信用债投资专题报告

（报告出品方/作者：兴业证券，黄伟平、吴鹏）

一、上篇：宏观/中观/微观视角下的信用分析框架

1.1 宏观/中观/微观视角下的信用分析框架构建

2014年之前，信用债“刚兑”+市场体量整体不大，信用利差表现趋同，等级利差基本维持在相对稳态； 2014年以后，特别是2014年3月出现首只信用债（11超日债）违约后，各等级信用利差开始出现分化，AA级中票信用利差与其他各等级中票“渐行渐远” ；与其他等级中票相比，AAA级中票的信用利差波动幅度偏小，特别是2016年10月以后波动更为趋缓。

1.2 宏观、中观、微观视角下的信用利差分析框架构建

宏观视角：基于货币信用框架进行分析，货币端用货币市场利率（我们用R007）来衡量，信用端我们用社 融增速来衡量，同时结合实际情况进行修正。

中观视角：基于信用债供需关系进行分析，和利率债不同，信用债的供给有弹性，往往跟随需求共振，因 此对于信用债需求端的分析极为重要；特别是随着金融脱媒化进程加快，信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金（包含银行理财、公募、券商 资管等），与传统意义的配置盘（商业银行、保险等）不同，广义基金作为“交易盘”，对信用利差的变 迁影响也更为直接。

微观视角：基于信用债个体资质视角，本文主要探讨信用债违约冲击对信用利差的影响； 随着2018年以来信用债违约渐多，除非发生类似于永煤违约这样的超预期事件，信用债违约对信用利差整 体走势的影响在边际减弱。

货币信用框架：货币端用货币市场利率（我们用R007）来衡量，信用端我们用社融增速来衡量，同时结合 实际情况进行修正。

2018年以来，随着货币政策+宏观审慎的双支柱框架，“货币+信用”的组合与以往有所不同。 1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同步性较强，且总量调节特征明显。双支框架兼顾经济周期和 金融周期的调控目标。

2）货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱。3）货币和信用的组 合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构性的宽信用/紧信用。

基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。

第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚 兑”，发债主体资质分化不明显，宏观因素主导下，信用利差同向变动，等级利差基本维持在相对稳态。

第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。2014年末央行开启了 新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠 加11超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观、中观、微观三因素开始共同影响信用利差变动。

第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象加剧。严监管+金融去杠杆是债市主旋律，但在广义基 金对信用债的配置需求带动下，2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性；2018年4-7月民企违约潮后，信 用分层现象进一步加剧，AAA级信用利差维持在低位，等级利差则明显拉大。

第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束。以往紧信用需要紧货币 的配合，新的货币信用框架下货币和信用政策的同步性减弱；同时资管新规下非标压降，“缺资产”的压力 引发了投资者对信用债持续的配置需求；微观层面，除非发生类似于永煤事件等超预期违约事件，信用债违 约对整体信用利差的冲击在边际减弱。

二、下篇：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架

2.1 信用周期+盈利周期

信用周期指标构建：以社融增速（宏观视角）、非金融发债企业的带息债务余额增速（可比口径）来表征 信用周期。

社融数据（月频）更为高频，对于信用周期的刻画，主要参考社融增速进行划分，并结合实际情况进行适 当修正。

盈利周期指标构建：以工业企业利润总额增速和发债企业营业利润增速数据来表征盈利周期；

工业企业利润总额数据（月频）更为高频，主要参考工业企业利润总额增速对企业的盈利周期进行划分， 并结合实际情况进行适当修正。

伴随信用扩张，盈利周期往往沿着盈利向下-盈利向上的路径传导。随着经济修复，信用周期从信用扩张转 变为信用收缩；信用收缩趋势下，企业盈利周期沿着盈利向上-盈利向上（稳定）-盈利向下的路径传导。每一轮信用周期+盈利周期的双周期叠加的大周期，都可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向 上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。

2.2 双周期叠加分析框架下的信用债行情演变规律探析

对于双周期叠加（信用周期+盈利周期）框架下的信用债市场表现，我们主要通过信用利差、等级利差和行 业利差等多个维度进行观察。

信用利差：我们以3年期AAA/AA级中票的信用利差（=3年期AAA/AA级中票估值收益率减去同期限国开 债收益率）为例进行观察;

等级利差：我们以3年期AA/AA-级中票的等级利差（=3年期AA/AA-级中票估值收益率减AAA级中票估 值收益率）为例进行观察;

行业利差：我们以钢铁、采掘、房地产行业信用利差（插值法测算，将不同行业样本个券的信用利差进行算 术平均所得，其中个券信用利差=个券估值收益率减去同期限的国开债收益率）为例进行具体观察；

行业轮动规律：我们以钢铁、采掘、产能过剩行业（钢铁+采掘+化工+有色+建材，按申万一级）平均、房地 产、城投为代表，测算各阶段不同行业的利差表现，观察可能的行业轮动规律。

2.3、双周期叠加分析框架下的利差变迁规律总结

根据历史上三轮双周期（信用周期+盈利周期）叠加下的信用债市场表现（信用利差、等级利差、行业利 差）来看，信用周期主导了信用利差、等级利差、行业利差的变动方向，而盈利周期则影响信用利差、等 级利差、行业利差的变动幅度。

1）信用扩张周期，无论盈利处于向上/向下周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上 的阶段，信用利差往往压缩更为明显，信用债行情从高等级逐渐向中低等级轮动，等级利差持续压缩；

2）从信用扩张转向信用收缩阶段，信用利差多出现走阔，且随着信用收缩的深入，信用利差往往会在下一 个阶段（信用收缩+盈利向下）出现更明显的回调，等级利差走阔，高等级信用债往往更具有抗跌性。

3）对于行业利差来看，除了双周期叠加框架外，房地产、城投、产能过剩领域的行业轮动表现往往还与各个 行业所处的实际盈利周期（产能过剩领域、房地产行业）乃至于政策周期（城投、房地产行业）息息相关。

三、市场展望篇：宏观/中观/微观视角&双周期叠加框架下的市场展望与投资策略

3.1 宏观/中观/微观视角下的市场展望：信用分层是主线

我们分别从宏观/中观/微观视角，对未来信用利差的走势进行展望：

宏观视角：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束。今年上半年政策组合“稳货币+结构性紧信用 /宽信用+紧财政”，下半年政策组合转变为“宽货币+结构性紧信用/宽信用+稳财政”，流动性趋松。1）对冲潜在的信用风险压力（上半年基于维稳信用端的必要性，信用风险被掩盖）；持续的结构性紧信用 环境+下半年信用债偿付压力依然不减，信用风险可能加速暴露。2）对冲潜在的经济下行（主要对应今年4季度至明年上半年）。

中观视角：信用分层将进一步加剧。随着广义基金成为信用债投资的主力军，信用利差走势将明显受到广义基金的投资行为影响。1）虽然大资管出现明显扩张的概率较小，但非标资产逐渐萎缩，资产结构的此（非标）消彼（信用债） 长下，广义基金对信用债的投资需求有望持续向好；2）负债扩张+结构性“资产荒”+投资者风险偏好下降主导的欠配行情下，广义基金对各类型信用债需求 分化将愈发明显，信用分层将进一步加剧，低等级信用利差很难出现明显地趋势性下行。

微观视角：信用债违约事件可能会进一步增加，但对市场的冲击可能会边际减弱。1）2021年的紧信用环境下，信用风险可能加速暴露，信用债违约事件可能会进一步增加，但对市场的冲 击可能会边际减弱；2）由于政策意图在于“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，违约出现类似于永煤事件等信用债违约脉 冲式冲击的可能性较小，不过需要注意防范尾部信用风险和低等级信用利差走阔的可能。

3.2 双周期叠加框架下的市场展望：信用周期是关键

信用周期与盈利周期可能的变局：1）从信用周期来看，债务管控+防风险大背景下，下半年大概率持续偏紧的信用环境，信用收缩或将进 一步推进；2）从盈利周期来看，经济增速最快的时候可能已经过去，虽然拉长时间看盈利周期可能向下，但展望下 半年，政策跨周期调节和经济结构改善背景下，企业盈利仍有一定支撑，或将延续“盈利稳定”局面，经 济失速的风险不大；3）综合信用周期和盈利周期来看，信用周期是关键！投资者需要关注信用持续收缩可能带来的压力。

3.3 分行业展望

煤炭：短久期价值可挖掘，资产负债表改善程度待观察

2021年4月21日“山西信评大会” 后，市场情绪边际好转，叠加负债扩张+结构性“资产荒”的欠配行情 下，煤炭行业AA+/AAA煤企债的信用利差开始拐头向下。未来煤炭行业景气度有望持续，但是当前投资 者更为关注的是煤企资产负债表（杠杆率）能否有所改善，以及外部融资能力的修复情况。6月以来，煤炭行业一级市场发行和净融资边际上有所改善，可以关注短久期煤企债的投资机会；同时， 对于债务压力较大且经营不佳、有一定信用瑕疵的弱资质煤企，依然需要保持更多警惕。

钢铁：关注行业整合预期带来的投资机会

受益于供给侧改革，2016年以来钢铁行业的资产负债率和带息债务率持续下降。同时，2021年4月21日“山 西信评大会” 后，市场情绪边际好转，钢铁行业AAA/AA+级信用利差持续收窄。 未来随着行业整合加速，钢铁企业债务压力有望持续缓解。同时注意行业的内部分化，可以重点关注龙头 钢企以及行业整合预期带来的投资机会；同煤企相似，对于债务压力较大且经营不佳、有一定信用瑕疵的 弱资质钢企，依然需要保持更多警惕。

房地产：关注违约风险可能的进一步演绎

2021年以来，民营房企屡现违约并愈演愈劣。从2020年之前诸如国购投资、银亿股份等AA级中小型房企，再到2020年诸如新华联、泰禾集团等AA+房企 ，直到今年以来的华夏幸福、蓝光发展，乃至于虽未违约但 “风波不断”的恒大地产，房企违约风险逐渐 向高评级、大型房企演化。在房地产融资端政策持续偏紧的背景下，过于激进、债务压力较大、业绩边际承压的民营房企债依然可能是 未来违约的“主旋律” ，投资者需要保持警惕。

报告节选：

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