元宇宙专题报告：始于游戏，不止于游戏

文琳行业研究 2024-04-11

（报告出品方/作者：中信建投证券，杨艾莉）

1 元宇宙的布局：社交或为行业奇点

1.1 元宇宙是什么

元宇宙是什么：一言以蔽之，与现实世界平行的虚拟世界。Facebook、Roblox、腾讯等公司都有对元宇宙的解释和定义。

为什么要创造一个元宇宙：无论是哪种元宇宙的解释，创造元宇宙核心目的是通过元宇宙（虚拟世界）实现真实世界的功能。类比移动互联网时代的转型，手机端的社交、娱乐、支付、视频等功能实现了之前电话、线下娱乐、纸币和银行卡等功能。

1.2 元宇宙需要什么

元宇宙目前的发展需要什么：以软硬件技术为支撑，以用户需求为驱动。

1）应用：元宇宙对真实世界功能的替代需要用户的需求来驱动应用开发，这些应用组成元宇宙的生态。

2）技术：需要软件技术支撑通信、AI、虚拟现实、区块链等技术的应用才能实现元宇宙的高效高质运转。

3）硬件：需要通讯设备、物联网、交互设备等硬件设备支撑虚拟世界的接入和运行。

在此基础上，衍生出元宇宙八大要素，这八大要素可以分为元宇宙个体属性（身份和社交）、元宇宙世界创造（四大特点，沉浸感、随地、低延迟和多样性）、元宇宙社会治理（经济和文明）。

1.3 元宇宙生态展望：除了游戏，还有什么？

游戏是目前元宇宙的先发领域：VR带来的高沉浸感和UGC游戏社区的蓬勃发展下，在游戏领域中的部分产品已出现基本的元宇宙底层逻辑和虚拟体验，是目前元宇宙的先发领域。

元宇宙生态前瞻：社交，虚拟世界里的虚拟身份社交；办公，VR带来足不出户的在线办公；娱乐，虚拟世界的演唱会等娱乐活动。

2 社交：下个时代的元宇宙社交布局

2.1 Facebook布局VR社交的守：掌握元宇宙用户时长带来的新增量

移动互联网增速见顶，本质是由于传统智能手机功能的边界已至：移动互联网尽管在社交、支付、游戏等领域形成了对线下的部分替代。但是办公、线下社交、线下娱乐等领域，移动互联网无法形成替代。

元宇宙更多的功能，将产生更长的用户时长：打造元宇宙的目的就是为了通过元宇宙实现对现实世界的更多替代。例如VR办公，可以将原有现实中的工作移至元宇宙世界来实现。更多的功能替代将产生更长的用户时长，突破现有移动互联网用户时长的上限。

提前布局下一个世代的社交，Facebook广告业务将受益于时长的增长：基于流量的广告业务将直接受益于用户时长带来的流量增量。

2.2 Facebook布局VR社交的攻：通过硬件+社交优势抢占元宇宙入口

硬件布局领先有望获得渗透率领先：回顾移动互联网时代，苹果在早期靠着智能手机上的硬件优势保持稳定份额。在VR时代，Facebook的领先布局有望实现同样的领先优势。

庞大的社交用户群有望提升VR的渗透：Facebook旗下有Facebook、Instragram等多个全球级社交平台。基于这些社交用户的传播和裂变，有望构建元宇宙时代的渠道优势。

硬件+社交流量，独占渠道的发展：2020年10月，Facebook宣布Oculus平台只能通过Facebook账号登录。结合Oculus的独占策略和一体机操作系统的建设，Facebook有望复制苹果“智能手机—iOS—应用”的完整闭环。2021年2月，Oculus推出App Lab，类似于苹果的App Store，在一个安全环境中分发游戏，刺激生态内容的进一步发展。2021年8月，App Lab的应用数已达到542个。

2.3 Facebook的元宇宙布局概况：硬件与生态的双管齐下

Facebook对元宇宙的明确布局，从2014年Facebook收购Oculus开始。从近年来的布局来看，Facebook主要围绕硬件和生态两方发力，以寻求硬件渗透率提升，带动用户增加、创作者可以获得更多收入，再推动渗透率提升的螺旋增长。

硬件端放弃PC VR硬件设备，全力投入VR一体机研发：Oculus的VR产品主要分为两类，一体机和头显，一体机拥有独立处理器，自成生态。而头显一般需要接入PC、主机等外部设备。Oculus2012年开始推出的Rift系列（Oculus Rift DK1、Rift CV1、Rift S），主要为头显。而后Oculus的研发转向独立生态的一体机方向，2019年Oculus Quest推出，2020年9月Oculus Quest 2推出，当季销量突破100万，超过历代产品销量总和，

Facebook追求通过自有生态的一体机VR设备占领元宇宙设备入口。

生态端加强扶持，坚持独占策略，坚持自有生态建设：2016年10月，Facebook宣布投入5亿美元扶持Oculus内容生态，扶持项目全部由Oculus独占。根据Information，2019年12月，Facebook开始开发自有操作系统。2020年10月，Oculus宣布只能通过Facebook账号才能登陆。

3 游戏：元宇宙的游戏应用端已有成熟的商业化体系

3.1 Roblox对元宇宙的定位：八大要素，其中多元内容与社交的重要性不容忽视

Roblox是第一款以元宇宙作为主要属性的公司，其在招股书中定义了罗布乐思元宇宙的8个要素：1）身份（可以是理想化的）；2）朋友（现实中的朋友+在平台上认识的朋友）；3）身临其境（3D体验，将趋于和现实难以区分）；4）任何地点（多端登陆）；5）顺畅；6）多元内容；7）经济系统（虚拟货币Robux可兑换为美元）；8）文明。

内容与社交推动用户增长。据招股书，开发者通过开发多元的内容与平台的玩家进行良好的互动，而玩家又通过社交关系结交朋友，多元内容与社交系统是推动平台用户的重要驱动因素。2020年11月，Roblox举办美国著名说唱歌手Lil NAS的演唱会，拓宽了平台内容多样性，玩家在平台上可以享受更多过往只有线下方可拥有的体验。

3.2 商业模式：以虚拟货币Robux为核心的商业体系，用户与开发者均可获得价值

1）用户的购买与订阅：用户使用虚拟货币Robux购买特定游戏功能并进行人物装扮，通过 Avatar Marketplace 或Avatar Shop，获得人物服装、装备、虚拟手势、表情及其他配件等物品。用户可以直接现金购买Robux ，也可以付费成为订阅会员。Roblox的主要收入依赖Robux充值。

2）开发者可实现变现：开发者通过会员时长奖励、出售游戏和人物装备等方式赚取Robux ，在符合平台资质下，开发者可以1Robux兑换0.0035美元。如果不提现，可以再投资Robux做内部广告宣传；也可以转化为用户身份使用Robux 。

3.3 Roblox商业模式已较为健康

据公司财报，公司2018-2019年的净利润分别为-0.88/-0.71/-2.53亿，最新二季度为亏损1.4亿，目前在权责发生制下的利润尚未实现盈利。但在收付实现制下，公司2018-2019年的自由现金流分别为0.35/0.14/4.11亿，今年第一、二季度分别为 1.42/1.68亿，现金流健康良好。造成自由现金流与净利润较大差距的原因主要是收入与流水的差距。用户当期充值购买Robux，仅在后续使用后方能确认收入，因此导致收入的确认与现金的流入有一定时滞。2021年第二季度，收入与流水的比重为68.2%。

4 NFT：依托元宇宙发展带来的商业化潜力

4.1 NFT：可交易的非同质化通证

NFT概念：NFT是指非同质化通证，虚拟资产的数字凭证。可以简单理解为为虚拟产品（图像、电子收藏品、游戏物品等）的产权认证。它和同质化通证FT（例如比特币等虚拟货币）的差异是，NFT需要映射并锚定一个虚拟资产，它的本质和FT不同，并不是供交易的货币。而FT是标准化的，一般和黄金、美元等标准法币进行锚定。NFT可以在区块链上部署合约，进入公链自由流通、公开交易。2021年8月，NFT的交易额突破10亿美元。

NFT的唯一性和确权能力：NFT可以对某一个特定的虚拟产品进行标记，明确该虚拟资产的所有权。

NFT的可流通性：NFT可以在支持NFT的区块链上进行自由交易，转让或租借NFT映射的虚拟资产的所有权，不会被限制于该虚拟物品所依托的应用载体和交易系统。

4.2 NFT：Axie是如何将NFT融入游戏产品中的

Axie Infinity简介：Axie是一款回合制卡牌游戏，于2018年上线，支持PC（Windows、Mac）和移动（安卓， iOS需要经过Testflight）端。游戏研发商Sky Mavis将Pokemon玩法和Cryptokitties（加密猫，首个ERC-721标准的NFT通证）结合在一起，推出了Axie Infinity。

游戏方式：玩家首先需要注册MetaMask钱包，获取ETH（以太坊）。然后转入Axie的游戏钱包中，购买3只 Axies（游戏宠物），目前全市场共有99323款Axies，最便宜的价格为0.1ETH（约195美元）。通过打怪、冒险、竞技场获得SLP（游戏内货币）。SLP用于喂养、繁殖等方式不断提升Axies的属性，进而提高价值。

商业模式：Axie Infinity除了一开始购买3只宠物外，没有氪金充值的系统，也不需要支付点卡。研运商的商业模式是为每一笔ETH的交易抽取4.25%的费用。

4.3 NFT：从Axie的成功看UGC形式的NFT未来的商业化潜力

NFT在传统PGC产品中主要起到所有权确认的作用，缺乏应用场景：传统的PGC虚拟资产主要为昂贵的PGC 数字虚拟艺术作品提供所有权认证，对所有者而言，最大的价值是收藏，以及高价收藏品带来的身份认证价值。因此传统NFT的产品交易中只有少数昂贵NFT的交易才能体现价值，传统PGC的NFT产品有非常明显的头部化效应。在Opensea上，70%的交易额由Top10的艺术品的交易所贡献。

以Axie为代表的的UGC形式为NFT赋予了新的应用场景，为NFT产品带来新的价值。不同于传统PGC产品以收藏为核心价值，Axie这类区块链游戏的NFT产品，不仅可以收藏，玩家可以通过自己的培养和繁殖不断产生新的经济效益。用户有更多的应用和增值场景后，NFT的价值就不仅限于收藏，而是可以产生以“边赚边玩” 为代表的新价值。除此以外，NFT还有盲盒等多种新兴的应用场景，使得NFT突破了收藏的场景。

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