银行业专题报告：不良拐点显现，盈利正向释放，估值中枢回升
1.行业环境：经济重回正增长，双循环政策下货币政策仍将稳健
1.1.经济增速延续向上修复，企业盈利持续改善
2020 年疫情对中国经济产生巨大冲击，宏观经济经历了一季度的投资、消费和 进出口需求大幅下滑。一季度 GDP 同比下降 6.8%，消费、投资、出口数据均为两位 数负增。监管着力抗疫和逆周期调节，推出了一系列刺激政策，除了财政政策加大支 持外，主要提高货币政策操作力度和频次，并推动金融机构加大对实体的让利支持力 度，如要求银行普惠小微信贷投放量增价降、中小微企业贷款可以延期还本付息、将 企业中长期贷款投放纳入 MPA 考等。
下半年疫情得到有效控制，宏观经济稳步修复，2021 年经济重回正增长。伴随 国内疫情得以有效控制以及需求的解冻，企业复工复产得到较快恢复，叠加政策支持， 经济在二季度以后持续显著复苏。截至三季度末工业增加值增速 6.9%、固定资产投 资累计增速 0.8%均已转正；工业企业营收和利润总额增速分别为-1.5%、-2.4%，较 2 月的-17.7%、-38.3%有显著改善，并趋近转正；全 A（非金融两油）上市公司前三季 度归母净利润增速-2.86%，降幅较上半年收窄 11.7 个百分点，单季净利润增速回升 至 20.5%。全年实体企业盈利增速也有望转正；同时居民可支配收入增速环比改善下， 社零消费增速回升，也有望拉动年末和明年消费需求。
据华西宏观预测，预计我国 2021 年 GDP 增速 9.7%左右。经济增长主要驱动来自：1）消费的持续改善，包括耐用品消费（汽车等）周期性复苏和服务性消费的继续修 复；2）制造业投资的增长；3）前期财政政策“拖拽效应”下，基建增速基本稳定。
1.2.后疫情下货币政策逐渐回归常态，国内大循环经济发展政 策下信贷供需仍将保持稳定
2020 年央行在通过降准降息等手段进行逆周期调节的同时，货币政策更加注重 “低成本、定向性和直达性工具”的应用。今年以来，为缓解疫情对实体企业的冲 击，央行一方面通过全面降准和定向降准相结合，叠加提升公开市场操作量和频率， 维持市场流动性宽裕，保障企业流动性稳定。另一方，监管着力运用结构性货币政策 工具精准滴灌，如实施 1.8 万亿再贷款再贴现政策、中小微企业贷款延期还本付息、 普惠小微信用贷款支持等，加大特定领域金融支持力度。除了量上的操作，为引导实 体融资成本下行，央行调降再贷款利率、SLF 利率等，并于 4 月 7 日下调超额存款准 备金利率（从 0.72%下调至 0.35%），为 12 年来首次调降，也打开了利率走廊下限。
逆周期调控政策取得成效，金融机构对实体经济发放的人民币贷款新增量达历 史最高水平，信贷支持力度增强。
一方面，社融增速创阶段性新高，信贷和债融多增是主要贡献因素。总量来看， 前三季度新增社融累计 29.6 万亿，同比多增 9 万亿，余额增速屡创新高，9 月末收 录 13.5%。增量中对实体经济发放的人民币贷款占比 57%，是社融主要拉动因素，但 占比较上年同期降 10 个百分点，主要是 2020 年以来逆周期调控和财政政策发力下， 社融各分部均边际改善：1）非标压降边际放缓，委贷+信托+未贴现票据负增 1650 亿，较上年下跌 1.28 万亿降幅明显放缓，主要是表外未贴现票据实现正增；2）直接融资 强劲，主要是债融新增 4.1 万亿，同比多增超 1.7 万亿；3）新纳入政府债融口径， 财政政策加速落地下，前三季度政府债累计放量新增 6.7 万亿，同比多增超 2.7 万亿， 财政对实体支持力度加码。
另一方面，贷款中中长期贷款表现亮眼，下半年居民贷款改善。前三季度累计 信贷投放 16.25 万亿，已达 2019 全年的 96.6%，结构上 73%为中长期贷款，较 19 年 同期提升 7 个百分点，主要是监管强化引导金融机构加大中长期贷款投放和特定领域 信贷支持，也反映出宽信贷发力企业融资需求边际改善，制造业和基建领域、以及地 方政府隐形债务置换是主要方向。9 月末普惠型小微企业贷款余额 14.8 万亿元，同 比增长 30.5%，小微企业贷款可得性改善。同时边际来看，自一季度居民短期贷款缩 量后，二季度以来随着居民消费需求的回暖，短贷需求边际修复，未来预计将对信贷 总规模形成支撑。
展望 2021 年，货币政策预计更加灵活适度，强调定向滴灌。下半年以来随着经 济的修复，货币政策已从应对疫情期间的超宽松状态回归至常态化水平，一方面特殊 时期出台的政策在进行适时适度调整，另一方面仍强调对重点领域加大政策支持力度。银行间拆借利率回升至年初位置，5 月以来 LPR 报价连续 6 个月持平。未来随着通胀 高位回落，稳健的货币政策更加灵活适度，更多强调定向滴灌。
同时，面对国内社会主要矛盾变化和国际不确定性增加，监管提出构建国内国际 双循环发展格局，在推动构建更高层次开放型经济的同时，着力国内经济发展，促进 产业和消费升级。考虑到在国内大循环经济发展政策下，国内经济的向上提升仍需信 贷的稳定支持，因此预计政策仍将在结构上延续加大中长期、小微等领域的信贷支持， 2021 年信贷供需仍将保持稳定。
我们预计 2021 年整体新增人民币贷款规模在 19 万亿左右，一方面今年疫情原因 逆周期调节的增量去除，另一方面经济恢复下整体信贷需求也将有明显的支撑。整体 信贷仍保持稳健增长。
1.3.金融混业或将开始探索，金控公司牌照有望陆续落地
从行业中长期发展逻辑来看，金融混业是大势所趋。今年以来从金控公司试点， 到国务院和央行相继发布金控公司相关政策，开始探索我国的金融混业经营发展，随 着准入管理和系列政策完善，2021 年金控公司牌照有望陆续落地。参考海外各国金 融混业发展历程和对行业的影响，银行行业将迎来更多发展机遇，利于增强商业银行 综合竞争力，提振中收、提升盈利能力等，加速尾部风险金融机构的出清，也对银行 的风险管控提出更高要求。
从银行布局的金融牌照来看，目前我国商业银行普遍通过控股子公司形式布局非 银金融业务。国有大行以及招行、兴业、浦发的综合化布局较为完善，部分银行已直 接或间接实现全牌照布局。与银行控股实现综合化经营不同，中信集团、光大集团、 平安集团则通过集团的形式布局。近年来，多数城商行也开始加强布局，多数拥有 1-2 块金融牌照，如宁波银行旗下拥有永赢基金、永赢金租。
2.行业经营看点：不良拐点显现，盈利正向释放
2.1.量价有支撑、非息收入恢复，核心盈利指标拉升营收增速
营收端来看，上市银行前三季度核心盈利指标上行，预计后续及 2021 年营收增 速将持续回升，支撑因素包括：在息差企稳以及今年整体规模明显增长下，2021 年 净息收入有望保持较快增长；手续费收入在企业经营动能回升、消费恢复、理财规模 增长下整体也有支撑。具体来看：
2.1.1 2021 年整体息差有望企稳，二季度开始季度将环比回升
今年以来让利实体的政策导向下，银行处于低利率环境叠加结构性让利政策下行 业息差承压。商业银行二季度净息差 2.09%，同环比分别降低 9BP 和 1BP。但中期以 来随着宽松的货币政策边际调整，以及银行主观对资负结构的调整优化，息差三季度 已有所企稳。从上市银行数据来看，22 家三季报披露息差数据，其中 10 家净息差环 比回升；按期初期末余额均值测算的季度年化净息差来看，20Q3 上市银行整体净息 差录得 1.92%，环比二季度提升 3BP。展望 2021 年，银行息差有望同比企稳。
资产端重定价压力有限，结构调整对冲下资产端收益预计稳中有升：
今年以来整体资产端定价显著回落，主要体现在：一方面，利率并轨落地以来， LPR 报价与货币市场操作利率联动性增强。低市场利率环境下，上半年 1 年和 5 年以 上 LPR 跟随 MLF 利率的调降，分别较上年末降低 30BP 和 15BP。而贷款加权平均利率 6 月已较上年末降低 0.38 个百分点至 5.06%，其中一般贷款加权平均利率 5.26%，比 上年末降低 0.48 个百分点，同比下降 0.68 个百分点，明显超过 LPR 降幅，且首次低 于个人住房贷款利率，符合监管对于降企业融资成本的导向。另一方面，监管引导 加大对民营、小微企业等薄弱领域的支持力度，结构性压降了银行资产端收益。体 现在三季度末普惠型小微企业贷款同比增长 30.5%，同时前三季度新发放普惠小微贷 款利率较去年全年下降 0.82 个百分点。
但是展望明年，我们认为资产端定价将稳中有升。一是：货币政策回归常态下， 市场利率没有进一步下行的基础，LPR 报价已连续 6 个月持平，明年在经济进一步恢 复下，整体利率也没有下行的空间。二是结构上，根据三季报披露零售贷款规模的26 家银行数据，疫情恢复后，三季度贷款余额环比中期末净增量中，零售贷款净增 量占比达 72.5%，相较上半年净增贷款的 66.3%投向对公有明显转向，部分银行信用 卡消费贷规模实现同比快增，伴随高收益零售贷款投放的修复，也将抵补重定价压力。从上市银行生息资产收益率走势可以看出，虽然三季度仍处于下行通道，但下行幅度 缩窄。
负债端在市场利率中枢回升下有一定压力，但整体结构以及利率并轨下仍 可对冲，预计整体负债端成本略有回升：
一方面存款增长表现亮眼带动负债结构改善。今年以来宽货币传导宽信用，M2 增速明显上行，银行一般存款规模增速也有显著提升。9 月末，大行和中小银行存款 同比增速分别为 9.16%、13.25% ，较上年末分别提升 2.55 和 1.29 个百分点。
另一方面，低利率环境下主动负债成本的压降正贡献息差。银行间市场利率持 续探底，前三季度部分银行在保持存款稳健增长的同时，分别通过增发债融和同业负 债，于低利率环境下择机进行负债结构的调节。而货币市场低利率下货基收益率走低， 也减缓了金融脱媒的节奏，促进资金回流银行体系。
此外，高息揽储严监管下，银行存款结构也有所优化。监管 2019 年底就通过窗 口指导，要求银行停止办理定期存款提前支取靠档计息的相关业务，并逐步压缩存量。今年以来，央行印发了《关于加强存款利率管理的通知》，在整改靠档计息等不规范 定存产品的同时，指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，将结构性存款 保底收益率纳入自律管理范围，将执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入 MPA 考 核。年中各大中型银行收到窗口指导，要求压降结构性存款规模，股份制银行在 9 月 底前压降至年初规模，并在年底前逐步压降至年初规模的 2/3。数据来看，截至 9 月 末，结构性存款总规模 8.98 万亿元，环比降 4.72%，同比降 17.28%。结构性存款规 模下降的同时，到期收益率也在下跌，9 月份到期的结构性存款平均到期收益率 3.35%，环比下降 6BP。所以尽管存款定期化趋势延续，但是高成本存款的压降也有 利于银行负债端成本的控制。
展望后续，经济尚处于修复节奏，预计市场利率有回升但整体将保持低位。同 时利率市场化也将加速低利率由资产端向负债端传导，叠加银行负债结构的调整优 化，整体负债端成本抬升有限，有望保持稳定。
2.1.2 2021 年整体生息资产规模有支撑，仍将保持稳定增长
量的角度来看，今年受疫情冲击影响，出于金融服务实体经济要求，监管鼓励银 行加大信贷投放，2020 年信贷审批和需求指数都有明显提升，信贷规模放量高增。根据央行金融与社融数据，前三季度金融机构累计信贷投放 16.25 万亿，已达 2019 全年的 96.6%；商业银行上半年资产负债增速持续上行，上市银行贷款规模增速也稳 中有升，三季度末上市银行总资产规模环比中期和较年初分别扩增 1.77%和 9.67%， 同比增速 11.25%，较二季度再提升 0.44 个百分点，资产增速进一步上行。负债端也 对资产的扩表形成支撑。前三季度行业存款表现靓丽，上市银行累计存款规模增幅达 到 11.07%，存贷款增速差收敛。
结构上，如 2.2.1 节对资产端的分析，上半年贷款更多由对公贷款拉动。对公贷 款投放的行业分布来看，36 家上市银行上半年对公贷款增量 5.44 万亿，投向制造业、 基建领域（交运仓储、电力燃气、水利环卫）、房地产领域的比例分别为 28.4%、37%、 21%，带动存量规模中制造业、基建、房地产领域贷款占比分别较年初提升 1.1pct、 0.6pct、0.8pct 至 17.4%、31.1%和 12%。下半年随着消费回暖，居民短贷同比多增， 将对后续信贷投放形成支撑。
我们预计 2021 年随着经济复苏进一步加快，整体信贷的需求将明显提升，叠加 国内大循环政策指引，整体形成供需两旺的态势，同时财政、直接融资、表外融资也 都有支撑。根据华西宏观预测，2021 年新增社融规模 33 万亿元，存量社融增速小幅 回落至 11.5%，整体仍保持稳健增长。
2.1.3 非息收入恢复较快增长，占比回升
结合上市银行三季报数据来看，前三季度营收累计增速 5.23%，其中净利息收入 增速 7.46%基本持平上半年，手续费收入增速 5.67%，环比上半年提升约 1 个百分点。因此，营收增速的回落主要是其他非息收入影响，下半年债市的波动对公允价值变动 损益等科目有扰动，未来非息收入的改善也将助力营收端表现，结构上：
1）下半年以来，传统佣金业务如信用卡、托管结算等活跃度有改善，带动银行 手续费增速稳中有升。其中，为平稳推动资管新规实施和资管业务转型，7 月央行等 部门决定将资管新规过渡期延长一年至 2021 年年底，但银行理财净值化转型仍将延 续推进；同时，目前共有 19 家银行系理财子公司获准开业，多家银行也陆续开启母 行产品向理财子公司迁移的工作。理财子公司业务转型的推进，有助于提振后续手续 费净收入增速。
2）监管层 2020 年也对银行减费让利提出要求，后续该影响也将明显减弱。
3）其他非息收入有望恢复，正向贡献营收增速。综上，预计 2021 年非息收入将持续恢复，非息收入在营收中的占比将进一步提 升，也将明显恢复驱动营收增速的持续回升。
2.2.加大核销和处置后年内资产质量拐点或显现，明年延续改善趋势
疫情影响下，监管引导银行做实资产分类、加快不良出清和足额计提拨备。根 据 11 月 6 日国务院会议上监管披露数据，截至三季度末银行业不良贷款余额 3.7 万 亿元，不良贷款率 2.06%，环比看有一定提升。但是综合各项指标来看：
1）不良认定：截至 9 月末，商业银行逾期 90+/不良为 80.2%，部分银行逾期 60 天以上贷款也全部纳入不良，不良认定保持审慎。
2）先行指标：三季报中 23 家上市银行披露关注类贷款数据，其中 17 家环比下 降，潜在不良压力有所改善。
3）不良处置：前三季度银行业共处置不良贷款 1.73 万亿，同比多处置 3414 亿 元，新提取贷款损失准备 1.54 万亿元，同比多提取 2068 亿元。经历了二季度大幅的 减值计提后，三季度银行普遍放缓了计提节奏，上市银行 Q3 单季年化信用成本率 1.34%，环比降低 36BP，一定程度上促进了利润的释放。
4）不良生成：经过中期不良生成和核销高点，目前三季度上市银行不良率环比 上行的幅度已经有所收敛。三季度末上市银行整体不良率 1.5%，环比提升 2BP（二季 度环比提升 5BP），上行节奏逐渐平缓；36 家上市银行中 19 家不良率环比二季度下降。从加回核销的不良生成率来看，行业不良生成高位回落。
总体行业资产质量指标呈现向好趋势。我们预计年内资产质量拐点将显现，明年伴随企业盈利的改善，资产质量指标将延续改善趋势。
2.3.让利以及新资本监管下，明年商业银行的资本补充需求或提升
让利和信贷投放加大资本消耗，银行资本充足率回落。留存利润是我国商业银 行主要的核心资本补充方式，2020 年让利实体背景下，银行利润负增对银行资本补 充造成较大压力，同时信贷的高投放、加权风险资产快速扩增对银行资本形成较大消 耗，银行资本充足率回落。
根据银保监会数据，截至 2020 年中期，商业银行资本充足率和核心一级资本充 足率分别为 14.21%、10.47%，较上年末分别下降 0.43 和 0.45 个百分点。上市银行 三季报披露资本充足率数据来看，郑州银行（7.99%）、青岛银行（8.35%）、江苏银行 （8.45%）等核心一级资本充足率相对接近监管红线，触发公司资本补充需求。
银行也纷纷通过定增、配股、永续债、优先股等方式补充资本，但受限于资本市 场上市银行破净对定增等外源资本补充形成的压力，今年股本融资进展相对缓慢，永 续债等创新型资本工具成为补充其他一级资本的主要形式。监管也通过允许险资投资 符合条件的银行永续债、发行央行票据互换工具 CBS、将 AA 级以上永续债纳入 MLF 合格担保品范围等手段，打开资本补充通道。今年以来已有 28 家银行发行永续债， 规模近 5000 亿，发行主体也延伸至城农商行和民营银行。
新资本监管体系下，提升商业银行的资本补充需求。监管机构基于防范系统性 金融风险的需要，主动对标国际、调整资本监管规则，在《系统重要性银行评估办法》 的基础上，起草了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，对我国全球系 统重要性银行总损失吸收能力比率、构成及监督检查、信息披露等提出要求，目前正 公开征求意见（之前金融稳定理事会 FSB 将工、农、中、建四家银行纳入 G-SIBs）。中国版 TLAC 新规出台，随着期限临近，四大行预计未来将额外增发 TLAC 债务工具， 商业银行资本补充的需求也进一步提升。
2.4.数字货币启动试点，金融科技监管箭在弦上
自 2019 年央行发布金融科技三年发展规划，今年金融科技在从战略走向落地的 道路上更进一步，各领域对于完善金融科技监管体系的需求更加迫切：
一方面，数字货币的推进对提高金融科技水平、完善监管体系提出更高要求。 我 国 央行 自 2014 年率 先着 手研 究区 块链 技 术和 数字 货币 DC/EP（ Digital Currency/Electronic Payment），今年以来推进节奏加快，相继在多个地区开展测试， 10 月深圳市已经开展数字人民币红包试点，央行数字货币呼之欲出。根据现有监管 的描述，我国数字货币采取双层运营投放体系和中心化的管理模式：上层由央行对发 行的法定数字货币做信用担保，因此央行的数字货币与人民币一样具有无限的法偿性；下层由不同的商业银行构成，面向公众发行 DC/EP 的同时，需向央行 100%缴纳全额 准备金，以保证央行数字货币不超发。总体看，DC/EP 更注重对 M0 的替代，不改变 现有货币投放体系和二元账户结构，与其他数字货币的区别主要在于发行主体、以及 与法币的关联度。
而数字货币的落地应用，将改变传统的信用派生机制和支付方式，成为影响金融 稳定的重要因素。鉴于数字货币的重要性和不确定性，相应领域的监管也应上升到一 个新的水平，包括加强监管明确边界、完善政策制度，规范发行者和金融机构行为的 同时，保障使用者的权益。
另一方面，金融科技公司的发展壮大以及金融科技技术的推广应用，也需要相 应的监管约束和护航。今年包括蚂蚁集团、京东数科在内的头部金融科技公司步入 IPO 快车道引发市场关注，其基于领先的科技水平和自建场景的金融业务发展迅速。但是随着大型科技企业更深度参与金融市场竞争，在不断推出新型金融产品和服务的 同时，表外业务的庞大体量也挑战了传统金融监管工具的有效性，带来了新型风险， 例如隐性杠杆、流动性不匹配以及其他运营风险，这也对监管提出了更高要求。
2019 年 12 月北京启动了金融科技创新监管试点，今年以来，试点增至上海、深 圳、重庆等 9 个城市，已公布的创新应用包括金融服务和科技产品两类，应用场景涵 盖数字金融、供应链金融、普惠金融、智能风控等。监管意在将所有金融活动纳入统 一监管，预计 2021 年将出台金融科技相关的监管文件和细则，规范金融科技的创新 和应用，实现金融和科技的良性交互，防范系统性金融风险。
因此，监管多次表态将所有金融活动纳入统一监管范围。未来金融科技监管不 仅要考虑金融属性，也要从技术出发制定相关监管原则和标准。预计 2021 年金融科 技领域监管动作将更加明确，更强调跨市场、跨业态、跨区域金融风险的识别和处置。
3.盈利预测与投资建议
3.1.盈利预测：企业盈利持续改善下银行让利不再持续，业绩 向上修复
今年制约银行估值的重要因素来自对实体的让利政策下业绩释放的不确定性，主 要体现在减费降息、延期还本付息、资产质量压力等方面。但是从宏观经济数据看， 国内企业盈利指标在持续改善，2021 年大幅让利的基础不再。从业绩表现来看，前 三季度商业银行实现净利润 1.5 万亿元，同比下降 8.3%。行业净利润虽然延续负增， 但负增幅度收敛。36 家上市银行前三季度归母净利润同比降 7.72%，较上半年的9.42%幅度亦有所收敛（Q3 单季增速-4.14%，环比 Q2 的-23.82%有明显提振），包括 净利息收入增速和手续费收入增速的核心盈利指标向上，减值多提但力度边际趋缓下， 业绩增速已经显现拐点。
预计 2021 年在企业经营向好、以及较低业绩基数的背景下，银行业绩将持续向 上修复。在假设息差企稳、中收回升以及信用成本回落下，我们预计 2021 年上市银 行营收增速较 2020 年有所回升，而利润增速也将转负为正，预计净利润同比增长 5.7%。敏感性分析显示，整体业绩区间为 3.2%-8.4%。
3.2.2021 年板块整体估值中枢提升，维持板块推荐评级
受疫情冲击叠加让利预期对板块估值的影响，年初以来截至 11 月 6 日，A 股银 行板指整体下跌 3.8%，跑输沪深 300 指数 23.1 个百分点。按中信一级行业分类，银 行板块涨跌幅排名 27/30。
个股涨跌幅分化明显：老 16 家上市银行表现较好的是宁波（+20.9%）、招行 （+16.54%）、平安（+9.08%）；次新股里表现较好的是杭州（+49.23%）、成都 （+19.6%）、无锡（+4.76%）；36 家上市银行中 28 家收跌。
展望 2021 年，我们认为行业基本面确定回升，业绩向上释放将整体提升行业估 值的中枢水平。我们预计有望修复至 19 年 0.8 倍左右的估值中枢水平，目前估值水 平下提升空间在 25%以上。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）
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文琳编辑
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