机场免税业务专题研究报告：全球视野看机场免税的租金谈判

（报告出品方/作者：长江证券，韩轶超、赵超、张银晗）

引言：如何理解免税租金协议和长期定价能力？

新冠疫情的背景下，机场国际旅客流量几近于无，上海机场修订免税协议，协议内容概括为：牺牲中期定价能力，应对短期流量危机，同时，低边际租金驱动长期客单价提升。

过往机场免税租金通过市场化招标确认，新冠疫情期间租金谈判存在疫情和人为因素参与，新冠疫情终将被克服，因此，我们认为还是需要通过产业分析权衡长期定价能力。如果免税合同条款因为疫情大幅更改，那未来情势改善的时候，合同可能也会再次修订。

在新冠疫情期间，免税购买渠道从海外回流，各种渠道层出不穷，国内免税经营牌照放松，更有一种观点弥漫：未来在各种渠道分流之下，机场的长期定价能力将被稀释，特别是机场免税的扣点率过高，将限制机场免税的成长空间？

本篇报告我们更侧重分析机场常态下的定价能力，即如何看待机场免税的扣点率？限于篇幅，对于各种渠道分流的问题本报告只做基础演绎，未来再做详细分析。

新冠疫情如同一片叶子，改变了眼前的状态，对于“这片叶子什么时候飘走”，我们没有超出市场的认识，但是落实到常态，我们认为：国内枢纽机场免税的扣点率并不高；高扣点对机场的竞争优势影响有限；适当降低扣点率将增加机场的成长性。

国内枢纽机场免税的扣点率并不高

枢纽机场的免税业务高扣点，这在全球是惯例，无论是零税率的香港和新加坡，还是欧洲市场，机场免税的扣点率都在 40%左右。Dufry 是全球最大的旅游零售商，乐天的主要免税收入来自于市内免税店，但机场的特许经营费率依然高达 40%。即便已经支付了高昂的扣点费用，国内免税零售商的营业利润率依旧高于国际免税经销商和国内有税零售商，机场免税的扣点率并不高。扣点反映的是枢纽机场稀缺的流量和物业价值，机场有税零售的扣点率也在 20%~30%，堪比全球最顶级的购物中心。在近乎永续的经营期限里，机场有限的商业面积只能承载有限的客流，但是乘客的消费能力却在持续提升，商业供给向流量变现效率更高的高端品类迁移，扣点率也随着流量变现效率水涨船高。

全球枢纽机场免税高扣点是惯例

在新一轮的免税招标中，北上广枢纽机场的综合扣点率均在 40%上下。

机场按照销售收入收取高额扣点，躺着数钱的印象跃然纸上，疫情期间线上直邮、跨境电商等渠道的发展，更是引发有关免税高扣点的争议，我们认为这存在巨大的认知偏差。

从全球的经验来看，免税高扣点是一种常态，无论是韩国仁川机场、法兰克福机场，还是全境免税的新加坡樟宜机场、香港国际机场，机场免税的扣点率均在 40%上下。

Dufry 及乐天是全球最大的旅游零售商，相较于其它免税经销商应存在产业链竞争优势，然而扣点率依旧呈现波动上行的趋势，机场免税渠道长期定价能力不言自明。

香港、新加坡等地是全球知名的自贸港，全境低税率甚至零税率，然而依据新加坡樟宜机场披露的免税招标文件，香化及烟酒的免税扣点率依旧高达 40%。

因此，即便国内关税、增值税和消费税大幅降低，机场免税受到的影响可能也比较有限。机场免税商品的价格优势并不仅仅来源于低税率，更多的来自于流量资源禀赋，这也是机场能够获得高扣点的根本原因，下文我们在阐述免税渠道的三大特征时将详细论述。

国内免税经销商的盈利并不低

即便缴纳高昂的扣点之后，国内枢纽机场免税经销商仍然具备超额的盈利能力，中免旗下的免税经销商的营业利润率高于国外免税经销商和国内有税经销商。

日上上海和日上中国的净利率领先全球免税经销商，更是远远超过有税零售商业。我们认为超额的盈利能力归结为两点：牌照管制和枢纽优势。

牌照管制：国内机场免税几乎只有一家经销商，有别于海外群雄逐鹿的局面；枢纽优势：国内机场处于免税消费客源地市场，距离终端消费群体更近。牌照管制：机场免税的竞争同质化，海外机场大都引入多家经销商提供商品零售服务，价格竞争压制盈利能力，国内机场招标大都锁定至 2025 年，中国中免享有独家经销权。

枢纽优势：免税是一种低频次消费，国内机场距离终端消费群体更近，长期享有营销的复利，拥有更高的客户粘性。

扣点反映稀缺的流量和物业价值

如果先入为主，将机场视作交通基础设施，必然无法理解机场的核心价值，也很难接受机场免税高扣点的事实。这里我们重申深度研究《35 年 100 倍——迪拜机场免税对国内机场的启示》中的结论：“国内枢纽机场的商业形态持续进化，过去是交通基础设施，现在是化妆品超市，未来将是全球购物中心”。

机场商业进化的根源来自于供给和需求的拉扯，旅客需求持续的增长，但是机场的商业资源却非常有限，最终表现为：下游需求体现为消费升级，上游供给向高端品类迁移。

机场的流量经过了机票的筛选，隐含巨大的流量变现价值，但是流量变现的条件非常有限，机场的空间和旅客的时间是有限的，因此对零售效率提出更高的要求。空间有限意味着坪效再高也有瓶颈，而时间有限又将限制坪效，必须提高品类选择和供应链配送能力。由于机场能够容纳的品类是一定的，能够为每种商品提供的资源也是有限的，稀缺带来高端品类的竞争性聚集，随着时间的变化，机场免税的商品从低端向高端不断迁移。

我们研究的虽是免税商业，但机场有税商业也可作为参照，以虹桥为例，有税商业的扣点普遍在 20%左右。高昂的扣点隐含的是物业和流量优势，北上广及全球枢纽机场筛选出全球富裕阶层，流量资源禀赋堪比纽约曼哈顿、伦敦老佛爷，而天然封闭的环境构造了最佳的购物场景，流量变现的效率远超其它渠道，这是机场商业租金高扣点的本质。

这就像中国高考不同专业的录取线，每年分数线最高的专业，也在向预期收入最高的行业在迁移。从最初的计算机到金融，再到如今的互联网。正如收入变现更快的行业抢占最优质的人才，流量变现更高效的商品占据机场的核心位置。

如果将视野范围拓展到百货市场，北京 SKP 等国内顶级购物中心零售的扣点率也在 20% 附近，即便如此，零售经销商还是趋之若骛，高昂的扣点率最终折射的是零售的效率。对单一渠道而言，零售的效率更多的取决于流量的禀赋，对零售经销商，高昂的扣点往往已经包含了物业成本、引流成本和仓储成本，枢纽机场自然享受高扣点分成比例。

机场是一个城市的符号和标志，在长达几百年的历史里或许会一直存续，这在每个本地居民心里都将形成一个固有的形象，并且会不断进化和加强。对于机场的投资，考虑的时间越持久，越能理解商业模式的稳固，城市的商业中心随时代更迭，许多行业和公司也会不断更替，但是机场永续经营几乎不可能被替代，而且漫长岁月里将持续加强垄断优势，垄断的是居民出行通道，垄断的也是购买奢侈品的心智。

高扣点对机场的竞争优势影响有限

天生低价只是免税渠道的第一特征，并不是全部。免税采用低价销售高端化妆品和奢侈品，处于最顶级的黄金赛道，但国内免税和有税的增速相差无几，主要受到其它渠道属性约束（高交易成本和有限的购物条件）。高交易成本下，免税渠道存在两种潜在群体：代购和散客，由于限制了购买规模，机场的主要消费者是散客，购物仅是散客旅游的附属行为，连接经济腹地和大千世界的机场具备引流成本优势。高扣点或许影响机场的价格水平，但这仅是价值链竞争的一环，长期压制机场规模的是有限的购物条件：机场面积有限意味着只能承载有限的品牌，旅客时间有限对于供应链效率提出更高的要求。即便是最高端的品牌，再迅速的供应链效率，面积和坪效也将约束机场免税的销售规模。

免税相较于有税存在三大渠道特定属性：天生低价、高交易成本和有限制的购物条件，这些是免税区别于有税的发展环境，三个属性相互制衡，共同成就免税渠道的发展特征。

身处化妆品和出境游两个消费升级的方向，免税的商品价格远低于有税渠道，因此成为最顶级的黄金赛道，在享受行业 β 的同时天生具备 α。低价是免税行业的第一个特征。

免税商品价格远低于有税渠道，低价源自于整个价值链的差异，而非仅仅归结于税费免除，免税和有税的价值链区分为三项活动：品牌出货、进口入关和终端销售。税费的影响体现在“进口入关”环节，然而日上线上直邮渠道即便缴纳了所有的税费，终端商品售价与免税渠道依然相同，低于品牌有税自营渠道，其中的差异主要来自于“终端销售”。

全球知名化妆品及奢侈品均具有高毛利和中净利的特征，主要的成本费用并非生产环节，而是在营销环节的销售管理支出，免税和有税的终端售价的不同也主要取决于营销活动的差异。在免税渠道价值链中，经销商从品牌方批发商品，对于品牌而言，B 端的经销商的销售费用远远低于 C 端的消费者，这或许也是免税经销商具备规模效应的原因。

依据测算，同样一件化妆品在免税渠道和有税渠道对品牌方贡献的利润大致相当，但是有税渠道的销售收入约是免税渠道的3倍，而有税渠道的营销费用是免税渠道的10倍。对于消费品而言，寻找目标客群，建立联系，促成交易和商品交付并非易事，往往通过各种渠道来实施，同时需要支付高昂的渠道费用。

化妆品和奢侈品均有高毛利率和高营销费率的特征，营销是整个价值链活动中最重要的一环，奢侈品的营销管理费率约 40%，而化妆品的营销管理费用率更是高达 60%。

免税渠道和有税渠道空间是隔离的，这为渠道协同提供了良好的环境，同时，高交易成本筛选出了高价值的客群，渠道天成。相较于有税渠道针对所有居民，免税渠道针对消费能力更强的出境居民，渠道的效率更高。过去几年，无论是化妆品还是奢侈品纷纷加码旅游零售渠道，无论参考规模增速还是盈利能力，旅游零售渠道都变得越来越重要。

机场具备自发调整价格的能力

虽然我们认为价格并不是竞争的决定性因素，但回归到商品价格层面，高扣点确实是低价的绊脚石，然而机场并非没有调整能力，我们借鉴电商提供一种选择：平台补贴流量。

阿里、京东和拼多多均是电商平台，入驻商家为流量提供商品零售，同时按照营收比例缴纳租金，与机场免税分成收入相似，电商平台大部分收入也来自于商品销售的分成。

电商平台的转换成本几乎可以忽略不计，商品价格的竞争远远超过免税行业，但我们很少看到电商平台降低分成比例。在商业的世界里，授人以柄的事少有发生，优秀的团队总是选择主动出击，在拼多多崛起的过程中，“平台百亿补贴流量”已经成为常规武器。

借鉴电商平台补贴流量的策略，这里提出一个简单的假设：机场免税扣点为 40%，同时推出“买 1000 返 200”的平台补贴，意味着商品价格在原免税价格的基础上再降低 20%，机场的实际扣点比例降低至 20%，同时强化了平台和流量的联系。

在此基础上，机场可以修正平台补贴策略：在保底租金以外实施上述补贴，这对收入和成本的边际影响为零，却放大了机场免税的价格优势，惠及消费者的同时做大销售规模。

当然，机场也可以学习电商的平台补贴策略，比如调整补贴的折扣力度、活动时间、商品范围和补贴方式。我们这里只是提出一种假设，但是并不期待这种事情发生，因为，平台和商家的博弈最终损害的是信任，稀释长期竞争优势。

高交易成本意味着渠道分流有限

依据过往的研究结论，我们认为产业链一体化才是免税经销商的长期竞争优势。免税渠道的价格远低于有税渠道，然而我们看到有税渠道也在持续高速增长。在新冠肺炎疫情期间，机场免税的价格依然是最便宜的，为什么没人去机场免税店买东西？不可忽视的一个事实，免税渠道和有税渠道在地理位置上是隔离的，这种隔离是通过高交易成本来界定，进入免税渠道需要一张高昂的“门票”，这是免税行业的第二个特征。任何交易行为都可用经典的成本收益率来评估经济行为，高昂的交易成本限制了免税消费的经济性，通常采用两种手段对冲交易成本，并据此产生了免税渠道的两个购物群体：

散客：通过旅游活动，共担“门票”成本

代购：加大购买额度，摊薄“门票”成本

从价值链的视角分析，免税零售与传统零售皆有三大环节：引流（流量禀赋）、交易（营销行为）和进货（供应链管理），映射传统零售模型的客流量、渗透率和客单价。

与传统零售不同，在免税零售中，三大环节并非交互影响，而是次序分布：首先客流需要来到渠道内，其次低频次的陌生旅客需要进入商店，最终看到商品才发生交易行为。

为了对冲高交易成本，免税渠道内有两类购物群体：代购和散客，在机场的购物受到最严格的监管，购物限额仅为 8000 元，因此，我们认为机场内的代购行为非常有限，外出旅游的散客是机场免税主要的购物群体，旅游是根本目的，购物只是寄生行为。

从 2010 年以来，中国出境航线的客流增速超过国内航线，出境游的相对景气反映的是旅游资源的供需关系，即中国不缺旅游的需求，缺乏的是旅游的供给。国内的旅游资源相对匮乏，而旅游的需求随着居民收入增长持续提升，居民在国内旅游的性价比降低（同样的价格，体验更差；同样的体验，价格更高），因此，出境游呈现更高的发展速度。

枢纽机场连通着经济腹地和大千世界，垄断腹地居民出境的通道，只要居民出境的趋势没有变化，流量变现的价值就长期存在。我们预计居民旅游的需求随收入水平仍将持增长，而国内旅游资源的瓶颈需要长期持续的投入，居民出境的需求仍将持续增长。

从 2013 年以来，出境客群的出国频次稳定在 1.8 次/年，出境旅游是一种低频次的消费。免税购物寄生于旅游，也是低频次的消费行为，三亚海棠湾和海口凤凰机场，免税购物的进店渗透率只有不到 10%。旅游具有异地性的特征，即便身处旅游目的地，去免税店购物的机会成本也非常高，一旦错失下一次机会可能就是几年以后，如何建立免税店和消费者的连接就至关重要，如迪拜机场免税通过大牌抽奖活动吸引陌生的消费者注意。

当旅客走入商店，免税购物活动才有可能发生，商品的品类和价格才有意义。考虑到免税渠道高交易成本的特征，即便免税商品的价格再便宜，消费者也很难走入商店。从迪拜机场店庆日的折扣促销活动来看，长期来看，折扣促销（低价）仅仅起到提升客单价的作用，并不能增加进店的渗透率，对于客流量的影响更加微乎其微。

因此，价格固然重要，但绝非免税唯一的决定因素。在《35 年 100 倍——迪拜机场免税对国内机场的启示》中，迪拜机场免税上游精选品类，满足旅客的需求；下游吸引游客，做大利基市场；中游持续营销，推动交易发生，产业链一体化的优势驱动流量高效变现。虽然国内免税行业蓬勃发展，免税经销商依旧需要借鉴海外的营销和管理经验，借鉴迪拜机场扩大客流量，抬高渗透率和提升客单价的营销活动，提升产业链竞争优势。

受限的购物条件将限制规模总量

根据迈克尔波特的《竞争优势》一书，商业世界存在两种本质上的竞争优势：低成本和差异化。价格竞争对任何行业都是一个身不由己的选择，当我们将低价作为免税行业的核心竞争优势时，已经在潜意识里将免税当成同质化行业，价格竞争成为被迫的选择。

采用平台补贴流量的方法，机场免税可以“大幅提升价格竞争优势”，但是最终将压缩生产环节的应有利润。离岛、市内和线上渠道，相较机场免税店存在物业、引流和提货成本，如果价格是唯一的评判标准，在平台补贴流量的策略下，所有份额都将向机场倾斜。这种极端的假设很难发生，暴露了价格并非唯一的准绳，也是我们对市场臆想的回应。

为什么没有必要追求极致的低价？拉长时间维度，我们认为机场免税的价格需要维持在较低水平，但是没有必要追求极致的低价，低价是个比较优势，而非绝对低价，品牌商也很难鼓励恶性价格竞争。在具有弹性的市场里，降价确实会增加销售规模，然而，需要强调的是机场的免税零售资源非常有限，而有限的空间和时间将成为销售规模的最大约束，

这是免税行业的第三个特征。这也是为什么，我们认为免税行业比拼的是差异化，而不是低成本。一般来说，产品无差异、具备极强可复制性的行业，竞争优势更多来自于低成本，比如传统制造业；而如果产品天然或者后天稀缺的行业，竞争优势则来自于差异化，比如白酒，比如免税。

当迪拜机场的航空业务高负荷运行时，免税销售规模增长也受到压制，这时更多的公共资源被机场乘客占据，商业布局自然受到约束。因此，在有限的资本投入之下，机场免税具有天花板效应，这是机场免税有限的时间和空间决定的。

机场的空间有限意味着只能容纳有限的品牌，分析日上上海的两级库存目录，前台免税店的商品种类和数量小于后台仓库，无论是免税店和仓库中的缺货显现都非常明显。

旅客的时间有限意味着供应链需要更高的要求，机场免税高坪效映射供应链的高周转，资源最紧张的免税店约束周转速度。当购物旅客不断抵达免税店，而商品库存难以跟进时，就会产生缺货行为，如果供应链响应的时间大于旅客滞留时间，交易就会作废。

因此，从长期的视角来看，即便是站在免税租金增长的视角，机场扩建在所难免，免税销售的持续增长也需要资本投入，对于机场而言，免税也是一项具有长期固定成本的业务。从仁川机场可以看到，扩建推动航空性业务持续增长，也带来免税收入阶梯式扩张。

免税行业的本质是零售，不同渠道的购买环节非常同质化，但是交易环节具有差异性，电商平台和有税零售等商业也存在这种特征。免税渠道满足的不仅仅是旅客购买低价商品的需求，还有旅客购买商品时更具性价比的体验，我们预计在不同渠道中将展现差异化的交易行为，减少重要客群的额外交易成本，例如市内免税店未来很有可能对大批量采购的高频客户提供专车服务，离岛免税也可能推出缩小关键客户排队时间的相关措施。

丰富价值链活动是差异化的有效方式，信息技术、支付技术和物流技术是互联网商业的基石，未来将在降低交易成本方面承担越来越重要的角色。免税经销商应该从提供差异化的增值服务中获得更强的定价能力，增厚整个价值链的超额利润，而非为了单一渠道损害其它渠道的利益，不同业务的协同需要付出额外成本，我们更加期待价值增加的差异化服务，而非渠道之间的价格战，预计未来网上渠道中将存在额外成本和额外收益。

适当降低扣点将增加机场的成长性

降低扣点率有利于增加机场的成长性，助推免税经销商做大规模，但是适当提高保底租金才能保障机场利益。低扣点并不意味着高销售规模，最好的办法是“高保底”+“低扣点”的组合，直接规划了较高的销售规模和较低的扣点水平，均衡机场物业方和免税经销商的长期利益。2020 年国内免税发生了两大变化：1）免税购买渠道迁移，海外消费回流；2）经营牌照有所放松，免税玩家变多。关于前者，机场免税的供货能力改善，机场免税的客单价大幅提升，但景气回升有待国际旅客需求恢复。关于后者，免税经销商变得越来越多，沉淀了关键客群的渠道将越来越重要，机场免税招标的议价能力提升。

一分期待：泰国机场免税协议示范

低扣点并不意味着高销售规模，最好的办法是“高保底”+“低扣点”的组合，直接规定了较高的销售规模和较低的扣点水平，这个是泰国机场给我们的启示。

泰国是知名的旅游目的地市场，外国游客的流量增速远超可比市场，泰国机场集团几乎垄断了泰国的入口，2010 年之后泰国机场的国际旅客增速约为 15%。

然而，2010 年之后泰国机场的单客收入几乎没有增长。单客航空收入受到政府的监管，长周期里应该稳定，单客非航收入几乎没有增长说明流量变现能力严重不足。

无论是相对增速和还是绝对规模，泰国机场的非航业务和免税商业都远远落后于可比枢纽机场，泰国机场的成长性主要体现在客流量的增速，即承担更多基础设施功能。

作为泰国机场免税的独家经销商，King Power 在 1997 年通过政府审批（未经招标）获得廊曼、清迈、合艾和普吉机场免税的独家经销权，2006 年再次通过政府授权获得 10+4 年的经营权限，King Power 几乎垄断泰国免税市场的经销权。

机场免税和市内免税分公司是泰国王权免税旗下最重要的两家公司。2019 年之前，王权免税享有泰国免税的独家经营权，机场免税的扣点率仅为 20%，然而，2012 年~2019 年机场免税公司增速低于市内免税，我们认为主要是机场超容量运行，有限的购物条件限制了免税增长，即供给不足无法满足有效需求，而非免税高扣点限制了价格优势。

目前，泰国机场旗下 6 家机场都处于超容量运行的状态，实际旅客流量远远超过设计容量，预计机场商业资源被大幅挤占，2019 年下半年相关机场扩建投产，同时，泰国机场免税新一轮的招标启动，泰国政府受到反垄断的舆论压力，在新一轮招标中引入竞争，泰国本地的零售、酒店和航空公司纷纷联合全球免税巨头参与机场免税经销权的竞标。

虽然最终还是王权免税中标成为泰国机场集团的免税和有税经销商，免税的表观扣点率也还是 20%，远低于新加坡樟宜机场、韩国仁川机场和北上广枢纽机场，但是 2021 年的免税保底租金却是 2019 年的 3 倍，测算实际扣点率与同类机场相当（2019 年机场免税销售收入 386 亿泰铢，2021 年机场免税保底租金 177 亿，测算实际扣点率约为 46%）。

机场免税的经营合同通过公开招标确认，通常由保底额和扣点率构成，这在全球是一种惯例，未来形式可能会有变化，但是本质仍然围绕“保底”和“扣点”展开。全球枢纽机场扣点率高企，为中国提供了一定借鉴，却未必是最佳方案，仁川、迪拜、新加坡和香港等全球著名的“单体机场免税商场”，免税业态的发展经历了几十年的沉淀，商业坪效饱和的现象更加明显。国内机场商业的规划和发展相对滞后，从免税消费“外流”/“回流”的逻辑中，我们也可以发现中国出境消费者的免税购物更多的发生在海外免税店，国内机场免税的规模被低估，长期增长更依赖于商业禀赋（供给）的改善。

免税是一个具有规模效应的行业，销售规模越大采购商品的价格越便宜，而价格降低又将驱动销售规模扩张，因此，销售规模是机场免税的核心竞争优势，从长时间的维度看，销售规模越大机场招标的吸引力也越强。

国内机场免税的研究和投资过度关注扣点率，需要注意的是即便再高的扣点率，没有销售规模也无济于事。

适当的降低反而能够提升低价促销的力度，放大免税销售规模。当然，我们不认为机场降低扣点率就一定能做大规模。泰国机场的扣点率很低，但是免税销售规模增速低迷，尤其是垄断的免税经销商将从中获得更高的盈利。

考虑到机场有限的购物条件，即便免税商品的价格再便宜，机场的销售规模也存在购物条件的限制。在一定的范围内，扣点率和销售额存在此消彼长的关系，因此，机场免税的租金应该在扣点率和保底额之间寻找一个最优解，驱动产业利益最大化。

当机场考虑到自身利益时，比较理想的方案是在适当降低扣点率的同时，相应提升保底租金额度，这一方面保障了机场的免税租金收入，另一方面驱动免税经销商做大规模，因为规模越大扣点率越低。这是基于商业模型推导的结论，在现实中也有泰国机场示例，我们认为“高保底”+“低扣点”将是未来机场免税的趋势。

一分疑虑：放松牌照加剧招标竞争

新冠肺炎疫情蔓延全球，机场免税行业迎来剧变，今年以来，国内免税发生了两大不可忽视的长期变化：1）免税购买渠道迁移；2）经营牌照有所放松。

关于前者，我们在《良药不苦口——如何看待线上直邮对机场免税的影响》里判断：“新冠疫情期间，中国中免垄断全球免税的经销权，海外消费加速回流国内渠道，国内免税的长期竞争优势随着规模扩张提升，疫情之后机场免税的客单价将更有弹性”。目前，我们已经看到逻辑验证，中国中免在销售规模大幅提升的同时，盈利能力基本稳定。

另一个不可忽略的事实是，在新冠疫情蔓延的阶段，日上加速信息化进度，扩大线上直邮的营销力度，对冲线下销售压力，我们认为线上直邮未来的状态和规模取决于品牌方的态度，从 channel 等品牌退出线上渠道以及线上直邮月度销量的波动，我们倾向于认为疫情之后线上直邮规模将会大规模向线下渠道迁移，当然这里仍待疫情之后验证。

新冠疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，从三个方面加强了国内免税产业的竞争优势，加速海外消费回流的进度：1）出境游客及代购回流国内渠道，国内免税产业更快修复；2）国际品牌与国内免税产业的信任进一步增强，疫情过后的商品价格和品类优势将提升；3）线上直邮加强了国内免税渠道“优质低价”的品牌优势，增强了渠道粘性。目前，国内免税行业正在演绎这一过程，2020Q1 开始，海南离岛免税的渗透率和客单价大幅提升，驱动 2020H2 免税销售规模同比增长 200%以上。更长期的视角，爱茉莉等全球知名的品牌商加强中国市场的投入，这将显著提升国内免税的长期竞争优势。

我们看好国内消费升级和海外消费回流的星辰大海，免税经销商、渠道商和品牌商都将从中获益。从时间上来看，国内的免税经销商已经受益于国内保持相对及绝对景气，而上海机场、白云机场和首都机场将在疫情恢复之后享受竞争能力提升的红利。

过去几年，国内机场的主要业绩弹性来自于免税业务的持续增长，然而免税的增长主要由客单价的持续提升驱动。客单价的提升本质反映的是国内消费升级和海外消费回流，疫情期间，化妆品有税渠道高增长，疫情过后，国内免税渠道的竞争优势提升。我们认为客单价的增长仍将长期持续，长周期里不断弥合中国居民在国内和海外消费的差距。

我们认为机场免税的长期逻辑未有本质性的变化，经历新冠疫情，国内免税产业竞争优势提升，机场免税客单价的弹性也会随之提升。然而，受到新冠肺炎的影响，目前枢纽机场的免税购物客流几近于无，从边际的视角来看，当国际航线复苏时，需要关注客单价的弹性。由于机场免税的客单价大幅提升，销售规模的恢复速度会远远超出旅客流量。

关于后者，我们认为亦是长周期里不可忽视的变化，在同质化的行业里，当格局变得复杂，需额外注意竞争。对于机场免税而言，下游竞争格局变得复杂将产生两方面的影响：

1）合同招标：未来机场免税招标时，参与免税竞标和经销的商家都有可能增加，机场招标的议价能力提升，免税经销商的盈利能力面临竞争压力，机场免税如何可持续发展；

虽然现在仍然为时过早，但从目前免税的政策倾向来看，国内免税开始鼓励适度的竞争，竞争必将更快的提升国内免税产业的竞争优势，加速海外消费回流。免税是一个引人入胜的行业，

全球免税经销商皆有超高的毛利率，存在大量的潜在进入者。对于免税经销商而言，即便交付了高额的扣点，免税经销商依然有可能盈利。中国免税行业的玩家增多，未来免税经营牌照的稀缺性降低，沉淀了关键客群的渠道将越来越重要，关键渠道的经销权就意味着规模优势，我们预期的“低扣点”可能很难出现。展望 2025 年，我们认为国内枢纽机场很可能呈现多家经销商共同经营的局面，机场免税的议价能力提升。参考亚太地区的枢纽机场，机场免税经销有两种形式：独家经营和分类经营，越来越多的机场采用分类经营的模式，这样可以丰富机场免税的品类供给，同时通过适度竞争提高免税商品的价格竞争力，引入市场化来提升机场的竞争优势。

2）日常经营：新的免税经销商或将涉及市内免税运营，分流机场的免税销售规模。我们认为机场免税和市内免税各有优劣，每个渠道都有成长的驱动：商业面积（供给）增加。

对于免税的研究，经销商之间竞争和各种渠道分流的预期会长期存在，这是长期的风险所在也是收益来源。我们认为国内免税经销商的竞争对手在海外，在国内消费升级和海外消费回流的背景下，无论是有税/免税，还是机场、市内和离岛都有自身的增长空间，这最终取决于每个渠道能够提供的服务，机场免税资源禀赋改善将驱动销售规模放大。

收入的增长往往由成本和费用驱动，市内免税店相较于机场免税店的确存在时间和空间可扩展的优势，但是也不能忽略额外的成本因素，相较于机场免税，市内免税存在额外的物业成本、引流成本和提货成本，这将成为市内免税店扩张的约束和边界，从顶层政策上也能看到相关考虑，新的免税牌照大都发放给具有物业资源和流量禀赋的经营主体。

参考日上上海的营业利润率和机场渠道费用率，测算海南离岛免税额外的交易成本超过20%，未来上海市内免税店也会存在类似的问题。相较于海南离岛免税，北上广等客源地的市内免税店面对的客群更加分散，同时，土地和人力等生产资料成本更加高昂，这意味着规模扩张的成本限制更加突出。限于篇幅，我们未来对于市内免税再做详细论述。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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