造车新势力TOP4深度研究报告

（报告出品方/作者：渤海证券、郑连声、陈兰芳）

一、大浪淘沙，强者恒强

大浪淘沙，优胜劣汰

优胜劣汰下，仅少数优质车企方能存活。巅峰时，造车新势力曾有300多家，而在经历融资-车型设计和发布-产能建设- 量产交付等系列考验后，唯有蔚来、理想、小鹏、威马等少数车企存活并实现可观的销量。

造车新势力TOP 4脱颖而出，市场份额集中。造车新势力市场份额提升，占新能源乘用车销量的比例已从2019年的7%提 升至2020年的15%。2020年造车新势力中，CR5份额为82%，CR4份额为73%，市场集中度高， CR4的销量均超过2万辆， 分别为蔚来（43728辆）、理想（32624辆）、小鹏（26159辆）、威马（22495辆）。

融资向第一梯队集中，马太效应凸显。经统计，第一梯队中，蔚来累计融资超700亿元，小鹏超450亿元，理想和威马均超 300亿元，而第二梯队的哪吒、零跑尚不足100亿元。马太效应在融资上也凸显出来，差距拉大。

造车新势力TOP 4陆续上市。蔚来、理想、小鹏已经实现赴美上市，威马汽车正在推进科创板上市，已于1月完成上市辅 导。

二、新势力TOP 4的向上之道

明确定位，打造优质产品 定位：中高端新能源汽车市场，量产上市车型的价位为35.80-62.40万元。

车型发布及规划：高端超跑EP9打造优质品牌→高端量产SUV车型ES8→中高端量产SUV车型ES6、EC6→高端量产轿车 ET7（于2020年1月开启预售，预计2022Q1交付），从高端市场渗透至中高端市场，从SUV拓展至轿车，产品矩阵逐步 完善，未来还将按照每年一款的进度推出新车型，车型也将延伸至MPV、Coupe。

设计：极致性能和愉悦生活的融合，重视用户体验。产品具备科技感、智能化，迎合年轻人审美和喜好。采用全景天 幕、流线型动感设计、中控大屏、高颜值和高质感内饰等要素，提升体验感。

用智能驾驶打造护城河 将从辅助驾驶NIO Pilot升级成自动驾驶NAD。蔚来自研的NIO pilot可实现自适应巡航、全自动泊车等26项功能，搭载 23个传感器。2021年1月9日蔚来发布ET7的同时也表示将在ET7上搭载NAD自动驾驶，届时实现的自动驾驶功能将更加 齐全，并且将采用Aquila蔚来超感系统，拥有33个高精度传感器，包括了1个超远距高精度激光雷达。

自研NOMI车载人工智能系统：升级成全新NOMI Mate 2.0人工智能系统，拥有近90组人性化表情、超广角拍摄视野、 符合人设的声线设计等。

理想ONE上搭载了辅助驾驶系统，可实现自动紧急制动、全自动泊车等14项功能，搭载18个传感器，较蔚来NIO Pilot 而言，功能和传感器都略不及。

芯片将升级：2020年9月，理想和NVIDIA、德赛西威签订战略合作协议，其将在2022年推出的全尺寸增程式智能SUV上 率先使用NVIDIA Orin系统级芯片中运算能力最强的产品，其所使用的NVIDIA Orin芯片的单片运算能力可达到每秒 200TOPS；基于强大的硬件系统，理想汽车将实现最高可达到Level 4级的自动驾驶功能，整车运算能力最高可扩展至 2000TOPS。

其他智能功能：全车语音交互、智能语音助手、整车OTA升级等自研XPILOT智能驾驶系统。小鹏G3搭载XPILOT 2.5系统，小鹏P7最高搭载XPILOT 3.0系统，小鹏P5最高搭载XPILOT 3.5系统。3.5系统仍采用NVIDIA DRIVE Xavier芯片，算力是Mobileye EyeQ4的12倍；小鹏P5全车搭载32个传感器，较3.0系 统增加1个，较蔚来NIO Pilot、特斯拉Autopilot分别多9、11个，其中有2个车规级激光雷达。在功能上，OTA升级后3.0系 统推出“NGP自动导航辅助驾驶”功能，还新增了车道居中辅助、后向碰撞预警、交通标志识别等功能；3.5系统拥有停 车场记忆泊车、高速自动导航辅助驾驶、城市自动导航辅助驾驶等功能。2021年3月表示，今年将率先量产全球首款搭载激光雷达的智能汽车。

自研Xmart OS 车载智能系统：G3、P7搭载Xmart OS 2.5.0（2021年1月26日升级），新增车载游戏、全语音车载系统等内 容；小鹏P5将搭载Xmart OS 3.0版本Living Pilot 3.0智行辅助系统。威马W6搭载的最新Living Pilot 3.0系统最高配置了24个传感器，较上一代Living Pilot系统增 加了4个；拥有无人自主学习泊车、无人高精地图泊车、前碰撞预警等21项功能，较上一代系统增加了10项功能，辅助驾 驶功能大大提升。W6搭载了车规级7纳米的高通骁龙8155芯片，综合算力是上一代高通820A的3倍。 Living Mate全车交互系统：由Living Engine升级至Living Mate，包含WIMI语音助手、专属人脸识别技术、WE Live车载直 播、车家互联、华为智慧生态、全车OTA 车辆系统远程升级等。

OTA持续更新，智能化水平提升。经不完全统计，蔚来、小鹏均已进行了14次OTA升级，理想9次，威马10次，通过OTA完 善辅助驾驶功能、修复缺陷、提高车机智能化水平等。相比较而言，蔚来、理想和小鹏的OTA升级内容更丰富和全面，涵 盖辅助驾驶系统、语音交互、仪表灯，威马的OTA主要集中于智能交互系统，缺乏对辅助驾驶系统的升级。

探索适合的销售和生产模式

生产模式：代工和自建并存。两个模式各具优点，代工模式可以加速量产、减少设备采购，自建模式能更好地把控产品品 质。蔚来采用江淮代工方式，小鹏在海马代工后又收购福迪汽车获得生产资质实现自产，理想通过收购力帆汽车获得资质 实现自产，威马自建温州工厂并合资投建黄冈工厂。

销售模式：直营是共同点，探索新零售。4家新势力均采用了直营模式，小鹏和威马还采用了授权加盟方式。在新零售方式 探索上，4家新势力均采用“线上+线下”的模式，威马汽车还采用了新“4S”（Space、Store、Station、Spot）模式。在渠 道建设上，新势力均从一二线城市拓展至三四线，覆盖城市数最高达到120个。新势力还重视用户服务和权益，强调用户社 交和沟通。

三、业绩持续向好，盈亏平衡点渐行渐近

业绩持续向好，成本管控能力增强

Q4盈利能力同环比增强，2020年经营性现金流转正。2020Q4营收66.41亿元，同环比+133.16%/+46.73%；归母净利润-14.92 亿元，同环比+48.44%/-25.61%，亏损环比扩大是由于美元现金余额贬值产生了未实现的汇兑损失。Q4毛利率同环比 +26.10/+4.25pct，净利率同环比+79.66/+2.22pct。单车销售收入相对稳定，但是单车销售毛利持续提升，Q4单车销售毛利 为6.14 万元/辆。另外2020年蔚来的经营性现金流转正至19.51亿元。

Q4首次盈利，毛利率环比下滑。2020Q4营收41.47亿元，环比+65.16%；归母净利润1.08亿元，同环比+110.03%/+133.54%，实现 首次单季盈利，归因于期间费用率下降以及实现了1.69亿元的利息收入。Q4毛利率环比-2.31pct，净利率同环比+6.85pct。单车 收入相对稳定，Q4单车毛利有所下滑，下滑至4.81万元/辆。另外2020年理想的经营性现金流转正至31.40亿元。

Q4亏损同环比收窄，盈利能力增强。2020Q4营收28.51亿元，同环比+345.52%/+43.28%；归母净利润-7.87亿元，同环比 +41.87%/+61.13%，亏损同环比均收窄，主要是毛利率提升以及期间费用率下滑，Q4毛利率同环比+13.95/+2.78pct，净利 率同环比+128.17/+30.11pct。单车销售收入提升至20万元以上，且单车销售毛利提升，Q4单车销售毛利为1.43万元/辆。

费用管理能力增强。特斯拉具备较强的费用管控能力，研发费用保持相对稳定、SG&A费用有所上涨，但是2020Q4由于销量快速 增长带动收入增长，期间费用率下降至历史最低水平13.88%。蔚来、理想、小鹏也在加强费用管控，研发费用率和SG&A费用率 下滑，当前他们的研发费用率处于特斯拉2017~2018Q2的水平，SG&A费用率则分别处于特斯拉2017~2018Q2、2019~2020、2016- 2017年的水平。

特斯拉自2019Q3起连续6个季度盈利，单车净利润最高为0.26万美元/辆。随着特斯拉交付量的提升，毛利率基本维持在 20%的水平，而单车研发费用和单车SG&A费用则有所下滑，2020Q4为0.29/0.54万美元/辆，毛利已足够覆盖研发费用和 SG&A费用。可见，影响盈利的主要是毛利率、研发费用和SG&A费用，特斯拉这三项稳定在20%、3.5亿美元/季、7亿美 元/季上下时，可稳定盈利。

蔚来：基于假设，蔚来达到单季盈亏平衡点的销量为4.24万辆，则全年销量约为16.96万辆。

理想：基于假设，理想达到单季盈亏平衡点的销量为1.29万辆，则全年销量约为5.16万辆。

小鹏：基于假设，小鹏达到单季盈亏平衡点的销量为2.92万辆，则全年销量约为11.68万辆。

销量预测

蔚来：2021年蔚来ET7开启预售并将于2022Q1交付，按照每年上市一款新车型的速度，预计2025年交付量将达32.5万辆，有望于 2023年前后实现盈亏平衡。

理想：理想的新车推出速度较慢，2022年将推出第二款车型X01（内部代码），此后按照每年上市一款新车型的速度，预计2025 年交付量将达22.0万辆，有望于2022年前后实现盈亏平衡。

小鹏：2021年4月14日小鹏P5发布，预计将于2021Q4开始交付，此后按照每年上市一款新车型的速度，预计2025年交付量将达 25.0万辆，有望于2023年前后实现盈亏平衡。

威马：2021年4月16日威马W6上市并交付，此后按照每年上市一款新车型的速度，预计2025年交付量将达19.0万辆。

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