煤炭行业研究：供改重塑格局，需求稳健复苏

（报告出品方/作者：中国银河证券，潘玮、王秋蘅）

报告综述：

总体供需格局未来将保持平衡 供给端，新增产能大幅回落，行业投 资增速下降，原煤产量稳中有降，行业集中度不断提升，大型煤企话 语权加强，市场格局发生深刻变化。预计进口煤量中长期将维持在每 年 3 亿吨左右，总体对国内供给影响有限。上游产地库存及中下游港 口、电厂库存均处于近四年低位。需求端，各项宏观指标向好，经济 复苏趋势确立，国内固定资产投资增速快速修复，房地产投资呈现较 强韧性，2021 年制造业有望接力地产基建促进上游需求稳中有升。

动力煤供需趋于平衡，价格料将回归绿色区间 供给端，2021 年， 预计产地增量仍然释放有限。2020 年初发改委多次召开会议安排部署 保供工作，但产地安监压力仍不断加大，环保预警频发，产地供应持 续偏紧。终端库存预计在春节过后将有所回升，进口量维持稳定；需 求端，预计 2021 年下游整体耗煤增速 3.4%。价格端，我们推断春节 后需求将季节性回落，伴随产能有序释放，进口额均衡调整，供给将 略宽松，供需趋向平衡将使煤价逐步回归绿色区间（550-570 元/吨）。

炼焦煤进口扰动较强，看好价格补涨需求 供给端，国内新增焦煤产 能有限，对外依存度整体不断上升。未来进口端扰动较大。需求端， 煤焦钢产业链整体景气度较高对焦炭需求形成支撑，双焦价差不断扩 大，产业链下游商品的持续上涨必然传导到上游原材料端，预计焦煤 价格跟涨需求较强。

焦炭去产能政策持续驱动，焦企利润扩张 供给端，焦炭行业呈现以 重点省份去产能为核心，环保限产为主线，供给持续收缩的格局。需 求端，生铁及粗钢产量累计同比增速不断提升，焦炭下游需求向好。价格端，供需紧张的局面下，焦企利润扩张并维持在较高水平。

一、2020 煤炭价格先抑后扬，板块表现否极泰来

（一）煤价走势是行业估值波动的核心影响因素

2020 年全年，煤炭指数与大盘走势基本一致，11 月份，煤价屡创新高，煤炭板块相对走 强，但整体而言，2020 年板块收益 8.19%，弱于沪深 300 全年收益率（27.21%）。在全部 30 个一级行业中排名第 17 名。按照煤炭三级子行业分类，2020 年各子板块收益率分别为：炼焦 煤（13.59%）、动力煤（11.19%）、其他煤化工（-1.2%）、无烟煤（-1.77%）焦炭（-6.42%）。

2021 年初至今，板块收益-6.06%，沪深 300 收益 11.44%，板块继续跑输沪深 300。按三 级子行业分类，年初至今收益率排行分别为焦炭（20.56%）、动力煤（-9.15%）、炼焦煤（-10.39%）、 无烟煤（-20%）、其他煤化工（-35.64%）。焦炭板块表现较优。

复盘过去 3 年的煤炭价格表现，以及和对应的煤炭板块的估值做对比，可以看到很明显的 趋势：煤炭板块的估值波动与煤价的波动表现趋于一致。复盘 2020 年至今 CCI5500 动力煤价 格综合指数和板块 PB 估值，可以看到，2020 年初至 5 月份，疫情影响以及国家保供政策下， 上游煤炭供给先于需求释放，煤价走弱，伴随煤炭板块估值也相应走低，5 月之后随着煤价反 弹，行业估值也相应回升，7 月份迎峰度夏煤价创新高，板块估值随之迅速抬升。11 月至今， 煤价高位运行，板块估值也处于阶段性高位。统计表明，煤价的波动是行业估值波动变化的核 心影响因素。

（二）煤价回顾：2020 四季度以来煤价全面强势上涨

1、动力煤：年中煤价反转，当前高位回调

回顾 2020 年，上半年受疫情影响，煤炭价格大幅度下探，一度突破至红色区域。出于保 供政策要求，国内上游煤矿复工复产进度快于下游产业，加上进口煤同比增长，2020 年上半 年煤炭需求端的恢复滞后于供给端，供需错配下，动力煤价格 3 月到 5 月承压，煤价最低点向 下突破 470 元线。

5 月份以来需求开始修复，叠加煤炭产量小幅度下降、进口量吃紧，供给宽松的格局逐步 改善，煤价快速修复，下游复工复产加速提振需求，煤价 V 型反转，迎峰度夏旺季煤价突破 600 元线。7 月份水电挤压火电负荷，需求走弱，煤价随之走弱。

随后供给再度紧张，动力煤价持续走高，加之“冷冬”寒潮天气的到来，煤炭需求旺盛， 供暖季秦港 5500 动力煤价于 11 月份再度突破 600 元线，至 2020 年底，秦港 5500 动力煤价达 790 元/吨，并于 2021 年 1 月 18 日突破 1000 元线。

近期，随着气温逐步回升，局部地区疫情反复，春节将至，部分企业即将停工，电厂日耗 将下降，采购节奏随之放缓，之前旺盛的需求将有所回落。体现在价格端，当前（截至 2021 年 2 月 10 日），动力煤价高位回调至 677 元/吨。

2、炼焦煤：进口受限扰动，价格不断提涨

2020 年 2 月份之前，受疫情影响，煤矿复工复产进程较慢，炼焦煤价小幅度提涨。3-8 月份，各主产地煤矿产能供应逐步恢复，焦煤主产地山西省未受限产的影响，煤炭产 量同比正增长，进口焦煤也带来一定冲击，同时，下游焦炭去产能力度加大，焦化企业持续低 库存策略，需求下滑导致炼焦煤价格承压，小型焦化厂开工率同比大幅度下滑，供需改善情况 弱于动力煤，受此影响，此期间焦煤价格一直在低位徘徊。

9 月至今，炼焦煤呈现供需紧格局，价格不断提涨。10 月份澳洲煤进口被叫停，国内炼 焦煤供给收紧，经济持续复苏，下游钢厂开工率持续保持高位，焦价提升促进焦企积极补库存， 供需格局偏紧，炼焦煤价格补涨并持续提升。当前京唐港山西产主焦煤价格为 1690 元/吨，创 2019 年 8 月份以来新高。

3、焦炭：去产能超预期，焦价强势运行

2020 年 1-4 月阶段，焦企开工率维持在较高水平，供给宽裕叠加疫情影响，供需面平稳 运行。春节后由于钢材价格大幅下降，钢企成本端压力加大，同期焦炭产量同比降幅较少，供 需宽松，焦价下跌。

2020 年 5-6 月份，经济开始复苏，钢材去库存速度加快，带动高炉开工率提升并维持高 位，山东、江苏省焦化去产能导致焦炭供给偏紧，焦炭累计提涨六轮。7 月份以来，钢企生产强度持续提升带动焦炉开工率走高，焦价回升后焦炭产量快速恢复， 供需格局逐步平衡，焦价弱势运行，进口焦炭到货带动库存逐渐累积，焦炭连续三轮提降。8 月份至今，山西省焦炭去产能执行力度超预期，河北、山东等地也在进行焦化集中去产 能，叠加钢材需求持续增长，钢企生产积极性较高，高炉开工率维持高位，整体供需偏紧，焦 价持续提升。上周主产地焦炭价格普遍实施第 13 轮涨价 100 元/吨，2020 年 8 月中至今累计 上涨 800 元/吨，即将落实第 14 轮涨价 100 元/吨，累计涨幅将达 900 元。钢厂补库存需求强 劲，各主产地产能释放缓慢，支持焦价持续强势运行。

（三）业绩回溯：伴随煤价回升，业绩逐季改善

行业整体盈利下降，上市公司表现较优。近年来，受环保政策的影响，以及煤炭行业供 给侧改革的推动，煤炭行业整体营收和利润额呈现波动下行趋势。根据统计局的数据，2020 年，中国规模以上煤炭企业主营业务收入为 20002 亿元，同比下降 19.3%；2020 年，规模以 上煤炭企业利润总额为 2223 亿元，同比下降 21.7%。部分受疫情影响，2020 年全年数据同比 增速处于历史低位水平。行业亏损面仍保持在历史高位水平。

20 年 Q1-Q3，随着煤价不断提升，上市煤企业绩不断改善。Q2、Q3 单季业绩环比提升约 20%，Q3 单季盈利同比提升 7.8%，Q4 煤价仍高位上涨，预计 Q4 煤企盈利持续环比增长，并 有望实现全年同比正增长。2021 年预计煤价仍将高位运行，叠加 Q1、Q2 板块业绩低基数，预计 2021Q1、Q2 业绩实现大幅增长。

2020 年上半年，受疫情及供给偏宽松格局影响，煤价下跌，煤炭板块主要企业营收和利润均呈现下滑态势。Q3 季，随着煤价的修复回暖，板块业绩也触底反弹。分各不同子板块来看，动力煤、焦炭板块盈利修复速度较快，炼焦煤因价格回暖较晚，盈利能力回升速度较慢，但单季同比仍在修复途中；无烟煤板块还有待进一步修复。

2020 年煤炭行业规模以上企业实现利润总额同比下降 21.7%，但是从上市公司层面看，由于资产质量优于行业平均水平，煤企上市公司盈利能力仍具备韧性。根据煤企三季报，27家煤炭开采公司（动力煤、炼焦煤、无烟煤板块）2020 年前三季度合计营业收入和归属于母公司净利润分别为 7611 亿元和 705 亿元，同比分别下降 0.4%和 11.6%。而扣除神华后，26 家公司合计营业收入和归属于母公司净利润分别为 5951 亿元和 369.7 亿元，同比分别增加 1.5%和下降 13.4%。扣除非经常性损益后，前三季度 27 家公司合计归母净利以及扣除神华后的 26家公司合计归母净利分别为 615 亿元和 296 亿元（去年同期为 756 亿元和 403 亿元），同比分别下降 18.6%和 26.5%前三季度归母净利润规模较高，增速较高的公司包括陕西煤业、金能科技等。

二、2021 煤炭行业供需格局及价格展望

（一）供改重塑格局，需求稳健复苏

1、新增产能回落，行业投资下降

由于新核准的煤矿产能大幅下降，煤炭行业投资增速较 2019 年大幅下降，2019 年是两位 数增长，2020 全年同比 2019 年下降 0.7 个百分点，增速比 2019 年下降 30.7 个百分点。

原煤产量稳中有降，进口煤占比稳定。在 2016 年以来，随着煤炭行业供给侧改革的不断 推进，去产能持续进行，我国原煤产量一直保持低速增长。2020 年，我国原煤产量 38.44 亿吨， 同比下降 0.1 个百分点，低于 2014 年我国原煤产量的阶段性高点 38.74 亿吨，较去年产量稳中 有降。从供给结构上看，国产煤依然是供给端的主要来源，进口煤占我国原煤供应的 7%左右。

行业集中度不断提升，大型煤企话语权加强。据中国煤炭工业协会统计与信息部统计， 2020 年 1-11 月，协会直报大型煤炭企业原煤产量完成 25.1 亿吨，同比增加 4815.0 万吨，增 长 2.0%，占全国产量 72.1%，占比连续两年小幅下降；同期，全国前 10 煤企累计产量 16.7 亿吨，占全国同期产量 48%，较 2019 年全年的 46%有较大提升。产量占比的变化凸显了行业 集中度提升趋势不断加强，超大型煤企的市场话语权进一步提升，市场格局深刻变化。

国家将 优化煤炭资源布局。根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，预计“十四五”期间 全国煤炭消费年均增速回落到 1%左右。到“十四五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右， 较“十三五”规划增长 5.13%；全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右。全国煤矿数量控制在 4000 处左右。培育 3~5 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。推动企业兼并重组，组建 10 家亿 吨级煤炭企业。意见提出，优化煤炭资源开发布局，预计煤炭资源禀赋较优异的 14 个基地预 计产量将达到 39.6 亿吨左右，占目标产量比例为 96.6%。

进口煤量预计中长期维持在每年 3 亿吨，总体对国内供给影响有限。2020 年全国煤炭进 口量 3.04 亿吨，累计同比小幅上升 1.5%，增速较 2019 年全年下降 4.8 个百分点。2020 年 5 月份以来，随着疫情得到控制，进口煤管控力度持续加大，煤炭进口持续收紧，进口量累计同 比增速逐月下滑，降幅扩大。年末新增配额缓步落实，进口煤量小幅增长，但全年累计增速仍 呈现同比下降趋势。

全球经济回暖将带动国内外煤炭价差收窄。国内煤价自 5 月份疫情得到初步控制经济复 苏快速反弹，但是国外受疫情扩散影响，海外需求仍处于低迷状态，煤价并未同步上涨，海内 外煤炭价差持续扩大。12 月份，CCI 进口 5500（含税）动力煤价格指数较国内 CCI5500（含 税）动力煤价格指数便宜将近 300 元/吨，随着全球经济回暖，预计价差将逐渐缩小，对国内 市场形成提振。进口干预是政府调控煤价的重要措施之一。供给侧改革以来，政府会择机在国内煤炭供 求关系弱化之时出台限制性保护措施，稳定国内煤炭价格体系。未来随着经济以内循环为主，煤炭行业供应能力有所加强，有能力承担国内保供任务，预计进口煤量仍难有较大增幅，2021 年及以后全年进口煤量料将维持在 3 亿吨左右。在进口干预政策的大背景下，进口煤量长期稳 定，对国内总供给影响有限。

上游产地库存及中下游港口库存、电厂库存均处于近四年低位。随着供给侧改革去产能 政策的不断落实，叠加安监和环保因素，煤企库存不断受到限制，国有重点煤矿煤炭库存从 2015 年 11 月的高点 5656 万吨不断下滑至当前的 2000 万吨左右，是全国煤炭日产量的 2 倍。同时，2020 年下半年，秦皇岛港煤炭库存维持在 500 万吨的水平，低于 2019 年同期的 600-650 万吨水平，更低于 2018 年的 600-700 万吨水平。下游重点电厂煤炭库存总计到 12 月份下降至 近四年低位水平，仅 6665 万吨，重点电厂煤炭库存可用天数也大幅下滑至 13 天，低于近四年 同期水平。产地及中下游库存低位凸显了当前煤炭供给端的紧张形势，预计在 3 月前后进入煤 炭消费淡季时期，库存紧张问题能得到缓解。

2、宏观指标向好，复苏趋势确立

受疫情影响，世界各大经济体 2020 年上半年经济景气程度不断下滑，但下半年以来，以 美国为代表的的发达经济体经济不断向好，除日本外，美国、欧元区经济体制造业 PMI 显示较强韧性。我国国内经济也呈现企稳反弹，工业生产迅速复苏的态势，2020 年 12 月 PMI 达 51.9，维持在近三年的高位水平。

国内固定资产投资增速快速修复。基建固定资产投资累计增速 7 月份转正并呈现增速不断 扩大趋势；房地产开发投资完成额累计同比增速 6 月份转正，全年投资增速 7%，呈现较强韧 性；制造业固定资产投资累计增速虽全年仍尚未转正，但降幅明显收窄。基建及地产的强韧性 预计在 2021 年仍将持续，支撑上游大宗商品需求；制造业有望接力地产基建，促进上游需求 稳中有升。

从煤炭全行业供需格局来看，未来将保持平衡。供给端，新增产能大幅回落，行业投资 增速大幅下降，原煤产量稳中有降，进口煤在政府平控政策指引下，进口量保持平稳，对国内 的供给补给有限。十四五规划指引煤炭产量控制在 41 亿吨，消费量控制在 42 亿吨，目标达到 供需平衡。叠加煤炭上游产地库存以及中下游港口、电厂库存均处于近四年低位，行业整体供 给将温和扩张。需求端，世界各大经济体宏观指标向好，经济复苏，国内基建及地产投资增速 呈现强韧性，预计 2021 年将以制造业进一步复苏为契机，基建地产保驾护航，支撑上游需求 稳中有升。

（二）动力煤：供需趋于平衡，价格料将回归绿色区间

2013 年至 2020 年，动力煤供给和需求整体呈现由供需偏紧到供需逐步平衡的态势。2016 年开启的煤炭行业供给侧改革，加速行业出清，叠加需求持续向好，是 2016-2019 年动力煤总 体供需偏紧的主要因素，年度供需缺口维持在 1-1.5 亿吨水平。2020 年，受疫情影响，年初动 力煤需求大幅下滑，保供政策下需求有一定的释放，导致供给呈现宽松格局，但随着疫情得到 控制，经济复苏，5 月之后供需缺口逐步扩大，2020 年 1-11 月份累计供需缺口为 0.2 亿吨， 供需整体格局趋于平衡。

1、供给端：产地供应偏紧，库存处于低位

产地供应：2016 年供给侧改革之后，煤炭产能逐步向山西、陕西、内蒙古地区集中。中 西部产煤区的重要作用和战略地位越发凸显，山西、陕西和内蒙古自治区煤炭产量占全国总产 量的比重已经超过 70%。山西、陕西省原煤产量 2020 年同比增长 8.2%和 6.3%，增速稳定。2016-2019 年，内蒙古地区煤炭产量一直位于全国第一，略高于山西省产量，但是 2020 年 2 月底，内蒙古开展“涉煤领域倒查 20 年反腐工作”，针对全省煤矿进行核查和专项调查， 对内蒙古的煤炭行业表外产量产生重要影响，5-9 月份，内蒙古通过煤管票限制对区域内煤矿 产能进行限制，2020 年 1-9 月份内蒙古累计原煤产量同比下滑 10.8%，达年内最低点。之后四 季度政策支持保供，内蒙古产能放开，产量加速释放，但 2020 年全年内蒙古产量仍同比下滑 7.8%，对国内整体煤炭供应影响较大。2020 年全年，国内动力煤产量总体为 31.8 亿吨，同比 仅微幅增长 1.8%，2019 年增速为 5.6%，产地供给放缓明显。

2021 年，预计产地增量仍然释放有限。发改委多次召开会议安排部署保供工作，但产地 安监压力仍不断加大，环保预警频发，预计供给方面扰动因素仍较多，产地供应仍持续偏紧。

进口：2020 年全年动力煤+褐煤各月份进口量呈现“U”型走势。2020 年初受 2019 年底 进口煤积压量集中通关影响，以及疫情阻断了部分地区煤炭运输，进口煤量大幅增长，1-4 月 份均高于近四年历史同期水平。随着经济逐渐复苏，进口煤管控日渐严格，5-11 月份，各月 进口煤量均低于近四年内历史同期水平。随着年末新增配额缓慢落实，12 月份，进口量大幅增长，高于历史同期水平。但由于总量绝对值仍较小，对国内总体供需格局影响有限。分国别 来看，2020 年进口煤主要来自印尼、澳洲以及俄罗斯。未来随着进口政策逐步收紧，以及中 澳双边关系未得到改善之前，澳煤进口禁令仍将维持一段时间，当前新增配额预计以印尼、俄 罗斯煤炭为主。作为 2020 年中国进口煤炭量排名第一、第三的国家，印尼和俄罗斯都在谋求 积极加大对中国的煤炭出口力度。

过去四年，动力煤+褐煤的进口量维持在每年 1.6 到 1.8 亿吨，相对比较稳定。进口煤月 度分步不均匀的现象会对煤炭价格的市场预期产生影响，形成波动。总体而言，相较于进口煤， 产地煤炭的增产仍是保供的主要方向。

终端库存预计在春节过后将有所回升：从重点电厂煤炭库存及库存可用天数的历史趋势 来看，当前库存处于近 4 年来较低水平。从历史走势来看，每年 3 月份之后库存量将有明显提 升，当前预计库存紧张局势仍将维持一段时间，对煤价形成支撑。

2、需求：下游耗煤稳增，供需格局向好

动力煤的下游包括电力、建材、化工、冶金、供热和其他，2020 年全年，动力煤累计消 费量 34.4 亿吨，同比增长 2.7%，增速较 2019 年回落 1.3 个百分点。从各下游行业 2020 年全 年消费量增速来看，电力行业对需求拉动略显不足，但冶金、建材、供热、化工等行业对动力 煤保持较旺盛的需求。

电力：动力煤下游需求结构中近 60%为电力行业。在用电量的行业结构分布中，过去 10 年制造业用电量占比总体保持在 50-60%，制造业投资的逐步修复将支撑上游能源及煤炭需求。地产、基建投资保持强韧性也将拉动电力需求强劲增长。2020 年入汛以来，全国大部分地区 持续强降雨，洪水频发，受此影响，水力发电量在 9 月份累计回正，修复速度先于火电。预计 水电出力增强的情形在 2021 年出现的概率下降，火电受挤压程度将减弱。从发电量绝对值表 现来看，新能源发电量增速显著高于传统的火电与水电。但考虑到新能源发电仍具有不稳定特 性，中期 5-10 年的维度考虑，火电仍是全社会电力供应的“压舱石”，占比有望维持在 70%左 右，在电源结构中的主体地位依然会比较稳固。我们预计，2021 火电电量将保持较快增长， 并有力拉动煤炭需求。2 月 2 日，中国电力企业联合会发布《2020-2021 年度全国电力供需形 势分析预测报告》预计，2021 年全社会用电量增速前高后低，全年增长 6%-7%；全国电力供 需总体平衡，局部地区电力供应偏紧。预计电力耗煤 2021 年增速为 2.8%。

冶金：2020 年冶金行业较为有力的拉动了动力煤消费。得益于国内经济的快速复苏，冶 金行业动力煤消耗量同比增速在 5 月份就已累计回正，并一路攀升，2020 全年增速达 7.5%， 在各耗煤行业中表现最为亮眼。2020 年全年，粗钢产量同比增速 5.2%，预计在地产、基建的 强有力的拉动下，2021 年增速预计 5%左右。

建材：2020 年全年，水泥产量 23.8 亿吨，同比增长 1.6%，2020 全年累计耗煤 3.2 亿吨， 同比增长 6.6%。随着地产竣工周期的必然到来，以及新开工和施工面积维持高位，将拉动建 材行业需求向好，预计建材耗煤 2021 年增速在 7%左右。

化工：2020 全年行业累计动力煤消耗量 2 亿吨，同比增速 2.5%，预计 2021 全年增速 2.1%。供热：2020 全年供热行业累计动力煤消耗量 2.9 亿吨，同比增速 2.8%，预计 2021 年增速 将达 3%。

根据各下游行业耗煤量增速的假设，我们测算得出，预计 2021 年动力煤需求同比增长 3.4%，全年动力煤供需实现紧平衡。

3、价格预判：回归绿色区间，煤价中枢上移

2021 年动力煤价格总体有望回落至绿色区间。短期内，煤炭价格在高位仍有支撑，原因 1） 产地监管仍较严格，产量释放有限；2）港口库存处于历史低位，3 月份进入淡季后有望回升。3）经济复苏，需求端有望明显改善。预计春节后需求将季节性回落，伴随产能有序释放，进 口额均衡调整，供给将略宽松，供需平衡致使煤价逐步回归绿色区间（550-570 元/吨），但价 格中枢上移高于 2020 年。

（三）炼焦煤：煤焦产业链景气度持续，价格中期补涨需求强烈

1、供给端：新增产能有限，进口扰动较大

相较于其他煤种，炼焦煤属于稀缺资源，尤其是我国低硫优质主焦煤资源有限，我国每年 需要从国外进口焦煤约 7000 万吨，且进口煤占我国焦煤总供给的比例逐年攀升，对外依存度 整体不断上升。国内新增焦煤产能有限。2020 年，我国炼焦煤进口数量为 7262 万吨，同比下 降 2.7%。进口结构来看，2020 年，从澳洲进口的炼焦煤为 3535 万吨，同比增 14.6%，占比 49%；从蒙古进口的炼焦煤为 2377 万吨，同比下降 30%，占比 33%。澳洲和蒙古是我国炼焦 煤进口的两大主要来源，合计占比 81%。未来进口端扰动较大，2020 四季度以来，我国对澳 煤进口实施限制，蒙古煤受其国内疫情影响，通关效率降低，两者皆对炼焦煤进口产生较大影 响。在澳煤和蒙煤同时受限的情况下，我国炼焦煤的供给结构性短缺问题将更加凸显。

2、需求端：下游需求向好，双焦价差扩大

炼焦煤下游焦炭企业需求向好。随着焦炭下游粗钢生铁产量增速逐步扩大，国内焦化厂 焦炉开工率回升并保持高位，尤其以产能大于 200 万吨焦化厂为代表，开工率维持在 85%左 右。煤焦钢产业链整体景气度高涨对焦炭需求形成支撑，2020 年焦炭产量同比增速 5.2%，生 铁产量同比增速 4.3%。焦炭、钢材等产品价格在四季度步入上行通道，8 月中旬至今，焦炭 价格已经连续 15 轮提涨，累计涨幅达 1000 元/吨，myspic 钢价指数也显示钢材等价格处于高 位，焦价强势上涨大背景下，双焦价差进一步扩大。

3、价格研判：价格向上传导，补涨空间较大

中期来看，炼焦煤补涨空间较大，原因：1）国内炼焦煤新增产能有限，进口端受澳洲煤 炭进口限制以及蒙古煤炭通关速度缓慢的影响将在一定时间内存在，进口扰动较大，国内有效 供给处于偏紧状态；2）下游需求旺盛将支撑炼焦煤价格上涨。焦企开工率有望维持在高位， 焦炭价格强势上涨提升焦化企业利润，对上游炼焦煤原料的价格上涨接受程度不断提高；3）双焦价差不断扩大，虽焦煤市场长协煤数量的提升降低了焦煤价格的整体波动性，但产业链下 游商品价格持续上涨必然传导到上游原材料端，焦煤价格跟涨需求强烈，存在补涨空间。

（四）焦炭：区域化去产能为主线，价格强势助力盈利抬升

1、供给端：地区环保限产，供给持续收缩

焦化属于传统化工行业，近年来一直面临产能过剩和高耗能高污染问题。近年来，行业供 给呈现以重点省份去产能为核心，环保限产为主线，供给持续收缩的格局。环保限产和落后产 能退出导致焦炭 2020 年产量与 2019 年持平，为 4.7 亿吨。根据 Mysteel，2020 年净淘汰焦炭 产能 2388.1 万吨，占 4.7 亿吨总产能的 5.1%。

从产量产地供给结构来看，2020 年焦炭产量前五的省份为山西（10494 万吨）、陕西（4897 万吨）、河北（4826 万吨）、内蒙（4222 万吨）、山东（3163 万吨），向西部地区集中且靠近资 源产地。相较于 2019 年，2020 年焦炭产量增加的省份前五是山西（+794 万吨）、内蒙古（+545 万吨）、新疆（+258 万吨）、陕西（+210 万吨）、宁夏（+130 万吨）；焦炭产量下降的省份前五 是山东（-1758 万吨）、江苏（-298 万吨）、河南（-182 万吨）、河北（-158 万吨）、湖南（-33 万吨）。这与焦炭行业供给侧改革的大方向趋于一致。2016 年供给改革以来，中央和地方层面 都出台了较多焦炭行业去产能政策。2020 年焦化行业去产能和环保限产看点集中在山西、河 北、山东、河南等省份。库存：目前，焦炭行业库存结构的各环节库存量均处于低位：1）焦化厂方面，以产能大 于 200 万吨独立焦化厂为代表的厂家库存处于近 4 年来低位水平；2）下游钢厂方面，国内样 本 110 家钢厂库存 2020 年四季度以来大幅下降，近期略有反弹回升，但仍处于历史低位；3） 四大港口方面，焦炭库存总计低于 2019 年同期水平。

2、需求端：下游需求旺盛，盈利持续扩张

需求：从焦炭的消费结构来看，钢铁企业高炉用冶金焦用量占焦炭消费总量的 85%左右。钢铁主要的下游产业包括地产、基建、机械、汽车等。2020 年 5 月之后，随着各行业复工复 产提速以及经济迅速复苏，生铁及粗钢产量累计同比增速不断提升，焦炭下游需求向好。2020 年 12 月 28-29 日，全国工业和信息化工作会议在京召开。会议强调，2021 年重点工作包括：围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，坚决压缩粗钢产量，确保 粗钢产量同比下降。2020 年，全国粗钢产量为 10.5 亿吨，同比增速 5.2%，高炉开工率不断提升。若未来压降粗钢产量有具体政策严格实施，2021 年粗钢产量增速将大概率呈现不增或者 下降趋势。市场或担心粗钢产量受限制，焦炭需求受到较大程度的抑制，我们认为，压降粗钢 产量有助于改善钢材行业供需格局，钢材利润有望增厚，钢企对上游焦炭的价格接受程度也会 随之提升，有助于焦企盈利维持在较好水平。

3、价格研判：整体供需偏紧，焦价维持高位

2020 年是“打赢蓝天保卫战”收官之年，“环保”力度明显提升，“去产能”政策持续推 进，新增产能因疫情影响投产进度普遍滞后，叠加焦炭库存整体偏低，焦炭行业供需缺口短期 难以消除，工信部会议强调坚决压缩粗钢产量虽对钢材产量增速产生影响，但钢材行业供需格 局的改善仍将使得钢企盈利持续扩张，有助于焦炭企业利润维持。主产地焦炭价格不断上涨， 近期实施第 15 轮涨价 100 元/吨，2020 年 8 月中至今，主产地焦炭价格已经累计上涨 1000 元 /吨，预计供给紧缩需求稳定大背景下，2021 年焦价仍将维持高位水平。

三、投资建议

行业总体供需格局未来将保持平衡。供给端新增产能大幅回落，行业投资增速下降，原煤 产量稳中有降，行业集中度不断提升，大型煤企话语权加强，市场格局发生深刻变化。预计进 口煤量中长期将维持在每年 3 亿吨左右，总体对国内供给影响有限。上游产地库存及中下游港 口、电厂库存均处于近四年低位。需求端各项宏观指标向好，经济复苏趋势确立，国内固定资 产投资增速快速修复，房地产投资呈现较强韧性，2021 年制造业有望接力地产基建促进上有 需求稳中有升。

动力煤方面，供给端，2021 年，预计产地增量仍然释放有限。发改委多次召开会议安排 部署保供工作，但产地安监压力仍不断加大，环保预警频发，预计供给方面扰动因素仍较多， 产地供应仍持续偏紧。终端库存预计在春节过后将有所回升，进口量将维持稳定；需求端，预 计下游电力、冶金、建材、化工、供热和其他 2021 年动力煤耗煤量增速分别为 2.8%、5%、 7%、5.5%、3.5%及 2%，下游整体耗煤增速 3.4%。价格端，预计春节后需求将季节性回落， 伴随产能有序释放，进口额均衡调整，供给略宽松致使煤价逐步回归绿色区间（550-570 元/ 吨）。整体来看，煤价中枢持续上移是大概率事件，建议关注煤电一体化运营的龙头股中国神华以及成长性良好的陕西煤业。

炼焦煤方面，供给端国内新增焦煤产能有限，对外依存度不断上升。未来进口端扰动较大。四季度以来，我国对澳煤进口实施限制，蒙古煤受其国内疫情影响，通关效率降低。两者皆对 炼焦煤进口产生较大影响。在澳煤和蒙煤同时受限的情况下，我国炼焦煤的供给结构性短缺问 题更加凸显。需求端，煤焦钢产业链整体景气度较高，对焦炭需求形成支撑。价格端，焦炭、 钢材等产品价格在四季度步入上行通道。双焦价差不断扩大，虽焦煤市场长协煤数量不断提升 降低了焦煤价格的整体波动性，但产业链下游商品的持续上涨必然传导到上游原材料端，焦煤 价格预计跟涨需求强烈。建议关注国企改革预期强烈，成长性可期的焦煤行业龙头公司山西 焦煤。

焦炭方面，供给端，近年来，行业供给呈现以重点省份去产能为核心，环保限产为主线， 供给持续收缩的格局。目前，库存结构的各环节，库存量均处于低位；需求端，生铁及粗钢产 量累计同比增速不断提升，焦炭下游需求向好。市场或担心工信部会议强调压降粗钢产量，焦 炭需求会受到较大程度的抑制，我们认为，压降粗钢产量有助于改善钢材行业供需格局，钢材 利润将会增厚，钢企对上游焦炭的价格接受程度也会随之提升，有助于焦炭企业利润维持在较 好水平。价格端，供需紧张的局面下，预计 2021 年焦炭价格仍将维持高位，焦企利润位于较 高区间。建议关注煤化工+精细化工双轮驱动，新建产能投产在即，业绩空间巨大的焦化行业 龙头股金能科技。

四、重点公司分析（详见报告原文）

（一）中国神华。

（二）陕西煤业。

（三）山西焦煤。

（四）金能科技。

……

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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