航空运输业深度研究与投资策略：至暗时刻已过，航空曙光乍现

1、新冠疫苗上市在即，出行市场曙光已现（略）

2020 年底，我国已进入临床三期试验的新冠疫苗设计产能预计达 6 亿剂。根据中国新闻周刊报道，在疫苗生产上，据 TWN 绘制的全球疫苗产能分布图 Vaxmap，经初步统计，美国共有 44 家生产厂商，欧洲共 72 家，其中，德国、法国分列前二，分别有 10 家、8 家；印度有至少 11 家左右，新加坡有 8 家厂商，日本有 10 家，韩国有 7 家。中国方面，据国家工信部统计，截至 7 月 27 日，共有 13 家企业陆续开展新冠疫苗产能建设，其中 9 家已获批开展临床试验，就已进入临床三期试验的中国生物和科兴生物而言，合计年产能预计达 6 亿剂。

疫苗上市初期全球供给缺口可能较大。比尔及梅琳达·盖茨基金会高级项目官杜珩撰文指出，根据约翰·霍普金斯大学的专家测算，群体免疫生效需要 70％~90％人口取得对病毒的免疫，全球按 75 亿人口计算，至少需要 52.5 亿人接种疫苗、并获得免疫，考虑到有时需要两剂疫苗才能成功免疫，故全球大约需要至少 100 亿剂新冠疫苗，而 2018 年全球疫苗总产能仅 35 亿剂。即使生产厂商已从上半年开始提前进行产能建设，在疫苗上市初期仍会出现较大供给缺口。至于疫苗瓶供给方面，5 月 17 日，中国疫苗行业协会做出回应，我国相关年产量可达 80 亿支以上，完全能够满足新冠疫苗生产需求。

发达国家已预订超过 22 亿剂新冠疫苗，疫苗民族主义或推迟全球群体免疫。在疫苗上市前期，可预期初期将会出现供给不足，西方发达国家争先下单新冠疫苗，截至 8 月，预订量已超过 22 亿剂，未来仍有可能加购，此种垄断供应可能延迟全球群体免疫。其中，美国已从多家生产厂商预订 13 亿剂疫苗，并标明还可额外购买 4 亿剂；除此之外，英国、欧盟、日本、澳大利亚分别预订了 3.4、3、2.2、0.85 亿剂。

2. 航空需求修复速度加快，行业景气度向好

2.1. 航空客运：国内航班执行量恢复至上年同期的 85%

9 月上旬，我国航班执行量恢复至上年同期的 85%左右。年初新冠肺炎疫情爆发，沉重打击了航空出行需求。2 月中旬，整体航班执行量跌至谷底，仅为去年同期的 20%左右，下旬起开始复苏；5 月起恢复程度稳定在 50%以上，7 月中旬开始突破 70%；8 月中下旬，恢复至八成左右；9 月上旬，整体航班执行量接近去年同期的 85%，其中国内航班占比在 97%左右。

2020H1，国内航线复苏明显，国际航线依然疲弱。3 月底，民航局出台“五个一”政策，港澳台及国际航班严重受限。2020 年上半年，我国航空旅客运输量 1.47 亿人次，同比下降 54.2%；其中，境内航线、港澳台航线、国际航线客运量分别为 13805、81、852 万人次，同比分别-50.6%、-86.9%、-76.5%。

仅看国内航线，白云机场、深圳机场表现最好，起降架次、旅客运输量同比增速即将转正。随着 3 月国内疫情明显得到控制后，国内航班的起降架次、旅客量出现明显恢复。2020 年上半年，机场起降架次、旅客量出现明显的下滑，首都机场、上海机场、白云机场、深圳机场起降架次分别下滑 59.5%、45.6%、39.4%、26.7%；旅客量分别下滑 73.6%、68.0%、56.2%、45.1%。7 月白云机场国内线起降架次仅下滑 1.1%、深圳机场旅客量仅下滑 4.4%。但海外疫情仍处于扩散趋势，致四大枢纽机场国际及地区航班量、旅客量仍处于极低位徘徊。

随着国内疫情好转，上市航司 ASK、RPK 跌幅明显收窄，春秋航空经营数据好于全行业， 7 月 ASK 增速仅下滑 8.4%。疫情发生后，各上市航司的 ASK、RPK 均出现了大幅下跌，目前国内线整体运力恢复情况较为良好，其中春秋航空 5 月 ASK 增速已回正，6 月 RPK 增速亦回正；吉祥航空 7 月 ASK 增速亦回正。7 月，国航、南航、东航、春秋、吉祥 ASK 同比增速分别为-52.5%、-41.3%、-43.9%、-8.4%、-17.6%；RPK 同比增速分别为-58.0%、-48.7%、-50.1%、-17.7%、-28.5%。春秋客座率 82.1%，超过其他上市航司7.5-10.4pct，三大航均值为 72%左右；上市航司客座率下降幅度约在 9-11.5pct 之间。

2.2. 航空货运：疫情催生短期机遇，助力航司低谷期提振业绩

疫情催生短期货运机遇，上市航司货运收入均大幅增长。疫情以来，一方面抗疫物资输送催生大量航空货运需求，另一方面客运航班被大幅削减，导致腹舱运力不足，因此，各航司积极响应民航局鼓励“客改货”等缓解航空货运紧张局面的号召，抢抓货运增收机遇，组织客改货航班。20H1，在货运收入方面，国航、南航、东航、春秋、吉祥均取得大幅增长，同比分别+48%、74%、50%、44%、203%。

由于未完全剥离全货机业务，南航受益最大。南方航空积极组织客改货航班 3771 班，新开 2 条国际货运航线，20H1 实现货运收入 76.7 亿元，增速为 73.9%，超过其他上市航司货运收入之和。吉祥航空灵活开展“客改货”业务，增加窄体机作为执飞亚洲地区的货运包机，20H1 货运包机共执飞近 200 班，货邮总量达 3000 吨，货运收入 4.2 亿元，同比增长约 203%，增速列各航司首位，货运毛利润同比增长 473%。从单位 RFTK 货运收入来看，吉祥航空 3.92 元/吨公里最高，同比增长 163%，其他航司亦有较大增幅。

2.3. 机场 20H1 盈利表现：四大上市机场均录得首份亏损中报

2020H1，北上广三大机场航空性业务收入降幅与业务量一致，免税保底租金、提成计入报表方式成为业绩的主要差异点。2020H1，首都、浦东、白云、深圳机场收入分别为 19.8、24.7、23.5、12.8 亿元，同比分别-63%、-55%、-42%、-31%。其中，首都、浦东、深圳的非航空性业务收入占比为 71%、66%、36%，收入同比分别-58%、-53%、-14%。20H1，上海机场计入免税收入约 7.5 亿元，根据免税合同，保底收入约为 20.8 亿元，故未计入保底；首都机场计入免税收入 1.76 亿元，根据首都机场免税合同，首年（2018）保底金额为 30.3 亿元，且“每个合同年按经营区域所在航站楼国际旅客流量浮动调整年保底经营费”， 20H1 首都机场国际及地区旅客量下滑 79.3%，首都机场基于谨慎原则亦未计入免税保底额；白云机场计入免税收入约 2.6 亿元，其中应收新免账款 2.15 亿元，白云机场计入了免税保底额。

20H1，北上广深四大机场均录得首份亏损中报，深机 5-6 月业绩回正。上海机场实现归母净利润-3.9 亿元/-114.3%，其中 Q1、Q2 分别为 0.8 亿元/-94.2%、-4.7 亿元/-135.6%。首都机场净利润-7.4 亿元，同比下降 157.2%。白云机场归母净利润-1.7 亿元，同比下降135.6%，归母扣非净利润-3.4 亿元/-175.9%，其中 Q1、Q2 扣非净利润分别为-1.9 亿元/-187.1%、 -1.5 亿元/-179.2%。深圳机场实现归母净利润-1.5 亿元/-149.2%，其中 Q1、Q2归母净利润分别为-1.2 亿元/-170.1%、 -0.3 亿元/-122.4%。随着航班量的逐渐恢复，深圳机场 5、6 月均已实现盈利。

2.4. 航司 20H1 盈利表现：油价大幅下跌，仅华夏航空实现盈利

收入端，由于客运业务量数据大幅下滑，上市航司的客运收入均出现大幅下跌。从客公里收益水平来看，绝对值东方航空最高，RRPK 达到 0.532 元，同比增长 3.7%，增速表现南方航空最佳，RRPK 0.498 元，同比增长 4.2%。从座公里收益来看，由于客座率大幅下跌，各航司均出现大幅下滑。其中，南方航空 RASK 0.336 元，同比下降 15.0%，下滑幅度最小。从总客运收入来看，春秋航空下滑幅度最小，实现客运收入 38.7 亿元，同比下滑 44.3%。

成本端，受业务量下跌及油价大幅下跌影响，单位航油成本大幅下跌，单位非油成本上涨。2020 上半年，国航、南航、东航、春秋、吉祥营业成本分别为 341.6、431.4、 324.9、46.8、46.9 亿元，同比分别下降 37.6%、33.1%、37.8%、24.3%、32.0%。20H1，航空煤油进口到岸完税均价 3468 元/吨，同比下降 30%；其中 Q2 均价仅为 2174 元/吨，同比大幅下跌 57%。油价下跌使得各航司上半年燃油成本均大幅下跌，国航、南航、东航、春秋、吉祥燃油成本分别为 68.1、84.0、63.1、10.5、9.4 亿元，同比分别下降 61.3%、59.3%、62.0%、 47.6%、55.7%。单位成本方面，单位 ASK 成本最低的是春秋航空，单位成本 0.30元/-0.4%，其中单位航油成本 0.066 元/-31.0%，单位非油成本 0.23 元/+14.3%。其他航司单位成本均有较大幅度的上涨。

利润端，仅华夏航空实现盈利，南航、春秋、吉祥环比大幅减亏。20H1，华夏航空归母净利润 823 万元，同比下降 94%，是六大上市航司（三大航、春秋、吉祥、华夏）中唯一实现盈利的公司。其余各航司均录得亏损，国航、南航、东航、春秋、吉祥归母净利润分别为-94.4、-81.7、-85.4、-4.1、-6.8 亿元；其中，除东航外，其他航司单 Q2 亏损幅度均小于 Q1，国航、南航、春秋、吉祥环比减亏幅度分别达到-3.5%、-44.7%、-20.3%、-62.6%。

2.5. 需求与票价修复历程：复飞期、盈利期、收益管理期

当疫情等消极外部因素得到控制时，航空行业需求将逐渐恢复。我们认为目前航司的定价策略均是先量后价，待整体运量恢复到较好水平之后，再陆续提升运价，从而修复盈利能力。航司想恢复至疫情前，实现扭亏为盈，我们认为将经过三个阶段：

1）复飞期：此阶段的主要目标为提高飞机日利用率。刚经历疫情的沉重打击，此阶段行业需求降至底部，客座率约为疫情前的 55%-65%，客运量约为 15%-35%左右，民航业要从停滞走向复产，航司将以低价作为吸引客源的主要手段，力争让所有的飞机都起飞，进而提高飞机日利用率，缓解运力过剩问题，摊薄固定成本。此阶段，航司的主要目标是“边际贡献为正”，即航班收入能覆盖边际成本，

2）盈利期：此阶段的主要目标为提高客座率。行业需求较上阶段有了较大回升，但离消除外部因素影响还有较大距离，客座率恢复程度约为 70%-80%。航司对于机票定价的主动权有所提升，票价环比提升明显。在此基础上，航司能够实现当月盈利，全年亏损额将逐渐收窄。

4）收益管理期：此阶段外部负面冲击基本消除，航司回归正常定价策略。需求基本恢复到受冲击前，开始进入正常发展期。只要需求高于供给，航司将主动积极提价，但同时也会考虑客座率与票价两者间的平衡。此时大多数成熟航线都是盈利的，航司开始进入收益精细化管理期。

20H1，商业模式加成效果显现，华夏航空归母净利润 823 万，成为唯一盈利的上市航司，率先进入盈利期。20Q3，春秋、吉祥有望进入盈利期。机场方面，深机 5-6 月业绩回正，步入盈利期；7 月，白云机场国内线起降架次仅下滑 1.1%、深圳机场旅客量仅下滑4.4%，Q3 亦有望实现盈利。

2.6. 下半年民航业开启景气上行通道

疫苗上市或成全球出行市场需求复苏的拐点，恢复速度有望快于 ACI 先前预计的2023-2024 年客运量才能恢复至疫情前。根据国际机场理事会 ACI 预计，全球机场行业2020 年的客运量将比 2019 年预计的基线减少 59.6%，客运量将比 2019 年减少 58.4%；预计到 2020 年 12 月，月客流量可能达到预计基线的 27%至 60%；全球范围内，预计 2023年之前客运量不会恢复到 2019 年的水平，而拥有大量国际客运量的市场要到 2024 年才能恢复元气。

中国民航业恢复速度和程度均走在世界前列，国内航班量基本恢复正常。根据 IATA，2020 年 7 月，国内航线方面，中国市场 RPK 占全球总量的 9.8%，仅次于美国的 14.0%；RPK、ASK 同比分别-28.4%、-18.3%，同期全球国内航线整体增速分别为-57.5%、-42.2%；中国客座率为 74.4%，同比下降 10.5pct，恢复程度次于巴西，领先多数国家。

国际航线严格管控政策有望松动，国际航班量或现拐点。3 月 26 日，为遏制境外输入高风险，民航局发布五个一政策，每日国际航班执行量降至 280-450 班，不及 1 月 1 日的 16%。随着疫情防控形势逐渐转好，国际航线严格管控措施有所松动，6 月 8 日起，建立国际航线专班机制，以入境航班落地后旅客核酸检测结果为依据，对航班实施熔断和奖励措施。2020 年 1-8 月，共有 85 条国际航线获批经营许可；其中 65 条为新开航线，包括 31 条客货混合航线，占比 48%，全货航线 34 条，占比 52%。考虑到日韩东南亚地区的疫情形势较欧美等地区要好，一刀切政策逐渐变成演变成“一国一策”，国际航线管控有望放松，Q4 亚太地区航线有望率先放开。

三大航、上海机场要实现扭亏为盈，都比较依赖国际航线。亚太地区国际航线 Q4 有望放开，届时将步入减亏期。9 月份，国航、东航、南航分别可执行海外航线 28 条、23条、18 条。受疫情影响，全国民航大幅亏损，民航局出台了一揽子“16+8”项政策，包括减免航司民航发展基金、降低起降费、航路费、免收停场费等，预计将为航空公司年减负约 100 亿元，该政策有望持续到年底。

3. 航空公司经营承压，供给收紧

3.1. 疫情影响下，国外航空公司经营承压，接连宣布破产

疫情影响下，全球航空业迎来新一轮破产潮。今年 2 月份以来，海外疫情逐渐扩散、蔓延，全球出行、旅游需求跌入谷底，航空公司经营困难、航空业遭受重创，国外航空公司陆续宣布破产。根据 Cirium 的数据，截至 8 月中旬，全球有 8600 多架飞机仍处于停飞状态，约占飞机总数的 32%。

IATA 预测，到 2020 年底，全球航空业债务将高达 5500 亿美元，比年初增加 1200 亿美元，2020 年全球航空业损失可能高达 843 亿美元，其中，亚太地区将亏损 290 亿美元，北美地区将亏损 231 亿美元，欧洲地区将亏损 215 亿美元。

根据英国航空咨询公司 IBA 最新统计数据，截止 8 月底，全球破产的航空公司已达到 34 家，超过了 2019 年的 27 家；IBA 预测，2020 年全球航空公司最终破产数可能达到70 家。未宣布破产的航空公司中，英国航空、德国汉莎航空、阿联酋航空公司和澳洲航空等已宣布了数千人的裁员和无薪休假计划。

3.2. 国内航空公司经营活动现金流承压，资产负债率有所提升

疫情影响下，国内航空公司经营活动现金流承压。受突发疫情影响，2 月份航空出行需求跌入谷底，客户相继退票。在出行需求降至冰点的背景下，航空公司收入锐减叠加刚性成本的支出，经营活动现金流承压。2014-2019 年，各大航空公司经营活动现金流净额均为正。2020 年上半年，多数航空公司经营活动现金流由流入变为流出，仅华夏航空经营活动现金流净额仍为正，其中，中国国航、东方航空、南方航空经营活动现金流压力相较而言更大一些，经营活动现金流净额分别为-76.3、-67.2、-44.5 亿元。

疫情期间，航空公司通过发行多期超短期融资券的方式来缓解现金流压力。航空公司作为重资产公司，需要依赖大量资金流来维持企业的正常经营运转，疫情发生后，多家航空公司通过发行超短期融资券的方式来缓解现金流压力，增加资金储备。3 月 31 日，中国国航发行了 2020 年第一期超短期融资券，一方面是优化融资结构，降低融资成本，另一方面是补充公司主营业务的资金需求，重点满足航油采购、飞机维修、航空配餐、机场起降、飞机及发动机经营租赁等方面的资金需求，保证公司业务运营的顺利进行。2020年上半年，中国国航/东方航空/南方航空发行超短期融资券的累计金额分别达到170/437/408 亿元，其中南方航空募资金额包括控股子公司厦门航空发行金额在内。

国内航空公司资产负债率处于高位。2020 年上半年，航空公司通过融资的方式缓解现金流压力，一定程度上提高了资产负债率，增大了财务风险。2020H1，中国国航/东方航空/南方航空资产负债率分别为 69.6%/78.8%/74.0%，与 2019 年底相比，分别+4.1/+3.7/-0.9pct；春秋航空/吉祥航空/华夏航空资产负债率分别为 54.7%/69.5%/71.6%，与 2019 年底相比，分别+5.9/+8.6/+0.0pct。

3.3. 国内航空公司推迟飞机引进计划，供给收紧

受航空需求减少以及经营活动现金流承压的影响，国内航空公司推迟了飞机引进计划。中国国航 2019 年年报显示，2020-2022 年公司计划分别引进 37/47/16 架飞机，分别退出 4/1/10 架飞机。受疫情影响，2020 年上半年中国国航实际引进 3 架飞机，退出 1 架飞机，飞机引进计划修改为 2020-2022 年分别引进 19/57/21 架飞机，退出计划修改为2020-2022 年分别退出 6/2/6 架

南方航空 2019 年年报显示，2020-22 年公司计划分别引进 86/72/51 架飞机，分别退出 37/3/0 架飞机。受疫情影响，2020 年上半年，南方航空实际引进 8 架飞机，退出 13架飞机。

东方航空 2019 年年报显示，2020-22 年公司计划分别引进 46/13/10 架飞机，分别退出 1/6/5 架飞机。受疫情影响，公司积极协调飞机和发动机制造商，暂缓飞机引进进度、优化付款方式，减轻公司运营和资金压力，2020 年上半年，东方航空实际引进 2 架飞机，退出 3 架飞机，2020 年下半年计划引进 19 架飞机，退出 8 架飞机；2021-2022 年飞机引进计划分别修改为 43/38 架，退出计划分别修改为 8/7 架。

春秋航空 2019 年年报显示，2020-22 年公司计划分别引进 12/15/12 架飞机，分别退出 2/7/11 架飞机。2020 年上半年，公司实际引进 3 架飞机，无退出飞机，2020 年下半年公司计划引进 7 架飞机。此外，吉祥航空 2019 年年报显示，2020 年公司预计引进 9架飞机，退出 4 架飞机。2020 年上半年，公司实际引进 0 架飞机，退租 4 架飞机。2020年上半年，华夏航空引进 1 架飞机，无退出飞机。

3.4. 飞机引进计划推迟，上游供应商亦遭受损失

疫情下航空运输市场需求冷淡，上游供应商经营承压、交付能力也有所下降。国内航空公司使用的飞机机型以空客和波音系列为主，疫情发生以来，空客和波音公司的业务运营和供应链都受到了严重干扰，开发、生产、飞行测试、飞行交付和改装等活动都受到了不同程度的影响。空客公司 2020 年半年报显示，为了应对疫情下的市场环境，从 4 月 8 日起，公司将商用飞机的产量调整为 A320 系列 40 架/月，A330 每月 2 架，A350 每月 6 架，大约降低了原先 1/3 的产量。

受疫情和 737MAX 坠毁事件的影响，2019Q1-2020Q2 波音公司营业收入和归母净利润同比均为负。2020Q1，波音公司实现营业收入 169.1 亿美元，同比-26.2%，实现归母净利润-6.3 亿美元，同比-129.2%；2020Q2，波音公司实现营业收入 118.1 亿美元，同比-25%，实现归母净利润-23.8 亿美元，同比-19.2%。

空客公司业绩表现同样不佳。2020Q1，空客公司实现营业收入 106.3 亿英镑，同比15.3%，实现归母净利润-4.8 亿英镑，同比-1302.5%；2020Q2，空客公司实现营业收入 83.2亿英镑，同比-54.6%，实现归母净利润-14.4 亿英镑，同比-224.3%。

疫情影响下，波音和空客公司经营活动现金流净额均为负。2019 年，受 B737-8MAX坠毁事件影响，波音公司经营情况急剧恶化，经营活动现金流净额近几年来首次由正转负，2020 年，受疫情影响，经营活动现金流流出进一步扩大，上半年流出 95.8 亿美元。空客公司在疫情影响下，经营活动现金流净额首次由正转负，H1 共计流出 117.1 亿英镑。

疫情发生以来，波音和空客公司飞机交付数量大幅减少。截止 8 月 31 日，2020 年波音公司全球交付飞机数量为 87 架，其中，向中国交付的飞机数仅为 4 架；空客公司全球交付飞机数量为 284 架，向中国交付飞机数量为 16 架

波音 B737-8MAX 复飞时间及复飞后的市场接受度仍存在较大的不确定性。2018 年10 月，印尼狮子航空公司波音 737 MAX 客机坠机，189 名乘客全部遇难；2019 年 3 月10 日，埃塞俄比亚航空一架波音 737-8MAX 飞机发生坠机空难，机上 157 人全部遇难。2019 年 3 月 11 日，中国民航局发出通知要求国内航空公司暂停波音 737-8MAX 系列飞机的商业运行，截至 2020 年 8 月底，仍未有明确的关于 737-8MAX 机型飞机恢复商业运行的时间表。

B737-8MAX 复飞时间的不确定性将造成航空公司运力的进一步收紧。中国国航和东方航空超短期融资券募集说明书显示，截至 2020 年 3 月底，中国国航共拥有波音 737-8MAX 机型飞机数量 23 架，东方航空拥有 14 架。根据全景网投资者关系互动平台，截至 2020 年 2 月，南方航空拥有波音 737-8MAX 机型飞机数量 34 架。根据吉祥航空 2020年半年报，吉祥航空拥有 1 架 737-8MAX 飞机。737-8MAX 机型飞机长时间停飞将会对航空公司造成直接以及间接的经济损失，并导致运力进一步收紧。

4. 投资策略（详见报告原文）

（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：浙商证券，李丹）

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