 以经纪和投行业务为核心业务,股基交易份额及股权承销市占率的大幅提升有力 带动了公司整体盈利水平的提升。再伴随几轮股权的精准扩张,中信证券总资产 由上市之初的 118 亿元跃升 16 倍至 2007 年的 1897 亿元,净资产则从 55 亿元跃 升 10 倍至 540 亿元,成为国内资本规模最大的券商,奠定其证券行业龙头地位。同时中信证券成功搭建起多数发达省份的客户资源网络,为后续经纪、投行、资 管、信用等全业务链条打下坚实的基础。


2019 年中信证券重启逆周期收购,收购广州证券进一步拓展华南地区业务版图。 2019 年初,中信证券启动收购广州证券预案,2020 年 1 月收购完成,经评估,本 次收购广州证券价值共计 121.96 亿元,收购价对应 PB 仅1.10X,此次收购无论 从交易进度还是交易价格都超出市场预期。作为广东地区老牌券商,广州证券在 广东省及周边区域具备一定的品牌知名度,中信证券有望通过控股广州证券,进 一步促进其在广东地区的业务发展。收购完成后,中信证券可以利用广州证券已 有经营网点布局及客户资源,再次提升其经纪业务竞争力。根据 Wind 数据显示, 广州证券 2015、2016、2017、2018Q1 股基交易份额分别为 0.37%、0.39%、0.42%、 0.45%,呈稳步提升态势。收购完成后,中信证券股基市场份额占比将超 6%,进 一步缩小了与华泰证券之间的竞争差距。

回顾中信证券的并购重组路径,除了拓展境内区域版图外,还包括进军海外市场 和丰富完善业务链条,全面夯实龙头地位。如 2007 年收购华夏基金拓展公募基金 业务、收购金牛期货补足期货业务;2012 年收购里昂证券,进军海外市场,实现 全球化布局(2019 年中信证券海外业务收入已达 49.9 亿元,占比 11.6%);2015 年收购昆仑国际金融集团,拓展外汇经纪市场等。中信证券清晰明确的并购重组 路径极大助力了其做大做强,稳坐证券行业的龙头交椅。

2.2、华泰证券:补足短板,助力机构业务强劲发展

华泰证券通过一系列的兼并收购,整合投行、资管、零售网点等资源,不断完善 业务短板,综合实力大幅提升。通过托管亚洲证券、信泰证券实现线下零售网点 的快速拓展,补足零售经纪业务;通过入股南方基金、长城伟业期货,丰富业务 板块,提升综合实力;通过并购联合证券,整合投行产业链,实现机构业务的强 劲发展;此外,与金融科技公司 AssetMark 强强联合,开拓海外资产配置渠道, 强化资产管理业务竞争力,加速财富管理业务转型。


以并购联合证券为例,整合完成后华泰的投行业务实现强劲发展。2006 年 5 月, 华泰证券成功受让联合证券 70%股份,成为控股股东;2009 年 9 月完成全部股权 整合,并正式更名为华泰联合证券。公司将华泰联合定位为专注于投行服务的专 业子公司,华泰证券的投行业务剥离至华泰联合,而其他业务整合到总部平台。业内有“并购女皇”之称的刘晓丹自 2004 年来到联合证券,后随此次并购整合, 2012 年升任华泰联合总裁,在她的领导下,华泰联合的并购重组业务一路从整合 完成时的行业十几名跃升至行业首位,持续以创新引领市场,积极打造大量精品 明星项目(例如:首例中概股药明康德回归、助力首旅酒店完成收购、辅导 360 回 A 等)。借助原联合团队在并购业务上的绝对优势,华泰的投行业务实现了强劲高 增长,据证券业协会数据,自 2014 年起,公司的并购重组财务顾问收入连续 5 年 排名行业第一;2019 年并购重组交易家数 14 家,交易金额 1280.65 亿元,均稳居 行业首位。


并购重组业务的崛起对股权融资领域产生正面促进作用,近年来行业排名稳步提 升。凭借并购重组业务,华泰投行成功执行了多项复杂交易,积累了一定的专业 口碑和客户基础。近年来华泰投行在股权融资领域也有显著进步,再融资发行规 模市占率稳步提升,从 2010 年的 1.74%增长至 2020H1 的 10.54%,IPO 发行规模 市占率波动上升;债券发行规模的同业市占率也从 2010 年的 1.02%稳步提升至 2020H1 的 5.09%。我们认为华泰投行并购重组业务积累的专业口碑和客户基础对 股权融资业务产生了正面促进影响;同时随着客户数量的增长,债权融资业务也 得以稳步提升。华泰原本以经纪业务起家,在投资银行、销售交易等机构业务领 域相对缺乏经验及资本优势,合并完成后联合证券的机构服务经验与华泰证券零 售业务优势形成良好互补,以及合并后资本规模显著提升,为公司发力机构业务 奠定坚实的基础



三、总结:并购重组是快速增强实力、补足短板、扩充资本的有效途径

从美国投行经验来看,整合与分化是证券业发展的主旋律,不同类型的投行均通 过并购重组有效提升了自身竞争力。其中大型全能投行如高盛、摩根士丹利通过 多元化并购实现了强化业务板块、拓展客户网络、布局国际化市场及扩大公司规 模等目的,全面提升综合实力;精品投行 Evercore 通过专业化纵深并购,一方面 持续夯实自身优势领域的专业深度,另一方面不断丰富细分领域的覆盖广度,在 全球并购重组市场稳稳占据一席之地;财富管理机构嘉信理财,通过一系列并购 重组迅速拓展业务规模&变现渠道,由折扣经纪商成功转型为全球顶尖的综合财 富管理平台。回顾不同类型海外投行的并购重组路径,虽然各自的并购动因有所 差异,但均通过一系列路径清晰的并购重组有效提升了自身竞争力,逐步演变成 当前稳态下的多层次差异化竞争格局。

从国内头部券商中信、华泰的并购经验来看,并购重组是快速增强实力、补足短 板、扩充资本的有效途径。中信证券通过一系列逆周期低成本收购,迅速拓展了 浙江、山东、广东、上海、福建等 GDP 实力排名靠前的区域市场,补足零售经纪 业务短板,并有效扩充资本规模,成就其行业龙头地位。华泰证券的并购之路则 更加侧重补足机构业务短板,通过收购整合在并购重组领域极具优势的联合证券 实现投行业务的跨越式发展,并为“财富管理+机构业务”双轮驱动的战略奠定坚实 的发展基础。

然而由于美国证券业经历了百年间的发展,已演变形成专业化分工、定位明确的 差异化竞争格局,对比我国券商,当前同质化竞争严重,尚未分化出一批具有显 著专业特色的券商,因此我们认为当前海外投行的并购扩张之路较难复制,而国内中信、华泰证券的并购思路具有较大的参考意义。

展望未来:外部政策支持&业内整合需求,市场化并购重组动力持续提升。在当 前资本市场改革背景下,整体监管机制更为开放灵活,为业内并购重组提供了良 好的环境。2019 年 11 月监管层提出六大措施积极打造“航母级券商”,其中就包括 “多渠道充实证券公司资本,鼓励市场化并购重组,支持行业做优做强”,市场上 并购重组呼声渐起。2020 年 7 月 17 日证监会相关部门向各派出机构发布通知, 鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作,其中提到要解决同业竞争 问题,鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组,进一步提升了业内并购重组 动力。除了政策面以外,证券行业本身业务集中度不断提升,内部存在较强的整 合需求;叠加我国金融业深化改革开放,外资券商加速入市,截至 2020 年 8 月 末,我国外资控股券商已达 9 家,行业竞争日趋激烈,也使得大中型券商希望借 助并购重组快速补足短板、拓展区域市场、增强资本实力,进一步提升综合竞争力。

……

(报告观点属于原作者,仅供参考。作者:兴业证券,许盈盈)


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