新能源汽车行业研究：造车新势力，引领汽车电动化浪潮

（报告出品方/作者：招银国际，白毅阳、萧小川）

核心观点

我们预计中国新能源汽车 2021-2025 年间销量年均合复增长率将达到 34.2%。得益于 1）补贴政策的延长和 2）双积分政策的推动等政策利好，我们预计中 国新能源汽车的销量将在 2021 年同比增长 40.1%至 192 万辆。由于中国政府 致力于培育新能源汽车行业，参考工信部设定务实的“2025 年渗透率达到 20%” 的目标，中国新能源汽车市场 2021-2025 期间销量 CAGR 复合增长率为 34.2%。

造车新势力在赛道中处于领先地位。 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车（下称 “三家新势力”）在此前竞争激烈的市场中突破重围，并在 2020 年实现了亮眼 的交付成绩。我们认为三家新势力已经连续突破了企业发展早期的重要里程碑， 并正在朝着可持续发展的方向前进。我们相信，

1）合适的产品车型推出节奏；

2）强大的融资能力以及

3）差异化的市场定位，是三家新势力脱颖而出的关 键因素。

差异化成长路径。新势力采取了截然不同的发展战略。蔚来汽车定位豪华品牌， 提供优质服务同时打造优秀的用户社区文化。小鹏汽车在自动驾驶领域处于领 先地位。理想汽车在精准产品定位和成本控制方面表现出色。截止 2020 年底， 三家新势力分别拥有 300-420亿元人民币的现金储备。我们认为三家新势力目 前在竞争中处于有利位置，未来将花费更多的精力和资源来增强各自领先优势。

理想汽车是我们的行业首选。我们对于不同业务给予不同市销率 倍数，并将 2025 年估值折现回 2021 年作为三家新势力公允价值。我们认为 蔚来汽车领先的产品交付和服务货币化进展应获得估值溢价。我们给予蔚来汽 车 / 小鹏汽车 / 理想汽车的目标价分别为 46.32 美元 / 43.12 美元/ 37.73 美元。根据目前的估值和股价上升潜力，我们将理想汽车作为行业首选。

一、中国新能源汽车市场前景展望

我们感受到中国新能源汽车市场巨大的增长潜力。我们预计中国新能源汽车 2020-2025 年 间销量将从 2020 年的 137 万辆增加到 2025 年的 621 万辆，复合年增长率达到 34.2%。我 们还预计中国新能源汽车的销售渗透率将从 2020 年的 5.4%扩大到 2025 年的 20%。

我们认为，中国新能源汽车市场高速增长有坚实的基础。在微观层面上，我们观察到消费 者对新能源汽车的认可度和接受度显着提高，并且有证据表明新能源汽车的消费已朝着主 流 B 级及 C 级市场渗透。不断发展的新能源汽车技术，例如续航里程的显著提升以及智能 座舱的搭载，已经使得消费者获得了更好的用户体验。

在宏观层面上，我们还看到政府强有力的政策支持，为中国新能源汽车市场的长期增长奠 定基础。中国政府已经制定了《新能源汽车产业发展规划(2021—2035 年)》，并且非货币 政策工具将在 2023 年后取代补贴等货币性消费刺激措施。由于各种不同原因，中国乘用车 市场在 2018-2020 年度连续三年下降。我们预计 2021 年整体市场将恢复到增长轨道。我 们预计中国乘用车将在“汽车下乡”等刺激政策的推动下，在 2021 年实现 12-14%的高增长。我们还认为，随着中国消费者的消费能力增强以及消费升级意愿的提升，豪华车将获得更 大的市场份额。我们认为新一轮汽车需求增长即将到来，新能源汽车处于完美的位置以迎 接高增长的浪潮。

二、乘用车销售恢复增长轨道

中国乘用车市场在 2018-2019 年度分别同比下降了 4%/ 9%。2020 年，由于新冠肺炎疫情 的影响，中国乘用车销量连续第三年下降，同比下跌 6%至 2018 万辆。行业销量下滑对汽 车制造商利润产生极大的负面影响，并导致了市场的持续整合。为提振汽车市场，国务院 于 2020 年 12 月重新启动“汽车下乡”等消费刺激政策。我们认为，相关政策将鼓励农村地 区首次购车需求，提振入门级和中端乘用车市场。我们预计，随着销量增长的恢复，头部 汽车制造商的经营杠杆将稳步提高。得益于经济增长和政策支持，我们预计 2021 年中国乘 用车市场将恢复增长轨道，实现 12-14%的两位数增长。我们认为 2021 年将成为中国下一 个乘用车增长周期的里程碑之年。

三、中国汽车市场仍具备中长期增长潜力

我们对中国汽车市场仍具备中长期增长前景感到乐观。据世界银行的统计，到 2020 年，中 国每千人的汽车数量估计约为 190 辆，仍然显著低于东亚儒家文化圈的日本/韩国的千人 400-600 辆水平。我们预计，中国居民的可支配收入将伴随经济的持续增长而抬升，成为 中国汽车市场在中长期增长的主要推动因素。

四、豪华车正在获得市场份额

根据乘联会的数据，不同于整体乘用车下滑趋势， 2020 年中国豪华车（售价超过 30 万元 人民币）的销量为 324 万辆，同比增长 6.5%。广义的豪华车（包括特斯拉，蔚来和理想） 总销量达到 346 万辆的，同比增长 11.4%。

豪华汽车市场份额继续从 2019 年的 10.7%增至 2020 年的 13.1%。根绝我们预计中国经济 将继续保持中高速的稳定增长，居民购买力提升的同时，贫富差距将逐步收窄。更多居民 消费者将同时具备消费能力和消费意愿，因此使得豪华车品牌的市场份额将继续保持增长。

在豪华车领域，三大传统豪华品牌 BBA（宝马，梅赛德斯·奔驰和奥迪）已经占据了约 70% 的市场份额。2020 年，一线和二线城市然仍然成为是豪华车消费的主力军，同比增速分别 为 12%/ 9%。同时，豪华车下沉趋势明显，三线和四线城市的也分别实现 9%/ 8%的可观 增长。

五、新能源汽车市场具有巨大的增长潜力

我们认为，在能源结构转型的背景下，中国新能源汽车市场具有巨大的增长潜力。新能源 汽车同时将有助于实现中国汽车工业的跨越式发展。中国的新能源汽车市场的培育最初是 通过大量补贴来促进的，同时在政策变化时市场遭遇了一些波折。进入 2021 年，我们认为 中国新能源汽车市场已经发展成熟，主要基于以下观察：

1）中国已经形成了全球最大的新 能源汽车消费市场；

2）新能源汽车成本持续下降，预计到 2023 年将达到与燃油车同价；

3）政府政策已经建立了坚实的基础，从补贴驱动转向了非货币型长期发展机制；

4）新 能源汽车向高端车型将带来行业变革与机遇。我们以工信部提出务实的“2025 年 20%新能 源汽车渗透率目标”作为测算基础，预计中国新能源汽车的销量将在 2021 年-2025 年间达到 34.2%的 CAGR 复合年增长率。我们认为中国新能源汽车的未来发展空间很大，增长前景 广阔。

新能源汽车行业发展：跨越式战略

我们认为三个主要考量共同促进了在中国新能源汽车行业的发展。

1）中国原油进口依赖度 超过 70%，使得新能源汽车的发展成为减少石油进口依赖和确保能源安全的必然选择。

2） 由于化石燃料汽车的污染已成为中国社会的关注焦点，因此新能源汽车成为缓解空气污染 压力的良方。

3）与传统燃油车相比，新能源汽车制造业采用的技术路线与要求有根本性 改变，为中国汽车行业实现换道超车与跨越式发展提供了百年之机遇。

政府政策为行业长远发展奠定了坚实的基础

从中国新能源汽车发展的开始，中国政府就提供了巨大的支持。回顾新能源汽车发展历史， 2001 年 9 月，中国科技部在“十五”期间的国家“863” 计划中，特别设立了电动汽车重大专 项。但是我们看到，中国新能源汽车真正进入发展期是 2012 年。2012 年国务院发布的 《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020 年）》正式实施以来，我国新能源汽车产 业发展迈上新台阶。2020 年 11 月，国务院发布了《新能源汽车产业发展规划》（2021- 2035），为中国新能源汽车行业未来 15 年的发展奠定了基础。

财政补贴助力中国成为全球最大新能源汽车消费市场

强有力的财政补贴是中国成为全球最大新能源汽车消费市场的主要推手之一。自 2015 年以 来，中国在新能源汽车的生产和销售方面均连续六年全球排名第一。到 2020 年，尽管受到 新冠疫情的影响，中国 2020 年新能源汽车销量仍然实现 137 万辆，占全球新能源汽车销量 的 40%以上。过往成就很大程度上受益于政策的支持。由于政府对新能源汽车制造商的补 贴降低了终端零售价格， 从而有助于扩大终端用户需求。

在中国新能源汽车发展的初期，政府采取各种产业政策来刺激新能源汽车的购买需求。主 要的政策工具包括财政补贴，购置税减免和购买限制豁免（主要在一级城市）等。从 2019 年开始，政府逐渐取消了对制造商的直接补贴支持，并将财政支持转移给了用户。政府希 望，新能源汽车产业能够在没有政府任何支持的情况下， 形成与燃油车相当的自身竞争力， 实现行业长期健康发展。

在过去十年中，我们估算中央和地方政府以各种方式向新能源汽车行业提供了 2,000-3,000 亿元人民币的补贴。2016 年，财政部曝光了一些新能源汽车公司的骗补行为后，使中央政 府从 2017 年开始逐渐减少财政补贴。补贴政策的调整导致新能源汽车销售在过去两年中经 历一些坎坷。即便如此，由于新能源汽车竞争力的增强以及消费者的认可度的提升，我们 看到 2020 年新能源汽车销量仍然实现强劲反弹。

非货币政策工具将成为未来增长动力

随着中国新能源汽车市场逐步成熟以及造血能力的形成，我们预计中国政府将逐步减少政 策支持。2018 年 7 月，中国正式放宽了对外资在华设立新能源汽车公司的准入限制。特斯 拉作为全球新能源汽车的先行者，凭借其先发优势，在中国设立了 上海超级工厂，并在 2020 年取得了令人瞩目的销量表现。我们认为，引入竞争和削减补贴 支持将迫使中国新能源汽车公司加速创新 。

短期内，工信部在 2020 年 4 月 23 日正式将新能源汽车的财政补贴延长三年，至 2022 年 年底。从长远来看，工信部在 2020 年 11 月 2 日正式发布了《新能源汽车产业发展计划 （2021-2035）。根据“计划”，中国将设定一个务实的渗透率目标，即 2025 年新能源汽车 的销量占汽车总销量的 20%。同时，工信部于 2020 年 6 月修订了新版《乘用车企业平均 燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（俗称双积分政策），将自 2021 年起执行， 以促进未来燃油车油耗的改善并促进新能源汽车销量的提升。我们认为双积分政策对行业 的重塑将逐步显现，成为新能源汽车发展的长期政策支持。

随着补贴支持的逐步退出，我们预计中国新能源汽车市场将经历一个市场整合阶段。2020 年开始，部分汽车制造商破产重组。我们预计随着行业变革加速，传统汽车制造商和一些 新能源汽车厂商也将面临越来越多的挑战。但是，随着市场蛋糕的扩大和良性竞争格局的 出现，我们认为领先的行业参与者将受益于整体市场变化。

新能源汽车逐步切入汽车消费主流市场

我们认为 2020 年是中国新能源汽车发展的里程碑之年。我们观察到新能源汽车消费展现出 明显的消费升级趋势，背后反映出消费者对新能源汽车认可度和接受度的不断提高，以及 高端新能源汽车需求有所释放。

自 2017 年以来，A00 级新能源汽车占比开始下降。A00 级新能源汽车的销售占比从 2017 年的 54%下降到 2019 年的 18%。与此同时，A 级新能源汽车占比逐渐增加从 2017 年的 36%增加到 2019 年的 51%。B/C 级新能源汽车占比也从 2018 年的 4%/ 0%上升到 2019 年 的 13%/ 3%。2020 年，B/C 级新能源汽车占比分别进一步攀升至 29%/ 10%，反映出新能 源汽车认可度大幅度提升。

2020 年，特斯拉中国凭借其 A 级轿车 Model 3 实现了惊人的销售业绩。同时，我们还观察 到许多传统汽车制造商也加快其电动化步伐。例如，自 2020 年以来，BBA（戴姆勒 EQ 系 列，宝马 i 系列和奥迪 e-tron 系列）已加快了其电动化战略。我们预计希望各传统车企将陆 续推出不同级别新能源产品，从而形成一条完整的新能源车型产品线。我们预计 B/C 级新 能源产品将开始与传统燃油车型进行正面较量，加剧新能源车企与传统车企之间的竞争。

随着新能源汽车消费逐渐成为汽车消费市场主流，我们预计随着高端车型销售占比的提升， 新能源汽车市场销量以及均价将实现双双抬升。

我们预计中国新能源汽车 2025 年销量达到 621 万辆，2021 - 2025 年间将 实现 34%复合年增长率

长期增长潜力巨大

虽然新能源汽车的制造成本在未来三年内将逐步降低，但我们认为新能源汽车零售价在无 任何补贴的情况下，仍将高于同款传统燃油车。在充分认识到这一事实之后，政府已将补 贴计划在原先 2020 年完全退出的情况下延长三年。除了财政补贴，我们认为其他政策趋势， 例如

（1）双积分政策；

（2）科研技术支持（产学研结合、科研立项）；

（3）充电端补贴；将会对新能源汽车行业发展提供额外的支持。

生产成本端，我们期望新能源汽车将在 2023 年至 2025 年间与传统燃油车实现成本平价。中汽研在其《 2050 年中国传统和新能源汽车发展趋势研究》报告中提到，从综合成本（制 造成本、便利性成本、安全性成本）来看，新能源汽车要达到与燃油车成本平价需要 5 到 10 年。我们认为随着制造成本差距的迅速缩小以及零售价格的下降，未来 3-5 年内新能源 汽车的销量将会激增。当成本平价接近实现时，新能源汽车的市场份额（相比传统燃油车） 将加速扩大。

综上所述，我们预计从 2023 年开始，新能源汽车的销量将加速增长，同时也将伴随着车型 销售结构的改善。我们以工信部设定的“2025 年的新能源汽车渗透率达到 20%”为测算依据， 预计 2025 年中国新能源汽车的销量将达到 621 万辆，其中 2021 年至 2025 年间将实现 34% 的复合年增长率。我们认为，新能源汽车整车厂及相关新能源汽车零部件公司都将从未来 的高速增长中受益。

六、蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车是中国汽车电动化的领导者

2020 年表现优异

我们认为 2020 年对于造车新势力来说是伟大的一年。随着动力电池前沿技术显著提高续航 里程，中国消费者对新能源汽车的接受度大大提高。如今，主流新能源车型续航里程达到 400 公里至 600 公里，而 2018-19 年约为 200 公里至 300 公里。我们认为四大新势力正在 引领中国的汽车电动化浪潮，分别是蔚来汽车（NIO US），小鹏汽车（XPEV US），理想 汽车（LI US）和威马汽车（WM，未上市 ）。这些参与者不仅在激烈的市场竞争中脱颖而 出，而且在 2020 年实现了令人瞩目的销量表现。我们在报告以下部分中的讨论主要集中于 蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车（合称为三大造车新势力）。

就 2020 年交付对比来看，蔚来汽车位居第一，共交付了 43,728 辆。理想汽车、小鹏汽车、 威马汽车紧随其后，分别交付了 32,624 辆 / 27,041 辆 / 22,495 辆。新势力车型共性为：

1） 高性能动力总成；

2）智能座舱；

3）高级辅助驾驶功能；

4）通过 FOTA 实现持续升级等， 与传统燃油车相比提供了非凡的用户体验。我们相信这些因素有助于塑造新势力的竞争优 势，提高消费者认可度并逐步形成品牌知名度。此外，我们认为新势力通过出色的客户服 务和颠覆性的技术创新为自己创立了细分市场蓝海。

竞争格局：新进入者的大门正在关闭

2020 年也是造车新势力的分水岭。一方面，我们见证了一线玩家的成功，另一方面，我们 也看到了一些曾经具有影响力的名字遭受的挫折，例如拜腾，赛麟，众泰和长江等。尽管 中国的新能源汽车市场仍处于发展初期阶段，但我们认为新进入者的大门正在关闭。我们 认为，有几项试金石可以测试公司能否生存，包括

1.推出市场认可的车型；

2.持续融资以支持研发和生产；

3.实现批量生产和交付；

4.不断推出新车型。

我们相信蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、和威马汽车均已通过这些测试，并正在朝着可 持续发展方向发展。未来，随着传统车企加快电动化发展步伐，以及百度（BIDU US / 9888 HK），小米（1810 HK）甚至苹果（AAPL US）等资本雄厚的科技巨头加入造车游 戏，我们预计竞争将会加剧。我们认为汽车制造资质和融资能力是新进入者的两个主要障 碍。

在现阶段，随着中国新能源汽车市场的加速增长，我们认为新能源汽车正在从传统厂商手 中夺取市场份额，而新势力内部的竞争并不那么激烈。

与传统汽车制造商相比，新势力负担更轻

我们认为新势力与传统汽车制造商相比具有自然优势，即关键优势之一是新势力没有历史 负担。在 2020 年销量成功爬坡之后，蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车在交付量和资本市场 融资方面均取得了丰收。他们将在未来几年内对特定的某些重点新技术（例如尖端动力电 池解决方案，智能驾驶舱和自动驾驶）进行大量投资，以进一步使自己脱颖而出。

而传统汽车制造商则需要兼顾燃油车产业链相关的业务。在维持现有燃油车业务的同时， 传统车企需要同时建立新能源汽车生态，搭建从设计研发、生产和质量控制、销售渠道、 售后服务等各个环节。因此，与新势力相比，传统厂商需要投入更多的资本和资源。

是什么让 NIO，XPEV 和 LI 脱颖而出？

我们相信，蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车在中国大约 200 家新能源汽车制造商中脱颖而 出的三个共同优势是：

1）适时推出成功的车型；

2）强大的融资能力；

3）通过特定的 研发重点实现差异化定位。

到目前为止，蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车各自在市场上至少有一种畅销的车型。不断 增长的交付量数字增强了市场信心，从而反过来帮助这些领先企业通过股权融资成功筹集 资金，建立具有充裕现金储备的资产负债表（截止 2020 年底，各新势力拥有 200 - 300 亿 元人民币在手现金）并支持他们进行新车型以及特定技术（智能驾驶舱和自动驾驶）的研 发。

七、差异化的发展道路

在分享一些共同优势的同时，我们认为三家新势力创造了截然不同的产品组合和发展策略。

我们从以下六个方面对这三个公司进行了比较：

1）创始人及其管理风格；

2）市场定位和消费者画像；

3）品牌和销售渠道；

4）车型规划；

5）智能化；

6）生产基地。

创始人及其管理风格

蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车的创始人在互联网行业拥有深厚的背景，都是具有连续成 功经验的企业家。因此相关背景帮助三家新势力吸引了风投机构和互联网巨头关注，并在 早期融资中为其提供资金支持。

三位创始人为三家新势力带来了互联网思维，使得他们优先考虑构建“以用户体验为中心”的 产品和服务，而不在意短期获利能力。他们还擅长于建立口碑裂变并建立自己的用户生态 系统。如果我们回顾他们的发展历史，三家新势力都经历了“反复试验并不断修改产品定位 和业务策略”之过程，即是互联网思维的完美体现。

我们相信三位创始人在自己公司内部具备影响力的同时，也成为社交媒体中的 KOL。他们 在社交媒体上的活跃曝光吸引了众多的追随者，为他们的品牌带来了更多的流量，但没有 任何营销费用。

通过同股不同权的架构安排，三家新势力均确保了创始人对公司的绝对化控制权。他们分 别拥有 11.5%-19.8%的股权，但拥有 41.30%-71.2%的投票权。三家新势力还制定了股权 激励计划，以留住人才并使管理利益与公司保持一致。

市场定位和消费者画像

新势力的市场定位大相径庭，各自专注于强调自身的差异化产品组合。与传统汽车企业的 木桶效应相比，造车新势力充分发挥了长板效应，不断强化客户对特定功能的需求，并确 定目标客户群。

蔚来汽车以高端定位和优质服务作为核心卖点。我们认为蔚来将其基本服务范围扩展到了 传统汽车制造商的服务范围之外，例如终身免费质保、免费换电服务、终身免费车联网、 终身免费道路救援、终身免费异地加电。蔚来还提供“服务无忧”服务套餐，覆盖消费者常规 用车过程中产生的各种困扰。优质的服务为蔚来汽车赢得了品牌声誉，但同时也消耗了许 多内部资源并增加了公司的整体支出。蔚来汽车的价格范围为人民币 30 万至 50 万元人民 币。

小鹏汽车更加专注于大众市场，并将产品定位为智能座舱和自动驾驶领域的领导者。小鹏 汽车的价格范围在 15 万至 40 万元人民币之间。较低的价格区间和较低的运营成本也使小 鹏汽车满足了部分网约车司机的购车需求。

理想汽车恰好针对多子女家庭用户。理想将其主要卖点建立在增程式动力总成和宽敞的车 辆空间上。差异化动力系统有助于减轻由于充电基础设施不足所引起的里程焦虑问题。理 想汽车突出了具有高性价比的特点，价格范围在 30 万至 40 万元人民币之间。

三家新势力不断增加的交付量已经为各家积累了可观的客户基础。由于他们将移动 APP 用 作提供服务的关键。尽管样本选择和调查时间可能会造成一些偏差，我们选择将 2020 年 8 月极光公司公布的造车新势力移动 APP 的 MAU 数据作为用户资料分析的分析依据，以管 窥豹。

从性别分布来看，蔚来汽车 APP 的男性用户比例为 63.6%，男女比例与理想/小鹏相比更为 均衡。对于理想汽车，其数据显示男性是其大部分用户群。在年龄分布方面，新势力 APP 用户主要集中在 26-45 岁之间。

新势力 APP 用户的地理分布方面，小鹏汽车在一线城市（41%）和新一线城市拥有更多用 户。蔚来汽车和理想汽车两家新势力都在中国的二线城市积累了一定的用户群。展望未来， 我们认为三大新势力将继续扩大其在低线城市的市场份额，以实现更多的汽车销售。就通 勤距离而言，小鹏汽车在较长的距离分布中具有较高的比例。我们认为这也反映出部分小 鹏汽车用户为网约车经营者。

在客户兴趣方面，根据百度指数数据，蔚来和小鹏在广东省和上海市更受欢迎，而理想在 浙江省和江苏省受到更多关注。总体而言，我们认为三家新势力的主要消费者群体位于一 线城市和东部沿海城市，同时具备一定消费能力以及面临限牌政策的购车限制。

渠道布局

区别于传统车企的经销商模式，三家新势力均采用直营或直营+加盟的模式。新势力门店聚 焦于展示销售及交付的模式，区别于传统 4S 的销售、服务、零部件、调查反馈模式。从门 店选址来看，新势力展厅专注于核心商圈、机场等人流量大的区域，区别于传统 4S 店近郊 定位。

展示厅数量的增长意味着消费者认知的提升。因此，我们认为，未来 2 年内新势力交付量 仍一定程度上取决于门店扩张数量，并且未来新势力门店将逐步向三四线城市渗透。

蔚来汽车现有 23 个蔚来中心和 203 个蔚来空间，覆盖中国 121 个城市。在 2021 年，蔚来 将在现有基础上再增设 20 个蔚来中心和 120 个蔚来空间，达成全国门店 366 家的目标。

小鹏汽车采取直营+加盟的模式，可以利用第三方资源完成快速扩张。截至 2020 年底，小 鹏汽车全国销售网点达 160 家，服务网点达 54 家,覆盖 69 个城市。160 家销售店中，自营 占其中 72 家。小鹏计划在 2021 年进一步提升自营销售网点的占比，并在今年将总销售网 点数提高到 300 家，覆盖超过 110 个城市。

截至 2021 年 1 月 31 日,理想汽车在 47 个城市拥有 60 家零售中心。同时具有售后维修中心 及授权钣喷中心 121 家,覆盖 89 个城市。理想汽车计划在 2021 年把门店扩张到 200 家，覆 盖 100 个城市。

车型规划

三家新势力创始人都曾经描述过自身企业对标的车企集团，但我们认为对标没有任何实质 意义，未来的发展空间主要是取决于看车型管线、价格带对比及技术方向等细节。

蔚来汽车

蔚来汽车目前具备三款量产车型。蔚来 ES8 是一款中大型 SUV，于 2018 年 7 月投入量 产，目前的价格范围为 46.8 万元人民币至 62.4 万元人民币。中型 SUV 蔚来 ES6 于 2019 年 6 月量产并交付，目前价格在 35.8 万至 52.6 万人民币之间。中型 SUV蔚来 EC6 于 2020 年 10 月量产并交付，目前价格在 36.8 万至 52.6 万人民币之间。

在未来车型规划方面，有两款车型能见度较高。第四款车型为蔚来 ET7，将基于蔚来汽车 的第二代 NT2.0 平台打造，预计将于 2022 年 1 季度量产交付，价格范围为 44.8 万至 52.6 万元人民币。ET7 的标准版本将配备 70kWh 或 100kWh 电池包，续航里程分别为 500 公里 或 700 公里。而长续航版将使用新发布的 150kWh 电池包，NEDC 续航里程可以达到 1000 公里。该电池包将采用先进的半固态电池技术，可实现 360Wh / kg 的超高能量密度，并且 可针对所有车型进行升级。150kWh 电池包版本 ET7 将于 2022 年 4 季度实现交付。

第五款车型将是同样基于NT2.0平台的中型轿车，价格范围在30万至35万元人民币之间。管理层表示，蔚来汽车将在未来几年中每年继续推出一款新车型。

我们认为，蔚来汽车的车型规划主要涵盖了豪华车领域，与特斯拉的价格范围重合度不深。在竞争对手逐步降低价格的背景下，新能源汽车豪华品牌将面临来自中高端新能源车型的 竞争。我们相信，随着越来越成熟的用户社区，蔚来汽车已经成功建立了其豪华车品牌形 象。因此，我们不排除蔚来汽车通过引入类似于雷克萨斯（Lexus）与丰田（Toyota）等 独立品牌的方式进入中高端市场的可能性。

小鹏汽车

小鹏汽车目前有两款量产车型。紧凑型 SUV 小鹏 G3 于 2018 年底实现量产交付，目前价 格在 14.68 万元至 19.98 万元之间。预计 G3 将在 2021 年第三季度发布中改版。中型轿车 P7 于 2020 年 6 月实现量产交付，目前价格在人民币 22.3 万至 41 万元人民币之间。我们 认为小鹏汽车在 P7 在同级车型和相似的价格范围内，正在与特斯拉的 Model 3 展开激烈的 竞争。

小鹏汽车于 2021 年 4 月 14 日推出了一款名为 P5 的全新紧凑型轿车，预计 2021 年 4 季度 完成交付。与 G3 相同，小鹏 P5 以 David 平台为基础完成开发，并配备了两个 Livox 生产 的“HAP” 激光雷达。在两个激光雷达的支持下，P5 将使得小鹏汽车的 NGP 服务（通过 XPilot 3.5）从高速公路扩展到城市道路。小鹏宣布 P5 将于 2021 第四季度开始交付，价格 和详细配置将在 2021 年 4 月 21 日至 28 日在上海车展上发布。我们预计 P5 的顶配价格将 在 18 万元至 20 万元人民币之间。

在未来的车型规划方面，我们预计第四款车型将是与 P7 同平台的 B 级 SUV，并搭载最新 的 XPilot 4.0 系统。我们预计小鹏也将基于全新平台推出其第五款车型。我们认为，其第四 和第五款车型将扩大当前的价格范围，同时保持在中高端市场。

我们认为小鹏汽车的车型规划涵盖了中高端市场，并且在新势力中与特斯拉的价格范围重 叠度最高。与蔚来汽车目前的豪华车市场定位相比，我们认为小鹏汽车的产品定位反映了 其总体战略。由于小鹏汽车主要通过自动驾驶和智能座舱提高竞争优势，因此需要扩大总 交付量和客户群，以便收集用户数据和自动驾驶数据以进行技术迭代。由于智能配置需要 对硬件进行大量投资，我们认为小鹏几乎不可能进一步降价或进入低端市场。

理想汽车

与其他新势力同业相比，理想汽车拥有与众不同的车型规划。目前，理想汽车仅拥有一款 理想 ONE 的 SUV 处于量产交付中。理想 ONE 采用增程式动力总成系统，在当前不完善 的充电网络背景下，给用户提供最具成本效益的解决方案，以减轻消费者里程焦虑问题。理想 ONE 的纯电续航 NEDC 达到 180 公里，快速充电/慢速充电仅需要 0.5 个小时/ 6 个小 时。理想 ONE 专为有儿童的多人家庭设计，具有较大的尺寸和空间感，从而赢得了家庭 用户的青睐。理想 ONE 于 2019 年 11 月实现量产和交付，并具有统一的标准配置，价格 为 32.8 万元人民币。自动驾驶方面理想 ONE 配备了 L2 级 ADAS 硬件系统。

在现阶段，我们认为增程式解决方案可以减轻用户的里程焦虑，因此对终端用户具有相当 大的吸引力。对比插电式混合动力系统，我们认为目前混合动力系统的技术（例如比亚迪 的 DM-i平台和长城的柠檬 DHT）在性能和效率方面由于增程式和传统燃油技术。对比纯电 技术，我们认为纯电驱动是中长期的趋势，而混合动力汽车是中期的赢家。

根据理想汽车在 2020 年 4 季度的业绩会，公司计划从 2022 年起每年推出两款新车。公司 希望在 2022 年下半年推出两款新车型，其中一款全尺寸 SUV（LI 内部代码“ X01”）非常引 人注目。我们预计这款全尺寸 SUV 将比理想 ONE 具有更高的产品定位，并且新车型有望 配备 L4 级自动驾驶硬件，并通过 FOTA 进行自动驾驶升级。我们预计这款全尺寸 SUV 的 价格将显著高于目前的理想 ONE 车型。

在纯电车型规划方面，理想汽车目前正在开发基于高压快速充电的纯电动平台，旨在10-15 分钟内充电达到 80%，支持 500 公里的续航里程。公司正在同时开发两个纯电平台，即“鲸 鱼平台”和“鲨鱼平台”。鲸鱼平台将主打大空间以针对家庭用户，而鲨鱼平台将主打高性能 以针对更年轻的用户群。

我们预计公司短期内车型价格规划将定位高端，倾向于一线和二线城市以及家庭用户的豪 华车市场。公司计划未来将逐步向大众市场延伸，逐步做大下沉市场。理想的长期规划为 车型价格覆盖 15-50 万元人民币之间。

生产基地

造车新势力更喜欢通过代工或收购制造工厂等方式，缩短产品量产交付时间，以抢占市场 份额。我们认为，传统燃油车制造商在向新能源汽车时代转型的过程中，给予了新势力一 个宝贵的时间窗口。当传统汽车制造商在转型期打造其新能源汽车汽车产品线时，我们认 为新势力利用了其先发优势，快速建立品牌和量产交付渠道，迅速抓取市场份额。随着时 间的推移，更多新能源车型将陆续投放市场，我们认为新玩家的进入窗口期正在关闭。

基于三家领先的造车新势力制造基地布局，我们认为供应端不会成为决定性因素，而新势 力的交付情况仍取决于需求端的不断增长。

蔚来汽车目前依靠江淮汽车的代工生产服务。蔚来汽车于 2016 年 4 月与江淮汽车签署了 汽车制造代工框架协议，第一阶段的规划年产能为 5 万辆。2021 年 3 月 5 日，江淮汽车宣 布与蔚来汽车建立合资企业，名为“江来先进制造技术（安徽）有限公司”。我们预计江淮汽 车将通过江来合资公司的成立，继续为蔚来汽车提供代工生产服务。根据蔚来汽车管理层 在 2020 年 4 季度电话会议上的表述，江来汽车的年产能已达到 9 万辆，并计划在 2021 年 底之前将产能扩大至 30 万辆。

小鹏汽车目前在河南郑州和广东肇庆分别拥有两家生产工厂。郑州工厂由小鹏汽车和海马 汽车共同投资，年产能为 15 万辆，主要用于生产其 SUV 车型 G3。小鹏汽车全资拥有其肇 庆工厂，主要用于生产其 P7 轿车，年设计生产能力为 10 万辆。公司还将在广州建设第三 座生产基地。广州制造基地的资本支出为 30 亿元人民币，年规划产能为 10 万辆。根据最 近的管理层更新，小鹏广州工厂有望在 2022 年第三季度投产。2021 年 4 月 8 日，小鹏汽 车与武汉市签署了生产基地合作协议，规划年产能 10 万辆。

理想汽车的制造工厂位于江苏常州。理想通过收购力帆获得产资质，并在江苏常州自建工 厂，设计年产能为 10 万辆。

智能座舱和自动驾驶

智能座舱，自动驾驶和 OTA 升级是使新势力在最初区别于与传统汽车制造商的三个主要特 征。在目前车型中，蔚来汽车和理想汽车均选择了 Mobileye 的解决方案，以实现 L2-L2.5 级高级辅助辅助系统（ADAS），而小鹏汽车选择使用英伟达的 AI 平台进行全栈研发。下 表总结了新势力在自动驾驶的几个主要亮点。

将 Mobileye 与英伟达的自动驾驶解决方案进行比较，我们认为英伟达的解决方案具有更高 的开发灵活性，而 Mobileye 提供了高度集成的解决方案。我们认为，汽车制造商无法从 Mobileye 的基础架构和算法逻辑中获得底层数据，因此他们无法进行深度重新开发，以实 现基础架构级别的本地化增强。

我们相信自动驾驶技术仍处于早期开发阶段，多条技术路线并行。我们相信，在技术进步 时期，数据积累以及算法优化迭代对最终成果至关重要。对于新进入者，雇用有经验的人 员可能会缩短一些开发时间，但是我们认为，基于渐进优化和迭代积累技术知识对于自动 驾驶技术的长期成功更为重要。在公司成立之初，小鹏汽车决定在以底层架构进行全栈式 自动驾驶的算法研发有助于其积累相应的数据和技术。

与特斯拉相比，我们认为由于研发时间的滞后和迭代间隔的原因，造车新势力在自动驾驶 算法开发和硬件集成方面略显落后。随着三家新势力正在加速研发投资，我们预计差距会 逐步缩小。同时我们认为新势力可以在自动驾驶本地化方面做得更好，并提供更优秀的用 户体验。

小鹏汽车– 在自动驾驶领域中领跑者

小鹏汽车使用英伟达作为主要车型的自动驾驶系统供应商，并采用英飞凌芯片组用于其某 些低配车型。小鹏汽车使用主流的autoSAR底层操作系统进行软件开发。在AI感知方面， 小鹏汽车具有视觉感知算法，可利用 GPU 的计算能力来检索关键数据，例如位置，速度， 道路宽度等。2021 年 1 月，小鹏汽车通过 OTA 启动了其 NGP 更新，从而在 P7 车型上实 现 L3 级别自动驾驶功能。在小鹏汽车 2020 年 4 季度业绩会中，管理层表示到 2021 年 2 月 底，其 NGP 的使用率已达到 20%，NGP 累计行驶里程已超过 130 万公里，用于 50%以上 的功能情景（主要是高速公路）。我们认为小鹏汽车目前在自动驾驶领域中处于三家新势 力的领先地位。

小鹏汽车具有主要车型分为三个版本（低配，中配和高配版）。低配版本不支持 XPILOT 和 ADAS 功能。中配版车型内置 XPILOT 2.5 所需硬件和软件的，并具有智能停车、智能驾 驶和增强安全系统的功能。高配版配备了 XPILOT 3.0 硬件，但仍需要额外付费以激活全部 软件功能。XPILOT 3.0 的标准价格为 3.6 万元人民币，而小鹏汽车则以 2 万元人民币的价 格提供“随车购车”选项。

理想汽车选择英伟达和德赛西威的 L2.5 级别 ADAS 解决方案。理 想汽车 ADAS 软件包为理想 ONE 内置的，并且现在不需要额外付费。理想着重意识到自 动驾驶在未来电动汽车竞争中的重要性，并已逐步建立自动驾驶研发团队。理想将在未来 几年中加快其自主研发的资本支出。

蔚来汽车目前所有车型均采用 Mobileye 的解决方案。但考虑到其无法获取基础架构级数据 以完成算法迭代，蔚来将其作为过渡计划。蔚来于 2020 年 11 月重新启动了 L4 自主驾驶 内部研发项目，目前正处于研发团队的建立和数据收集阶段。蔚来的自动驾驶系统为 NIO Pilot，其部分核心ADAS功能归类为选装包，选装价格为人民币1.5万元。同时，NIO Pilot 的完整包具有选装包和 Pilot on Pilot（NOP）系统（L3 级别）的附加功能。附加功能可以 满足进出斜坡、超车、合并车道、巡航等功能，以及某些情况下自动到达路径。

通过语音控制重塑用户交互

造车新势力在产品设计中强调车辆的智能化。他们开发了先进的语音控制系统，可以通过 持续的对话来拾取用户命令，从而重塑用户互动并提供出色的用户体验。我们认为，智能 座舱是新势力区别于传统车企竞争对手和特斯拉的的关键要素。我们认为蔚来和理想在智 能座舱开发方面处于领先地位。例如蔚来创建了可视化的车载 AI 助手“NOMI”，而理想则凭 借具有 APP 兼容性强的多屏解决方案脱颖而出。

八、与特斯拉的竞争

作为三家新势力的主要竞争对手，特斯拉已对其主要车型 Model 3 和 Model Y 进行了多次 降价。由于现有用户客户可能会感觉受损，因此经常降低售价可能会损害特斯拉的品牌形 象。但是，我们认为降价的优势大于潜在的影响。

从更长远的角度来看，我们相信特斯拉的长期收益增长将建立在基于OTA升级，IVI收费， Robotaxi 收费，储能服务以及电动重型卡车共享的各种商业模式基础上。我们认为，降低 售价将帮助特斯拉扩大用户基盘，并实现以上商业模式。随着中国零件供应商的增加和汽 车产量的增加，我们认为特斯拉的 Model Y 将实现进一步的成本降低，并存在降价空间。我们认为特斯拉将市场份额作为重中之重，因此其可能会推出价格更低的新车（Model 2） 以抢占更多的市场份额。

我们认为，特斯拉扩张性的市场战略将对三家新势力产生影响。根据不同车型和定价比较， 我们认为特斯拉 Model Y 将与蔚来汽车 EC6 和理想汽车的理想 ONE 形成竞争，而连续降 价后的 Model 3 将与小鹏 P7 抢夺市场。目前，Model Y 的价格低于蔚来 EC6 和 ES6，并 且有进一步降价的潜力。我们认为特斯拉的激进定价将对蔚来汽车的销售产生一些影响， 尤其其关键车型的峰值销售水平。

但是，从整个汽车行业的角度来看，满足所有不同消费者的需求绝非易事。传统观点认为， 不断增加的新车型将一定会增强车企所覆盖的市场广度，但产品力决定汽车制造商的成败。而我们认为，造车新势力正在以不同方式的建立竞争优势。蔚来通过例如免费换电服务、 线下活动、二手车以旧换新服务以及新车型加速推出等等方式，积极建立其竞争优势。根 据目前的时间表，我们认为中国新能源汽车的发展仍处于早期阶段，并且增长逐步加速。我们认为差异化产品策略和聚焦目标客群将支撑新势力的交付量增长。

我们认为新势力将在以下两个方向发力，参与市场竞争：

1）通过价格战参与捍卫市场份额；

2）增强品牌形象和塑造生态系统。

在前一个方向上，产品价格可能会通过以下两种方式直接或间接下降：

1）将价格和成本转 移至可选增值服务，例如动力电池租赁；

2）推出采用低成本三电零部件（例如磷酸铁锂 电池或单电机）。小鹏汽车已推出磷酸铁锂版 P7，而我们认为蔚来也正在为其磷酸铁锂版 车型推出做准备。我们认为，在增加汽车销售总收入和总毛利的同时，新势力需要在汽车 销量和销售溢价之间进行权衡。

九、MCU 供应短缺可能是短期风险

自 2020 年 4 季度以来，汽车半导体供应紧张。由于 MCU 供应短缺，2021 年汽车产量将受 到限制。我们认为新能源汽车新新势力或多或少地受到芯片供应短缺的困扰。蔚来汽车已 宣布在 2021 年 3 月下旬暂停汽车生产五个工作日。

我们认为，造成 MCU 供应短缺的原因有很多，其中包括

1）基于精益生产和及时制造，汽车行业的 MCU 库存水平非常低；

2）由于意外强劲的汽车需求，MCU 需求大大高于预期；

3）半导体产能的增加需要很长的交货时间，而制造又由于德克萨斯州的暴风雪天气和日本 的火灾事故导致的几次停运而进一步中断；

4）Tier 1 加库存水平进一步加剧了供应短缺。

就 MCU 制造技术和产能释放速度而言，我们预计供应短缺问题不会持续很长时间。但是， 在短期内，尤其是在 2021 年 2 季度至 3 季度，我们认为 MCU 供应短缺可能成为新势力制 造端和交付端的瓶颈。

十、销售和盈亏平衡预测

根据各家新势力的市场定位、目标价格范围和新车型发布计划，我们对三家新势力 2021- 2025 年进行销量预测，以估算这三家公司的财务前景。

销量，市场份额和平均售价趋势预测

我们预测三家新势力总销量将从 2020 年的 10.34 万辆增加到 2021 年的 19.27 万辆。其中 我们预计蔚来汽车仍然保持新势力交付首位，2021年交付量将达到 8.72 万辆。我们预计三 家新势力在中国的新能源汽车行业的市场份额将增长 2.5 个百分点，至 10.1%。从长远来 看，按照我们的增长路径预测，我们预计三家新势力的总交付量将在 2025 年增长到 91.2 万辆，2021-2025 年复合年增长率将达到 47.5%。就市场份额而言，我们预计三家新势力 在中国的新能源汽车行业的市场份额到 2025 年将增至 14.7%。

对三家新势力的增长细分，我们预计：

1）在领先的自动驾驶技术和较低的售价范围的推动 下，小鹏汽车的交付量将以最快的速度增长，2021-2025 年间的复合年增长率为 54.9%；

2）根据理想汽车从 2022 年起每年推出两种新车型的计划进行推算，理想汽车的交付量将 在 2021-2025 年间以 50.4%的复合年增长率进行增长；

3）考虑到其豪华车定位（售价高 于小鹏汽车和理想汽车）以及高基数影响，蔚来汽车以相对较慢的速度增长，在 2021- 2025 年间复合年增长率为 40.6%。

我们预计 2025 年蔚来汽车/ 小鹏汽车 / 理想汽车在中国新能源汽车市场的市场份额分别为 5.5%/ 4.5%/ 4.7%。需要指出的是，我们对三家新势力的交付量和市场份额预测与每个公 司的新车型发布计划紧密相关。

我们预计三家新势力的平均销售价格（不含增值税）趋势将基本保持稳定，在小幅度内波 动。我们认为小鹏汽车随着高端车型推出，平均销售价格有望逐渐提高，而蔚来汽车由于 从豪华车市场向中高端市场下沉，平均销售价格将略微下降。

预计 2021-2022 年的研发费用及销售管理费用持续增加

三家新势力通过雇用更多的研发人员加大研发力度的同时，带动研发费用的增加。同时， 三家新势力通过积极扩展渠道网络以提高整体销量，销售管理费用将继续保持增长。2021 年小鹏汽车和理想汽车管理层均表示将研发人员数量增加一倍，而蔚来汽车也计划在 2021 年将研发费用提高到 50 亿元人民币以上，同比增长约 100%。

短期内，由于小鹏汽车在自动驾驶研发速度方面处于领先地位（小鹏汽车在 2021 年 1 月推 出了 L3 级 NGP，而蔚来汽车和理想汽车将从 2022 年起将推出相同级别的功能），我们预 计小鹏汽车在研发方面将具有更高的研发效率。

在销售管理费用方面，与蔚来汽车和小鹏汽车相比，理想汽车的支出步伐更加节制。理想 在 2020 年已经表现出合理的销售管理费用控制能力，我们预计其将在销售管理费用方面将 保持优异表现，并且优于同业。由于小鹏汽车仍处于交付爬坡周期的早期阶段，因此其销 售管理费用效率将有所落后。由于蔚来采用优质服务和豪华品牌定位，因此以绝对金额计 量，蔚来将具有最高的销售管理费用支出。

盈亏平衡预计出现在 2023-2024 年

根据我们的销售和费用预测，我们预计三家新势力都将在 2024 年实现净利润盈亏平衡。鉴 于总体毛利率和费用控制前景更好，我们预计理想汽车将成为第一个达到盈亏平衡的造车 新势力。我们预计 2021-2023 年新势力的净亏损范围将在 5.85 亿元人民币至 57 亿元人民 币之间。

财务稳健，拥有大量现金储备

我们不担心新势力在 2021-2023 年间的费用增加和潜在亏损。到 2020 年，三家新势力通 过 IPO 和配售新股成功地筹集了大量资金。截止 2020 年底，我们看到三家新势力的现金储 备在 300 亿元至 420 亿元人民币之间，足以应对显著增长的研发费用和销售管理费用。此 外，根据最近的市场消息，三家新势力均计划在香港资本市场进行第二次上市。鉴于新能 源行业在中国的巨大增长潜力，我们预计二次上市将在获得金融市场的青睐，从而进一步 增强三家新势力的财务实力。我们还认为，强大的融资能力是使得三家新势力在同业中脱 颖而出的关键因素。

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